1、    沖破牢籠的怪獸？解讀集合理財(cái)計(jì)劃                             民商法前沿：私法論壇題  目：沖破牢籠的怪獸？解讀集合理財(cái)計(jì)劃報(bào)告人：朱偉一中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究員美國(guó)哥倫比亞大學(xué)法學(xué)博士主持人：李富成，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院博士后研究人

2、員劉經(jīng)靖，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院博士研究生時(shí)  間：2004年12月21日晚19：00地  點(diǎn)：中國(guó)人民大學(xué)賢進(jìn)樓B座501室摘  要：2004年12月21日，中心邀請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究員朱偉一博士作題為“沖破牢籠的怪獸？解讀集合理財(cái)計(jì)劃”的講座。朱博士認(rèn)為：由證監(jiān)會(huì)制定的證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法的新意在于，引進(jìn)了“多個(gè)客戶(hù)辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，即“集合理財(cái)計(jì)劃”。根據(jù)試行辦法的規(guī)定，集合理財(cái)計(jì)劃是“將客戶(hù)資產(chǎn)交給具有客戶(hù)交易結(jié)算資金法人存管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，通過(guò)專(zhuān)門(mén)帳戶(hù)為客戶(hù)提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”

3、的三方合同。集合理財(cái)計(jì)劃是一頭怪獸，而試行辦法為這頭怪獸正名并加以規(guī)范，但一些問(wèn)題仍然不清楚，如：集合理財(cái)?shù)男再|(zhì)；分業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題等。朱博士在分析比較試行辦法與美國(guó)相關(guān)法律的基礎(chǔ)上，就證券促銷(xiāo)、證券豁免、投資基金、管理模式、審核和微觀管理以及其他一些技術(shù)層面上的問(wèn)題提出了自己的觀點(diǎn)，并熱情地回答了同學(xué)們的提問(wèn)。（摘編：王佳）主持人：歡迎大家繼續(xù)關(guān)注由人民大學(xué)民商事法律科學(xué)中心主辦的民商法前沿論壇，我們的活動(dòng)一直得到德恒律師事務(wù)所的大力支持，在此表示衷心的感謝！今天晚上我們邀請(qǐng)到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究員、美國(guó)哥倫比亞大學(xué)法學(xué)博士朱偉一先生。認(rèn)識(shí)朱先生是從他的著作開(kāi)始的，今天非常有幸地邀請(qǐng)到朱先生給我們作講

4、座。下面我們歡迎朱先生為我們作講座（掌聲）。    朱偉一：各位同學(xué)，晚上好。今天我講座的主題是分析和解讀“集合理財(cái)計(jì)劃”。由證監(jiān)會(huì)制定的證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法（下稱(chēng)“試行辦法”）于2003年9月9日公布，2004年2月1日生效。盡管試行辦法只是一個(gè)部門(mén)規(guī)章，但對(duì)中國(guó)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)卻有很大的影響，至少法律層面是這樣。按其內(nèi)容的字面理解，試行辦法適用三種形式的資產(chǎn)管理：（1）單一客戶(hù)定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（2）多個(gè)客戶(hù)集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（3）為客戶(hù)辦理特定目的的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。按照試行辦法，就以上三種業(yè)務(wù)而言，可以有“全權(quán)帳戶(hù)”，盡管這是中國(guó)證券法第1

5、40條和142條所明文禁止的。在美國(guó)法律之下，較代理委托而言，全權(quán)委托受到的法定約束更多，而且對(duì)訴訟結(jié)果會(huì)產(chǎn)生至關(guān)重大的影響。 其實(shí)，在試行辦法面世之前，其他法規(guī)已經(jīng)引入了全權(quán)委托帳戶(hù)。試行辦法的新意在于，引進(jìn)了“多個(gè)客戶(hù)辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”（下稱(chēng)“集合理財(cái)計(jì)劃”）。試行辦法中提到的另兩種理財(cái)方式只不過(guò)是轉(zhuǎn)移視線(xiàn)的障眼法。集合理財(cái)計(jì)劃涉及一系列重大問(wèn)題，本應(yīng)由全國(guó)立法機(jī)構(gòu)的法律來(lái)調(diào)整。集合理財(cái)計(jì)劃是一頭怪獸，而試行辦法為這頭怪獸正名并加以規(guī)范，但一些問(wèn)題仍然不清楚，如：集合理財(cái)?shù)男再|(zhì)；分業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題等。下面將圍繞集合理財(cái)計(jì)劃展開(kāi)討論，并將試行辦法與美國(guó)的相關(guān)法律做出比較。中、美兩國(guó)證券市場(chǎng)的根

