1、資產支持商業票據的理論與實務初探         08-09-29 09:59:00     作者：袁敏    編輯：studa0714摘要：資產支持商業票據是由一個破產隔離的特殊目的工具發行的商業票據，所發行的商業票據償付主要是依賴潛在的資產組合產生的現金流量或者發行新的商業票據。為保護投資者的利益，項目還建立了不同的保護措施如信用增級、流動性支持等。本文分析了資產支持商業票據的產生與發展、分類和特點等內容，并在此基礎上結合實際提出了

2、我國資產支持商業票據未來發展的相關建議。 關鍵詞：資產支持商業票據，資產證券化，產品創新資產支持商業票據（asset-backed commercial paper, ABCP）是一種具有資產證券化性質的商業票據，它是由大型企業、金融機構或多個中小企業把自身擁有的、將來能夠產生穩定現金流的資產出售給受托機構，由受托機構將這些資產作為支持基礎發行商業票據，并向投資者出售以換取所需資金的一種結構安排。自20世紀80年代出現以來，ABCP已經成為私募貨幣市場中一個日益重要的組成部分。ABCP的產生與發展 ABCP最早出現在20世紀80年代，是隨著商業票據市場的波動以及資產證券化技術的發展而

3、發展起來的。根據穆迪公司（2000）發布的研究報告，在1972年1987年間，僅有一個商業票據的發行方發生了違約即曼威爾公司（Manville）發生了1500萬美元的違約。然而到了19871988年間，法國的斯夫艾公司（SFEC）和西班牙的菲克薩公司（FECSA）均出現了違約，這一違約趨勢在19891992年間更加明顯，其中1989年至少有8310萬美元的商業票據發生違約，1990年間有11個發行方發生違約，金額至少達到5.17億美元。最大的違約事件出現在1992年加拿大的票據市場上，一家加拿大的房地產巨頭奧林匹亞尤科公司（Olympia and Youk）發生了6.14億美元的票據違約。研究

4、人員認為，這種商業票據市場的波動主要是由以下的原因造成的：首先，較松的信用標準在很大程度上弱化了商業票據市場的“有序退出”機制，使得市場上的信用風險達到非常高的水平。由于很多低投資級別、垃圾類的商業票據在20世紀80年代后期大規模地出現在當時的牛市上，使得市場準入的信用標準有所放松，而很多投資者為了獲得高額回報，也愿意接受這些信用質量較低的發行方進入票據市場；與此同時，一些券商積極推動，而其他一些中介服務機構為了獲得服務收入，愿意在壓力狀況下為票據提供流動性支持，這也讓更多可能發生違約的發行方順利進入票據市場；此外美國和全球商業票據市場的迅速擴張，讓很多新的公司、沒有票據發行經驗以及風險控制經

5、驗的公司進入到票據市場中來，這使得市場參與者的未來預期脫離實際，信用活動沒有得到很好的監控和管理。其次，在1989年間信用市場的流動性有所弱化，一些商業銀行不愿意、或者不能夠完全履行他們傳統的角色，即在商業票據發行方處于壓力狀態下時提供流動性資金支持。根據穆迪公司的研究結果，在19891992年間發生的違約案例中，除了曼威爾和哥倫比亞天然氣系統公司（Columbia Gas System）是戰略性資源破產申請之外，其他的違約起因，基本上都是其他貸款人撤銷流動性支持之后，發行方銀行不能提供足夠的資金來滿足商業票據債務清償的需求所引起的。第三，證券化的發展和資本市場全球化的力量使得商業票據流動性支

6、持的可靠性和預測性弱化。證券化市場的日益發展壯大，直接推動了直接融資市場的發展，很多公司都開始通過證券市場發行債務類工具來籌集資金，由于銀行的傳統客戶越來越多地流向了證券市場，對商業銀行的依賴程度逐漸降低，因此導致了銀行非中介化趨勢發展明顯，并在一定程度上弱化了銀行的市場地位，銀行與企業之間的關系也進一步弱化。為了改變這一現狀，很多金融機構開始進行金融創新，并通過資產證券化的途徑來尋求新的業務收入。在商業票據市場違約事件日益增多、證券化市場的日益繁榮的雙重推動之下，ABCP作為一種新的融資工具，成為資本市場中投資者青睞的新品種。美聯儲發布的數據顯示，在1992年底ABCP的流通額僅為469億美

