1、天兵下北荒，胡馬欲南飲。橫戈從百戰(zhàn)，直為銜恩甚。握雪海上餐，拂沙隴頭寢。何當(dāng)破月氏，然后方高枕基于資本屬性的混合資本債券定價(jià)因素研究翁世淳 （廣東商學(xué)院金融學(xué)院，廣州 510320）摘要：作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，混合資本債券以其特有的資本屬性形成了區(qū)別于傳統(tǒng)債券的定價(jià)模式。本文通過(guò)混合資本債券定價(jià)模型對(duì)其價(jià)值決定因素進(jìn)行研究，從而揭示其與傳統(tǒng)債券定價(jià)因素的區(qū)別和聯(lián)系，并對(duì)我國(guó)混合資本債券發(fā)展提出相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：混合資本債券； 債券價(jià)值； 資本屬性作者簡(jiǎn)介：翁世淳，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于廣東商學(xué)院金融學(xué)院，研究方向：金融衍生產(chǎn)品和微觀金融結(jié)構(gòu)。中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A繼2004

2、年至2005年商業(yè)銀行次級(jí)債券熱發(fā)之后，2006年9月，我國(guó)首只由興業(yè)銀行發(fā)行的混合資本債券亮相銀行間市場(chǎng),其發(fā)行規(guī)模合計(jì)40億元，發(fā)行期限15年。參加本次認(rèn)購(gòu)的銀行瓜分了所有發(fā)行份額。根據(jù)興業(yè)銀行有關(guān)人士統(tǒng)計(jì)，其固定利率品種申購(gòu)總量達(dá)51.75億元，申購(gòu)倍數(shù)達(dá)1.725倍；浮動(dòng)利率品種申購(gòu)總量達(dá)19.05億元，申購(gòu)倍數(shù)達(dá)1.905倍。混合資本債券的熱銷縱然有我國(guó)當(dāng)前資金流動(dòng)性過(guò)剩的背景因素，但同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)固定收益投資工具品種的缺乏。伴隨2005年12月銀監(jiān)會(huì)允許符合條件的商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券相關(guān)文件的下發(fā)和本次的發(fā)行效應(yīng)，我國(guó)商業(yè)銀行勢(shì)必掀起一股發(fā)行混合資本債券的熱潮。據(jù)國(guó)泰君安證券公

3、司預(yù)測(cè)，包括招商、浦發(fā)、華夏、民生、深發(fā)展在內(nèi)的五家股份制商業(yè)銀行按照2005年末的資本結(jié)構(gòu)最高可以發(fā)行混合資本債券額為384.35億元。為什么商業(yè)銀行會(huì)選擇發(fā)行混合資本債券？混合資本債券對(duì)商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生何種影響？如何在商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革形勢(shì)下加強(qiáng)資本管理？本文試圖借鑒國(guó)際理論及經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況，通過(guò)對(duì)混合資本債券定價(jià)因素的研究來(lái)尋求上述問(wèn)題的答案。混合資本債券的資本屬性與傳統(tǒng)債券比較，混合資本債券其特殊的條款安排呈現(xiàn)出其特有的資本屬性。一 償還期限條款混合資本債券一般具有較長(zhǎng)的償還期限，目前包括我國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)國(guó)家都規(guī)定了償還期限在10年以上，美國(guó)和部分歐洲國(guó)家還發(fā)

4、行了沒有到期期限的永久優(yōu)先型混合資本債券。二 利息支付條款混合資本債券發(fā)售條款一般規(guī)定在雙方約定條件下，銀行有權(quán)延遲利息支付。在我國(guó)，如果銀行出現(xiàn)最近一期經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表上盈余公積與未分配利潤(rùn)之和為負(fù)，且最近12個(gè)月內(nèi)未向普通股股東支付現(xiàn)金股利的情形，則必須延期支付利息。 三吸收損失條款目前世界各國(guó)就混合資本債券的吸收損失條款規(guī)定各有差異。如美國(guó)規(guī)定凡是在發(fā)行后三年內(nèi)轉(zhuǎn)股的長(zhǎng)期債券投資者可以補(bǔ)償其損失。如果在轉(zhuǎn)股前銀行破產(chǎn)，其投資者可以先于優(yōu)先股受償（類似次級(jí)債）。歐洲的情況則是混合資本債券與普通股處于同樣受償?shù)匚弧Ｎ覈?guó)則采用具有更強(qiáng)吸收損失緩沖機(jī)制的暫停索償權(quán)做法，即在發(fā)行人無(wú)力償還先于混

