1、摘 要首次公開發行股票價格的確定是投資銀行業務的關鍵步驟。文章結合我國證券市場的發展歷程。總結了首次公開發行從行政化定價方式到市場化定價方式的演變過程及理論依據，梳理出首次公開發行定價中存在的問題，最后提出解決問題的思路。 【關鍵詞】首次公開發行；行政化定價；市場化定價；定價約束機制 1目 錄摘 要1一、引 言3二、首次公開發行的行政化定價方式及理論依據4（一）行政化定價背景及方式4（二）行政化定價的理論依據4三、首次公開發行的市場化定價方式及理論依據5（一）市場化定價背景及方式5（二）市場化定價的理論依據5四.市凈率法6五.貼現現金流法71.預測自由現金流量72.加權平均資本成本（折現率）的

2、確定73.終期值的確定84.公司價值估算85.每股價值計算8六、首次公開發行存在的問題及對策10（一）市場現狀10（二）存在問題11（三）改善對策12七、小結13參考文獻14一、引 言首次公開發行（inltial public offering，IPO）股票是公司從私有企業變為公眾公司的重要步驟。而價格的確定是公司股票發行能否成功的關鍵。股票發行能否成功不僅關系到發行人與承銷商的利益，而且也關系到投資人的切身利益，乃至證券市場的興衰。根據中國證監會證券發行與承銷管理辦法（中國證監會令2010第69號）的規定，首次公開發行股票應通過詢價的方式確定股票發行價格。因此，首次公開發行股票的價格一般是承

3、銷商根據市場的需求，與發行人協商后確定的。市場需求是首次公開發行定價的決定因素。在此基礎上，為確定一個合理的市場價格，承銷商需要對所承銷的股票進行估值，提供定價的理論依據。 從理論上講，估值方法可以分為相對估值法和絕對估值法。相對估值法，也稱可比公司法，是指選取同一行業中具有代表性的公司，采用比率指標（市盈率、市凈率等）進行比較，以確定被評估公司的價值。絕對估值法，也稱內在價值法，是指通過預測公司未來一定時期內的現金流量，按照一定貼現率計算出的公司價值。在實際操作中，除了常用的市盈率法和現金流量法等，有時還使用市凈率法、經濟增加值法、實物期權法等評估公司價值。 隨著20世紀90年代上海證券交易

4、所和深圳證券交易所的相繼設立，我國的證券市場經歷了從無到有，從小到大的發展過程，截止2011年底，兩市A股上市公司數量已達2299家。而首次公開發行的定價方式也經歷了從行政化定價向市場化定價方式的過渡，再逐漸理性回歸的一個過程。 二、首次公開發行的行政化定價方式及理論依據 （一）行政化定價背景及方式 從1983年深寶安發行股票到1999年7月1日中華人民共和國證券法實施以前，首次公開發行采用了行政性固定價格公開認購方式。確定發行價格時使用的是市盈率法，發行市盈率基本保持在13-16倍之間。 在行政化定價階段，我國的首次公開發行定價主要以固定價格公開認購方式為主，主要有全額預繳款方式、與儲蓄存款

5、掛鉤方式、上網競價方式和市值配售方式等。幾種方式在發行流程、發行費用、股份配售等環節雖然有所不同，但在發行定價方面并無實質性差異。 行政化定價階段的發行定價主要采用市盈率法。因為，市盈率=股票價格/每股收益，即將公開發行股票的價格=每股收益×可比公司市盈率。在這一階段，計算公開發行股票的價格時沒有采用可比公司市盈率。而由中國證監會人為地確定一個發行市盈率，一般維持在13-16倍之間。公式中每股收益的計算方法則主要經過了從1996年（關于股票發行工作若干規定的通知）、1997年（關于做好1997年股票發行工作的通知）到1998年（關于股票發行工作若干問題的補充通知）連續三年的修正，使公

