1、我們?cè)诿绹?guó)宏觀經(jīng)濟(jì)手冊(cè)：消費(fèi)篇中曾經(jīng)介紹，消費(fèi)和投資是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大支柱，而作為經(jīng)濟(jì)中“三駕馬車”的最后一塊拼圖，美國(guó)的貿(mào)易長(zhǎng)期以來(lái)呈現(xiàn)出“凈進(jìn)口”的格局。美國(guó)貿(mào)易逆差的絕對(duì)體量在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比不大，長(zhǎng)期以來(lái)持續(xù)擴(kuò)張的赤字環(huán)境看似不斷對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速形成“拖累”，然而，實(shí)際情況真是如此嗎？與此同時(shí)，從國(guó)際收支的角度來(lái)看，資本市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)除了經(jīng)常賬戶下的美國(guó)進(jìn)出口情況外，金融賬戶的收支情況也是資本市場(chǎng)的另一大關(guān)注點(diǎn)，對(duì)美國(guó)匯率、利率環(huán)境以及通脹都有著深遠(yuǎn)的影響。因此，本期報(bào)告，我們將從國(guó)際收支出發(fā)， 著重分析商品進(jìn)出口和國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，以供各位投資者參考。圖 1：美國(guó)貿(mào)易在 GDP

2、 中的構(gòu)成及貢獻(xiàn)率%凈出口占GDP比重凈出口對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)43210-1-2-3-4-5-6-7198119861991199620012006201120162021資料來(lái)源：Wind、1、 國(guó)際收支三大賬戶1.1 、 國(guó)際收支賬戶的構(gòu)成國(guó)際收支衡量了一國(guó)與他國(guó)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)往來(lái)，針對(duì)該數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA） 在每個(gè)季度都會(huì)編撰國(guó)際交易報(bào)告（International Transactions）。作為季頻數(shù)據(jù)，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)際交易報(bào)告的關(guān)注相對(duì)有限，而對(duì)構(gòu)成國(guó)際交易報(bào)告的主要底層數(shù)據(jù)關(guān)注度更高（通常為月頻），但是了解國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)以及各自代表的意義仍 是十分必要的。圖 2：國(guó)際交易報(bào)告數(shù)

3、據(jù)信息2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告資料來(lái)源：BEA、從國(guó)際交易報(bào)告結(jié)構(gòu)上來(lái)看，BEA 將國(guó)際收支劃分為 3 個(gè)賬戶：（1）經(jīng)常賬戶；（2）資本賬戶；（3）金融賬戶；（4）統(tǒng)計(jì)誤差：（1） 經(jīng)常賬戶：通常可以分為商品和服務(wù)進(jìn)出口；主要收入以及次級(jí)收入。其中，商品和服務(wù)進(jìn)出口的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于商務(wù)普查局和 BEA 披露的商品和服務(wù)國(guó)際貿(mào)易報(bào)告；主要收入部分包含了跨國(guó)公司的投資收益和海外本國(guó)居民的收入以及支付給外國(guó)居民的薪酬；次要收入也被稱之為單邊轉(zhuǎn)移支付，通常為國(guó)際援助類的商品、服務(wù)的無(wú)償轉(zhuǎn)移。值得一提的是，三大賬戶中，經(jīng)常賬戶是唯一會(huì)引起收入和儲(chǔ)蓄發(fā)生變動(dòng)的賬戶，因此也是三大賬戶中唯

4、一被納入進(jìn)國(guó)民產(chǎn)值賬戶（NIPAs）編制的數(shù)據(jù)。（2） 資本賬戶：BEA 將資本賬戶發(fā)生額定義為，本國(guó)居民和非本國(guó)居民間的資本轉(zhuǎn)移以及非生產(chǎn)性以及非金融性資產(chǎn)的處置以及獲取。其中，資本轉(zhuǎn)移包括債務(wù)豁免、投資捐贈(zèng)以及災(zāi)害相關(guān)的非人壽險(xiǎn)賠付；非生產(chǎn)性和非金融性資產(chǎn)指自然資源以及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)交易。由于資本賬戶中的經(jīng)濟(jì)行為并不實(shí)際影響收入和儲(chǔ)蓄，因此資本賬戶的變動(dòng)并不被統(tǒng)計(jì)進(jìn)NIPAs。（3） 金融賬戶：主要包含直接投資、間接投資、其他投資、儲(chǔ)蓄資產(chǎn)以及衍生品交易。其中，直接投資和間接投資分別指通過(guò)直接股權(quán)或債權(quán)投資海外企業(yè)以及通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)證券投資股票以及債券；其他投資指貨幣、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金以及貸款等；儲(chǔ)蓄