5、合資本債券受償順序之前債務(wù)時(shí)，對(duì)所有混合資本債權(quán)人暫停支付本息。另外我國(guó)規(guī)定的混合資本債券受償順序排在普通股前，一般債券和次級(jí)債券之后。混合資本債券定價(jià)模型混合資本債券的資本屬性決定了它不可能再按照傳統(tǒng)債券方法進(jìn)行定價(jià)或估值，盡管它在某些方面類似于次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債券。但是它的利息分派、剩余資產(chǎn)受償順序和無(wú)表決權(quán)特征又非常近似于優(yōu)先股。因此，部分西方學(xué)者參照可轉(zhuǎn)換債券、次級(jí)債和優(yōu)先股的定價(jià)模型來(lái)進(jìn)行混合資本債券定價(jià)研究。西方對(duì)于混合資本債券定價(jià)的研究最早可以追溯到Black 和Scholes(1973)1提出的期權(quán)定價(jià)方法，但當(dāng)時(shí)部分學(xué)者如Merton(1974)2、Cox(1976)3主要是利

6、用期權(quán)定價(jià)模型提出次級(jí)債的定價(jià)模型。Black和Cox最終所總結(jié)出的銀行次級(jí)債價(jià)值的簡(jiǎn)化公式是：其中代表次級(jí)債價(jià)值，代表發(fā)行次級(jí)債券的銀行價(jià)值，代表銀行優(yōu)先債務(wù)，代表銀行次級(jí)債務(wù)，代表次級(jí)債到期的時(shí)間。從上式分析可知，銀行次級(jí)債的價(jià)值可以看作是兩個(gè)買入期權(quán)的差值，即從優(yōu)先債權(quán)人購(gòu)入銀行價(jià)值的買入期權(quán)（執(zhí)行價(jià)格等于銀行優(yōu)先債務(wù)面值），與出售給股東的銀行價(jià)值買入期權(quán)（執(zhí)行價(jià)格為總債權(quán)面值）之差。次級(jí)債定價(jià)模型所提出的債權(quán)、股權(quán)價(jià)值兩分的思路對(duì)于混合資本債券定價(jià)模型建立提供了啟迪，但是其所隱含的發(fā)行人在任何情況下必須支付股息和利息的假設(shè)并不符合混合資本債券的特征，因此該模型不適用混合資本債券的定價(jià)。

7、Emanuel(1983)【4】在20世紀(jì)80年代就優(yōu)先股定價(jià)也提出了自己的理論模型，但是他作出的在一定任意條件下，發(fā)行人累計(jì)股息可以忽略的假設(shè)也不符合混合資本債券的真實(shí)情形。2004年，挪威學(xué)者Akesl 和Svein-Arne在次級(jí)債券和優(yōu)先股定價(jià)模型的基礎(chǔ)上提出了具有歷史意義的混合資本債券定價(jià)模型【5】。他們根據(jù)混合資本債券屬性做出如下假設(shè)：1資本結(jié)構(gòu)與債券價(jià)值無(wú)關(guān)，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)；2不存在對(duì)股東的股息支付，即股東收益完全體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值增值；3發(fā)行人不會(huì)變賣資產(chǎn)為債權(quán)人支付利息，即在發(fā)行人處于現(xiàn)金流動(dòng)危機(jī)時(shí)，發(fā)行人只能依靠發(fā)行新股或由股東對(duì)債權(quán)人進(jìn)行實(shí)際支付；4發(fā)行人的普通債務(wù)不存