6、司的利潤能更加真實地反映公司的經營情況。 在行政化定價階段，盡管中國證監會對每股稅后利潤的計算方法進行了多次修正，但并沒有從根本上改變行政化定價方式的實質。 （二）行政化定價的理論依據 行政化定價的依據是市盈率估值模型。市盈率估值模型是國際金融市場流行的一種估值模型。它先根據證券市場上可比公司（一般為同行業公司）的股價和每股稅后利潤計算出平均市盈率，再以平均市盈率乘以被估值公司的每股收益作為該公司的每股價值。 市盈率估值模型的基本公式為：P=EPSx（P/E）ratio，其中，P為每股價值；EPS為被估值企業每股收益；（P/E）ratio為可比企業平均市盈率。 三、首次公開發行的市場化定價方式

7、及理論依據 （一）市場化定價背景及方式 從1999年7月1日中華人民共和國證券法實施以后，首次公開發行進入了市場化發行階段。證券法第三十四條規定，“股票發行采取溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定。”證券法是我國資本市場發展的一個里程碑，標志著股票的首次公開發行定價方式開始向市場化定價方式過渡。 1999年7月28日，又頒布了關于進一步完善股票發行方式的通知，該通知第六條規定，“股票發行價格可采取以下方法確定：（一）發行公司和主承銷商可制定一個發行價格區間，報證監會核準；（二）通過召開配售對象問答會等推介方式，了解配售對象的認購意愿，確定最終發行價格；（三）最終發行價格須確定

8、在經證監會核準的價格區間內（含區間最低價格和最高價格）。最終發行價格確定在價格區間之外的，須報中國證監會重新核準。”此后，首次公開發行實行的是累計投標定價的新股發行定價方式。 經過幾年的運行，2004年12月10同。中國證監會發布了關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知及配套文件股票發行審核標準備忘錄第18號對首次公開發行股票（IPO）詢價對象條件和行為的監管要求。在通知中，中國證監會明確了將從2005年1月1日起。對所有首次公開發行股票的發行人，都要求采用詢價方式發行。這標志著我國股票發行制度的市場化改革進一步深化。至此，我國實行的詢價制度是指主承銷商先確定新股發行價格區間，召開路演

9、推介會，根據需求量和需求價格信息對發行價格進行反復修正，并最終確定發行價格的過程。 （二）市場化定價的理論依據 在市場化定價階段，證監會并沒有對發行價格的確定方法做出具體規定，在實際操作中，一般是以市盈率法或市凈率法為基礎，再結合貼現現金流法進行估值。 14四.市凈率法 市凈率估值法的基本理論與市盈率（PE）估值法的基本理論相似，只是選用的財務比率不同，市凈率指的是市價與每股凈資產之間的比值，比值越低意味著風險越低。其計算公式如下：市凈率=股票市價/每股凈資產。凈資產的多少是由公司經營狀況決定的，經營業績越好，其資產增值越快，股票凈值就越高，因此，股東所擁有的權益也越多。 一般來講，周期性行業

10、或者傳統行業用市凈率定價比較好，因為這類公司的成長空間較小。如銀行類公司發行時普遍采用市凈率估值，2010年中國農業銀行發行時，要求最低1.5倍市凈率，以農行披露的2009年每股凈資產1.27元計算，農行發行價最低為1.905元。 五.貼現現金流法 貼現現金流（DCF）模型是國際上評估公司價值的基本方法。它首先是選定恰當的折現率，然后將公司未來的收益折算到現在的價值之和作為公司的價值。在實際應用中，DCF模型有多種變形，如自由現金流模型、股權資本現金流模型、調整現值模型等。而常用的是自由現金流模型，即： 其中，FV表示公司價值；FCFt表示t期的自由現金流量；WACC表示加權平均資本成本；TV

