1、    從緊型貨幣政策需要匯率與利率政策發揮更大作用(上)         中央經濟工作會議指出，2008年的宏觀調控要力爭完成“控總量、穩物價、調結構、促平衡”四大任務。在政策選擇上，后兩項更多地依賴于財政政策，而前兩項任務將主要由貨幣政策來實現。與此同時，防止經濟總量增長由偏快轉為過熱和防止物價由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，已被列為2008年宏觀調控的首要任務。這一切都表明，2008年貨幣政策的責任將更大，使命也將更為艱巨。在這種背景下，實施了10年之久的穩健的貨幣政策

2、將被從緊的貨幣政策取而代之，政策類型也將由“數量型為主”轉型為“價格型為主”，其中匯率與利率政策將發揮更大的作用。一、2007年貨幣政策操作思路：適度從緊，持續回收流動性我國經濟持續升溫以及宏觀層面上的諸多問題，從根源上說，都與流動性過剩有直接關系，而這恰恰是貨幣政策最應該發揮作用的領域。巨額貿易順差加上對人民幣升值預期所導致的大量熱錢流入，導致外匯儲備超常規增長。在收購外匯的同時，央行即向市場投放了相應的基礎貨幣，再通過貨幣乘數作用，造成貨幣供應量大幅增長。有鑒于此，央行2007年的核心任務就是回收流動性，實施適度從緊的貨幣政策，以此來防止經濟增長由偏快轉為過熱，央行采取了以下緊縮型貨幣政策

3、措施：(二)十次上調人民幣存款準備金率。央行在2006年三次上調人民幣存款準備金率基礎上，2007年又先后于1月15日、2月25日、4月16日、5月15日、6月5日、9月6日、9月25日、10月25日、11月26日和12月25日十次上調人民幣存款準備金率，目前我國人民幣存款準備金率已達14.5%，創下1984年以來的歷史最高水平。2007年5月15日將外匯存款準備金率由4%上調到5%，這是2004年以來央行第三次提高外匯存款準備金率。(三)加大央行票據發行力度和頻率。2007年以來央行綜合考慮外匯占款、央行票據到期、財政庫款等影響流動性供給的因素及金融市場環境變化，合理安排操作工具組合與期限結

4、構，前三季度累計發行央行票據106期，金額36320億元，同比增長19.5%。為緩解央行票據集中到期投放流動性的壓力，自2007年1月底開始，央行重新啟動3年期央行票據的發行，與1年期和3個月期央行票據相互配合回收多余流動性。(四)以特別國債開展正回購操作。為緩解外匯儲備過快增長的壓力，2007年我國成立了外匯投資公司，由財政部發行特別國債15500億元，購買約2000億美元外匯，作為外匯投資公司的資本金。2007年8月29日，中國人民銀行從境內商業銀行買入了財政部發行的第一期6000億元特別國債。9月4日，中國人民銀行啟動了以特別國債為質押的正回購業務，搭配使用央行票據、特別國債等工具，靈活

5、開展公開市場操作。截至11月1日，通過國債正回購操作回收流動性約2300億元。(五)啟動了定向央行票據和特種存款等創新型工具。在2007年央行票據發行中，采取了市場化發行與定向發行相結合的方式，對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業銀行定向發行6期央行票據7050億元；同時10月下旬開始，央行在時隔20年后重新啟用特種存款，既有效收回了流動性，也對信貸增長較快的機構起到警示作用。(六)加強對商業銀行的窗口指導和信貸政策指引。通過提示商業銀行關注貸款過快增長可能產生的風險以及銀行資產負債期限錯配問題，引導商業銀行合理控制貸款規模與投放節奏；同時，調整和優化信貸結構，合理控制基本建設等中長期貸款，

6、嚴格限制對高耗能、高污染和產能過剩行業中落后企業的貸款投放，加大對“三農”、就業、助學、中小企業、節能環保和自主創新的支持。對商業性房地產信貸政策進行調整，嚴格住房消費貸款管理，重點支持借款人購買首套中小戶型自住住房的貸款需求，提高了第二套及以上住房貸款的首付款比例和利率水平。二、貨幣政策效果評價：成效初顯，但與調控目標尚有較大差距在央行一系列緊縮型貨幣政策以及其它宏觀調控政策的共同作用下，我國經濟運行的環境開始發生重大變化，政策累積效應逐步顯現，處于過熱邊緣的經濟開始向合理增長區間回歸，多項重要指標也都向政策預期方向轉變。2007年第三季度多項經濟指標高位企穩，三季度GDP增長11.5%，增

7、速較二季度回落了0.4個百分點；工業增加值增速較二季度回落了0.2個百分點；出口增速回落了2.8個百分點。與此同時，貨幣乘數呈下降態勢，9月末，貨幣乘數為4.46，比2006年同期低0.55個百分點，金融機構超額存款準備金率為2.8%，比6月末低0.2個百分點。但貨幣政策的實施效果與調控目標尚有較大差距，這集中體現在兩個方面：一是經濟增速仍處高位，而且多年的“高增長、低通脹”的格局也被打破。我國2007年全年物價控制目標是3%，但是從3月份開始這一警戒線就被突破，8月、10月份居民消費價格指數達到6.5%，11月更是高達6.9%，創下十年新高。二是年初制訂的貨幣供應量增長目標被突破。9月末，廣

