1、貨幣危機(jī)中匯率超調(diào)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和產(chǎn)出緊縮的關(guān)系分析         08-09-17 10:27:00     作者：鄧仕杰    編輯：studa0714摘 要：運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對(duì)匯率超調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和產(chǎn)出下降的關(guān)系進(jìn)行分析的結(jié)果表明：負(fù)有高額外債的國家，在貨幣危機(jī)中的匯率超調(diào)現(xiàn)象是非常嚴(yán)重的，而嚴(yán)重的匯率超調(diào)通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)可能導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅下降。本文的計(jì)量模型可以用來預(yù)測(cè)處于貨幣危機(jī)的國家的匯率超調(diào)和產(chǎn)出下降的幅度。關(guān)

2、鍵詞：貨幣危機(jī)；資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)；產(chǎn)出緊縮 一引言 上世紀(jì)90年代以來，世界上發(fā)生了多次嚴(yán)重的貨幣危機(jī)，這些貨幣危機(jī)有許多共同的特點(diǎn)：不僅貨幣的真實(shí)和名義貶值都很嚴(yán)重，而且導(dǎo)致了危機(jī)國家產(chǎn)出水平在短時(shí)期內(nèi)的嚴(yán)重下降。同時(shí)，許多國家的金融系統(tǒng)最終崩潰。 在以前的研究中，這種由外部沖擊引起的產(chǎn)出下降的原因一般歸結(jié)為：外生性因素引起的全要素生產(chǎn)率下降。然而，由于匯率的巨大變化會(huì)引起國內(nèi)和國外商品的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，這種相對(duì)價(jià)格的變化必然會(huì)影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。因此匯率的變化能夠引起一國投資和產(chǎn)出的變化是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。 在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于貨幣危機(jī)引起產(chǎn)出下降的理論主要是資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)(K

3、rugman，1999)1。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的主要內(nèi)容有：如果一經(jīng)濟(jì)體中存在嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，當(dāng)本國貨幣大幅貶值時(shí)，公司債務(wù)增加的速度快于收入增加的速度，其凈值將會(huì)減少。這時(shí)公司的風(fēng)險(xiǎn)增加，籌集資金的成本提高或者是籌集資金的方式受到限制，就會(huì)影響投資，從而減少總需求，最終導(dǎo)致產(chǎn)出的下降。這種產(chǎn)出的下降和因貨幣貶值造成的進(jìn)口成本的增加可能會(huì)引起貨幣的進(jìn)一步貶值，從而加劇資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。但是關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的作用也有不同的看法。例如，Cespedes(2002)2認(rèn)為貨幣錯(cuò)配不一定必然導(dǎo)致產(chǎn)出的下降。同時(shí)，他們還特別指出，只有在外幣債務(wù)水平特別高和國際資本市場(chǎng)不完全的情況下，貨幣貶值才有可能導(dǎo)致

4、產(chǎn)出的下降。 由于理論模型沒有得出肯定的結(jié)果，對(duì)于貨幣危機(jī)中產(chǎn)出的下降是否是由資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)引起的，只能依靠經(jīng)驗(yàn)分析。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)發(fā)生的準(zhǔn)確路徑，以及它的重要性也需要在實(shí)證分析中解決。本文著重從國家層面，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法，分析了貨幣危機(jī)中的外債匯率超調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和產(chǎn)出緊縮之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，并對(duì)這種關(guān)系進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從實(shí)證分析上支持了資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)理論。 關(guān)于貨幣危機(jī)與產(chǎn)出下降關(guān)系方面的實(shí)證分析的文章不多。這些文獻(xiàn)中最有代表性的是Milesi-Ferretli和Razin(2000)3和GuptaMishraSahay(2003)的研究4。這些研究和本文相比，有如下區(qū)別：(

5、1)他們選取了1970-1998年之間所發(fā)生的貨幣危機(jī)作為樣本，而我們只是選擇了1990年以來的樣本。(2)他們采取了廣義的貨幣危機(jī)的定義，而我們所采取的是狹義的定義。(3)他們選擇的國家對(duì)資本賬戶的開放度沒有要求。由于本文的研究重點(diǎn)在于論證：在資本賬戶完全開放的條件下，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，因此我們選擇的樣本集中在1990年以來所發(fā)生的貨幣危機(jī)。GuptaMishra和Sahay(2003)發(fā)現(xiàn)：在一個(gè)相對(duì)自由的資本流動(dòng)制度下，貨幣危機(jī)發(fā)生之前，往往有大量的國際資本流入，而危機(jī)往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，如果發(fā)生貨幣危機(jī)的國家的國際貿(mào)易量不大，很可能發(fā)生短期的產(chǎn)出下降經(jīng)濟(jì)衰退。我們的經(jīng)驗(yàn)研