11、ALUE表示公司終期值。運用該模型對公司估價的步驟是：預測公司所有出資人（包括普通股股東、債權人、優先股股東）可得的現金流量（即自由現金流FCF），計算公司的終期值，按全部資本的加權平均成本（WACC）折現后可得到公司價值（FirmValue）。然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價值，便可得到權益價值（Equity Value），再除以總股數即得到每股價值。 對公司估價的具體步驟說明如下： 1.預測自由現金流量 自由現金流量是指扣除所得稅、資本性支出及營運資本凈增加后，能夠支付給所有債權人和股東的現金流量。其基本公式分別為：自由現金流量=息稅前利潤加折舊和攤銷（EBlTDA）-所得稅-資

12、本性支出-營運資本凈增加；或：自由現金流量=息稅前利潤（1-稅率）+折舊和攤銷-資本性支出-運營資本凈增加。 公式中，息稅前利潤（EBIT）是扣除利息及所得稅前的利潤，是一個十分重要的指標，反映的是公司所經營業務的盈利情況，并排除了財務行為（投資、融資）所帶來成本以及費用的影響。 2.加權平均資本成本（折現率）的確定 公司運營既需要股權資本，也需要債權資本。因此，加權平均資本成本WACC=Rd（1-Tc）D/V+ReE/V成為評價自由現金流量的最恰當的折現率。其中，WACC（weighted average cost of capitsl）表示加權平均資本成本；Rd表示債權資本成本；D/V表示

13、債權資本所占比重；Re表示股權資本成本；E/V表示股權資本所占比重；Tc表示法定稅率。 實踐中，債券資本成本的計算比較簡單，股權資本成本的計算則較為復雜。一般來說，在國外成熟證券市場里，股權資本成本是根據資本資產定價模型（CAPM）來計算，其計算公式為：R=Rf+（Rm-Rf）。其中，R為股權資本成本；Rf為無風險回報率；Rm為整個市場證券投資組合的預期回報率；為該企業股票相對于整個市場的風險程度，通常選用同行業上市公司的平均值或中間值。 系數的預測方法較多，常用的有兩種：（1）回歸分析法。即通過對同一時期內資產收益率和市場組合收益率進行回歸分析，回歸方程的系數即是系數；（2）直接計算法。即根

14、據證券與股票指數收益率的相關系數、股票指數的標準差和股票收益率的標準差進行計算。 3.終期值的確定 終期值是指在預測期后公司所產生的自由現金流量的現值之和。終期值一般采用永久增長率法計算。采用永久增長率法，終期值的計算公式為：公司終期值=公司終期的預測自由現金流量，（WACC-G），其中：G表示公司在預測期后的永續增長率。 4.公司價值估算 公司價值為終期值與預測期內各期自由現金流量的現值之和。假設某公司采用5年自由現金流量模型估算公司總價值，第1年至第5年的自由現金流量（億元）如表中所示，WACC為12%，永續增長率為5%，則公司價值計算如下： 5.每股價值計算 首先計算公司股本價值：股本價

15、值=公司價值一凈債務；其中，凈債務是除去現金和現金等價物的債務；然后計算公司每股價值：每股價值=股本價值/現有股本。假設公司凈債務為78億元。股本為10億股，則每股價值=（278-78）/10=20元/股。 需要注意的是，利用上述模型計算出的結果不一定與公司的股票價格一致，這是因為貼現模型是一個精確的定量化評估體系，而現實中有很多因素我們無法精確地量化，只能以概率分布的形式體現。例如，未來的可能增長機會就很難量化到模型中。 在實際的估值分析時，常常采用敏感性分析或者實物期權的方法來處理折現模型不能表達的信息。采用敏感性分析時，通常的處理方法是取均值或者中間值，而股權市場價值，可能會在估計出的貼

16、現價值上有溢價或者折扣，從而體現市場更為樂觀或悲觀的預期。對于未來的不確定性的增長機會，目前較新的方法是采用實物期權進行評估，將公司未來可能的增長視為一種期權。并采用二項式或者布萊克·休斯（Black-Scholes）期權定價公式對這部分價值進行評估。 六、首次公開發行存在的問題及對策 （一）市場現狀 市場化定價階段從1999年開始一直到2005年，這期間由于我國證券市場存在的制度化障礙，首次公開發行市場處于一個平穩發展階段。2005年4月29日，中國證監會發布關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，啟動了股權分置改革的試點工作，到2007年12月31日。已完成或進入股權分置改革