8、義貨幣供應量M2余額39.3萬億元，同比增長18.5%，增速比2006年同期高1.7個百分點；人民幣貸款余額25.9萬億元，同比增長17.1%，增速比2006年同期高1.9個百分點，比年初增加3.36萬億元，同比多增6073億元；19月份金融機構人民幣各項貸款增加3.36萬億元，同比多增6073億元，已經超過了2006年3.18萬億元的新增貸款紀錄。三、我國貨幣政策效果不夠理想的原因分析(一)貨幣政策傳導機制不夠暢通。貨幣政策傳導機制實際上分屬兩個不同的領域，即金融領域和實體經濟領域，中央銀行、金融市場、金融機構、微觀經濟主體層面上存在的諸種障礙導致了我國貨幣政策的低效。當中央銀行運用貨幣政策

9、工具，調整基礎貨幣和市場利率時，首先改變的是金融領域的資金面和資金成本，然后影響商業銀行的貸款行為和金融市場的融資條件，并通過它們的變動，最終影響到實體經濟領域，即引起企業和居民資產結構的調整以及投資和消費的變化，從而改變整個社會的產出和價格。通常，一國貨幣政策的有效性受該國貨幣政策傳導機制效率的直接影響，而這種效率是特定的金融制度、金融結構與經濟發展水平和結構等共同作用的最終結果。一般認為，我國貨幣政策傳導機制不暢通主要原因有：金融市場不健全，金融體制改革不到位，融資結構單一，公眾預期不穩定，地方政府投融資行為存在諸多問題等。以上因素大都與我國轉型經濟共存，是經濟體制改革不到位所帶來的長期問

10、題。(二)資本的可自由流動使貨幣政策獨立性受到較大影響。由于經濟全球化及資本的可自由流動，使得政府與貨幣政策的作用空間和強度受到很大約束。貨幣政策的制定實施必須考慮是否符合WTO的有關規則，以及外國政府、經濟主體可能的應對措施，如果外國政府采取報復措施或者對沖措施，政策效應就會被削弱甚至適得其反。按照Mundell-Fleming模型，對于開放經濟體而言，一個國家不可能同時實現資本自由流動、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。按照這一原則，在目前人民幣對美元較為穩定的前提下，相對自由的資本流動使我國貨幣政策獨立性受到很大沖擊。我國巨額“雙順差”造成人民幣的巨大升值壓力，而為了維持匯率的穩定，央行不

11、得不干預外匯市場，買進美元、大量投放人民幣，同時在利率政策的運用上，要考慮中美利差因素，這就對我國貨幣政策的獨立性和有效性造成較大影響。當前國內流動性總體偏多的直接原因來自國際收支持續順差，間接原因則來源于人民幣升值壓力、儲蓄率過高、消費率偏低等問題。(三)貨幣政策對成本推動型通貨膨脹無能為力。保持物價穩定是貨幣政策的一項重要使命，但是通常地它只對需求推動型通貨膨脹能夠進行較為有效的調控，對于成本推動型的通貨膨脹卻無能為力。但是，從目前發展趨勢看，未來我國成本型通貨膨脹壓力依然巨大：一是國際糧食供需趨緊，糧食價格進一步上行的可能依然存在。由于石化能源日趨緊缺，生物質能源受到廣泛關注，越來越多的

12、糧食作物被用于轉化為生物質能源，導致世界性糧食供給總體偏緊。二是資源能源價格存在上漲壓力。受各種因素影響，國際上油價在未來相當長的時期可能保持不斷走高趨勢。與此同時，為實現“十七大”提出的三個轉變，理順資源能源價格，讓資源能源價格合理反映資源能源的稀缺程度、環境保護成本和市場供求關系，是未來我國改革的一個必然趨勢，也是經濟持續協調增長的必然要求。這一切意味著，2008年資源能源價格依然將成為推動整體價格上行的重要因素。三是為了貫徹落實科學發展觀，中央圍繞著解決教育、就業、收入分配、社會保障、醫療衛生等方面關系群眾切身利益的問題提出了新的重大政策措施，其中加大初次分配中勞動者收入的比重是一個重要舉措，勞動力成本的上升在未來較長一段時期內不可避免。(四)虛擬經濟的快速發展使得貨幣供應量不再適合作為貨幣政策中介目標。我國從1996年開始將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，迄今為止已經歷時11年。但近幾年來，M1和M2的增長率較大幅度地偏離了預定的調控目標。這實際上表明，貨幣供應量目標可以已經不再有效，已到了該放棄的時候，而原因則在于虛擬經濟的快速發展。金融市場深化和金融市場彈性的增加必