6、本問(wèn)題有許多共性貪婪和恐懼是證券市場(chǎng)的動(dòng)力?？匆豢疵绹?guó)的相關(guān)法律，有助于了解中國(guó)相關(guān)法律、法規(guī)的深層原因。法律上集合理財(cái)計(jì)劃是什么？這是我們要問(wèn)的第一個(gè)問(wèn)題。集合理財(cái)計(jì)劃有可能是證券，而且可能是證券投資基金法（下稱(chēng)“基金法”）下所規(guī)范的證券投資基金（下稱(chēng)“基金”）。使用不同的名稱(chēng)并不能改變金融活動(dòng)的性質(zhì)。集合理財(cái)計(jì)劃始于券商、商業(yè)銀行以及客戶(hù)之間的一種安排。由銀行出面，吸引儲(chǔ)戶(hù)加入，再把錢(qián)交給券商去證券市場(chǎng)運(yùn)作。金融機(jī)構(gòu)賺管理費(fèi)，儲(chǔ)戶(hù)則有機(jī)會(huì)享受證券投資的高回報(bào)。針對(duì)三方聯(lián)手的風(fēng)險(xiǎn)，2003年4月29日證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了關(guān)于證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知（下稱(chēng)“通知”）。按照

7、通知，在募集的投資計(jì)劃，必須立即停止。但通知又表示，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)“正在加緊制定規(guī)范證券公司集合性受托投資管理業(yè)務(wù)的管理辦法。”證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也算是軟硬兼施，用心良苦。試行辦法面世的同時(shí)，也明文廢止了通知?？梢?jiàn)，此集合理財(cái)計(jì)劃，相同于彼證券公司集合性受托投資管理業(yè)務(wù)，兩者一脈相傳，同出一轍。根據(jù)試行辦法的規(guī)定，集合理財(cái)計(jì)劃是三方合同關(guān)系。這三方分別是：證券公司、客戶(hù)和資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)。集合理財(cái)計(jì)劃是“將客戶(hù)資產(chǎn)交給具有客戶(hù)交易結(jié)算資金法人存管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，通過(guò)專(zhuān)門(mén)帳戶(hù)為客戶(hù)提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?！比绱思侠碡?cái)計(jì)劃，在美國(guó)證券法下是典型的投資合同（investmen

8、t contract），經(jīng)常被認(rèn)定為是證券。依照美國(guó)的判例法，投資合同可以是合同、交易或計(jì)劃（scheme），投資者將其資金投資于一個(gè)共同業(yè)務(wù)（common enterprise），并且期待僅僅通過(guò)促銷(xiāo)者或其他第三方的努力來(lái)獲取利潤(rùn)。只要以下三種要素存在，就構(gòu)成投資合同：（1）以現(xiàn)金投資；（2）投資于一個(gè)共同事業(yè)；（3）期待利潤(rùn)僅僅來(lái)自其他人的努力。根據(jù)試行辦法，每一個(gè)集合理財(cái)計(jì)劃都需要一份投資合同，盡管這里的合同有一個(gè)中國(guó)名字“資產(chǎn)管理合同?！痹囆修k法又規(guī)定，這里的資產(chǎn)只能是“貨幣形式的資產(chǎn)”。“集合”也是一個(gè)關(guān)鍵詞，這里的集合是將投資者的全權(quán)委托帳戶(hù)匯集在一起，與美國(guó)證券法中的“共同業(yè)務(wù)”

9、無(wú)異。三要素之中，最重要的是“僅僅”借助投資者之外的人營(yíng)利。集合理財(cái)計(jì)劃是由券商負(fù)責(zé)創(chuàng)收，不是由投資者自己營(yíng)利創(chuàng)收。試行辦法并沒(méi)有將集合理財(cái)計(jì)劃稱(chēng)作證券，但試行辦法的起草者顯然也有所顧慮。試行辦法有一些規(guī)定，限制集合理財(cái)計(jì)劃的促銷(xiāo)行為。證券法的一條重要規(guī)則是：證券未完成登記和披露程序的，不得公開(kāi)發(fā)行；而公開(kāi)促銷(xiāo)活動(dòng)又可能被視為是變相地公開(kāi)發(fā)行證券。對(duì)“發(fā)行”一詞的定義，美國(guó)證交會(huì)做了廣義的解釋。在美國(guó)證券法下，發(fā)行人或潛在承銷(xiāo)商就發(fā)行人的業(yè)務(wù)或發(fā)行人所從事的行業(yè)作任何宣傳，“都有可能實(shí)際影響觀眾的心態(tài)，或是引起公眾對(duì)發(fā)行人或發(fā)行人的證券的興趣，而其方式使人不禁要問(wèn)，這種宣傳是否實(shí)際上構(gòu)成了銷(xiāo)售