6、究采用的回歸方法和他們相似，但是我們強(qiáng)調(diào)了外債持有額度和匯率超調(diào)的關(guān)系。同時(shí)，凈外債額度在GuptaMishra和Sahay(2003)的研究中是不顯著的，而在我們的研究中卻是顯著的，而且它也是產(chǎn)出回歸中重要的回歸變量。 二貨幣危機(jī)的界定和相關(guān)概念及其關(guān)系的統(tǒng)計(jì)描述 通常貨幣危機(jī)的定義是與對(duì)貨幣匯率的投機(jī)攻擊聯(lián)系在一起的。它的界定一般分為兩種方法5。其一為廣義的貨幣危機(jī)；其二為狹義的貨幣危機(jī)。廣義的貨幣危機(jī)強(qiáng)調(diào)投機(jī)攻擊對(duì)匯率外匯儲(chǔ)備和利率的共同影響，因此，危機(jī)發(fā)生時(shí)，匯率的變化不一定明顯。而狹義的貨幣危機(jī)則強(qiáng)調(diào)攻擊對(duì)匯率的影響，因此，匯率的變化必須達(dá)到一定程度。如Frankel和Rose(19

7、96)在構(gòu)建貨幣危機(jī)預(yù)測(cè)的多元Probit模型時(shí)6，就是采用了狹義的貨幣危機(jī)的概念。他們把貨幣危機(jī)定義為名義匯率貶值至少超過25%，并且比前一年的貶值率至少大于10%。 由于本文檢驗(yàn)的主要目標(biāo)是危機(jī)發(fā)生以后的匯率行為和生產(chǎn)緊縮的關(guān)系，因此我們選用狹義貨幣危機(jī)的定義，將分析限制在上個(gè)世紀(jì)90年代以后所發(fā)生的貨幣危機(jī)，而且，這些危機(jī)發(fā)生的國家都是資本賬戶對(duì)外開放的國家。我們檢驗(yàn)了JP摩根真實(shí)有效匯率庫中所有的國家對(duì)美元的匯率，得到了各國貨幣每一個(gè)月的名義匯率序列，我們定義depit計(jì)為第t個(gè)月的貨幣名義貶值率，如果符合下面兩個(gè)條件，我們把第t個(gè)月作為貨幣危機(jī)開始的時(shí)間。 條件1：depit10%，

8、depit-depit-310%； 條件2：盯住匯率制度或爬行盯住匯率制度崩潰。 符合上述條件的貨幣危機(jī)我們共找到了24次，有關(guān)這些國家及其相關(guān)的數(shù)據(jù)見表1。 我們把貨幣的貶值分成兩個(gè)部分：基本貶值和匯率超調(diào)。基本貶值是危機(jī)開始時(shí)的真實(shí)有效匯率變動(dòng)到均衡匯率時(shí)的貶值程度。假定當(dāng)一國開始發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，它的真實(shí)有效匯率估計(jì)過高，而危機(jī)過后，其真實(shí)有效匯率要調(diào)整到均衡匯率的水平。由于國家不同，從危機(jī)發(fā)生到貨幣價(jià)值趨于穩(wěn)定所需的時(shí)間不一致。為方便起見，我們規(guī)定危機(jī)發(fā)生后24個(gè)月的真實(shí)有效匯率作為該國的均衡匯率，在后面我們將檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)的可靠性。因此，我們定義貨幣的基本貶值率為：均衡的真實(shí)有效匯率偏離

9、危機(jī)前的真實(shí)有效匯率的百分比。匯率超調(diào)就是指貨幣的貶值程度超過基本貶值率的部分，實(shí)際上也是危機(jī)過后的24個(gè)月中貨幣價(jià)值最低時(shí)的真實(shí)有效匯率低于均衡的真實(shí)有效匯率的百分比。危機(jī)中貨幣總貶值率定義為：危機(jī)發(fā)生后24個(gè)月中的最低貨幣價(jià)值時(shí)的真實(shí)有效匯率偏離危機(jī)前的真實(shí)有效匯率的百分比。 統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在貨幣危機(jī)期間那些有高額凈外債的國家的匯率超調(diào)比一般國家的匯率超調(diào)更嚴(yán)重。在這里，凈外債包括各行各業(yè)的外幣債務(wù)，同時(shí)扣除了銀行系統(tǒng)所持有的外幣資產(chǎn)。企業(yè)所持有的外幣資產(chǎn)也應(yīng)該扣除，但是在發(fā)展中國家這些數(shù)據(jù)很難得到，而且這些外幣資產(chǎn)數(shù)量相對(duì)較少，因此沒有扣除。我們也沒有扣除貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備，因?yàn)樵谖C(jī)發(fā)

