1、投資企業(yè)的14種估值方法及常用十種估值方法許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬(wàn)-500萬(wàn)，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)要價(jià)低于200萬(wàn)，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒(méi)有多大開(kāi)展前景。1、500萬(wàn)元上限法。這種方法要求天使投資不要投一個(gè)估值超過(guò)500萬(wàn)的初創(chuàng)企業(yè)。這種方法好處在于簡(jiǎn)單明了，同時(shí)確定了一個(gè)評(píng)估的上限。2、博克斯法。這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是對(duì) 所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來(lái)估值：一個(gè)好的創(chuàng)意 100萬(wàn)元。一個(gè)好的盈利模式 100萬(wàn)元。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì) 100萬(wàn)-200萬(wàn)元。優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)元。巨大的產(chǎn)品前景 10

2、0萬(wàn)元。加起來(lái)，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬(wàn)元-600萬(wàn)元。3、三分法。是指在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三局部：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者 各1/3,將三者加起來(lái)即得到企業(yè)價(jià)值。4、200萬(wàn)-500萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)法。許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬(wàn)-500萬(wàn)，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)要價(jià)低于200萬(wàn)，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒(méi)有多大開(kāi)展前景；如果企業(yè)要價(jià)高于500萬(wàn)，那么由500萬(wàn)元上限法可知，天使投資家對(duì)其投資不劃算。這種方法簡(jiǎn)單易行，效果也不錯(cuò)。但將定價(jià)限在 200萬(wàn)-500萬(wàn)元，過(guò)于絕對(duì)。5、200萬(wàn)-1000萬(wàn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評(píng)估法。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)開(kāi)展迅速，更

3、有可能迅速公開(kāi)上市，在對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，天使投資家不能局 限于傳統(tǒng)的評(píng)估方法，否那么會(huì)喪失良好的投資時(shí)機(jī)。考慮到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即 對(duì)初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍由傳統(tǒng)的 200萬(wàn)-500萬(wàn)元，增加到200萬(wàn)-1000萬(wàn)元。6、市盈率法。主要是在預(yù)測(cè)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)收益的根底上，確定一定的市盈率來(lái)評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而 確定投資額。7、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。根據(jù)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。這種方法的好處是考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素。缺乏之處是天使投資家應(yīng)有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識(shí)。并 且這種方法對(duì)要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來(lái)說(shuō)不夠客觀。8、倍數(shù)法。用企業(yè)的某一關(guān)鍵工程的

4、價(jià)值乘以一個(gè)按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。9、風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法。這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)表達(dá)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：1用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)。2決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了 10萬(wàn)，5年后的終值就是 75.9萬(wàn)元。3+ 2500=3%這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但這只是如果。這種方法的缺乏之處是比擬復(fù)雜，需要較多時(shí)間。10、經(jīng)濟(jì)附加值模型。表示一個(gè)企業(yè)扣除資本本錢后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本本錢之間的差。站在 股東的角度，一個(gè)企業(yè)只

5、有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部本錢時(shí)才能為企 業(yè)的股東帶來(lái)收益。這種估值方法從資本本錢，收益的角度來(lái)考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效表達(dá)出天使投資家的資本 權(quán)益受益，因此很受職業(yè)評(píng)估者的推崇。11、實(shí)質(zhì)CEO法。是指天使投資家通過(guò)為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投 資家實(shí)際上履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒(méi)有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且 由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。缺乏之處在于， 由于天使投資家對(duì)企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對(duì)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者

6、做更多的了解工 作。12、創(chuàng)業(yè)企業(yè)參謀法。和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對(duì)企業(yè)介入沒(méi)有那么深，提供支持沒(méi)有那么 多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大開(kāi)展，風(fēng)險(xiǎn)比擬大時(shí)。13、風(fēng)險(xiǎn)投資前評(píng)估法。是一種相對(duì)較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公 司的股權(quán)，也不立即要求對(duì)公司估值。這種方法的好處是防止了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，缺乏之處是天使投資家無(wú)法 確定最終的結(jié)果如何。這是很多成功天使投資家常用的方法。14、O.H 法。這種方法是由天使投資家 OH首先使用的，主要是用于控制型天使投資家，采用這種方法時(shí),天使投

