1、第五章股權眾籌的監管方法與規則第5章|75股權眾籌的監管方法與規則目前股權眾籌面臨的最大問題就是與現行？證券法？規定的公募發行有沖突a根據我國目前的？公司法？、？證券法？的有關規定，如果向不特定 公眾公開發行股份或者向超過200個以上特定的公眾發行股份構成公開 發行（公募）,就必須向中國證監會提交發行申請，經中國證監會批準后 方可發行。所謂的特定人一般理解為具有強關系的熟人或親友，而所謂的不特定的人就是指具有弱關系的人或陌生人。因此,如果向不特定的弱關系者或陌生人發行股份，就必須通過公開的方式，如公開路演、公 開宣傳等。通過互聯網平臺以眾籌方式進行股權融資（發行股份）是否屬于針對不特定的人公開

2、宣傳呢？在線下通過傳單、路演或基于 SNS?社交媒體 發布股權眾籌信息算不算公募呢 ？最高法院于2014年3月發布的司法解釋 進一步明確和界定了公開的界限與范圍，根據最高法院的司法解釋，特定的人進一步被局限在與資金募集人第一層強關系范圍之內，不可擴展到第二層（親戚的親戚，朋友的朋友為第二層）。另外，為了募資而設定的組 織、圈子也算公募行為。可見，對待公開募資的界限與尺度，我國司法的 態度是偏緊的、謹慎的、嚴格的。正如上述諸多原因導致我國股權眾籌平臺發展緩慢，步履瞞跚，造成了雷聲大雨點小的局面，眾多的平臺猶如行走在鋼絲上的舞者，小心 翼翼.。與監管層已劃定三條紅線的 P2P網貸相比，股權眾籌平臺

3、實際76|股權眾籌：創業融資模式顛覆與重構上存在的法律風險更大，約束更多。中國急需一部中國版的JOBS法案。股權眾籌在千呼萬喚中，終于領先于P2P網貸監管規則一步，率先由中 國證券業協會出臺了我國第一部專門的股權眾籌監管辦法-?私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）？，該辦法目前仍處于征求意見之 中。但畢竟有了一部專門的成型監管法規，這無疑對行業的發展具有重大的指引作用。第l節 中國式股權眾籌法案解讀中國證券業協會網站于2014年12月18日公布了 ？私募股權眾籌融資 管理辦法（試行）（征求意見稿）?（下文稱“管理辦法”）。該征求意見稿就 股權眾籌監管的一系列問題進行了初步的界定，包括

4、股權眾籌非公開發行的性質、股權眾籌平臺的定位、投資者的界定和保護、融資者的義務 等。1“管理辦法”出合背景2013 年被視為中國的互聯網金融元年，而2014年被視為中國的眾籌元年，大量的股權眾籌平臺與項目紛紛涌現。股權眾籌對于拓寬中小微企業直接融資渠道、支持實體經濟發展、完善多層次資本市場體系建 設具有重要意義，受到社會各界的高度關注，但由于缺乏必要的管第5章|77股權眾籌的監管方法與規則理規范，眾籌融資活動在快速發展過程中也積累了一些不容忽視的問題 和風險：一是法律地位不明確，各參與方的合法權益得不到有效保障；二 是業務邊界模糊，容易演化為非法集資等違法犯罪活動；三是眾籌平臺良莠不齊，潛在的

5、資金欺詐等風險不容忽視。也就是在2014年,監管機構進一步明確了股權眾籌歸屬于.中國證監會監管的立場，隨之,股權眾籌相關監管辦法被納入證監會的日程。 之后，有大量媒體報道或猜測，股權眾籌監管辦法可能會參照美國的 JOB法案，可能會于2014年8月份出臺。2014年年末，國務院多次提出推動股權眾籌試點工作。為滿足普通大眾的投資需求，發展普惠金融，鼓勵行業創新發展，落實李克強總理在 2014年國務院常務會議上有關部署進一步扶植小微企業，推動“大眾創業、萬眾創新”的指示精神，中國證券業協會按照“鼓勵創新，防范風險”的基本要求起草了該“管理辦法”，對股權眾籌融資進行自律管理，以促進我國股權眾籌行業健康

