1、第四章 第二節 套期保值和有關的風險管理技術一、套頭比及其應用n套頭比=用于保值的資產頭寸/被保值的資產頭寸n最初，人們采用1：1的套頭比，這種做法很簡單，但過于原始，非常不準確。n其后，陸續發展出了一些準確計算套頭比的方法。1、JSE方法：把現貨價格對期貨價格或現貨價格的變化對期貨價格的變化用最小二乘法進行回歸。 (2.1a) (2.1b)其中，a忽略不計，b即為最佳套頭比), 1(),() 1()(TtFTtFFtStSSuFbaSuFbaS，而JSE方法的問題：其假定S和F的關系穩定，即基點差的期望值保持不變。事實上這一點很難成立。基點差=S-F，基點差的存在可以用持有成本解釋。根據持有

2、成本理論： (2.2)其中，r(t,T)表示期間利息率，W(t,T)表示期間倉儲成本，c(t,T)表示期間便利收益隨著時間的推移，t逐漸趨近于T，持有成本趨近于零，從而基點差必定消失。其假定誤差項不存在序列相關，實際上，至少對某些商品來說，誤差項是序列相關的。這可以歸因于基點差隨時間的變化。),(),(),(1 )(),(TtcTtWTtrtSTtF2、DV01方法nDV01的值表示當收益率變動一個基點時，每100美元的面值所對應的價格將變動的數額。DV01的方法只適用于利率風險的套期保值。用DV01求套頭比的公式如下：n (2.3)單位變動多少個單位時，現貨收益率率變動的系數，表示期貨收益所

3、得貨收益率變化進行回歸是現貨收益率變化對期值。表示期貨頭寸的值，表示現貨頭寸的其中，1010101010101yfcyfcDVDVDVDVDVDVHRnDV01的方法要求定期重新計算DV01值，這是根據現貨好期貨的DV01值經常變動，而又不總是同步這一事實所作出的調整。nDV01方法同樣要求值定期重新估計。估值交易商對DV01方法的運用n估值交易商購買被低估的債券，同時出售被高估的債券來進行套利。由于同時進行相反頭寸的交易，一部分利率風險被規避。但由于兩種債券的利率敏感性不同，并且兩種期限的收益率波動也不一定同步，所以該估值交易商仍然會承擔一定的利率風險。因此有必要用其他工具，例如期貨，來對這

4、部分風險進行套期保值。而DV01方法可以用以確定估值交易商的凈風險暴露。n具體做法為：假設用同一種期貨給A、B兩種債券保值。用DV01方法分別計算出A、B兩種債券的套頭比，然后用套頭比分別乘以A、B的現貨頭寸，從而計算出A、B的基準等價額BE值，即用以給A、B保值的期貨頭寸）。然后將兩個BE值加總空頭為負），即可算出凈風險暴露，該值也表示需要用來為凈風險暴露保值的期貨頭寸額。參見329頁例二、套期保值理論的新改進nHKM方法作為JSE方法的改進，適用于一般產品的套期保值，包括直接套期保值和交叉套期保值。n直接套期保值所用的期貨合約，其標的資產在各方面包括交割地點都與需要保值的現貨資產完全一致。

5、任何不一致的情況都屬于交叉套期保值。1、HKM方法在直接套期保值中的運用收斂調整）n將持有成本的總和用y表示，并且y為連續復利條件下的年率。將現在到到期日的時間長度用 表示，那么：n （2.4）n （2.5）n其中，e-y 這項，即為套頭比。可見，根據HKM方法，最佳套頭比是時間的函數，而在JSE中，則與時間無關。yeTtFtS),()(yetSTtF)(),(（1HKM套頭比是可測的。將公式2.5兩端同除以F(t ,T)，然后兩邊取自然對數。得到： lnS(t)/F(t,T)=y (2.6)等式2.6可以由其回歸形式加以估計： lnS(t)/F(t,T)=z+d +u (2.7)其中，z的期