7、資家保證創(chuàng)業(yè)者獲得 15%的股份，并保證其不受到稀釋， 由于天使投資家占有大局部股權(quán)， 但天使投資家要負(fù)責(zé)所有資金投入。這種方法的好處是創(chuàng)業(yè)者可以穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)獲得15%的股份，而控制型天使投資家那么獲得公司的控制權(quán)。缺乏之處，創(chuàng)業(yè)者由于喪失了對(duì)公司控制權(quán)，工作缺乏動(dòng)力。淺析十種公司估值方法公司估值方法通常分為兩類：一類是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、 RNAV估值法；另一類是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流 模型等。P/E估值法市盈率是反映市場(chǎng)

8、對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對(duì)角度出發(fā)，一 是該公司的預(yù)期市盈率（或動(dòng)態(tài)市盈率）和歷史市盈率（或靜態(tài)市盈率）的相對(duì)變化；二是該公司市盈 率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說(shuō)明 市場(chǎng)預(yù)計(jì)該公司未來(lái)盈利會(huì)上升；反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，那么表示與同業(yè)相比，市場(chǎng)預(yù)計(jì)該公司未來(lái)盈利會(huì)下降。所以，市盈率上下要相對(duì)地看待，并非高市盈率不好，低市盈率 就好。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評(píng)估公司的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、被評(píng)估公司的行業(yè)情況 （同類行業(yè)公司股票的市盈率 卜公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定市 盈率（非

9、上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）;最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價(jià)=每股收益（EPS）x合理的市盈率（P/E卜邏輯上，P/E估值法下，絕又合理股價(jià) P = EPS X P/E;股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在 其它條件不變下，EPS預(yù)估成長(zhǎng)率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲 ；高EPS 成長(zhǎng)股享有高的合理 P/E,低成長(zhǎng)股享有低的合理 P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長(zhǎng)率低于預(yù)期時(shí)（被乘 數(shù)變小），合理P/E值下降（乘數(shù)變小），乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫。因此，當(dāng)公司 實(shí)際成長(zhǎng)率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實(shí)是

10、P/E估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用。可見(jiàn)，市盈率不是越高越好，因?yàn)檫€要看凈利潤(rùn)而定，如果公司的凈利潤(rùn)只有幾十萬(wàn)或者 每股收益只有幾分錢時(shí)，高市盈率只會(huì)反映公司的風(fēng)險(xiǎn)大，投資此類股票就要小心。從實(shí)用的角度看，可以認(rèn)為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長(zhǎng)率的條件下， 才對(duì)一家公司進(jìn)行股權(quán)投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長(zhǎng)率為10%,那么你最高只能支付10倍于該收益的買價(jià)，這種做法建立在一個(gè)假設(shè)前提之上，即一家高速增長(zhǎng)的公司比一家 低速增長(zhǎng)的公司具有更大的價(jià)值。這也導(dǎo)致了一個(gè)后果，以一個(gè)高市盈率成交的股權(quán)交易并不一 定比低市盈率的交易支付更高的價(jià)格。市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有較為完善興旺

11、的證券交易市場(chǎng)，要有可比的上市公司，且市場(chǎng) 在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)定價(jià)是正確的。中國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)公司價(jià)值反 映作用較弱，采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營(yíng) 性、整體性及風(fēng)險(xiǎn)等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，要注 意針對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的高科技企業(yè)靈活運(yùn)用。P/B估值法市凈率是從公司資產(chǎn)價(jià)值的角度去估計(jì)公司股票價(jià)格的根底，對(duì)于銀行和保險(xiǎn)公司這類資產(chǎn) 負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值，以P/B去分析較適宜。通過(guò)市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出被估值公司的每股凈資產(chǎn)；然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市

