1、財務管理課程專題研究報告：公司財務分析公司名稱: 浙江蘇泊爾股份有限公司 股票代碼: 002032所屬行業: C69代碼SIC: 0000報告摘要本案例小組以上市公司蘇泊爾為研究對象，分別對其進行了投資、融資、并購方面的分析。分析結果表明，蘇泊爾公司財務管理嚴謹、有效，各項財務指標表現良好，并體現出增長趨勢。其中，2007年法國SEB與蘇泊爾并購事件是分析的重點，在“權益變動”部分中對此事件進行了深入剖析。我們的結論是：在目前外資并購問題上，微觀及宏觀上還有以下工作亟待解決：微觀方面：一、 企業需要明確并購的目的，是為了引資，還是為了開辟進入新市場的通道；二、 企業需要有本土資源，充分了解并購

2、流程及相關法律法規，避免在并購過程中因引資心切造成不必要的損失；三、 并購后，能正確處理原來的品牌與新進入品牌構成的競爭；避免造成品牌的消亡；四、 并購后，對新公司的控制能力。宏觀方面：一、對何種外資并購涉及行業壟斷以及影響國民經濟安全命脈，定義上還稍顯模糊，如何更加準確的界定需要更細致的規定。應該根據我國行業調整和經濟發展的需要，及時調整外資可進入的行業領域；二、在現行的外商投資相關規章的基礎上，制定更為細致的法律，引導外資投向更符合國家的產業政策，加速建立和完善外資并購法律體系，將外資并購納入外資管理的范疇目錄1近年來公司經營與財務概況41.1 公司簡介41.2 公司近年來經營狀況41.3

3、 公司主要財務狀況52以凈資產收益率為核心的分析62.1權益變動分析62.1.1 實收資本余額變動分析62.1.2 實收資本結構變動分析62.1.3 SEB并購過程分析7退市風險規避分析82.1.5 并購與壟斷92.2盈利能力分析92.3資產營運效率分析112.4償債能力分析112.5外資并購分析132.5.1 外資并購的概述132.5.2 外資并購動因132.5.3 外資并購對我國經濟的影響及對策133現金流量分析143.1 現金流量結構分析143.2 現金流量的保障能力分析163.3 現金流量創造能力分析164公司存在的主要財務問題分析174.1 盈利能力問題174.2 資產質量問題174

4、.3 償債能力問題174.4 現金流狀況與創造能力問題175財務問題的經營相關性分析175.1 直接相關的經營相關性分析175.2 公司經營策略與財務政策選擇的影響176報告總結176.1 分析結論176.2 可行性措施18參考文獻附錄1:蘇泊爾股份有限公司2004-2009年度會計報表 蘇泊爾要約收購報告書 (2006年08月14日)國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見 （2010年04月06日）蘇泊爾（002032）財務分析報告1 近年來公司經營與財務概況1.1 公司簡介蘇泊爾公司主要從事現代廚房用具、不銹鋼制品、日用五金、小型家電、炊具的制造、批發與零售。產品跨越炊具、電器、橡塑行

5、業，包括壓力鍋、炒鍋、電磁爐、電飯煲。公司在浙江玉環、浙江杭州、浙江紹興、湖北武漢、越南開設制造基地。公司現有注冊資本444,040,000元,股份總數444,040,000股(每股面值1元)。其中,有限售條件的流通股份A 股339,380,116股(76.43%)；無限售條件的流通股份A 股104,659,884股(23.57%)。 （蘇增福先生） （蘇顯澤先生）2007年年末，公司實際控制人為SEB 集團，是公司控股股東SEB 國際的唯一股東。SEB 集團具有150 多年的歷史，成立于1857 年，1975 年在巴黎證券交易所上市，是一家在家用電器和炊具業務領域內享有盛譽的國際集團，是全球

6、最大的小型家用電器和炊具生產商之一，業務遍布全球120多個國家和地區，在歐洲、美洲、亞洲擁有20 家生產廠家，先后創立或擁有TEFAL、Moulinex、Rowenta、Krups、All-Clad 和Lagostina 等世界知名電器和炊具品牌，在不粘鍋、廚房用電器、熨斗、電扇、移動電熱器和洗衣機等家用電器以及浴室用體重計、脫毛器和吹風機等個人護理電器等產品領域擁有世界領先的技術與知名產品。除了自身創立的一些品牌外，很多都是通過收購獲得的。1.2 公司近年來經營狀況除2008年銷售收入有所下降外，公司銷售收入呈現持續增長趨勢，2009年達到13.78億。盈利能力方面，毛利率維持在20%，利潤