7、元，到了1995年底，發行在外的ABCP價值就達到了1010億美元，而2005年底這一數據更是增加到了9260億美元。與此對應的是，ABCP在商業票據發行總量中所占的比重也一路攀升，例如1995年底ABCP余額占商業票據總額的比重僅為15%，而到了2005年底，該比例已經上升到56%（參見圖1）。根據美國債券市場協會的估計，ABCP在2006、2007年將繼續保持上升勢頭，年末的流通額將分別達到11550億美元和12430億美元，占商業票據發行總額的比例也將上升到68.1%和69.9%。圖1：美國資產支持商業票據市場發展情況資料來源：根據美聯儲資料整理。作為世界上第二大的資本市場，歐洲票據市場

8、在20世紀90年代以來也得到了快速發展，其中ABCP的流通額從1995年的50億美元，發展到2004年的1210億美元9（參見圖2），尤其是2001年以來，在發行總量、占整個票據市場的比例方面都上升明顯，以2004年為例，歐洲資產支持商業票據的發行在外數量達到1210億美元的同時，占歐洲商業票據市場的份額也超過了25%。根據美國債券協會的估計，這一比例將在不久的將來上升到30%。圖2：歐洲資產支持商業票據市場發展情況資料來源：JPMorgan, 2004, North American Credit Research, “ABCP Market Dynamics and Trends”. 日本

9、的商業票據市場在20世紀80年代出現以來，經過數次監管規則的調整，在90年代后期也得到了很大的發展14。由于日本銀行業的不良貸款問題日益嚴重，導致銀行的信用中介職能被弱化，從而在很大程度上限制了公司融資，尤其是中小企業高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下，資產證券化為企業提供了一個直接進入資本市場的渠道。由于中小企業的規模較小，并且很難通過公開渠道獲得這些企業的信用信息，因此絕大多數的中小企業被排除在證券化業務的范圍之外。在這種情況下，ABCP項目的推行就為日本的中小企業開辟了新的融資渠道。需要指出的是，日本的ABCP項目大部分由信用增級機構或流動性資金授信銀行提供100%的全額保

10、證，吸收全額倒帳金額，另外為鼓勵證券化市場的發展，日本央行不僅認定ABCP是無風險資產，而且規定日本的銀行可以用ABCP向日本央行融資，因此使得日本的商業銀行都很樂于持有和發行ABCP，目前日本的ABCP發行金額甚至已經和一般商業票據發行金額相當。ABCP市場快速發展的理論解釋 對ABCP市場的快速發展，在理論上存在很多的解釋，典型的說法主要有監管推動假設、利益推動假設、有效契約假設和監管套利假設等。一、監管推動假設很多文章中認為，ABCP市場之所以得到如此快速的增長，一個重要的推動因素來自1991年美國證券交易委員會（SEC）進行的對1940年投資公司法案規則2a-7條款的修訂。這

11、是一條針對貨幣市場基金的監控條例，根據修訂后的條例規定，貨幣市場基金投資的商業票據中，信用級別在A-1/F-1/P-1以下的商業票據不能超過投資總額的5%。而ABCP項目則能夠使得A-3/F-3/P-3、A-2/F-2/P-2級別的發行方能夠獲得A-1/F-1/P-1的級別，從而能夠更多地吸引貨幣市場基金，增強票據的流通性。事實上，美國貨幣市場中可投資的資金有接近30%40%是投資于ABCP之中（參見圖3）。圖3：ABCP流通額與貨幣市場共同基金比較  資料來源：美林證券（Merrill Lynch）而巴塞爾新資本協議中，也對標準法下使用外部評級機構的商業銀行短期級別風險暴