6、發展，并于2014年 12月18日向社會公布，相 關頒布者并非證監會而是中國證券業協會。從該版本看，其有鮮明的私募股權投資管理辦法的痕跡。2“管理辦法”的核心要點為拓展中小微企業直接融資渠道，促進創新創業和互聯網金融健康 發78|股權眾籌：創業融資模式顛覆與重構展,提升資本市場服務實體經濟的能力，保護投資者合法權益，防范金融風 險，中國證券業協會（以下簡稱證券業協會）起草的該“管理辦法”的核心 如下。“管理辦法” 明確規定股權眾籌應當采取非公開發行方式，并通 過一系列自律管理要求以滿足？證券法？第十條對非公開發行的相關規 定：一是投資者必須為特定對象，即經股權眾籌平臺核實的符合“管理 辦法”中

7、規定條件的實名注冊用戶；二是投資者累計不得超過200人; 三是股權眾籌平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息 ，股權眾籌平臺和 融資者均不得對投資人進行公開宣傳、推介或勸誘。“管理辦法”指出，眾籌項目不限定投融資額度，充分體現風險 自擔，平臺的準人條件較為寬松，實行事后備案管理。3“管理辦法”的核心解讀與評價證監會和證券業協會一直致力于構筑證券交易生態體系，通過對不 同的交易市場進行分層、設定準入門檻以及投資門檻，讓不同的企業在不同的交易市場中進行自由交易 。顯然這一交易體系中需要包含處于 天使輪的企業，同樣也需要包含處于種子期，甚至還沒有誕生的企業。 以期構建我國的境內直接融資市場的眾籌版、私募

8、版、新三板、創業板、中小板、主板等多層次資本市場生態系統。第5章|79股權眾籌的監管方法與規則 在多層次的資本市場生態系統下，企業能夠交易的不僅僅只是股權，由 于實行的是分版交易、每個版面的投資者準人門檻及企業準人門檻不同對于相對成熟的版面市場，可以嘗試發行企業債券，甚至期權、資產支持證券、信用違約互換等衍生工具。從而讓直接投資成為市場上的主要 投資手段。 正是在這種背景下，股權眾籌的構建具有重要的價值和意義， 有助于完善和豐富我國的資本市場 。該“管理辦法”只是征求意見稿，尚未正式生效。根據中國政法大學 教授李愛君的解讀，該“管理辦法”主要體現為以下幾個方面。(1 )關于股權眾籌融資法律性質

9、的界定一非公開發行性質該“管理辦法”明確了股權眾籌是非公開發行 ，因此不違反？證券法? 第十條的規定。并對眾籌平臺進行的非公開募集資金的特定對象界定為 平臺會員，即經股權眾籌平臺核實的符合“管理辦法”中規定條件的實名 注冊用戶。(2 )關于股權眾籌平臺的法律定位“管理辦法”將股權眾籌平臺界定為“通過互聯網平臺(互聯網網站或其他類似電子媒介)為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”。明確股權眾籌平臺的法律性80|股權眾籌：創業融資模式顛覆與重構質及平臺準入的條件(管理辦法第七條),并在？管理辦法？第八條中規 定了平臺的職責，第八條是通過列舉的形式對平臺進行了

10、規定，尤其在 第二、第三項中規定了平臺對投融資雙方信息的真實性與合法性進行審 核的義務,這是符合？合同法？居間合同的居間人的義務規定。“管理辦法” 第九條又通過列舉的方式對平臺進行了禁止行為的規定，此條主要用于防止平臺進行非法集資、自融、轉讓服務、 對外擔保、代持等行為。還有在股權眾籌平臺的經營業務范圍方面，為避免 風險跨行業外溢，“管理辦法” 規定股權眾籌平臺不得兼營個人網絡借 貸(即P2P網絡借貸)或網絡小額貸款業務。(3 )關于投資者資格與條件規定“管理辦法” 對合格投資者的具體標準設定主要參照了 ？私募投資 基金監督管理暫行辦法？的相關要求，同時投資者范圍增加了“金融資產不低于300萬