10、行為”。任何國(guó)家如果有比較嚴(yán)肅的證券法，公司公開(kāi)發(fā)行證券都必須按法定要求廣泛披露有關(guān)情況，以便投資者了解有關(guān)情況后再做出投資決定。促銷(xiāo)還是不促銷(xiāo)？集合理財(cái)計(jì)劃的促銷(xiāo)受到限制，因?yàn)楸O(jiān)管者擔(dān)心有人非法發(fā)行證券。國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)（2004年2月1日）中還專(zhuān)門(mén)提到要警惕非法發(fā)行證券。試行辦法第47條更明確規(guī)定，禁止集合理財(cái)計(jì)劃借廣播、電視雜志和報(bào)紙等大眾媒體進(jìn)行促銷(xiāo)。盡管有這些限制，券商、商業(yè)銀行和其他促銷(xiāo)機(jī)構(gòu)仍然可以以其認(rèn)為合適的方式促銷(xiāo)，只不過(guò)試行辦法用了“推廣”一詞。但促銷(xiāo)也好，推介、推廣也好，文字上的變換都改變不了問(wèn)題的性質(zhì)。美國(guó)證券法規(guī)定，某些證券享受豁免，

11、無(wú)須登記。證交會(huì)有一系列規(guī)則，規(guī)范有限發(fā)行（limited offering）。所涉及的問(wèn)題包括：（1）合格投資者（SEC Rule 506）；（2）發(fā)行金額在5百萬(wàn)美元以下的有限發(fā)行（SEC Rule 505）；（3）僅向合格投資者做的有限發(fā)行（證券交易法第4（6）節(jié)）；（4）在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行金額為5百萬(wàn)美元的證券（Regulation A）。試行辦法之前，中國(guó)法律或法規(guī)都沒(méi)有有關(guān)證券豁免的內(nèi)容。試行辦法似乎引入了合格投資者的概念。如果是限定性集合理財(cái)計(jì)劃，單個(gè)客戶(hù)的資金不得低于人民幣五萬(wàn)元；如果是非限定性集合理財(cái)計(jì)劃，單個(gè)客戶(hù)的資金不得低于人民幣十萬(wàn)元。試行辦法第46條也禁止非法匯集他人資

12、金參與集合理財(cái)計(jì)劃。但該禁令實(shí)際中很難貫徹。因?yàn)槲覀儧](méi)有理由期望投資者會(huì)不打自招，自己承認(rèn)非法匯集了他人的資金。相比之下，美國(guó)有關(guān)合格投資者的法律規(guī)定更加合理。證券交易法對(duì)投資者的總資產(chǎn)和最低收入有明確的要求，而收入是較難虛擬的。保護(hù)投資者也是保護(hù)那些想要參加集合理財(cái)計(jì)劃的人；如果他們的收入有限，資金又少，法律就將他們拒之于集合理財(cái)計(jì)劃的門(mén)外，不許他們參與股市的某些驚險(xiǎn)游戲。還有一種說(shuō)法，說(shuō)四十六條根本就不是保護(hù)投資者的，而是為了方便集合理財(cái)計(jì)劃經(jīng)營(yíng)者，免得小額投資者前來(lái)打擾他們。這種解釋似乎也說(shuō)得通。盡管試行辦法有了上述規(guī)定，中國(guó)幾乎沒(méi)有什么證券豁免的法律。其結(jié)果是涉及有關(guān)問(wèn)題時(shí)，只能取決于

13、個(gè)案中證券監(jiān)管工作人員的智慧法律上叫自由裁量權(quán)。但按其性質(zhì)，證交會(huì)并不長(zhǎng)于此項(xiàng)工作。證券豁免還涉及集合理財(cái)計(jì)劃的轉(zhuǎn)售或交易問(wèn)題。按照美國(guó)的證券法，豁免證券的轉(zhuǎn)售是被禁止或受到限制的。根據(jù)試行辦法，集合理財(cái)計(jì)劃不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?、行政法?guī)另有規(guī)定的除外。關(guān)于證券投資基金（下稱(chēng)“投資基金”），我國(guó)的證券投資基金法（下稱(chēng)“基金法”）專(zhuān)門(mén)加以了界定。按照基金法的定義，投資基金是“通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額募集證券投資基金，由基金管理人管理?！奔侠碡?cái)計(jì)劃與投資基金有如一對(duì)孿生兄弟，很難加以區(qū)分?；鸱ㄏ碌耐顿Y基金是公開(kāi)發(fā)銷(xiāo)的，而集合理財(cái)計(jì)劃的促銷(xiāo)受到限制。但“公開(kāi)發(fā)售”與集合理財(cái)計(jì)劃的出售之間的界線(xiàn)并不明確。