10、生時(shí)，這一部分貨幣不一定為負(fù)債者所用。我們將在后面對(duì)這個(gè)假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 我們可以從現(xiàn)實(shí)中看到匯率超調(diào)與凈外幣債務(wù)是相關(guān)的。這種關(guān)系的產(chǎn)生是資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響的結(jié)果。凈外債越多意味著貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象越嚴(yán)重。這時(shí)，在貨幣貶值的影響下，產(chǎn)出可能會(huì)降低。 為檢驗(yàn)產(chǎn)出下降和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的相關(guān)性，我們首先要量化產(chǎn)出降低的程度。我們使用按季節(jié)調(diào)整的季度GDP數(shù)據(jù)，把產(chǎn)出下降率定義為：危機(jī)發(fā)生后的兩年里的最低產(chǎn)出偏離危機(jī)發(fā)生前產(chǎn)出的百分比。然后，我們需要測(cè)度資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。根據(jù)其定義，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是由于外債的真實(shí)價(jià)值對(duì)GDP的比率上升造成的，因此資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)可以用凈外債率乘以真實(shí)匯率的總的貶值率來表示

11、。 三 匯率行為與產(chǎn)出緊縮關(guān)系的回歸分析 前面我們提供了關(guān)于凈外債真實(shí)匯率超調(diào)和產(chǎn)出下降這幾個(gè)變量之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。我們估計(jì)的方程如下： 匯率超調(diào)=1+2(凈外債率) (1) GDP變化率=1+2log(凈外債率×總貶值率) (2) 方程(1)對(duì)匯率超調(diào)和凈外債率進(jìn)行了回歸。方程(2)對(duì)產(chǎn)出下降率和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)進(jìn)行了回歸。我們預(yù)期20，即外幣債務(wù)越重導(dǎo)致的匯率超調(diào)也越嚴(yán)重。我們也預(yù)期20，即資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)越大導(dǎo)致的產(chǎn)出下降也就越嚴(yán)重。我們的回歸結(jié)果見表2。 表2的第1列是我們用OLS方法對(duì)方程(1)和(2)分別進(jìn)行回歸得到的結(jié)果。盡管我們所取的樣本規(guī)模較小，但是估計(jì)結(jié)

12、果卻強(qiáng)烈支持我們的假設(shè)。在顯著性水平為1%的條件下，2和2的符號(hào)和預(yù)期的符號(hào)完全相同。我們的回歸結(jié)果是：一個(gè)國家的外債越高，在貨幣危機(jī)中的匯率超調(diào)也就越嚴(yán)重。同時(shí)，一個(gè)國家在危機(jī)過后的產(chǎn)出下降的嚴(yán)重程度和他的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)高度相關(guān)。或者說，一個(gè)國家的貨幣貶值越大，外債負(fù)擔(dān)越嚴(yán)重，貨幣危機(jī)引起的產(chǎn)出下降就越大。然而，我們的結(jié)果來自于OLS回歸，根據(jù)OLS回歸方法的基本假設(shè)，有兩個(gè)問題需要注意：樣本數(shù)目小和變量的內(nèi)生性。 首先，我們的回歸只使用了24個(gè)觀測(cè)目標(biāo)，由小規(guī)模樣本支持的結(jié)論是否反映了真實(shí)情況呢?作為對(duì)所發(fā)現(xiàn)的結(jié)果的檢驗(yàn)，我們使用中位數(shù)回歸方法再一次估計(jì)方程的系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)誤差，其檢驗(yàn)的結(jié)果在

13、表2中的第2列。我們發(fā)現(xiàn)系數(shù)2和2的符號(hào)和我們所預(yù)期的完全相同。因此我們所得出的結(jié)論是符合實(shí)際的。 其次，我們使用OLS方法分別估計(jì)方程(1)和(2)時(shí)存在的另一個(gè)問題是內(nèi)生性問題：方程(1)中的匯率超調(diào)變量是方程(2)中的總貶值率的一部分。即，總貶值率=基本貶值率+匯率超調(diào)+基本貶值率×匯率超調(diào)。 因?yàn)椋绻麅蓚€(gè)方程的殘差的方差矩陣不是對(duì)角線矩陣，則用OLS獨(dú)立估計(jì)的兩個(gè)方程就不一致。方差矩陣的非對(duì)角線性表明在第二個(gè)方程中的解釋變量和本方程的殘差有聯(lián)系，而這是不符合OLS的假設(shè)條件的7。為說明這個(gè)問題，我們使用3階段最小二乘法(3SLS)來估計(jì)方程(1)和(2)。3SLS在回歸來自方程(1)中的內(nèi)生變量時(shí)使用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，用原始數(shù)據(jù)來估計(jì)方程(2)。我們回歸得出的結(jié)果在表2第3列，系數(shù)在1%的顯著水平下仍然和預(yù)期的結(jié)果是相同的。另外需要指出的是，3SLS估計(jì)得出的數(shù)值和OLS估計(jì)得出的數(shù)值相