1、第二節、資本結構的MM理論（一）MM理論的假設前提1.經營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經營風險的公司稱為風險同類2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的3.完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同。4.借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。5.全部現金流是永續的。即公司息前稅前利潤具有永續的零增長特征，以及債券也是永續的。（二）無企業所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點企業的資本結構與企業價值無關；企業加權平均資本成本與其資本結構無關。表達式相關結論1.有負債企業的價

2、值VL=無負債企業的價值VU。2.有負債企業的加權平均資本成本=經營風險等級相同的無負債企業的權益資本成本，即：命題II基本觀點有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。表達式相關結論（1）有負債企業的權益資本成本 =無負債企業的權益資本成本 +風險溢價（2）風險溢價與以市值計算的財務杠桿(債務/權益)成正比例。圖1 無企業所得稅條件下MM的命題和命題（三）有企業所得稅條件下的MM理論命題I基本觀點隨著企業負債比例提高，企業價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業價值達到最大。表達式相關結論有負債企業的價值VL=具有相同風險等級的無負債企業的價值VU+債務利息抵稅收益的現值。

3、命題II基本觀點有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。表達式相關結論(1)有債務企業的權益資本成本 =相同風險等級的無負債企業的權益資本成本 +以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬(2)風險報酬取決于企業的債務比例以及所得稅稅率。有稅條件下的MM理論兩個命題如圖2所示。圖2 考慮企業所得稅條件下MM的命題和命題【例題1】下列關于MM理論的說法中，正確的有( )。A.在不考慮企業所得稅的情況下，企業加權平均資本成本的高低與資本結構無關，僅取決于企業經營風險的大小B.在不考慮企業所得稅的情況下，有負債企業的權益成本隨負債比例的增加而增加C.在考慮企業所得稅的情況下，企業加權平均資

4、本成本的高低與資本結構有關，隨負債比例的增加而增加D.一個有負債企業在有企業所得稅情況下的權益資本成本要比無企業所得稅情況下的權益資本成本高【答案】AB【解析】無企業所得稅條件下的MM理論認為：企業的資本結構與企業價值無關，企業加權平均資本成本與其資本結構無關，有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。選項AB正確；有企業所得稅條件下的MM理論認為：企業加權平均資本成本的高低與資本結構有關，隨負債比例的增加而降低，所以選項C錯誤；有負債企業的權益資本成本比無稅時的要小，所以選項D錯誤。第三節 資本結構的其他理論（一）權衡理論觀點強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企

5、業價值最大化時的最佳資本結構。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現值。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）財務困境成本直接成本：企業因破產、進行清算或重組所發生的法律費用和管理費用等。間接成本：企業資信狀況惡化以及持續經營能力下降而導致的企業價值損失。（二）代理理論觀點債務代理成本與收益的權衡。表達式VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）-PV（債務的代理成本）+PV（債務的代理收益）1.代理成本債務的代理成本既可以表現為因過度投資使經理和股東收益而發生債權人價值向股東轉移，也可以表現為因投資不足問題而發生股東為避免價值損失而放

6、棄給債權人帶來的價值增值。項目過度投資問題投資不足問題含義是指因企業采用不盈利項目或高風險項目而產生的損害股東以及債權人的利益并降低企業價值的現象。是指因企業放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業價值的現象。發生情形（1）當企業經理與股東之間存在利益沖突時，經理的自利行為產生的過度投資問題；（2）當企業股東與債權人之間存在利益沖突時，經理代表股東利益采納成功率低甚至凈現值為負的高風險項目產生的過度投資問題。發生在企業陷入財務困境且有比例較高的債務時（即企業具有風險債務），股東如果預見采納新投資項目會以犧牲自身利益為代價補償了債權人，因股東與債權人之間存在著利益沖突，股東就缺乏

7、積極性選擇該項目進行投資。2.代理收益債務的代理收益將有利于減少企業的價值損失或增加企業價值，具體表現為債權人保護條款引入、對經理提升企業業績的激勵措施以及對經理隨意支配現金流浪費企業資源的約束等。（三）優序融資理論基本觀點：是當企業存在融資需求時，首先選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。【提示】遵循先內源融資后外源融資的基本順序。在要外源融資時，按照風險程度的差異，優先考慮債權融資（先普通債券后可轉換債券），不足時再考慮權益融資。【例題2】甲公司設立于2012年12月31日，預計2013年年底投產。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據優序融資理論的基本觀點，甲公司在確定201