14、證券投資基金有許多種叫法，在美國(guó)叫共同基金，也叫投資公司，受制于投資公司法（The Investment Company Act）。按照該法的定義，投資公司“主要從事證券的投資、再投資或交易”或其40%以上的資產(chǎn)是“投資證券”。如果參照投資公司法，中國(guó)的集合理財(cái)計(jì)劃有可能被定為投資公司，即通常所說(shuō)的共同基金。集合理財(cái)計(jì)劃并不是公司，但并不影響投資公司法的適用。盡管美國(guó)大多數(shù)投資公司以公司形式出現(xiàn)，但投資公司也可以是信托、合伙制或其他形式。集合理財(cái)計(jì)劃很像是“信托”或“其他形式”的投資公司。不管是中國(guó)的基金法，還是美國(guó)的投資公司法，兩法為投資者提供的保護(hù)遠(yuǎn)高于試行辦法。具體來(lái)說(shuō)，基金法和投資公司

15、法有以下要求：（1）投資基金或投資公司必須在證券監(jiān)管部門(mén)登記；（2）投資基金或投資公司以及其關(guān)聯(lián)人員的活動(dòng)受到嚴(yán)格限制；（3）對(duì)違法或違規(guī)行為證券機(jī)構(gòu)可以采取制裁行為。在投資者保護(hù)方面，基金法有整整一章（第九章）規(guī)范基金單位持有人的權(quán)利和義務(wù)。相比之下，試行辦法這方面要弱得多。試行辦法只是簡(jiǎn)單地提到，客戶(hù)應(yīng)當(dāng)行使其權(quán)利并履行其義務(wù)。而集合理財(cái)計(jì)劃客戶(hù)的權(quán)利和義務(wù)大多是以合同形式所約定的。試行辦法下，客戶(hù)的唯一法定權(quán)利是，券商將客戶(hù)資產(chǎn)投資于該券商、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)以及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的證券，應(yīng)當(dāng)事先取得客戶(hù)的同意?；鸱ㄓ姓徽拢ǖ谌拢┮?guī)范基金托管機(jī)構(gòu)。而在試行辦法之下，商業(yè)銀行作為資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)并

16、沒(méi)有多少責(zé)任，其責(zé)任主要是劃撥資金、檢測(cè)資金是否被挪用。試行辦法對(duì)資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)的規(guī)范似乎是蜻蜓點(diǎn)水、浮光掠影。制定試行辦法的是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)大多是商業(yè)銀行，不在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管地盤(pán)內(nèi)，證監(jiān)會(huì)不肯對(duì)資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)出重手似乎也在情理之中。試行辦法又只是一個(gè)部門(mén)規(guī)章，在法律框架中是下位法。按照立法法，全國(guó)人民代表大會(huì)通過(guò)的法律是上位法，次一級(jí)的是國(guó)務(wù)院通過(guò)的法規(guī)，國(guó)務(wù)院部委通過(guò)的部門(mén)規(guī)章是下位法，地位和效力最低。以試行辦法對(duì)商業(yè)銀行指手劃腳，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)似難理直氣壯，因?yàn)槭玛P(guān)分業(yè)管理的問(wèn)題。確實(shí)，中、外立法都會(huì)有界定不清之處，通常需要經(jīng)過(guò)訴訟加以明確、細(xì)化或調(diào)整。試行辦法也有諸多界定不清之處

17、，但中國(guó)法院相對(duì)弱勢(shì)，而且通常不愿受理涉及證券的訴訟。試行辦法的具體理解還是主要取決于個(gè)案中的監(jiān)管人員。其次，來(lái)談一下管理模式的問(wèn)題。分業(yè)還是混業(yè)？值得我們考慮。集合理財(cái)計(jì)劃為什么需要資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)？資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)的費(fèi)用最終是要由投資者來(lái)承擔(dān)的。集合理財(cái)計(jì)劃的悄然問(wèn)世，似乎主要是為券商籌資。券商對(duì)資金十分饑渴。2003年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司債券管理暫行辦法，為券商發(fā)行債券籌資大開(kāi)綠燈，但各方反應(yīng)冷淡。許多投資者對(duì)證券市場(chǎng)現(xiàn)今和以往的表現(xiàn)失望至極，對(duì)證券投資敬而遠(yuǎn)之。但中國(guó)普通百姓對(duì)商業(yè)銀行仍然有相當(dāng)?shù)男判摹Ｓ缮虡I(yè)銀行出面，似可吸收較多的投資者。券商與商業(yè)銀行將其行為稱(chēng)作是“創(chuàng)新”?！皠?chuàng)新”是現(xiàn)