5、資產(chǎn)主要指一國(guó)的黃金儲(chǔ)備和 IMF 的特許借款權(quán)等；衍生品交易通常僅披露凈值，不披露細(xì)分項(xiàng)構(gòu)成。（4） 統(tǒng)計(jì)誤差：理論上，國(guó)際收支采用復(fù)式記賬法，最后 3 大賬戶的資金流總和應(yīng)當(dāng)為 0，然而，現(xiàn)實(shí)中，由于國(guó)際收支的統(tǒng)計(jì)工作十分繁雜，數(shù)據(jù)多樣，與此同時(shí)，匯率波動(dòng)產(chǎn)生的影響難以拆分，因此三大賬戶之和通常并不為 0， BEA 在處理上引進(jìn)了“誤差項(xiàng)”來(lái)配平國(guó)際交易賬戶。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，三大賬戶中，資本賬戶占比較小，基本沒有分析意義，而美國(guó)的國(guó)際收支狀況可以用“一順一逆”來(lái)概括：經(jīng)常賬戶常年赤字，而金融賬戶常14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分年保持盈余，從側(cè)面反映出了美國(guó)依賴“外債”來(lái)為本國(guó)需求融資的特性

6、。400,000統(tǒng)計(jì)誤差資本項(xiàng)目差額十億美元經(jīng)常項(xiàng)目差額美國(guó):金融項(xiàng)目差額300,000200,000100,0000-100,000-200,000-300,000200020042008201220162020圖 3：國(guó)際收支構(gòu)成圖 4：三大賬戶的波動(dòng)情況資料來(lái)源：Wind、注：經(jīng)常賬戶和金融賬戶的受關(guān)注程度較高資料來(lái)源：Wind、1.2 、 經(jīng)常賬戶赤字與經(jīng)濟(jì)增速上文中，我們介紹了經(jīng)常賬戶的變動(dòng)會(huì)引起私人部門的儲(chǔ)蓄和收入的變動(dòng)，因而也是三大賬戶中唯一被計(jì)入 NIPAs 的賬戶。從構(gòu)成上看，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的變動(dòng)由商品和服務(wù)的凈出口所主導(dǎo)，因此這也是資本市場(chǎng)尤為關(guān)注進(jìn)出口的主要原因之一。在本文

7、開頭我們拋出了赤字是否拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)的疑問(wèn)，從經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”角度來(lái)看，貿(mào)易赤字的確會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)，然而我們認(rèn)為對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，這種判斷有失偏駁。從歷史上來(lái)看，美國(guó)經(jīng)常賬戶的差額增速和經(jīng)濟(jì)增速的走勢(shì)呈正相關(guān)，換言之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速越快時(shí)，美國(guó)經(jīng)常賬戶的赤字往往更大。我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因有二：（1） 赤字是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的果而非因。美國(guó)作為消費(fèi)大國(guó)，經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)主要依靠消費(fèi)的拉動(dòng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速較快時(shí)，居民收入普遍也相應(yīng)提升，因而促進(jìn)了消費(fèi)，從而使得美國(guó)增加進(jìn)口，因此，表現(xiàn)為赤字的擴(kuò)張。（2） 赤字以外國(guó)持有美債的形式再次回流美國(guó)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。正如我們?cè)谏衔乃治龅模?jīng)常賬戶的赤字，往往通過(guò)金融賬

8、戶的凈流入來(lái)配平。而美國(guó)對(duì)外債的依賴較強(qiáng)，資金最終以美債的形式回流美國(guó)，從而進(jìn)一步促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的開展。圖 5：經(jīng)常賬戶由商品服務(wù)凈出口所主導(dǎo)圖 6：經(jīng)常賬戶和經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)0-50,000-100,000-150,000-200,000美國(guó):經(jīng)常項(xiàng)目差額:季調(diào)美國(guó):經(jīng)常項(xiàng)目差額:貨物和服務(wù)差額:季調(diào)40200-20-40-60美國(guó):經(jīng)常項(xiàng)目差額:季調(diào):同比美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):季調(diào):同比（右軸）% -4-20246百萬(wàn)美元-250,0002000200520102016-808199319982003200820132018資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、2、 國(guó)際貿(mào)易2.1