12、凈率、被估值公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率卜公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā) 行市凈率（非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折）；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價(jià)=每股凈資產(chǎn)x合理的市凈率（PB>P/B估值法主要適用于那些無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其收入、現(xiàn)金流量和價(jià)值創(chuàng)造起關(guān)鍵作用的公司，例 如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即雖然運(yùn)作著大規(guī)模的資產(chǎn)但 其利潤(rùn)額且比擬低。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)以及周期性較強(qiáng)行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)較為 穩(wěn)定的企業(yè)。EV/EBITDA估值法20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購(gòu)的浪潮，EBIT

13、DA第一次被資本市場(chǎng)上的投資者們廣泛使用。但當(dāng)時(shí)投資者更多的將它視為評(píng)價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標(biāo)。隨著時(shí)間的推移，EBITDA開(kāi)始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來(lái)評(píng)價(jià)一些前期資本支出巨大，而且需要在一個(gè)很長(zhǎng)的期間內(nèi) 對(duì)前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比方核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來(lái)越多的上市公 司、分析師和市場(chǎng)評(píng)論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。最初私人資本公司運(yùn)用 EBITDA而不考慮利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷，是因?yàn)樗麄円米约赫J(rèn) 為更精確的數(shù)字來(lái)代替他們，他們移除利息和稅項(xiàng)，是因?yàn)樗麄円米约旱亩惵视?jì)算方法以及新 的資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)本錢算法。而EBITDA剔除攤銷和折舊，那么

14、是因?yàn)閿備N中包含的是以前會(huì)計(jì)期間取得無(wú)形資產(chǎn)時(shí)支付的 本錢，并非投資人更關(guān)注的當(dāng)期的現(xiàn)金支出。而折舊本身是對(duì)過(guò)去資本支出的間接度量，將折舊 從利潤(rùn)計(jì)算中剔除后，投資者能更方便的關(guān)注對(duì)于未來(lái)資本支出的估計(jì)，而非過(guò)去的漂浮本錢。因此，EBITDA常被拿來(lái)和現(xiàn)金流比擬，因?yàn)樗蛢羰杖耄‥BIT后間的差距就是兩項(xiàng)對(duì)現(xiàn)金流沒(méi)有影響的開(kāi)支工程，即折舊和攤銷。然而，由于并沒(méi)有考慮補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金以及重置設(shè)備的現(xiàn)金需求，而且EBITDA中沒(méi)有調(diào)整的非現(xiàn)金工程還有備抵壞賬、計(jì)提存貨減值和股票期權(quán)本錢。因此， 并不能就此簡(jiǎn)單的將 EBITDA與現(xiàn)金流對(duì)等，否那么，很容易將企業(yè)導(dǎo)入歧途。EV/EBITDA最早是用作收購(gòu)

15、兼并的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在已廣泛用于對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估和股票定價(jià)。 這里的公司價(jià)值不是資產(chǎn)價(jià)值，而是指業(yè)務(wù)價(jià)值，既如果要購(gòu)置一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司需要支付多 少價(jià)錢，這筆錢不僅包括對(duì)公司盈利的估值，還包括需承當(dāng)?shù)墓矩?fù)債。企業(yè)價(jià)值被認(rèn)為是更加 市場(chǎng)化及準(zhǔn)確的公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，其衍生的估值指標(biāo)如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價(jià)。PEG估值法PEG是在P/E估值法的根底上開(kāi)展起來(lái)的，是將市盈率與企業(yè)成長(zhǎng)率結(jié)合起來(lái)的一個(gè)指標(biāo)， 它彌補(bǔ)了 PE對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的缺乏。鑒于很多公司的投資收益、營(yíng)業(yè)外收益存在不穩(wěn)定性，以及一些公司利用投資收益操縱凈利 潤(rùn)指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤(rùn)的增

16、長(zhǎng)率可以以稅前利潤(rùn)的成長(zhǎng)率/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的成長(zhǎng)率/營(yíng)收的成長(zhǎng)率/每股收益年增長(zhǎng)率替代。PEG估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價(jià)的平安性和預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利確實(shí)定性。如果PEG大于1 ,那么這只股票的價(jià)值就可能被高估，或市場(chǎng)認(rèn)為這家公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性會(huì)高于市場(chǎng)的預(yù)期；如果PEG小于1（越小越好），說(shuō)明此股票股價(jià)低估。 通常上市后的成長(zhǎng)型股票的PEG都會(huì)高于1（即市盈率等于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率），甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，說(shuō)明這家公司未來(lái)很有可能會(huì) 保持業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。由于PEG需要對(duì)未來(lái)至少 3年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況作出判斷，而不能只用未來(lái)12個(gè)月的盈利預(yù)測(cè)，因此大大提高了