18、今流行于中國(guó)的時(shí)髦名詞，流行程度僅次于“以人為本”。創(chuàng)新固然是很動(dòng)聽(tīng)，但法律問(wèn)題并不隨著一聲“創(chuàng)新”而消失。就集合理財(cái)計(jì)劃而言，混業(yè)與分業(yè)是重大問(wèn)題。按照中國(guó)證券法第6條，“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理”。盡管全國(guó)立法機(jī)構(gòu)通過(guò)的證券法有此明文規(guī)定，中國(guó)仍有主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)烈呼吁，堅(jiān)決主張打破商業(yè)銀行與券商之間的隔離帶。而集合理財(cái)計(jì)劃正是在這種大氣候下“以身試法”的。集合理財(cái)計(jì)劃這種做法正是以商業(yè)銀行吸引客戶(hù)開(kāi)始的，盡管試行辦法盡量把集合理財(cái)計(jì)劃打扮成券商的產(chǎn)品，而不是商業(yè)銀行的產(chǎn)品。證券市場(chǎng)的一些高手確實(shí)是煞費(fèi)苦心，但媒體就不這樣。中國(guó)新聞工作者有時(shí)也一語(yǔ)道破天機(jī)。報(bào)刊文章中

19、就有這樣的標(biāo)題：券商銀行喜領(lǐng)集合理財(cái)“結(jié)婚證”又提混業(yè)經(jīng)營(yíng)。真是雀躍之情溢于紙上。有人把集合理財(cái)計(jì)劃描繪成雙贏創(chuàng)新或三贏創(chuàng)新：商業(yè)銀行收費(fèi)、券商創(chuàng)利，投資者則享受高回報(bào)。美國(guó)也經(jīng)歷過(guò)分業(yè)、混業(yè)的憂(yōu)愁風(fēng)雨。在券商與商業(yè)銀行的兩面夾擊下，美國(guó)國(guó)會(huì)1999年終于通過(guò)格拉姆法（Gramm-Leach-Billey Act），正式結(jié)束了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局。但在此之前，美國(guó)券商早已悄悄進(jìn)入了商業(yè)銀行的后院。1977年，美國(guó)大券商美林便首創(chuàng)所謂的“現(xiàn)金管理帳戶(hù)”，英文“cash management account”，簡(jiǎn)稱(chēng)“CMA”。CMA就是綜合性的一攬子服務(wù)，客戶(hù)的信用卡與美林的現(xiàn)金市場(chǎng)基金以及出具支票的特

20、權(quán)合為一體。此外，美國(guó)券商還為其客戶(hù)的差額交易提供信貸。對(duì)美林這種暗渡陳倉(cāng)的做法，美國(guó)證交會(huì)并未深究，可以說(shuō)是聽(tīng)之任之。證交會(huì)這樣做，可能是因?yàn)槿痰膭?shì)力過(guò)于強(qiáng)大。美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常不會(huì)被“創(chuàng)新”一詞所打動(dòng)。券商的創(chuàng)新經(jīng)常是規(guī)避法律和引誘投資者的代名詞。證券機(jī)構(gòu)之所以寬容，也可能是因?yàn)镃MA是券商的游戲，而券商較商業(yè)銀行更有抗風(fēng)險(xiǎn)能力。如果CMA一敗涂地，只要是券商來(lái)承擔(dān)各種責(zé)任，全局似無(wú)大恙。相反，商業(yè)銀行不能輕舉妄動(dòng)。商業(yè)銀行一旦破產(chǎn)，后果不堪設(shè)想。但凡是還想負(fù)點(diǎn)責(zé)任的政府，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家的政府，還是發(fā)展中國(guó)家的政府，都不會(huì)輕易讓其國(guó)家的主要商業(yè)銀行倒閉。也就是說(shuō)，一旦商業(yè)銀行背負(fù)重債，

21、政府經(jīng)常要受其所累。既然如此，政府自然對(duì)商業(yè)銀行看守的比較嚴(yán)。1980年，拉丁美洲的許多國(guó)家拖欠美國(guó)商業(yè)銀行的巨額貸款，最后是由美國(guó)政府出面擔(dān)保，幫助收拾殘局。中國(guó)政府也一樣，2004年上半年為中國(guó)的主要商業(yè)銀行注入資金，金額高達(dá)450億美元，相當(dāng)于中國(guó)十分之一的外匯儲(chǔ)備。集合理財(cái)計(jì)劃的資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)大多由商業(yè)銀行充當(dāng)。盡管試行辦法對(duì)商業(yè)銀行這方面的責(zé)任是輕描淡寫(xiě)，可一旦形勢(shì)失控，商業(yè)銀行也是難逃其咎。第三個(gè)問(wèn)題，來(lái)談?wù)劶侠碡?cái)計(jì)劃所受到的限制。試行辦法可以說(shuō)是為集合理財(cái)計(jì)劃開(kāi)了綠燈，但還不是大開(kāi)綠燈，集合理財(cái)計(jì)劃還套著兩條繩索：（1）券商從事集合理財(cái)計(jì)劃需要得到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)；（2）集合理