7、率10%，凈利率9%。1.3 公司主要財務狀況財務制度健全、財務運作規范、財務狀況良好2 以凈資產收益率為核心的分析2.1 權益變動分析2.1.1 實收資本余額變動分析蘇泊爾2004年至2009年“實收資本”余額變化如下：實收資本變化是由于下列重要財務事項發生形成：2000/11/10變更登記,取得企業法人營業執照。2004/08/17在深圳證券交易所中小企業板掛牌交易，成為中小板第32家上市公司。2005/08/08完成股權分置，資本為176,020,000元2007/08/31通過非公開發行人民幣普通股(A 股)增加注冊資本人民幣4千萬股,每股面值1元。本次定向增發完成后,公司總股本增至2

8、16,020,000股。 2007/12/25法國SEB國際股份有限公司取得蘇泊爾52.74%股份2008/03/28以2007年末總股本216,020,000為基數,每10股轉增10股,共轉增216,020,000股;本次轉增完成后,公司總股本增至432,040,000股。 2008/04/30申請通過向激勵對象定向增發人民幣普通股(A 股)12,000,000股,變更后的總股本為444,040,000股。 2008/12/31法國SEB間接持有蘇泊爾51.31%股份，為蘇泊爾關聯股東。2.1.2 實收資本結構變動分析更進一步分析股份構成變化，可以看到2007年SEB對蘇泊爾進行并購是重要事

9、件。這也是我們此次案例分析的重點。2.1.3 SEB并購過程分析并購目標包括兩個方面：一方面SEB要獲得控股權，另一方面蘇泊爾要保持上市公司的上市地位。并購進程如下：2006年年報中披露與SEB簽訂議案資料：“公司于2006 年8 月14 日以現場方式召開了第二屆董事會第二十八次會議，通過了簽訂戰略投資框架協議、SEB INTERNATIONALE S.A.S. 通過協議轉讓方式對公司進行戰略投資、SEBINTERNATIONALE S.A.S. 通過非公開定向發行方式對公司進行戰略投資、由SEB INTERNATIONALE S.A.S.承繼并履行公司原非流通股股東蘇泊爾集團有限公司、蘇增福

10、、蘇顯澤持股限售承諾、公司向SEB INTERNATIONALE S.A.S.非公開定向發行股票的方案、本次非公開定向19發行募集資金項目可行性研究報告、前次募集資金使用情況的說明、公司章程修改草案議案。從2007年至2008年，SEB分別通過股權轉讓、發行新股、要約收購方式，最終持有蘇泊爾公司51.31%股份，成為蘇泊爾關聯股東。具體構成如下：1） 2007年，蘇泊爾集團及蘇增福、蘇顯澤以每股18元分別向SEB協議轉讓9.71%、4.24%、0.43%股權，共計24,806,000股，交易完成后，蘇氏父子套現4.6億元；2） 蘇泊爾以每股18元向SEB定向增發4000萬股A股；3） SEB以

11、部分要約方式收購蘇泊爾49，122，948股。（商務部批復為不低于48,605,459股、不高于66,452,084股）SEB集團通過協議轉讓、定向增發和要約收購后，用于收購蘇泊爾股權的總成本為3.27億歐元，其中7200萬歐元用于2007年8月31日完成的定向增發。綜合計算，每股平均收購價為人民幣30.5元。至此，SEB集團合計持有蘇泊爾的股權達52.74，公司創始家族持股比例為36，公眾持股比例為11此次并購是以要約收購方式進行，不同收購方式的區別如下：2.1.4退市風險規避分析2007-12-24 蘇泊爾陷退市困境按照當時深交所的規定，以蘇泊爾總股本2.16億股計算，如果社會公眾接受要約

12、的股份數超過1848.8萬股，那么社會公眾持有的股份將低于蘇泊爾股份總數的25%，蘇泊爾將不具備上市條件。12月20日，SEB持有52.74%股權，蘇泊爾24.60%，社會公眾股的比例僅為11.20%。由于蘇泊爾的股本總額低于4億元，所以面臨退市的風險。 根據這一規定，完成收購后的蘇泊爾股權分布不再符合上市條件，公司股票也從月日起開始停牌然而，收購并不以退市為目的。 2007-12-27 SEB提出蘇泊爾增資方案根據深交所的規定，上市公司若股本總額低于4億元，社會公眾股比例不得低于25%，否則將退市；若股本總額高于4億元，社會公眾股比例可放寬至不得低于10。12月27日晚， SEB提議增加蘇泊