8、在到期期限。Akesl 和Svein-Arne首先按照Black和Cox理論針對(duì)永久期債券進(jìn)行了定價(jià)。他們認(rèn)為發(fā)行人發(fā)行的永久期債券價(jià)值取決于未來(lái)利息現(xiàn)金流入和發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)的價(jià)值。如果令代表發(fā)行人停止利息支付時(shí)發(fā)行人價(jià)值的最低邊界，同時(shí)也意味著股東失去對(duì)發(fā)行人的控制。那么可以認(rèn)為為發(fā)行人破產(chǎn)價(jià)值。當(dāng)時(shí)間為t時(shí)的發(fā)行人價(jià)值處于最低邊界時(shí)，當(dāng)，r和兩個(gè)參數(shù)分別代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)性。根據(jù)發(fā)行人初始價(jià)值，可以被解釋為最低邊界（發(fā)行人破產(chǎn)）條件下滿足貼現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程的概率（可能性），即發(fā)行人破產(chǎn)概率。因此發(fā)行人發(fā)行的永久期債券價(jià)值定價(jià)公式表示為： （1）從上式可知，永久期債券價(jià)值由兩部分

9、價(jià)值組成，一部分是在正常情況下根據(jù)永續(xù)年金定價(jià)公式得出的債券價(jià)值，代表債券面值，代表債券票面利率；另一部分是在破產(chǎn)情況下發(fā)行人的破產(chǎn)價(jià)值。發(fā)行人破產(chǎn)概率成為決定永久期債券價(jià)值重要的權(quán)重比例。在不考慮稅收和交易成本條件下，發(fā)行人的剩余股權(quán)資本價(jià)值表示為： (2)Akesl 和Svein-Arne的上述定價(jià)模型還沒有考慮到混合資本債券的因素。他們將發(fā)行人總價(jià)值又分為永久期債券價(jià)值、混合資本債券價(jià)值和普通股股權(quán)價(jià)值，并假設(shè)混合資本債券投資者在發(fā)行人破產(chǎn)前將一直得到利息支付，而發(fā)行人一旦破產(chǎn)將一無(wú)所有。則混合資本債券的定價(jià)公式表示為： (3)式中代表混合資本債券的票面支付利率，代表混合資本債券面值。從

10、上式分析可知，混合資本債券價(jià)值是在發(fā)行人正常情況下該種債券利息流入的現(xiàn)值，而在發(fā)行人破產(chǎn)條件下不存在債券價(jià)值。Akesl 和Svein-Arne注意到大多數(shù)混合資本債券存在到期強(qiáng)制贖回條款注釋 目前世界各國(guó)已經(jīng)發(fā)行的混合資本債券中都具有到期強(qiáng)制贖回條款。我國(guó)規(guī)定發(fā)行人具有一次選擇提前贖回的權(quán)利，即在本期債券發(fā)行滿十年之日起至到期日期間，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，發(fā)行人有權(quán)按面值一次性贖回全部本期債券。發(fā)行人行使提前贖回的權(quán)利無(wú)需征得債券持有人的同意。，這相當(dāng)于給予發(fā)行人買入債券的歐式期權(quán) 我國(guó)情況與其他國(guó)家略有不同。因?yàn)槲覈?guó)采用到期前提前贖回條款（10年至15年中的任意時(shí)間），可以看作是一種美式期權(quán)。，執(zhí)

11、行價(jià)格是混合資本債券的面值。如果在債券到期時(shí)市場(chǎng)利率低于債券票面支付利率，債券價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格會(huì)高于面值，此時(shí)發(fā)行人執(zhí)行買入期權(quán)贖回債券，將會(huì)有效地降低發(fā)行成本。如果債券到期時(shí)發(fā)行人無(wú)力支付現(xiàn)金，發(fā)行人不執(zhí)行贖回權(quán)利，在此情形下，發(fā)行人唯有行使暫停索償權(quán)，然后以較高于原先票面支付利率的水平對(duì)投資者進(jìn)行支付，這也被看作是一種“重新發(fā)行”。在西方國(guó)家，如果出現(xiàn)發(fā)行人調(diào)整利率延遲支付的情形，已經(jīng)發(fā)行的債券將被推遲到無(wú)限期。根據(jù)以上分析，可以得到T期混合資本債券市場(chǎng)價(jià)值為： （4）代表考慮到買入期權(quán)的T時(shí)期里債券的票面支付利率。如果發(fā)行人到期延遲支付本金和利息，發(fā)行人將以的新利率“重新發(fā)行”無(wú)期限混合資本