9、 、 商品和服務(wù)進(jìn)出口正如我們?cè)谏衔闹兴榻B，國(guó)際交易報(bào)告本身由于為季頻披露數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的關(guān)注度相對(duì)有限，但是其底層數(shù)據(jù)大多為月頻數(shù)據(jù)，受市場(chǎng)的關(guān)注程度更高。經(jīng)常賬戶的底層數(shù)據(jù)主要來(lái)自于商務(wù)普查局和 BEA 聯(lián)合發(fā)布的商品和服務(wù)國(guó)際貿(mào)易報(bào)告。其中，商品進(jìn)出口數(shù)據(jù)由商務(wù)普查局發(fā)布而服務(wù)進(jìn)出口數(shù)據(jù)由 BEA 統(tǒng)計(jì)。圖 7：經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)主要來(lái)自于“貿(mào)易差額”圖 8：商品和服務(wù)國(guó)際貿(mào)易報(bào)告數(shù)據(jù)信息美國(guó):經(jīng)常項(xiàng)目差額:貨物和服務(wù)差額:季調(diào) 美國(guó):貿(mào)易差額:季調(diào):季百萬(wàn)美元0-50,000-100,000-150,000商品和服務(wù)國(guó)際貿(mào)易報(bào)告商務(wù)普查局和美數(shù)據(jù)名稱核心數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源數(shù)據(jù)頻率商品進(jìn)口、出口發(fā)布日

10、期發(fā)布時(shí)重-200,000-250,00020002005201020162021資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：BEA、從貿(mào)易結(jié)構(gòu)上來(lái)看，美國(guó)的商品和服務(wù)貿(mào)易同樣能概括為“一順一逆”：商品貿(mào)易逆差、服務(wù)貿(mào)易順差。由于美國(guó)工業(yè)化進(jìn)程結(jié)束地比較早，1990 年代開始，美國(guó)將低端制造業(yè)逐漸外遷，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)工業(yè)“空心化”。于是便造成了美國(guó)在需求端上大量依賴海外進(jìn)口，因此商品常年維持逆差。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)側(cè)重向“第三產(chǎn)業(yè)”傾斜的過(guò)程中，美國(guó)大量輸出服務(wù)，因而使得美國(guó)在服務(wù)貿(mào)易上常年處于順差的局面。從體量上來(lái)看，雖然服務(wù)順差遠(yuǎn)不及商品逆差來(lái)得大， 但是整體上，服務(wù)順差對(duì)貿(mào)易逆差存在一定的對(duì)沖作用。圖 9

11、：美國(guó)商品服務(wù)貿(mào)易的“一順一逆”40,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,000-100,000-120,000百萬(wàn)美元貿(mào)易差額:商品貿(mào)易差額:服務(wù)貿(mào)易差額200020042008201220162020資料來(lái)源：Wind、從細(xì)分品類上來(lái)看，商務(wù)普查局將商品分為食品飲料、中間品、資本品、汽車及零部件、消費(fèi)品以及其他。其中，中間品和資本品是美國(guó)進(jìn)出口構(gòu)成中的“大頭”。值得一提的是，中間品和資本品分別包含了原油和機(jī)械設(shè)備，也是美國(guó)每年大量進(jìn)口的商品，因此這兩部分的占比較高。BEA 將服務(wù)分為維護(hù)和維修服務(wù)、運(yùn)輸、旅游、保險(xiǎn)服務(wù)、金融服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、電信計(jì)算機(jī)服務(wù)、

12、政府服務(wù)和其他。其中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)和金融服務(wù)占了美國(guó)服務(wù)出口的 40%左右，也從側(cè)面反映出了美國(guó)以第三產(chǎn)業(yè)為支柱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及美國(guó)的“軟實(shí)力”。疫情之后，旅游和運(yùn)輸受到防疫限令的影響，占比大幅下降，而目前依舊未回到疫情前水平，這也是使得服務(wù)順差大幅下降的主要原因。服務(wù)順差的下降，疊加大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼和貨幣政策刺激下造成的商品逆差上升，是美國(guó)疫情以來(lái)貿(mào)易赤字不斷走高的主要原因。圖 10：美國(guó)商品進(jìn)口結(jié)構(gòu)圖 11：美國(guó)商品出口結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%食品和飲料中間品資本品汽車及零部件消費(fèi)品其它商品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