11、元人民幣或最近三年個人年均收入不低于 50萬元人民幣的 個人”，但對投資的額度沒有設定上限，這凸現了風險自擔。“管理辦法”第十五條對投資者職責進行了規定，尤其規定了投資者的資金來源 的合法性。(4 )關于融資者要求管理辦法”僅要求融資者為中小微企業。“管理辦法”規定了融資者第5章|81股權眾籌的監管方法與規則 在股權眾籌融資活動中的職責，強調了適當程度的信息披露義務，要求 其發布真實的融資計劃書，并通過股權眾籌平臺向投資者如實披露企業 的經營管理、財務、資金使用情況等關鍵信息，及時披露影響或可能影響 投資者權益的重大信息，但對眾籌項目不限定投融資額度，充分體現了 風險自擔。(5 )關于私募股權

12、眾籌管理一自律管理該“管理辦法”明確了私募股權眾籌是自律管理，并明確了自律管理機構是證券業協會。該“管理辦法”充分依據了現有的法律、行政法 規及規章，避免了與現有的法律、 行政法規等發生沖突，以免出現套利 空間，并且充分給予了私募股權眾籌的發展空間。(6 )關于投資者保護大眾投資者投資經驗少，抗風險能力弱，通常不允許直接或間接參與 高風險投資，然而眾籌融資的本質特征決定了大眾投資者也是此類投融 資活動的重要募資對象。為此，“管理辦法”做了三個方面的制度安排： 一是明確并非所有普通大眾都可以參與股權眾籌，要求涉眾型平臺必須 充分了解，并有充分理由確定投資人具有必要的風險認知能力和風險承 受能力；

13、二是以平臺為自律管理抓手，要求其有能力判定投資人識別風 險和承擔風險的能力，有能力承擔可能出現的涉眾風82|股權眾籌：創業融資模式顛覆與重構險，實現投資人資金和平臺資金的有效隔離；三是要求融資者進行適當程 度的信息披露。(7 )關于證券經營機構開展股權眾籌業務作為傳統直接融資中介，證券經營機構在企業融資服務方面具備一 定經驗和優勢，因此，“管理辦法”規定證券經營機構可以直接提供股權 眾籌融資服務，在相關業務開展后5個工作日內向證券業協會報備。第2節 國外股權眾籌的監管辦法觀察眾籌起源于英美等發達國家，股權眾籌也不例外。最早的股權眾籌平臺誕生于美國。作為世界第一個股權眾籌平臺，誕生于2010年的

14、美國An gellist在一定程度上是各個國家不同市場中股權眾籌平臺的一個基礎性藍本。由于發展早，相關的監管政策也出臺較早。目前，英國、美 國均出臺了股權眾籌監管的有關法規。對其進行觀察，有助于構建我國的股權眾籌監管思路和規則1.英國眾籌監管情況在2014年3月6日,英國金融行為監管局(FCA)發布了？關于網絡眾籌和通過其他方式發行不易變現證券的監管規則 ?(以下簡稱？眾籌第5章|83股權眾籌的監管方法與規則監管規則?),并于2014年4月1日起正式施行。?眾籌監管規則？認為需要納人監管的眾籌分為兩類：P2P網絡借貸型 眾籌和股權投資型眾第，并制定了不同的監管標準，從事以上兩類業務 的公司需要

15、取得FCA的授權；對于捐贈類眾籌、預付或產品類眾籌不在監管范圍內，無需FCA授權。對于投資型眾籌(股權眾籌),FCA已經有相應的監管規則，此次增加了 一些新的規定。具體如下：(1 )投資者限制投資者必須是高資產投資人，指年收人超過10萬英傍或凈資產超過25 萬英傍(不含常住房產、養老保險金),或者是經過FCA授權的機構認證的 成熟投資者。(2 )投資額度限制非成熟投資者（投資眾籌項目2個以下的投資人）,其投資額不應超過其凈資產（不含常住房產、養老保險金）的10%成熟投資者不受此限制。84|股權眾籌：創業融資模式顛覆與重構（3 ）投資咨詢要求眾籌平臺需要對項目提供簡單的說明，但是如果此說明構成了