17、程序的上市公司市值占上市公司總市值的比重達到98%，未完成的企業只有33家，股權分置改革基本完成。 股權分置改革完成后，首次公開發行進入高速增長期。 2008年，承銷商共實現承銷及保薦收入23.17億元。 2009年6月10日，中國證監會發布關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見，首次公開發行從此進入市場化發行階段，發行價格與節奏均由市場決定。2009年，滬深兩市發行了111只新股。平均發行價市盈率高達52.98倍，承銷商合計取得承銷及保薦收入53.14億元，承銷保薦費率為2.63%，新股發行的市場化改革發行市盈率上升及券商收入大幅增長的主要原因。 2010年10月12日，中國證監會發布關

18、于深化新股發行體制改革的指導意見，首次公開發行第二階段改革正式啟動。這一階段的改革主要集中在發行前的網下詢價環節，包括完善報價申購和配售約束機制，擴大詢價對象范圍，增強定價信息透明度，完善回撥機制和中止發行機制等。2010年，滬深交易所融資總量折桂全球IPO市場，全年新上市公司的數量達到349家，較2009年的111家增加兩倍多；券商承銷保薦費率亦是水漲船高，上升至3.32%。2010年58家券商合計獲得IPO承銷及保薦費用163.4億元，較2009年增長207%。新上市公司數量同比增長214%。 （二）存在問題 雖然在行政化定價階段，首次公開發行公司的股票價值有可能被低估。但在市場化定價階段

19、，承銷商和發行人涉嫌操縱市場，以過高的價格發行股票，導致股票發行市盈率居高不下，公司股票的價值被高估。 目前市場的兩極分化日益嚴重。在一級市場上，承銷商和發行人賺得盆滿缽滿；而二級市場上的投資者則是遍體鱗傷。主要原因就是高市盈率發行帶來的高發行價和高募資額問題。“三高”問題尤以創業板最為典型，以2010年創業板發行價格最高的3支股票為例。 2010年1月7日。世紀鼎利的發行價格為88元，發行市盈率為124倍，計劃募集資金2.13億元，實際募集資金達12.32億元，超募478%。2010年11月1日，沃森生物以95元的價格發行，發行價對應市盈率為133.8倍，沃森生物計劃募資4億元，上市后實際募

20、集資金22.22億元，超募455%。2010年12月6日。湯臣倍健的發行價達到了110元，是迄今創業板發行價最高的股票：發行市盈率達到115.3倍。公司原計劃募集資金約2.8億元，結果實際募集資金達15.048億元，超募437%。3家公司平均發行市盈率高達124倍，平均超募457%。 總體上，從發行市盈率來看。創業板第一批共發行28家，發行價平均市盈率達56.7倍；第二批發行8家，發行價平均市盈率83.59倍；第三批發行6家，發行價平均市盈率78.10倍；第四批發行8家，發行價平均市盈率高達88.6倍。從超募比例來看，創業板第一批平均超募129%；第二批平均超募209%；第三批平均超募248.

21、5%；第四批平均超募250%。 對承銷商而言，高價發行意味著可以獲得更多承銷及保薦收入；對發行人而言，高價發行意味著可以募集到更多的資金。這樣，高價發行完全淪為承銷商“掙錢”和發行人“圈錢”的工具。為了能夠“掙錢”和“圈錢”，許多承銷商甚至幫助擬上市公司通過過度包裝，甚至造假上市。 （三）改善對策 面對嚴峻的市場形勢。繼2010年10月12日發布的關于深化新股發行體制改革的指導意見后，中國證監會又在2012年4月1日發布了關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見（征求意見稿），公開向社會征求意見。 首先，新股發行將擴大詢價對象范圍，除了機構投資者外，承銷商還可以推薦個人投資者參與網下詢價配售。在配售方面