8、3年籌資順序時，應當優先考慮的籌資方式是（ ）。A.內部籌資 B.發行債券 C.增發普通股票 D.增發優先股票【答案】B【解析】根據優序融資理論的基本觀點，企業的籌資優序模式首選留存收益籌資，然后是債務籌資，而僅將發行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2012年12月31日才設立，2013年年底才投產，因而還沒有內部留存收益的存在，所以2013年無法利用內部籌資，因此，退而求其次，只好選債務籌資。【例題3】下列關于資本結構理論的表述中，正確的有( )。 A.根據MM理論，當存在企業所得稅時，企業負債比例越高，企業價值越大B.根據權衡理論，平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本是確定最優資本結構的基

9、礎 C.根據代理理論，當負債程度較高的企業陷入財務困境時，股東通常會選擇投資凈現值為正的項目D.根據優序融資理論，當存在外部融資需求時，企業傾向于債務融資而不是股權融資【答案】ABD【解析】按照有稅的MM理論，有負債企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值加上債務利息抵稅收益的現值，因此負債越多企業價值越大，A正確；權衡理論就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業價值最大化時的最佳資本結構，選項B正確；根據代理理論，在企業陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發生債務代理成本，過度投資是指企業采用不盈利項目或高風險項目而產生的損害股東以及債權

10、人的利益并降低企業價值的現象，投資不足問題是指企業放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業價值的現象，所以C錯誤；根據優序融資理論，當企業存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資，所以D正確。第四節 資本結構決策一、資本結構的影響因素1.影響因素內部因素通常有營業收入、成長性、資產結構、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性以及股權結構等。外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業特征等。2.具體影響項目負債水平收益與現金流量波動大的企業負債水平低成長性好的企業負債水平高盈利能力強的企業負債水平高一般用途資產比例高，特殊用途資產比例低負債水平高財務靈活性

11、大的企業負債能力強【提示】企業實際資本結構往往受企業自身狀況、政策條件及市場環境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業管理層的偏好與主觀判斷，使資本結構的決策難以形成統一的原則與模式。二、資本結構決策方法（一）資本成本比較法選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優的資本結構。【例4】某企業初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案， 表 各種籌資方案基本數據 單位：萬元籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優先股50010%50010%

12、50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率為25%。將表中的數據代入計算三種不同籌資方案的加權平均資本成本：方案一：方案二：方案三：通過比較不難發現，方案三的加權平均資本成本最低。因此，在適度的財務風險條件下，企業應按照方案三的各種資本比例籌集資金，由此形成的資本結構為相對最優的資本結構。（二）每股收益無差別點法要點內容基本觀點能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。關鍵指標每股收益無差別點：是指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。【相關鏈接】有時考試中會特指用銷售收入來表示，

13、則此時每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。每股收益的無差別點的計算公式決策原則當息前稅前利潤大于每股收益無差別點的息前稅前利潤時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權益籌資可獲得較高的每股收益。方法的缺點沒有考慮風險因素。【例5】某企業目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股。現企業希望再實現500萬元的長期資本融資以滿足擴大經營規模的需要。有三種籌資方案可供選擇：方案一：全部通過年利率為10%的長期債券融資；方案二：全部是優先股股利率為12%的優先股籌資；方案三：全部依靠發行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發50萬股新股。企業所得稅稅率為2

14、5%。要求：（1）計算長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點。（2）計算優先股和普通股籌資的每股收益無差別點。（3）假設企業預期的息前稅前利潤為210萬元，若不考慮財務風險，該公司應當選擇哪一種籌資方式?補充要求：（4）若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，追加投資后預期的息前稅前利潤為210萬元，計算籌資前的財務杠桿和按三個方案籌資后的財務杠桿。（5）若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，如果新投資可提供100萬元或200萬元的新增息稅前利潤，在不考慮財務風險的情況下，公司應選擇哪一種籌資方式?【答案】（1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點，EPS1=

15、EPS3：解方程得方案一與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=150（萬元）。（2）方案二與方案三，即優先股和普通股籌資的每股收益無差別點，EPS2=EPS3：解方程得方案二與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=240（萬元）。（3）因為稅前優先股利80高于利息，所以利用每股收益法決策優先應排除優先股；又因為210高于無差別點150，所以若不考慮財務風險應采用負債籌資，因其每股收益高。（4）財務杠桿的計算籌資前的財務杠桿=100/(100-0)=1發行債券籌資的財務杠桿=210/(210-50)=1.31優先股籌資的財務杠桿=210/(210-500×12%/0.75)=

16、1.62普通股籌資的財務杠桿=210/(210-0)=1（5）當項目新增營業利潤為100萬元，公司總營業利潤=100+100=200（萬元）當新增營業利潤為200萬元，公司總營業利潤=100+200=300（萬元）均高于無差別點150，應選擇債券籌資方案。【例6】A公司目前資本結構為：總資本3500萬元，其中債務資本1400萬元（年利息140萬元）；普通股資本210萬元（210萬股，面值1元，市價5元），資本公積1000萬元，留存收益890萬元。企業由于擴大經營規模，需要追加籌資2800萬元，所得稅稅率25%，不考慮籌資費用因素。有三種籌資方案：甲方案：增發普通股400萬股，每股發行價6元；同