12、債券，表示標(biāo)高價(jià)格 標(biāo)高價(jià)格是指在證券場(chǎng)外交易中，交易者在某證券的實(shí)際價(jià)格之上增加一定幅度形成新的交易價(jià)格。，表示重新發(fā)行的基礎(chǔ)利率（等于先前的票面支付利率），則買入期權(quán)價(jià)格公式為：是作為當(dāng)前混合資本債券價(jià)值H和到期時(shí)間T的歐式買入期權(quán)價(jià)格。含有買入期權(quán)的混合資本債券定價(jià)公式表示為： （5）通過(guò)公式推導(dǎo)（過(guò)程略），最終混合資本債券定價(jià)公式為： (6)混合資本債券價(jià)值定價(jià)因素分析從混合資本債券定價(jià)模型分析可以認(rèn)為混合資本債券價(jià)值與五個(gè)因素有關(guān)：(混合資本債券票面支付利率)，(混合資本債券初始價(jià)值)，r（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），A（發(fā)行人初始價(jià)值），(發(fā)行人破產(chǎn)價(jià)值)。因?yàn)榘l(fā)行人在首次發(fā)行時(shí)就已經(jīng)確定的債

13、券的發(fā)行額度和面值，故混合資本債券的初始價(jià)值是一個(gè)恒定不變的常數(shù)，因此在此不作進(jìn)一步分析。 一、票面支付利率混合資本債券在首次發(fā)行時(shí)的價(jià)值等同于現(xiàn)值，其票面支付利率等于該債券的到期收益率。目前通行計(jì)算債券到期收益率的方法有兩種，一種是已知利率期限結(jié)構(gòu)的前提下，通過(guò)未來(lái)的利息現(xiàn)金流折現(xiàn)為債券面值，從而計(jì)算出債券到期收益率；另一種是在市場(chǎng)近期已經(jīng)發(fā)行的相同期限基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)稅收、風(fēng)險(xiǎn)因素的調(diào)整得到發(fā)行債券的票面支付利率。前者被稱為現(xiàn)金折現(xiàn)定價(jià)模式，后者被稱為利差定價(jià)模式。國(guó)內(nèi)學(xué)者馬明、向楨（2002）【7】通過(guò)對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的回顧和分析指出,我國(guó)目前的真實(shí)利率期限結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能達(dá)到像西

14、方國(guó)家的市場(chǎng)“充分預(yù)期”水平，未能對(duì)將來(lái)的通貨膨脹水平做出合理反映。我國(guó)的貨幣管理當(dāng)局通過(guò)滯后的政策操作修補(bǔ)形成了扭曲的期限結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)沒有形成合理的利率期限結(jié)構(gòu)，所以無(wú)法按照現(xiàn)金折現(xiàn)定價(jià)模式確定混合資本債券的到期收益率，那么采用利差定價(jià)模式所確定的混合資本債券票面支付利率公式應(yīng)為：混合資本債券票面支付利率×（1企業(yè)所得稅率）近期期限相同的基準(zhǔn)利率信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1基準(zhǔn)利率國(guó)債以國(guó)家信用擔(dān)保，幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債收益率又可以被稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在西方國(guó)家，由于國(guó)債發(fā)行品種健全，利率機(jī)制完全市場(chǎng)化，加之債券一級(jí)市場(chǎng)普遍實(shí)現(xiàn)做市商制度，因此國(guó)債收益率已經(jīng)成為衡量所有風(fēng)險(xiǎn)債券的基準(zhǔn)利率。在