17、準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，只有當(dāng)投資者有把握對(duì)未來(lái)3年以上的業(yè)績(jī)表現(xiàn)作出比擬準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)時(shí)，PEG的使用效果才會(huì)表達(dá)出來(lái)，否那么反而會(huì)起誤導(dǎo)作用。此外，投資者不能僅看公司自身的 PEG來(lái)確認(rèn)它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長(zhǎng)性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，那么該公司的 PEG雖然已經(jīng)高于1,但價(jià)值仍可能被低估。當(dāng)然，也不能夠機(jī)械地單以PEG論估值，還必須結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場(chǎng)階段熱點(diǎn)、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性以及上市 公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來(lái)綜合評(píng)價(jià)。P/S估值法市銷率指標(biāo)可以用于確定股票相對(duì)于過(guò)去業(yè)績(jī)

18、的價(jià)值。市銷率也可用于確定一個(gè)市場(chǎng)板塊或整個(gè)股票市場(chǎng)中的相對(duì)估值。市銷率越小（比方小于1）,通常被認(rèn)為投資價(jià)值越高，這是因?yàn)橥顿Y者可以付出比單位營(yíng)業(yè)收入更少的錢購(gòu)置股票。不同的市場(chǎng)板塊市銷率的差異很大，所以市銷率在比擬同一市場(chǎng)板塊或子板塊的股票中最有 用。同樣，由于營(yíng)業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績(jī)的指標(biāo)性。但市 銷率并不能夠揭示整個(gè)經(jīng)營(yíng)情況，因?yàn)楣究赡苁翘潛p的。市銷率經(jīng)常被用于來(lái)評(píng)估虧損公司的 股票，因?yàn)闆](méi)有市盈率可以參考。在幾乎所有網(wǎng)絡(luò)公司都虧損的時(shí)代，人們使用市銷率來(lái)評(píng)價(jià)網(wǎng) 絡(luò)公司的價(jià)值。P/S估值法的優(yōu)點(diǎn)是銷售收入最穩(wěn)定，波動(dòng)性小；并且營(yíng)業(yè)收入不受公司折舊、存貨

19、、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤(rùn)那樣易操控；收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒(méi)有意義的情況，即使凈利潤(rùn)為負(fù)也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補(bǔ)充。P/S估值法的缺點(diǎn)是：它無(wú)法反映公司的本錢控制能力，即使本錢上升、利潤(rùn)下降，不影響 銷售收入，市銷率依然不變；市銷率會(huì)隨著公司銷售收入規(guī)模擴(kuò)大而下降；營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低。EV / Sales估值法市售率高的股票相對(duì)價(jià)值較高，以市售率為評(píng)分依據(jù)，給予0到100之間的一個(gè)評(píng)分，市售率評(píng)分越高，相應(yīng)的股票價(jià)值也較高。用每股價(jià)格/每股銷售額計(jì)算出來(lái)的市售率可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價(jià)值，因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)日益劇烈的環(huán)境中，公司的

20、市場(chǎng)份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來(lái)越大， 市售率是評(píng)價(jià)上市公司股票價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)，其根本模型為：指標(biāo)具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市 售率指標(biāo)不可能為負(fù)值。因而具有可比性。市售率（EV/Sales）W市銷率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤(rùn)率暫時(shí)低于行業(yè)平 均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價(jià)值，其前提條件是投資者預(yù)期這家公司的利潤(rùn)率未來(lái)會(huì)到達(dá) 行業(yè)平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場(chǎng)份額和公司的規(guī)模，如果公司能夠有效 改善運(yùn)營(yíng)，將可實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均或預(yù)期的盈利水平。該指標(biāo)只能用于同行業(yè)內(nèi)公司的比擬，通過(guò)比 擬并結(jié)