13、0%食品和飲料中間品資本品汽車及零部件消費(fèi)品其它商品200020042008201220162020200020042008201220162020資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、圖 12：美國(guó)服務(wù)進(jìn)口結(jié)構(gòu)圖 13：美國(guó)服務(wù)出口結(jié)構(gòu)100%維護(hù)和維修服務(wù)運(yùn)輸旅游保險(xiǎn)服務(wù)金融服務(wù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)電信、計(jì)算機(jī)服務(wù)其他商業(yè)服務(wù)政府服務(wù)100%維護(hù)和維修服務(wù)運(yùn)輸旅游保險(xiǎn)服務(wù)金融服務(wù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)電信、計(jì)算機(jī)服務(wù)其他商業(yè)服務(wù)政府服務(wù)80%80%60%60%40%40%20%20%0%2000200420082012201620200%200020042008201220162020資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源

14、：Wind、由于美國(guó)商品需求大量依賴于進(jìn)口，因此，從歷史上來(lái)看，進(jìn)口增速往往領(lǐng)先于美國(guó)制造商庫(kù)存增速，通常可以作為美國(guó)制造商補(bǔ)庫(kù)的前瞻指標(biāo)。我們?cè)诿绹?guó)宏觀經(jīng)濟(jì)手冊(cè)：工業(yè)生產(chǎn)篇中已經(jīng)詳細(xì)介紹了庫(kù)存投資在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要影響力，本篇不過(guò)多贅述。圖 14：美國(guó)進(jìn)口增速領(lǐng)先于制造商庫(kù)存增速20151050-5-10-15-20美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比（右軸） 美國(guó):進(jìn)口金額:商品:季調(diào):同比50403020100-10-20-30-40%20002005201020162021資料來(lái)源：Wind、從貿(mào)易伙伴上來(lái)看，中國(guó)是美國(guó)最大的貿(mào)易赤字貢獻(xiàn)國(guó)。從 2019 年全年的中國(guó)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，按HS 分類

15、，中國(guó)向美國(guó)出口最多的物品是：機(jī)電音響設(shè)備、雜項(xiàng)制品、紡織制品、賤金屬以及塑料橡膠制品。圖 15：美國(guó)主要貿(mào)易伙伴圖 16：中國(guó)對(duì)美出口商品百萬(wàn)美元出口進(jìn)口貿(mào)易差額40000035000030000025000020000015000010000050000050%454035302520151050機(jī) 雜 紡 賤電 項(xiàng) 織 金音 制 制 屬像 品 品設(shè)備塑 運(yùn) 鞋 化 醫(yī) 礦料 輸 帽 工 療 物橡 設(shè) 傘 產(chǎn) 儀 材膠 備 品 器 料資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、商品和服務(wù)國(guó)際貿(mào)易報(bào)告中，出口項(xiàng)尤為受資本市場(chǎng)關(guān)注，其背后的主要原因在于出口增速與美元指數(shù)的走勢(shì)呈正相關(guān)，在部分時(shí)間段

16、領(lǐng)先于美元指數(shù)走勢(shì)。當(dāng)出口增速抬升時(shí)，意味著資金流入美國(guó)，從而推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。當(dāng)然，匯率的影響因素眾多，而貿(mào)易赤字情況只是其中之一，因此匯率和出口情況在部分時(shí)間段也有背離現(xiàn)象存在。圖 17：美國(guó)出口增速與美元指數(shù)同比正相關(guān)美國(guó):出口金額:季調(diào):同比%美元指數(shù):月:同比3020100-10-20-3019931997200120052009201320172021資料來(lái)源：Wind、2.2 、 進(jìn)出口價(jià)格作為進(jìn)口大國(guó)，進(jìn)口價(jià)格對(duì)于美國(guó)而言至關(guān)重要。勞工局每個(gè)月公布的進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)是其中最為重要的參考標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)在統(tǒng)計(jì)上采取了和 CPI 指數(shù)類似的計(jì)算原理，均通過(guò)細(xì)分項(xiàng)價(jià)格指數(shù)按權(quán)重加權(quán)