15、我國(guó)，首先是國(guó)債發(fā)行期限品種有限，目前在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債僅有1年、3年、5年、7年、10年和20年六大品種，品種結(jié)構(gòu)的不足明顯影響了國(guó)債收益率的參考作用；其次是稅收效應(yīng)的計(jì)量問(wèn)題，對(duì)于投資者而言，投資混合資本債券必須要繳納所得稅，但是我國(guó)目前所實(shí)現(xiàn)的所得稅差別稅率成為導(dǎo)致國(guó)債與金融債理論利差和實(shí)際利差不符的重要原因。萬(wàn)曉西（2006）【8】根據(jù)國(guó)債和政策性金融債稅收定價(jià)模型計(jì)算得出十年期國(guó)債金融債的所得稅理論利差應(yīng)為98BP，而實(shí)際利差為69BP。從我國(guó)2004年中國(guó)銀行、建設(shè)銀行發(fā)行的10年期次級(jí)債情況來(lái)看，其實(shí)際利差（分別是26.3BP、28.8BP、33.4BP）也遠(yuǎn)低于理論利差水平

16、。而美國(guó)2004年由聯(lián)邦全國(guó)貸款抵押協(xié)會(huì)（Fannie Mac）發(fā)行的十年期次級(jí)債與國(guó)債的實(shí)際利差為98.1BP，基本符合理論利差水平。從動(dòng)態(tài)和機(jī)構(gòu)博弈角度分析，如果實(shí)際稅率低的投資者熱衷認(rèn)購(gòu)收益相對(duì)較高的金融債，而實(shí)際稅率高的投資者熱衷認(rèn)購(gòu)可免稅的國(guó)債，在目前市場(chǎng)資金流動(dòng)性過(guò)剩條件下，市場(chǎng)博弈的結(jié)果就是造成國(guó)債與金融債收益率交替下行。以上分析說(shuō)明我國(guó)采用國(guó)債收益率作為金融債定價(jià)的基準(zhǔn)利率，在稅收效應(yīng)影響下，造成金融債與國(guó)債價(jià)值的普遍低估。這也從一個(gè)方面反映了國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率的失靈。最后是我國(guó)債券一級(jí)市場(chǎng)做市商制度不健全問(wèn)題。目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)中做市商報(bào)價(jià)券種不足交易品種的五分之一。從期

17、限來(lái)看，做市商報(bào)價(jià)的券種最短期限為半年，最長(zhǎng)期限為7年，10年期以上品種基本沒有報(bào)價(jià)。長(zhǎng)期債券報(bào)價(jià)缺失致使市場(chǎng)流動(dòng)性不足，從而造成國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率缺乏市場(chǎng)流動(dòng)性支持。我國(guó)混合資本債券設(shè)計(jì)者也顯然發(fā)現(xiàn)了國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率的問(wèn)題，所以在公布的興業(yè)銀行混合資本債券發(fā)行募集說(shuō)明書中明確規(guī)定“基準(zhǔn)利率為發(fā)行首日和其他各計(jì)息年度的起息日適用的中國(guó)人民銀行公布的一年期整存整取定期儲(chǔ)蓄存款利率。” 2006年興業(yè)銀行混合資本債券發(fā)行募集說(shuō)明書。參考文獻(xiàn)：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Jo

18、urnal of Political Economy, 1973, (81):637659.2 R. C. Merton. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest RatesJ. Journal of Finance, Vol.29,1974.3 Black and J. Cox. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture ProvisionsJ. Journal of Finance, Vol.31, 1976.4 D. E

19、manuel. A Theoretical Model for Valuing Preferred StockJ. Journal of Finance, Vol.38, 1983.5 Aksel Mjos and Svein-Arne Persson .Hybrid CapitalC. Paper of FIBE conference,20046Moody.Hybrid Securities AnalysisR, Moodys Investors Service,2003.7馬明 向楨.中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)分析J，經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2002，（4）.8萬(wàn)曉西.國(guó)債和政策性金融債的利差定價(jià)模型及檢驗(yàn)

20、J，中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2006，（4）.9陳志英.銀行危機(jī)過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)銀行危機(jī)成本的影響J，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)科學(xué)，2002，（5）.但是一年期定期存款利率不是由市場(chǎng)決定的利率，以它作為混合資本債券的基準(zhǔn)利率也不能使投資者進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，要確定混合資本債券的票面支付利率必須選擇一個(gè)合理的基準(zhǔn)利率，否則將會(huì)導(dǎo)致債券定價(jià)的扭曲影響投資者判斷從而不利于混合資本債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。雖然本次興業(yè)銀行首次混合債券發(fā)行取得了良好的發(fā)行效果，但是隨著將來(lái)發(fā)行規(guī)模的增加，如果不選擇正確的基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)，勢(shì)必重走我國(guó)次級(jí)債發(fā)行價(jià)值普遍被低估的老路。2信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定混合資本債券票面支付利率的第二個(gè)因素是信