22、財(cái)計(jì)劃本身也要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，每一項(xiàng)集合理財(cái)計(jì)劃都要經(jīng)過(guò)審核。按照試行辦法的規(guī)定，券商從事集合理財(cái)計(jì)劃的具體條件包括：經(jīng)證監(jiān)會(huì)核定為綜合類(lèi)券商；法人治理結(jié)構(gòu)良好，內(nèi)控機(jī)制完善；開(kāi)展限定性集合理財(cái)計(jì)劃的，凈資本不低于人民幣三億元；開(kāi)展非限定性集合理財(cái)計(jì)劃的券商，凈資本不得低于人民幣五億元；最近一年內(nèi)未挪用客戶(hù)資金；最近一年內(nèi)未受到行政處罰或刑事處罰；券商有單獨(dú)部門(mén)，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)集合理財(cái)業(yè)務(wù)。除上述條件之外，當(dāng)然還少不了兜底條款，即，“證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件” 。兜底條款固然比較厲害，因?yàn)樽C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有很大的自由裁量權(quán)，但其他條件并不像看上去的那樣可怕。公司治理在中國(guó)已經(jīng)成了時(shí)髦的口號(hào)，有時(shí)做個(gè)樣子也

23、不失為比較好的賣(mài)相。但中國(guó)的司法部門(mén)相對(duì)較弱，法院就不愿意受理投資者鳴冤叫屈的訴訟?？墒?，如果沒(méi)有真正的訴訟，就沒(méi)有辦法與不軌董事一爭(zhēng)高低。畢竟，公司治理所調(diào)整的并不是公司高管與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系；公司治理所調(diào)整的主要是公司高管與公司股東之間的關(guān)系。試行辦法有關(guān)挪用的規(guī)定似乎也是欲言又止，意猶未盡?！芭灿谩笔菨h語(yǔ)中一個(gè)似是而非的名詞，介于竊取與混置客戶(hù)資金（即，將客戶(hù)的資金與自有資金混置、混用）之間。就集合理財(cái)計(jì)劃而言，券商挪用客戶(hù)資金是可以原諒的，只要券商自我克制一年，一年內(nèi)沒(méi)有挪用客戶(hù)資金，就可以申請(qǐng)集合理財(cái)計(jì)劃業(yè)務(wù)。試行辦法并未要求從事集合理財(cái)計(jì)劃業(yè)務(wù)的券商首先歸還其已經(jīng)挪用的客戶(hù)資

24、金。這種規(guī)定對(duì)券商應(yīng)當(dāng)是十分寬大的了。集合理財(cái)計(jì)劃分為兩類(lèi)：限定性集合理財(cái)計(jì)劃與非限制性集合理財(cái)計(jì)劃。按照試行辦法的規(guī)定，如果是限定性集合理財(cái)計(jì)劃，投資于股票的資產(chǎn)不得超過(guò)其資產(chǎn)凈值的20%，其余資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于國(guó)債和其他流動(dòng)性較強(qiáng)的固定收益類(lèi)金融產(chǎn)品；如果是非限制性集合理財(cái)計(jì)劃，則投資組合是券商自己主宰的游戲。集合理財(cái)計(jì)劃需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審批，而審批之嚴(yán)，近于微觀管理。為設(shè)立集合理財(cái)計(jì)劃，券商必須向證監(jiān)會(huì)報(bào)送一批材料備案，證監(jiān)會(huì)再出具是否有異議的意見(jiàn)。這里的備案絕非是走過(guò)場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)的審批也絕不是例行公事。如果是非限制性集合理財(cái)計(jì)劃，券商必須報(bào)送一系列文件，由證交會(huì)全面審核。這些材料包括：集合理財(cái)計(jì)