12、露規定了對應的風險權重，也就是說在短期金融工具的投資組合中，信用級別越高，對應的風險資本權重越低，商業銀行為降低自身的風險資本水平，也傾向于持有級別較高的短期金融工具，這在一定程度上也推動了ABCP市場的繁榮1。二、利益推動假設這也是證券化的主要原因。一般來說通過證券化，可以給交易參與各方帶來更多的好處，對創始機構來說，通過應收賬款商業票據的發行可以提高資產的流動性，降低負債比率，并在一定程度上改善其財務結構。一方面ABCP提供了一個相對于傳統的銀行貸款或債券融資來說相對成本較低的融資方式表1列示了ABCP的利差與倫敦同業拆借利率(LIBOR)及不同交易的利差比較，從中可以看出ABCP的籌資成

13、本相對較低3。而另一方面利用證券化發行商業票據，可以達到資產負債表表外融資的目的，從而降低了公司對銀行貸款的依賴程度，并在增加了借款人的融資選擇的同時，可以保留部分的授信額度以備不時之需。而對于上市公司來說，在進行應收賬款證券化的過程中，需要對應收賬款本身的信用質量進行謹慎而詳盡的分析，這顯然有利于提高上市公司信息披露的透明度。需要指出的是，ABCP項目還為那些規模較小的企業提供了一個進入資本市場的機會，因為這些中小企業憑借自身的實力很難建立獨立的ABCP項目。在SPV/SPE收購了這些中小企業的資產之后，則可以根據不同的資產質量組成多個項目池，以滿足不同層次的投資者需求。對金融機構來說，通過

14、發行ABCP，一些諸如公司貸款或抵押能夠從資產負債表中移出，從而能夠提高銀行的資產回報率或凈資產回報率，同時發行票據所得的款項能夠成為金融機構的風險資本，繼續發放貸款；在金融機構作為發起行的交易結構中，ABCP項目的順利實施能夠為優質客戶提供一個有競爭性的資金來源。與此同時，金融機構通過為SPV/SPE提供流動性支持、信用增級服務，以及管理現金流量的收入和支出分配，甚至是代理服務、承銷服務等，能夠獲取一定的中間業務收入，改善銀行的盈利結構和質量。ABCP項目為金融機構帶來可觀的額外收入的同時，還有利于維護和增強銀行與優質客戶的關系。表1：ABCP與LIBOR & 不同交易的利差關系&#

15、160;美國商業票據的籌資成本（發行方）2006年4月32006年4月7日第一等級的公司第一等級的美國ABCP1個月L-11L-7L-5L-12個月L-11L-7L-5L-13個月L-11L-7L-5L-1歐洲商業票據利差（再發行）2006年4月32006年4月7日美元標價歐元標價1個月3個月1個月3個月第一等級的公司L-7L-4L-7L-4E-4E-2E-4E-2ABCPL-5L-3L-5L-3EE+3EE+3 資料來源：Credit Suisse, Asset backed commercial paper, weekly newsletter, Apr. 7, 2006.對于投

16、資者來說，ABCP作為流動性強、違約率低的安全資產，可以成為投資者一項全新的投資工具，從而拓寬了銀行、保險公司、證券公司等機構投資者的投資渠道。三、有效契約假設這種觀點是將證券化看作是一個金融工程創新工具。通過發行ABCP，商業銀行仍然能夠在債務融資活動中扮演積極的角色，但卻不需要面臨一般借貸活動中的財務困境成本。Gorton and Souleles(2004)描述了證券化如何使得具有較高風險的金融機構來發起并籌集風險金融資產，同時將財務困境成本最小化的過程7，研究認為這些金融機構能夠使用特殊目的工具來將貸款從資產負債表中移出，并將其放入特殊目的工具。也就是說金融機構以自身擁有的資產（如抵押