13、爾總股本，令股本總額超過4億元人民幣。具體方案是，每10股現有股本增加10股，方式有三種：1以蘇泊爾資本公積向全體股東轉增股本的方式；2以蘇泊爾未分配利潤向蘇泊爾全體股東送股的方式；3前述兩種方式的組合。2008-02-29 蘇泊爾推出10送10方案避免退市為避免退市的命運，公司在年報中公布，將以2007年12月31日的總股本21602萬股為基數，以資本公積金轉增股本，向全體股東每10股轉增10股，轉增后公司總股本增加到43204萬股，從而使得蘇泊爾重新滿足上市條件。 2.1.5 并購與壟斷當時，這一并購案受到爭議的另一個焦點是，并購是否形成壟斷，是否觸及當時由六部委聯合頒布的外國投資者并購中

14、國境內企業規定的底線。該規定的第五章反壟斷審查的第五十一條要求，外國投資者并購境內企業有下列情形之一的，投資者應就所涉情形向商務部和國家工商行政管理總局報告：（一）并購一方當事人當年在中國市場營業額超過15億元人民幣；（二）1年內并購國內關聯行業的企業累計超過10個；（三）并購一方當事人在中國的市場占有率已經達到20；（四）并購導致并購一方當事人在中國的市場占有率達到25。但是，并購事件后，蘇泊爾公司也并不涉及其中任何一項。所以并不違法。真正重要的是，蘇泊爾事件發生后，外資并購成為令人關注的新的經濟現象。引用蘇顯澤先生的觀點，“一個選擇是自己握住控股權不放，看有沒有機會自己發展；另一個選擇是放

15、棄控股權，聯手SEB，把企業做大，縮短邁向國際化的進程。” “這就是在溪流里游泳和在大海里游泳的區別。”2.2 盈利能力分析圍繞凈資產收益率，運用杜邦分析體系及連環替代法，可以看到，當營利能力下降時，公司提高資產周轉率，如2005、2006年；當周轉率下降時，公司關注利潤率，如2008、2009年。總的ROE水平良好。08年SEB增資后，以及09年雖然受到經濟危機影響，公司仍然通過提升營業凈利率，實現了ROE增長。09年的營業凈利率是歷史最高水平。經了解，公司采取了以下措施：1）推出更多高性價比產品，擴大消費群體。2）堅持產品創新與新品類拓展，減少對單一品類的依賴。在提供基本型產品的情況下，保

16、持毛利率質量。09年電磁爐大幅下滑，但由于新品類開發、營業收入占比比較平衡，使得增長穩健。每個品類都有自己的爆發期和下滑期，任何產品處于下滑期時，公司都能及時調整戰略，進行產品結構調整。3）加大三四級渠道、廣告投入。2009年新建生活館255家，累計達532家；2009年新進3-4級市場終端超過2000家（炊具984家；電器1061家）；共增加超過2000個終端，主要分布在3-4級市場4）加強SEB合作，2009年與SEB的合作進入收成期引進SEB產品（例如紅點煎鍋，要求溫度控制嚴格，拉動炊具市場份額提升5.9%）生產基地效率大幅提升（例如從人工拋光到半自動，效率提升100%，更重要是質量提升

17、）2.3 資產營運效率分析存貨周轉率在銷售收入逐年上升的基礎上保持增加，表明其存貨控制力度大。平均存貨保持在1.3億左右，08、09年甚至較上年有所下降。應收帳款周轉率平均為8.19，2009年由于銷售形勢好轉，期末處于產銷旺季，相較上年同期銷售額及應收賬款余額都有所增長。2.4 償債能力分析除06年流動負債超過流動資產外，其他年度流動資產均大于流動負債。速動資產占流動資產比率達到67%長期負債方面，可以看到，公司除在2004年有3千8百萬的長期借款外，其他年度只存在少許的遞延所得稅負債。公司在舉債經營方面控制得相當嚴格。但是這對ROE中的權益乘數有所影響，也說明公司未充分運用財務杠桿進行融資

18、。 2.5 外資并購分析 外資并購的概述“外資并購是指外國投資者通過兼并收購的形式而取得企業控制權。外資并購從本質上說是企業產權的交易行為，其結果是產生跨越國界的對企業的兼并和控制。外資并購是目前國際上外商投資的主要方式，外國投資者在購買我國境內的非外商投資企業時可以采用以下幾種方式：股權并購購買股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業；資產并購設立外商投資企業并通過其協議購買境內企業資產且運營該資產，或者外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產等”2.5.2 外資并購動因從外部看，經濟全球化、一體化，中國良好的市場前景，政府為外資并購活