21、用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定主要來(lái)自兩大因素：一是發(fā)行人違約概率，二是發(fā)生違約后的回收率。發(fā)行人的違約概率和違約回收率通常參考信用評(píng)級(jí)公司對(duì)發(fā)行人的評(píng)級(jí)狀況來(lái)確定。由于信用評(píng)級(jí)在西方已經(jīng)有較長(zhǎng)時(shí)間的歷史，評(píng)級(jí)公司根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的違約概率和違約回收率具有較高的參考價(jià)值。在我國(guó)，對(duì)債券評(píng)級(jí)起步較晚，一是評(píng)級(jí)的方法和等級(jí)設(shè)置需要完善；二是由于歷史數(shù)據(jù)較少，根據(jù)信用等級(jí)確定的違約概率和回收率均需要進(jìn)一步修訂和驗(yàn)證。以我國(guó)短期融資券產(chǎn)品為例，對(duì)于2005年5月發(fā)行的第一批企業(yè)短期融資券，業(yè)界普遍認(rèn)為，發(fā)行定價(jià)以同期限的央行票據(jù)利率為基準(zhǔn)加上 80BP 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)確定。然而隨后的央行票據(jù)利率截至200

22、5年9月，已經(jīng)下降了 80BP 左右，但是短期融資券發(fā)行利率卻始終維持相對(duì)穩(wěn)定。在這種情況下，短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)法得到正確體現(xiàn)。從2006年興業(yè)銀行發(fā)行的混合資本債券與較早前中信銀行發(fā)行的15年期次級(jí)債的票面利率比較來(lái)看，兩者利差高達(dá)80BP，而美國(guó)同期次級(jí)債與高級(jí)債利差則一直保持在30BP至50BP之間浮動(dòng)。上述兩例說(shuō)明我國(guó)投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)個(gè)別信用金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，無(wú)法形成社會(huì)所公認(rèn)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。二發(fā)行人初始價(jià)值對(duì)于投資者而言，發(fā)行人初始價(jià)值是指按照現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量得出的資產(chǎn)價(jià)值，它的不公平性有三點(diǎn)：1作為交易對(duì)象的發(fā)行人，通常沒有完善的交易市場(chǎng)，也就沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)

23、價(jià)格。例如興業(yè)銀行屬于非上市公司，其股份沒有進(jìn)行市場(chǎng)流通，也就沒有市場(chǎng)價(jià)格。既便是像華夏、浦發(fā)、深發(fā)展等上市銀行發(fā)行混合資本債券，其市場(chǎng)交易的股權(quán)也只是部分股權(quán)，不參加交易的股權(quán)占大多數(shù)，因此所謂市場(chǎng)價(jià)格也只是參與交易者所認(rèn)可的價(jià)格，未必代表其公平價(jià)值。2以發(fā)行人為對(duì)象的交易雙方，存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。投資者對(duì)于發(fā)行人的預(yù)期會(huì)有很大差異，成交價(jià)格未必公平。3發(fā)行人的股權(quán)價(jià)值是隨機(jī)變量，投資者無(wú)從判斷哪個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)格是公平的。既然發(fā)行人初始價(jià)值存在不公平性而導(dǎo)致投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的正常交易，那么通過(guò)分析發(fā)行人初始價(jià)值構(gòu)成，找出能夠準(zhǔn)確計(jì)量“公平”初始市場(chǎng)價(jià)值的方法就是分析發(fā)行人初始價(jià)值的目