17、而得： 𝑊 𝑊 𝑊𝑃𝑖𝑡𝑖 𝑗 𝑘𝑖 𝑗𝑘 𝑃𝑖0𝑃𝑡 = 𝑊 𝑊 𝑊𝑖 𝑗 𝑘𝑖 𝑗 𝑘其中，𝑊𝑖、𝑊𝑗、𝑊w

18、896;分別代表從高到低階子項(xiàng)權(quán)重（勞工局根據(jù)每年商品貿(mào)易價(jià)值調(diào)整權(quán)重）；𝑃𝑖𝑡和𝑃𝑖0分別代表當(dāng)期和基期的價(jià)格指數(shù)。從歷史上來(lái)看，美國(guó)出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格高度相關(guān)。但是值得一提的是，2012 年以前，進(jìn)出口商品價(jià)格增速差異比較大。進(jìn)口價(jià)格指數(shù)增速的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出口價(jià)格指數(shù)增速，而 2012 年之后兩者增速十分貼近。主要原因在于 2012 年之后，美國(guó)頁(yè)巖油提取技術(shù)得到了迅速發(fā)展，美國(guó)從原油進(jìn)口依賴國(guó)慢慢轉(zhuǎn)型成為了原油出口國(guó)，對(duì)原油進(jìn)口的依賴程度降低，因而使得進(jìn)出口價(jià)格增速差異收斂。圖 18：美國(guó)進(jìn)出口價(jià)格增速圖 1

19、9：美國(guó)進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)信息20151050-5-10-15-20-25美國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比美國(guó):出口價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比進(jìn)口量:原油和石油產(chǎn)品（CMA=5）%百萬(wàn)桶7060504030201002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：BLS、理論上，進(jìn)出口價(jià)格分別代表著一國(guó)面臨的輸入性通脹和本身國(guó)內(nèi)的通脹水平。雖然，美國(guó)頁(yè)巖油提取技術(shù)發(fā)展迅速，但是美國(guó)原油進(jìn)口依舊占著較大的比重， 與此同時(shí)，美國(guó)出口中農(nóng)產(chǎn)品的占比也較高，針對(duì)此問(wèn)題，除了常規(guī)進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)外，勞工局還會(huì)披露去除原油后的進(jìn)口價(jià)格，以及去除農(nóng)產(chǎn)品后的出口價(jià)

20、 格。由于出口價(jià)格體現(xiàn)了美國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品輸出價(jià)格，因此出口價(jià)格與PPI 高度相關(guān)。2018 年 1 月份以前，進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)披露比PPI 更早，所以，出口價(jià)格指數(shù)同比增速往往可以作為 PPI 的領(lǐng)先指標(biāo)，然而，2018 年 1 月之后，出口價(jià)格指數(shù)披露時(shí)間開始滯后于 PPI，因而在資本市場(chǎng)上的重要性有所下降。圖 20：調(diào)整后的美國(guó)進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)同比圖 21：出口價(jià)格與 PPI 增速高度相關(guān)20151050-5-10美國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):剔除石油和石油制品:當(dāng)月同比美國(guó):出口價(jià)格指數(shù):非農(nóng)產(chǎn)品:當(dāng)月同比%20151050-5-10-15-20%美國(guó):出口價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比 美國(guó):PPI:所有商品:同

21、比:非季調(diào)19891994199920042009201420191990199520002005201020152020資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、然而，出口價(jià)格指數(shù)可以和美元指數(shù)一起用來(lái)衡量出口的真實(shí)價(jià)格和物量水平。從向美國(guó)進(jìn)口國(guó)家視角出發(fā)，除了美國(guó)商品的出口價(jià)格，匯率因素也是決定進(jìn)口價(jià)格的重要因素。我們綜合美元指數(shù)和美國(guó)出口價(jià)格指數(shù)的同比增速，可以得到美國(guó)出口的“綜合出口價(jià)格指數(shù)”。不難發(fā)現(xiàn) 2008 年以前，綜合出口價(jià)格更多由美元指數(shù)的強(qiáng)弱主導(dǎo)，而疫情后， 綜合出口價(jià)格逐漸開始由出口價(jià)格開始主導(dǎo)，也從側(cè)面反映出了目前美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的高企。使用“綜合出口價(jià)格”同比增速平減美國(guó)的