6、望值為零。從觀測到的S(t)、F(t,T)、 值，可以很容易地估計出d值，而最佳套頭比的估計值即為ed(2)HKM方法相對于JSE方法更優HKM方法將期貨合約的期限效應考慮在內，JSE則沒有。HKM方法可以用最近觀測的很少幾個樣本點進行估計，JSE則要求多得多的歷史數據。HKM方法允許套頭比隨時間變化，JSE則不行。通過對比計算兩種方法下的基點差方差，并進行檢驗，證明HKM的套期保值效果更好。2，HKM在交叉套期保值中的運用令F1代表商品1的期貨價格，S1代表商品1的現貨價格，S2代表被保值的現貨商品2的價格。現在需要用商品1的期貨給商品2的現貨保值。根據公式2.5，可得： （2.8）假定商品

7、1和商品2的現貨價格存在線性相關關系，可以用回歸形式定義它們之間的函數關系。 （2.9）yeFS11ubSaS12估計出b后，將公式2.8帶入公式2.9，得到： （2.10）其中，be-y 即為套頭比。如果y接近于零，那么該套頭比就接近于b，而這正是JSE中的套頭比。這說明JSE方法是HKM方法的一個特例。uFbeaSy12）（3、復合套期保值n復合套期保值即同時采用多種套期保值工具進行套期保值。n由于采用證券組合進行套期保值，可以在一定程度上消除非系統性風險。n由于可供選擇的保值工具并不多，所以不能全部消除非系統性風險。但是，由于非系統性風險在分散化的初始階段下降得尤為厲害，所以，這種方法的

8、優勢還是很明顯的。n關于簡單套期保值和符合套期保值有效性的比較參見教材334、335頁。4、套期保值的成本n凱恩斯認為，在套期保值的空頭頭寸好多頭頭寸不相等時，就會產生對投機者的需求。投機者承擔了套期保值者轉嫁的風險，為此必須得到補償。該補償將由套期保值者付出，即套期保值者為轉嫁風險，需付出成本，該成本表現在期貨價格上。n但另一種觀點認為，投機者是從對未來價格走向的正確預測中獲利的。n實證研究證明，期貨價格確實包含了價格補償，其結果是財富從大型套期保值者向大型投機者轉移。同時研究也表明大型投機者也從成功的預測中獲利，看起來這一利潤是以眾多小型投機者的損失為代價的。n套期保值成本=f EF(L,

9、T)-F(t,T)，其中，f為套頭比； EF(L,T)為預期的在套期保值結清時的期貨價格； F(t,T)為當前的期貨價格。n套期保值存在成本這一事實，使得有效的effective的套期保值并不等于有效率的efficient套期保值。5，套期保值的模塊化方法n將遠期、期貨、期權、互換等工具作為風險管理設計的基本模塊，將其與作為標的物的現貨頭寸進行不同的組合，我們就能夠以無限多種方式來操作公司的風險暴露狀況。n有三種方式可以形象地變現出各種組合的狀態：損益圖、現金流方框圖、時間軸現金流圖339頁例）6，套期保值的創新性工具n近年來，套期保值所使用的工具都不同程度得到創新，例如：n（1按揭貸款互換：

10、按揭貸款證券的現金流固定利率與浮動利率通常為LIBOR現金流互換。對于收取固定利率，支付浮動利率的一方，這相當于將浮動利率的資金來源投資于固定利率的按揭貸款資產組合，但有一個附加好處：互換頭寸不必在資產負債表上列示；對于收取浮動利率、支付固定利率的一方，相當于做了一個按揭貸款指數的空頭頭寸可用于抵消實際持有的按揭貸款的風險），同時將獲取的資金用于浮動利率投資。n亞式期權：采用現金結算，其敲定價格不是期權到期時標的資產的價格，而是標的資產在某段時間內的平均價格。適用于用單期期權為多期風險暴露作套期保值。n回顧式期權：是依據期權在整個有效期內標的資產的最高價針對賣權或最低價針對買權進行結算的現金結算期權。顯然，這類期權的期權費比普通期權高。n期權掛鉤貸款：借款人提供一個與貸款有關的期權給貸款人，貸款原先是用一種貨幣計值的，而期權允許貸款人在期間選擇另一種不同的貨幣計價。例如，某貸款人向銀行借了一筆以美元計值的貸款，但其投資收入卻是日元計值的。因而，他從銀行處取得上述期權，從而有權選擇用日元對