17、、消費者貸款、企業貸款等）出售給SPV，而SPV則據此發行ABCP，同時貸款的償付則通過ABCP渠道流向投資者。Minton, Sanders and Strahan(2004)的實證研究對有效契約假設提供了強有力的支持2，他們發現那些未被監管的金融公司，以及那些通過資本資產比例和債券級別來衡量的具有較高風險的經濟實體，更傾向于進行證券化業務。也就是說那些具有較大可能面臨財務危機的金融機構，更有可能通過證券化來籌集他們的貸款活動所需的資金，而不是通過表內持有資產和債務、權益融資來籌集所需的資金。四、監管套利假說這個觀點與監管推動假說相類似，認為進行證券化融資的原因是因為銀行資本需求的監管扭曲。

18、從各國的金融監管條例來看，資本資產比率是監管者確保商業銀行持有大量的資本來保護存款保險基金免受損失的一個關鍵性指標。對銀行資本的監管開始將銀行的資產風險所需的最低資本與國際監管者國際清算銀行的資本協議聯系在一起。對這種協議的批評指出商業銀行有可能通過將低風險的資產進行證券化（如抵押貸款或貸給AAA級別的借款人的貸款）來減少所需的監管資本資產比率，留在表中的資產則是商業銀行所擁有的風險較高的資產。因此資本監管可能推動了證券化的增長。Ambrose, Lacourlittle and Sanders(2003)的研究表明1，銀行傾向于將他們的相對安全的抵押資產進行證券化，而持有風險程度更高的資產，

19、這種研究結論與監管套利假設相一致。ABCP交易的參與方及職責 典型的ABCP的發行過程與其他資產證券化過程類似，即發起人成立一家特殊目的工具（Special Purpose Vehicles, SPV），通過真實銷售將應收賬款、銀行貸款、信用卡應收款等資產出售給SPV，再由SPV以這些資產作為支持發行票據，并在票據市場上公開出售。ABCP的證券化過程中會有很多的主體參與其中，除了票據的投資者之外，還有一些包括創始機構或原始受益人（originator）、特殊目的工具、安排方或發起方（arranger/sponsor）、服務機構（servicer）、流動性支持提供者（liquidity prov

20、ider）、信用增級機構（credit enhancer）、承銷商（placement agent），以及評級機構、會計師事務所、律師事務所等等4。一、創始機構。由于ABCP的順利發行，需要能夠產生穩定現金流的資產如貿易應收款、信用卡應收款等作為支持，因此在ABCP的結構安排中創始機構的地位不可或缺。在典型的ABCP項目中，創始機構一般就是資金的需求方，即將那些能夠產生穩定現金流的、用來支持商業票據發行的資產進行真實出售的一方，如應收賬款所有人、擁有信用卡應收款的商業銀行等等，創始機構將所擁有的能夠產生穩定現金流的資產出售給受托機構如特殊目的實體（SPE）或SPV等，以換取短期的資金。二、特殊

21、目的工具。這是ABCP中的一種結構安排，因資產證券化而成立，主要目的是達到破產隔離的效果，并為所發行的商業票據提供流動性支持。以應收賬款支持商業票據為例，SPV/SPE從一個或多個企業購買應收賬款，并以這些應收款組成的資產池為支持，在市場上發行商業票據來籌集所需的資金。設立SPV/SPE的機構一般是發起人，但其所有權則是由第三方所有，以達到隔離風險的目的。三、項目管理者。這通常是由安排方或發起方來擔任。ABCP的發起人創建了該項目，但一般來說不會擁有ABCP的權益，該權益一般是由非附屬的第三方投資者所提供。盡管沒有擁有ABCP項目的權益，但安排方或發起方通過提供信用增級、流動性資金支持等服務積極參與到項目中來，因此在項目的管理中扮演著一個非常活躍的角色。安排方或發起方通過這些服務收取一定的手續費收入，例如信用增級費、流動性支持費，以及因提供給ABCP項目的服務而收取的項目管理費等等。四、信用增級機