22、出口金額增速，可以得到美國(guó)出口 的“實(shí)際物量”同比增速。從歷史上來(lái)看，實(shí)際出口量和“綜合出口價(jià)格”呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。疫情后，隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的逐漸高企，“綜合出口價(jià)格”增速已經(jīng)達(dá)到了近 20 年的最高值，目前已經(jīng)開始對(duì)美國(guó)出口物量形成一定的制約。圖 22：考慮進(jìn)匯率因素的出口價(jià)格指數(shù)圖 23：出口物量與出口價(jià)格呈高度負(fù)相關(guān)實(shí)際出口量同比1.601.501.401.301.201.101.000.900.800.700.60美國(guó):EPI:所有商品美元指數(shù):月%綜合出口價(jià)格指數(shù)403020100-10-20-30綜合出口價(jià)格指數(shù)同比200020042008201220162020-40%2000

23、20042008201220162020資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、3、 國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告3.1 、 國(guó)際資本流動(dòng)與金融賬戶差額金融賬戶的底層數(shù)據(jù)絕大部分來(lái)自于美國(guó)財(cái)政部每個(gè)月公布的財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）。TIC 報(bào)告分別計(jì)算了，美國(guó)本土居民對(duì)海外證券的持有變動(dòng)，以及外國(guó)居民對(duì)美國(guó)證券的持有變動(dòng)，衡量了美國(guó)視角下，資本的凈流量。值得一提的是，所有機(jī)構(gòu)交易的最小金額需達(dá)到 5000 萬(wàn)美元，才會(huì)被統(tǒng)計(jì)進(jìn)入TIC 報(bào)告。圖 24：TIC 報(bào)告披露結(jié)構(gòu)圖 25：TIC 報(bào)告信息財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告數(shù)據(jù)名稱核心數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源數(shù)據(jù)頻率發(fā)布日期發(fā)布時(shí)間重要程度美國(guó)財(cái)政部?jī)鬞IC流動(dòng)，

24、美國(guó)對(duì)海外證券持有變動(dòng)月每個(gè)月第11個(gè)工作日9:00 AM（美東）資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、從歷史上來(lái)看，TIC 凈流量和國(guó)際收支中的金融賬戶差額的變動(dòng)趨勢(shì)一致，但是TIC 凈流量的波動(dòng)性會(huì)更高。造成這種現(xiàn)象的主要原因是，TIC 報(bào)告并不包含金融賬戶中的直接投資項(xiàng)目。由于直接投資項(xiàng)目的變現(xiàn)能力在短期內(nèi)不及證券，因此，在金融環(huán)境惡化，流動(dòng)性好的資金率先大量抽離的環(huán)境下， TIC 凈流量的波動(dòng)將較金融賬戶差額波動(dòng)來(lái)得更高。圖 26：TIC 凈流量波動(dòng)與金融賬戶差額波動(dòng)美國(guó):金融項(xiàng)目差額美國(guó):月度國(guó)際資本流動(dòng):凈額百萬(wàn)美元300,000200,000100,0000-100,000

25、-200,000-300,000-400,000-500,000-600,00019992004200920142019資料來(lái)源：Wind、3.2 、 美國(guó)持有海外證券變動(dòng)外匯市場(chǎng)對(duì) TIC 報(bào)告比較敏感。從歷史上來(lái)看，美元指數(shù)走勢(shì)和美國(guó)持有海外證券的變化量呈正相關(guān)。如果美國(guó)持續(xù)投資于海外證券，將造成資金外流，從而使得美元指數(shù)有下行壓力。然而，當(dāng)美元指數(shù)有貶值傾向時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹有上行壓力，尤其表現(xiàn)在 PPI 增速方面。不難發(fā)現(xiàn)，由于國(guó)際上大多數(shù)大宗商品由美元直接標(biāo)價(jià)，當(dāng)美元貶值時(shí)，國(guó)際大宗商品價(jià)格有上揚(yáng)的趨勢(shì)，從而推升美國(guó) PPI 增速。因此，匯率視角下，疫情后美國(guó)貨幣和財(cái)政上的“雙寬政策”促使資本外流，使得美元出現(xiàn)了一定貶值壓力，在一定程度上，