16、投資 建議（如星級評價、每周最佳投資等）,則需要再向FCA申請投資咨詢機構 的授權。2.美國眾籌監管情況在2012年4月 ,美國？初創期企業推動法案?（簡稱“ JOBS法案”）經 奧巴馬總統簽署生效。這一法案是致力于改善小企業融資便利的資本市場監管自由化”導向的法案，又被稱之為“眾籌法案”。該法案對于股 權眾籌融資平臺意義重大，股權眾籌平臺可以通過網絡公開向合格投資 者公開私募發行，且提高了公司股東人數上限。這無疑極大地支持了股權 眾籌融資平臺的發展，使股權眾籌平合變成了多層次資本市場的一極，具 體內容如下。1 ）發行可采取公開方式進行。只要發行人或賣方采取合理的步驟證明合格投資者或合格機構投

17、資者就可以依法享受注冊豁免而可以采取向 投資者公開勸誘或廣告的形式兜售證券。2 ） Regulation A 規定的小額發行人注冊豁免標準放寬。法案要求SEC美國證券交易委員會）修改Regulation A,即對小額發行有條件第5章|85股權眾籌的監管方法與規則豁免制度進行修改或者采取新的制度，將12個月內依據聯邦法豁免注冊 非限制債券、權益和可轉債的募資總數從500萬提高到5000萬。當然， 與上述公眾募資平臺不同，這個融資豁免注冊系統的發行依然適用藍天法,除非證券只出售非合格投資者，或在全國的證券交易系統發行或出售。3 ） 公眾募資平臺便利私人公司籌資。JOBS法案規定,只要經由SEC注冊

18、的經紀人充當中介，私人公司可以不用去SEC注冊就可以從眾多的 小投資者處籌集少量資本。該私人公司可以在 12個月內通過發行受限證 券（例如,轉讓限制）的形式籌資不超過一百萬美元。每個投資者可投資數 依據其年收入和凈資產水平從2000-10萬元不等。作為防止“欺詐”的 手段,發行人和中介機構必須滿足一過性和持續性的要求。除此之外，發行人、經營層和董事對購買證券者承擔責任，如果涉及任何實質性虛假 陳述或遺漏，投資者可要求賠償損失或要求全額退款。4）私人公司的股東數上限的改革。 在本次改革法案之前，私人公司一 旦在冊的股東人數達到500人并且資產規模到了 1000萬美元就必須到SEC 注冊登記。改革

19、后的JOBS法案則將私人公司的股東人數提高到2000人, 只要非合格投資者不超過499人即可。86|股權眾籌：創業融資模式顛種與重構根據上述英國、美國股權眾籌監管政策并結合我國出臺的“管理辦法”，相比而言,美國JOBS法案對于股權眾籌的規定較為寬松。我國目前 的股權眾籌監管辦法實際上參照了 ？私募股權投資基金管理辦法？的規定，將股權眾籌界定在私募股權體系內，對投資人的條件與門檻規定較為苛刻 這與我國目前的股權眾籌實踐不相吻合，更像是私募股權投資基金、信托以及契約型基金等私募產品。第3節公募版股權眾籌監管規則的設想在2014年12月18日公布了 ？私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求 意見稿）

20、?之后,股權眾籌行業及天使投資界一片驚嘆，都認為該版本設置 的投資人條件太過于嚴格，脫離了目前股權眾籌實際。如果按此版本，股權眾籌實際則成為了信托、私募股權投資基金或契約型基金版的在線 投資,一般的普通公眾投資者是不可能涉足在線股權眾籌的，這也使得股權眾籌失去了小微金融、普惠金融的屬性和定位。該版本從規則設置看 也遠比美國的JOBS法案嚴格。不過，在之后不久，就有證監會某官員在講話中提及：“中國證券 業協會發布的？私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）?是私募 版,所以參照的是？私募股權投資基金管理辦法？的有關規定,將股權眾籌 視為私募股權的一種特殊類型，而由證監會負責制定的公募第5章|87股權眾籌的監管方法與規則 版?股權眾籌管理辦法？正在研究和制定之中。”如果細心看，2014年12 月18日公布的版本名稱也為？私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意 見稿）？，其定位于私募股