24、的。按照目前通行的企業(yè)初始價(jià)值的構(gòu)成原則，企業(yè)初始價(jià)值可以劃分為股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值。從Black 、Scholes、Emanuel到Akesl 和Svein-Arne分別對(duì)次級(jí)債、優(yōu)先股和混合資本債券的定價(jià)模型都可以發(fā)現(xiàn)他們遵循了這一原則。雖然Akesl 和Svein-Arne提出的混合資本債券的定價(jià)公式引出了計(jì)算發(fā)行人初始價(jià)值的方法，但是對(duì)于如何正確劃分發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)并沒有進(jìn)行研究。由于混合資本債券同時(shí)具有股權(quán)和債務(wù)兩者屬性，到底將其歸于股權(quán)還是債務(wù)的確是個(gè)難題，它直接影響發(fā)行人“公平”初始市場(chǎng)價(jià)值的準(zhǔn)確計(jì)量。國(guó)際著名評(píng)級(jí)公司穆迪于1999年發(fā)布了評(píng)價(jià)混合資本債券資本屬性的分析方法，它根據(jù)

25、各國(guó)混合型證券條款的不同特征（包括到期日、贖回選擇權(quán)、遞延屬性、破產(chǎn)時(shí)的優(yōu)先受償順序）進(jìn)行分解，然后將這些特征與穆迪基于對(duì)股權(quán)資本三大屬性（無(wú)到期期限、無(wú)持續(xù)支付、損失吸收）的認(rèn)識(shí)結(jié)合進(jìn)行比較，最后得出相應(yīng)的股權(quán)屬性評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)的結(jié)果依次分為“無(wú)、弱、中等、強(qiáng)”，其中“無(wú)”代表最接近債務(wù)性質(zhì)，而“強(qiáng)”代表最接近股權(quán)性質(zhì)。為了能夠準(zhǔn)確量化，穆迪發(fā)布了“債務(wù)股權(quán)屬性組合”工具集來(lái)確定每種證券的債務(wù)/股權(quán)屬性。表1 混合型證券“債務(wù)股權(quán)屬性組合”工具集籃子A籃子B籃子C籃子D籃子E100%債務(wù)75債務(wù)25股權(quán)50債務(wù)50股權(quán)25債務(wù)75股權(quán)100股權(quán)（資料來(lái)源：Hybrid Securities An

26、alysis, Moodys investors service,2003）從表1可以看出，籃子A的證券最接近債務(wù)，而籃子E的證券最接近股權(quán)，中間是一個(gè)證券股權(quán)屬性遞增的過(guò)程。按照穆迪的股權(quán)屬性評(píng)級(jí)方法可以較為準(zhǔn)確的劃分混合資本債券的債務(wù)/股權(quán)權(quán)重，發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而得到明晰，在此基礎(chǔ)上采用Akesl 和Svein-Arne混合資本債券定價(jià)模型對(duì)發(fā)行人普通債務(wù)、混合資本債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行評(píng)估就具備了充分依據(jù)，最終能夠?qū)Πl(fā)行人“公平”初始價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量。三發(fā)行人破產(chǎn)價(jià)值破產(chǎn)價(jià)值，又被稱為清算價(jià)值，是指企業(yè)停止經(jīng)營(yíng)后，在一定條件出售企業(yè)有效資產(chǎn)可以變現(xiàn)的價(jià)值。因此，破產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算公式可以表示為：破產(chǎn)價(jià)值企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的有效資產(chǎn)現(xiàn)值企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的有效負(fù)債現(xiàn)值與一般企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)外金融監(jiān)管部門對(duì)銀行破產(chǎn)都采取非常謹(jǐn)慎的做法，當(dāng)銀行低于最低資本要求時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)視其資本充足狀況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估采取措施，對(duì)銀行做出限制業(yè)務(wù)、限制增設(shè)機(jī)構(gòu)、行政接管和提請(qǐng)宣告破產(chǎn)等決定，這就是銀行所謂“管制性破產(chǎn)”。因此計(jì)算銀行破產(chǎn)時(shí)的有效資產(chǎn)和有效負(fù)債與一般企業(yè)不同。一般企業(yè)的有效資產(chǎn)包括保有現(xiàn)金、銀行存款、所持證券和其他可現(xiàn)金化資產(chǎn)，而銀行近年來(lái)興起的大量中間業(yè)務(wù)或表外業(yè)務(wù)所形成的或有資產(chǎn)能否界定為有效資產(chǎn)在理論界尚存爭(zhēng)議，同時(shí)銀行貸款種類、貸款客戶條件