25、劃說(shuō)明書(shū)：集合理財(cái)計(jì)劃合同的擬定文本；資產(chǎn)托管協(xié)議：推廣方案及推廣代理協(xié)議；利益沖突以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施；證監(jiān)會(huì)要求的其他文件。在中國(guó)的監(jiān)管體系中，“審核”一詞常見(jiàn)于各種法律、法規(guī)和部門(mén)規(guī)章之中。但如果是非限制性集合理財(cái)計(jì)劃，監(jiān)管部門(mén)不僅要審核，而且要“全面審核”。 “全面審核”的新意就在于細(xì)節(jié)審核，包括對(duì)合同的審核。但全面審核并非是防范風(fēng)險(xiǎn)的良好辦法。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員很可能是高素質(zhì)的，但他們并不長(zhǎng)于資產(chǎn)管理。監(jiān)管工作與券商工作是兩個(gè)層面的不同工作，需要不同的技能和素質(zhì)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員或許長(zhǎng)于發(fā)現(xiàn)監(jiān)管中的問(wèn)題，但他們并不是判斷投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)方面的專(zhuān)家。不過(guò)，中國(guó)的現(xiàn)狀是，只要事情不順暢，

26、我們的對(duì)策大多是加強(qiáng)宏觀調(diào)控。在證券市場(chǎng)這個(gè)地方，宏觀調(diào)控就化作加強(qiáng)監(jiān)管，當(dāng)然是行政機(jī)構(gòu)方面的監(jiān)管。中國(guó)法院在股市上發(fā)揮的作用甚小，而美國(guó)的證券法在很大程度上是美國(guó)聯(lián)邦法院的判例。股市是一個(gè)打亂仗的地方，股市也是一個(gè)搞陰謀詭計(jì)的地方。沒(méi)有法官出來(lái)一案一審，股市弄潮兒很難有斗智斗勇的空間，難以將人的貪婪和恐懼的天性發(fā)揮到極限。保護(hù)投資者權(quán)益是保護(hù)股市的重大課題。要保護(hù)投資者的權(quán)益，首先必須保護(hù)投資者的權(quán)利，尤其是他們的訴訟權(quán)利。訴訟是維權(quán)的終極形式。如果訴訟的權(quán)利都得不到保障，如果遇到涉及證券的訴訟，法院便顧左右而言他，那就談不上保護(hù)投資者的權(quán)益。最后來(lái)看一下操作層面上的技術(shù)問(wèn)題。任何法律、法規(guī)

27、要真正得到落實(shí)貫徹，就不能只停留在宏偉的理念上，而是必須落實(shí)到具體的操作細(xì)節(jié)上。從操作層面看，試行辦法有若干內(nèi)容還不夠明確。第一個(gè)問(wèn)題，自我監(jiān)管組織就集合理財(cái)計(jì)劃而言，試行辦法授權(quán)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行協(xié)調(diào)指引活動(dòng)。這是試圖讓自我監(jiān)管組織發(fā)揮更重要的作用。這里的自我監(jiān)管組織是以美國(guó)的自我監(jiān)管組織為模式的。2002年10月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于賦予中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)部分職責(zé)的決定（下稱(chēng)“決定”）。決定具體授權(quán)協(xié)會(huì)發(fā)揮若干職能，其中包括：受理證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為主承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)報(bào)送的備案材料；監(jiān)督券商、基金、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)等會(huì)員依法履行公告義務(wù)；依法對(duì)會(huì)員、從業(yè)人員的非法行為進(jìn)行調(diào)查和處分。但從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看

28、，自我監(jiān)管遠(yuǎn)不只是監(jiān)管會(huì)員和紀(jì)律制裁的問(wèn)題。自我監(jiān)管組織也是解決爭(zhēng)端的機(jī)制。美國(guó)全國(guó)證券營(yíng)銷(xiāo)商協(xié)會(huì)（NASD）類(lèi)似于我們這里的協(xié)會(huì)。該協(xié)會(huì)通過(guò)其內(nèi)設(shè)的仲裁機(jī)構(gòu)解決了大量爭(zhēng)端，雖不能說(shuō)是做到了公平、公正和公允，但也算是差強(qiáng)人意了，至少是暫時(shí)穩(wěn)住了投資者。試行辦法雖然明文提到了“協(xié)調(diào)指引”工作，但卻并沒(méi)有具體說(shuō)明協(xié)會(huì)在集合理財(cái)計(jì)劃的監(jiān)管工作方面到底可以發(fā)揮那些作用？集合理財(cái)計(jì)劃的審核大權(quán)牢牢掌握在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手中。第二個(gè)問(wèn)題，信托責(zé)任、誠(chéng)實(shí)信用，還是誠(chéng)實(shí)守信？“誠(chéng)實(shí)信用”是中國(guó)常用的法律名詞，也一個(gè)經(jīng)常被誤用和濫用的名詞。誠(chéng)實(shí)信用經(jīng)常被與信托責(zé)任混為一談。美國(guó)的法律術(shù)語(yǔ)我們一學(xué)就會(huì)，但經(jīng)常是張冠