19、動提供的有利條件，是推動外資并購的主要動因；從內在看，品牌戰略、整合資源、分散經營風險及低成本打開新市場是外資加大在中國并購力度的主要動因。2.5.3 外資并購對我國經濟的影響及對策溫家寶總理在政府工作報告中明確表示：鼓勵外資參與國內企業改組改造和兼并重組，加快建立外資并購安全審查制度。促進“引資”與“引智”相結合。所以，正確處理外資并購這把雙刃劍，已經引起了中央政府的高度重視。一、外資并購最大的負面效應在于它有可能導致壟斷，從而壓制東道國的幼稚工業、控制東道國市場、破壞東道國原有的競爭秩序。 對策：完善競爭法體系。反不正當競爭法只規定了行政壟斷、公用事業壟斷等不正當競爭行為，對公司因并購方式

20、引起行業過度集中所形成的壟斷卻沒有規定。要盡快制定反壟斷法，對外資通過收購國內上市公司可能達到市場壟斷的收購行為進行限制。 二、外資并購可能給上市公司帶來較大的風險。國際資本直接投資我國證券市場，不僅可以獲得直接投資收益，還可以獲得套利的機會，可能造成市場的動蕩。另外，由于企業引資心切，往往出現資產評估不嚴格和股權轉讓價格偏低的現象。另外，還存在著中小股東的利益受損的風險，外資突然撤離并引發金融危機的風險等。 對策：可以規定外資收購上市公司股權之后，必須持有一定的期限。規范評估程序，建立權威的資產評估機構，保證資產評估的獨立性和專業性。 三、外資并購的法律不健全，操作規程不明確，限制了外資并購

21、的發展。 對策：除了對資產和股權方式進行審批外，也要注意對各種形式的間接收購進行審批，如將非扶持股比例的股份認購、股份清除、認購配股及轉配股等促使外商取得企業一定控制權的行業納入審批范圍，以防止外商以此種方式規避我國法律。要具體審查外資進入的行業和被并購企業的規模，對并購后對該行業和我國的經濟結構的影響要作出評估。在審批規范上，應當力求統一、相互銜接；應設立相應的專門機構，審批權限不宜下放太多；要簡化、統一審批程序，做到科學化、合理化。2010年4月13日，國務院正式發布了國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見，意見指出：“(十二)鼓勵外資以參股、并購等方式參與國內企業改組改造和兼并重組。

22、支持A股上市公司引入境內外戰略投資者。規范外資參與境內證券投資和企業并購。依法實施反壟斷審查，并加快建立外資并購安全審查制度。”3 現金流量分析3.1 現金流量結構分析以下結合圖表進行各項分析：蘇泊爾公司的營業收入保持了每年穩定增長的態勢，并且總現金流入流出比穩定，在1.190.9之間。其中經營活動現金流入流出比尤為穩定，在1左右，說明公司的現金使用流入流出結構和投入產出比較合理，現金的使用效率比較高。在現金凈流量結構中，經營、投資、籌資三項活動占公司全部現金凈流量的比例每年相差比較大，說明公司每年的投資、籌資數額并不均衡。通過現金流入結構分析可知，在2004年至2007年中籌資活動占現金流入

23、比例較大，公司主要靠借款和增發等外源性融資。在2008年和2009年公司經營活動占現金流入的比例較大，且逐年增大，說明公司經營業績越來越好，內源性融資能力越來越強。通過現金流出結構分析可知，2004年至2007年，經營活動和籌資活動占現金流出結構比例較大，經營活動的現金流出比例相對穩定，公司主營業務相對穩定，除了經營活動支出外，公司還償還了短期借款和利息以及分配股利。2008年和2009年，現金流出結構中，主要以經營活動現金流出為主，公司由于經營良好，債務進一步減少。3.2 現金流量的保障能力分析 由于公司幾乎沒有長期負債和應付票據，所以現金到期債務比率幾乎不存在，只有2006年有一項應付票據5500萬元。現金流動負債比率和現金債務總額比率都較低，說明公司短期償債能力和總償債能力都比較差。3.3 現金流量創造能力分析 公司營業收入收現比率很高，說明公司通過營業收入得到的凈現金較大，公司主營業