17、時向銀行借款400萬元，利率保持原來的10%。乙方案：增發普通股200萬股，每股發行價6元；同時溢價發行1600萬元面值為1000萬元的公司債券，票面利率15%。丙方案：不增發普通股，溢價發行2500萬元面值為2300萬元的公司債券，票面利率15%；由于受債券發行數額的限制，需要補充向銀行借款300萬元，利率10%。要求：（1）計算甲方案與乙方案的每股收益無差別點息稅前利潤；（2）計算乙方案與丙方案的每股收益無差別點息稅前利潤；（3）計算甲方案與丙方案的每股收益無差別點息稅前利潤；（4）判斷企業應如何選擇籌資方式。【答案】（1）EBIT=515.5(萬元) （2）EBIT=751.25(萬元)

18、 （3）EBIT=690.875(萬元) （4）當企業預計的息稅前利潤小于515.5萬元時應采用甲方案，當企業預計的息稅前利潤大于515.5萬元但小于751.25萬元時應采用乙方案，當企業預計的息稅前利潤大于751.25萬元時應采用丙方案。（三）企業價值比較法1.判斷最優資本結構的標準最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。2.確定方法公司市場總價值=權益資本的市場價值+債務資本的市場價值加權平均資本成本=稅前債務資本成本×（1-T)×B/V+股權資本成本×S/V【例7

19、】某企業的長期資本構成均為普通股，無長期債權資本和優先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預計未來每年EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%。該企業認為目前的資本結構不合理，準備通過發行債券回購部分股票的方式，調整資本結構，提高企業價值。經咨詢，目前的長期債務利率和權益資本成本的情況如下表所示。表 不同債務水平下的債務資本成本和權益資本成本債券市場價值B（萬元）030060090012001500稅前債務資本成本Kd（%）-1010121416股票值1.21.31.41.551.72.1無風險報酬率Rf（%）888888市場證券組合必要報酬率Rm（%）121212121212權益資本成本K

20、e（%）12.813.213.614.214.816.4根據表上表的資料，即可計算出不同長期債務規模下的企業價值和加權平均資本成本。 企業市場價值和加權平均資本成本企業市場價值V（萬元）=+3515.633538.643577.943498.593389.193146.34債務市場價值B（萬元）030060090012001500股票市場價值S（萬元）3515.633238.642977.942598.592189.191646.34稅前債務資本成本Kd（%）-1010121416權益資本成本Ke（%）12.813.213.614.214.816.4加權平均資本成本KWACC（%）12.812

21、.7212.5812.8613.2814.3可以看出，初始情況下，企業沒有長期債務，企業的價值V=S=3515.63萬元；加權平均資本成本KWACC=Ke=12.8%。當企業開始發行債務回購股票時，企業的價值上升，加權平均資本成本降低，直到長期債務B=600（萬元），企業價值達到最大，V=3577.94（萬元），加權平均資本成本最低，KWACC=12.58%。若企業繼續增加負債，企業價值便開始下降，加權平均資本成本上升。因此，長期債務為600萬元時的資本結構為該企業的最佳資本結構。【例題8】ABC公司正在考慮改變它的資本結構，有關資料如下：（1）公司目前債務的賬面價值1000萬元，利息率為5%

22、，債務的市場價值與賬面價值相同；普通股4000萬股，每股價格1元，所有者權益賬面金額4000萬元（與市價相同）；每年的息稅前利潤為500萬元。該公司的所得稅稅率為15%。（2）公司將保持現有的資產規模和資產息稅前利潤率，每年將全部稅后凈利分派給股東，因此預計未來增長率為零。（3）為了提高企業價值，該公司擬改變資本結構，舉借新的債務，替換舊的債務并回購部分普通股。可供選擇的資本結構調整方案有兩個：舉借新債務的總額為2000萬元，預計利息率為6%；舉借新債務的總額為3000萬元，預計利息率7%。（4）假設當前資本市場上無風險利率為4%，市場風險溢價為5%。要求：（1）計算該公司目前的權益成本和貝塔系數（計算結果均保留小數點后4位）。（2）計算該公司無負債的貝塔系數和無負債的權益成本（提示：根據賬面價值的權重調整貝塔系數，下同）。（3）計算兩種資本結構調整方案的權益貝塔系數、權益成本和實體價值（實體價值計算結果保留整數，以萬元為單位）。（4）判斷企業應否調整資本結構并說明依據，如果需要調整應選擇哪一個方案？【答案】（1）負債1000萬元時的權益成本和貝塔系數由于凈