29、李戴，不知道是根本就沒(méi)有弄懂，還是另有深意，要在本土化的旗幟下化腐朽為神奇。信托責(zé)任的概念早已引入中國(guó)的法律。境外上市公司章程必備條款（1994年）明文規(guī)定，董事“應(yīng)當(dāng)真誠(chéng)地以公司最大利益為出發(fā)點(diǎn)行事?！?001年4月28日通過(guò)的中華人民共和國(guó)信托法（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“信托法”）也規(guī)定了受托人的信托責(zé)任，即，“信托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托業(yè)務(wù)?！钡诨鸱ê妥C券法中，這種信托概念消失了，取而代之的是“誠(chéng)實(shí)信用”一詞。不知道是立法者另有新意，還是他們措辭上的一種隨意。試行辦法則又添新意，將“誠(chéng)實(shí)信用”改為“誠(chéng)實(shí)守信”，使本來(lái)已經(jīng)撲朔迷離的措辭變得更加難以捉摸。法律、法規(guī)中有語(yǔ)

30、意含混的措辭在所難免，甚至可以說(shuō)是一種正?，F(xiàn)象，可以通過(guò)法院的判例進(jìn)一步闡明。遺憾的是，我們的法院對(duì)證券訴訟望而卻步，避之惟恐不及。而沒(méi)有判例的微調(diào)和界定，法律、法規(guī)中難免有以訛傳訛的內(nèi)容。更遺憾的是，對(duì)基金和集合理財(cái)計(jì)劃來(lái)說(shuō)，信托責(zé)任是靈魂、是核心。在這個(gè)問(wèn)題上似是而非，讓人很是惆悵。上述就是我今天所要講的主要內(nèi)容。集合理財(cái)計(jì)劃被譽(yù)為新生事物，但即是證券。新生事物也要接受法律的規(guī)范。試行辦法力圖規(guī)范集合理財(cái)計(jì)劃，但同時(shí)又造成了新問(wèn)題。究其原因，也許是事關(guān)重大，似由全國(guó)人大制定法律為宜，部門(mén)規(guī)章的力度不夠。雖然全國(guó)人大立法比較遲緩，但要的就是遲緩，過(guò)程越復(fù)雜，征求意見(jiàn)也就越充分，各方越有可能達(dá)

31、成共識(shí)或妥協(xié)。當(dāng)然，有人會(huì)說(shuō)，集合理財(cái)計(jì)劃早已在外橫沖直撞，試行辦法也是不得已而為之的權(quán)宜之計(jì)證券市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)就是多權(quán)宜之計(jì)。但試行辦法的出現(xiàn)，使集合理財(cái)計(jì)劃搖身一變，由違規(guī)成了合法。但試行辦法并不一定就是革命性的，隨著投資者覺(jué)悟的提高，他們對(duì)集合理財(cái)計(jì)劃這個(gè)尤物有可能敬而遠(yuǎn)之。試行辦法的作用也取決于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行該法的態(tài)度和力度。自由提問(wèn)階段問(wèn)：“安然事件”對(duì)美國(guó)證券法產(chǎn)生什么樣的影響？答：我覺(jué)得，“安然事件”對(duì)美國(guó)證券法基本上沒(méi)有產(chǎn)生什么大的影響，因?yàn)槊绹?guó)的法律基本上已經(jīng)定型，唯一能夠調(diào)整的就是訴訟這塊內(nèi)容，如果允許股東進(jìn)行更多的訴訟，那對(duì)股民的保護(hù)就更大；反之，公司的CEO就可能更放肆。主要看美國(guó)聯(lián)邦法院掌握的尺度到底是寬還是松。另外，還加強(qiáng)了對(duì)共同基金的披露。對(duì)上市公司進(jìn)行披露主要有三點(diǎn)：第一，他們成立了會(huì)計(jì)的自我監(jiān)管組織，這是他們打出最大的一張牌，但是我覺(jué)得自我監(jiān)管組織本身并不代表著完全保護(hù)投資者，一般強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)才會(huì)成立自我監(jiān)管組織。美國(guó)原來(lái)自我監(jiān)管組織主要是證券交易所、全美經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)，自我監(jiān)管組織的功能有兩個(gè)，一個(gè)是自我監(jiān)督，一個(gè)是可以通過(guò)仲裁來(lái)解決一些爭(zhēng)端。第二，公司的總裁和高管在財(cái)務(wù)報(bào)表上面簽字，但是我覺(jué)得簽字并不能完全承擔(dān)破產(chǎn)責(zé)任，假如能夠證明盡到了合理義務(wù)的話(huà)，還是可以免責(zé)的。第三，因?yàn)槊绹?guó)公