21、合業(yè)績(jī)改善預(yù)期得出一個(gè)合理的倍數(shù)后，乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價(jià)值的目 標(biāo)價(jià)。RNAV估值法RNAV釋義為重估凈資產(chǎn)，計(jì)算公式RNAV =物業(yè)面積X市場(chǎng)均價(jià)-凈負(fù)債）/總股本。物業(yè)面積, 均價(jià)和凈負(fù)債都是影響 RNAV值的重要參數(shù)。RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有物業(yè)的 公司。其意義為公司現(xiàn)有物業(yè)按市場(chǎng)價(jià)出售應(yīng)值多少錢，如果買下公司所花的錢少于公司按市場(chǎng) 價(jià)出賣自有物業(yè)收到錢，那么說(shuō)明該公司股票在二級(jí)市場(chǎng)被低估。對(duì)公司各塊資產(chǎn)分別進(jìn)行市場(chǎng)化的價(jià)值分析，從資產(chǎn)價(jià)值角度重新解讀公司內(nèi)在的長(zhǎng)期投資 價(jià)值。股價(jià)相對(duì)其 RNAV,如存在較大幅度的折價(jià)現(xiàn)象，顯示其股價(jià)相對(duì)公司真實(shí)價(jià)值有明

22、顯低 估。較高的資產(chǎn)負(fù)債率（過(guò)多的長(zhǎng)短期借款負(fù)債）和較大的股本都將降低 RNAV值。DDM估值法絕對(duì)估值法中，DDM模型為最根底的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了 DDM的一些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無(wú)本質(zhì)區(qū)別；但事實(shí)上，無(wú)論在分紅率較低的中國(guó)還是在分紅率較高的美國(guó)，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：1,穩(wěn)定性要求，公司不確定未來(lái)是否有能力支付高股息；2.未來(lái)繼續(xù)來(lái)投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來(lái)存在可能的資本支出，保存現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴；3.稅收因素，國(guó)外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；4.信號(hào)特征，市場(chǎng)普

23、遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，說(shuō)明公司前景看淡的看法。中國(guó)上市公司分紅比例不高，分 紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國(guó)根本不適用。DCF估值法目前最廣泛使用的 DCF估值法提供了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因 素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流 （Free cash flow for the firm ）為美國(guó)學(xué)者拉巴波特提出，根本概念為公 司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)開(kāi)展前提下的、可供公司資本供給 者（即各種利益要求人

24、，包括股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。NAV估值法NAV估值即凈資產(chǎn)價(jià)值法，目前地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法。所謂凈資產(chǎn)價(jià)值法，是指在一定 銷售價(jià)格、開(kāi)發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲(chǔ)藏工程的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值剔除負(fù)債后， 即為凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）o具體來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于現(xiàn)有開(kāi)發(fā)工程以及土地儲(chǔ)藏工程在 未來(lái)銷售過(guò)程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負(fù)債；投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于當(dāng)前工程凈租金收入按設(shè)定的資本化率折現(xiàn)后的價(jià)值減負(fù)債。NAV估值法的優(yōu)勢(shì)在于它為企業(yè)價(jià)值設(shè)定了一個(gè)估值底線，對(duì)內(nèi)地很多“地產(chǎn)工程公司尤為適用。而且NAV估值考慮了預(yù)期價(jià)格的變化、開(kāi)發(fā)速度和投資人回報(bào)率等因素，相對(duì)于簡(jiǎn)單的市盈率比

25、擬更加精確。但 NAV估值也有明顯的缺點(diǎn)，其度量的是企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價(jià)值，而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營(yíng)模式的差異。NAV估值的盛行推動(dòng)了地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資產(chǎn) （土地儲(chǔ)藏）的過(guò)分崇拜。在 NAV引領(lǐng)下，很多地產(chǎn)企業(yè)都參與到了這場(chǎng)土地儲(chǔ)藏的競(jìng)賽中來(lái)。地產(chǎn)企業(yè)形成了NAV "崇拜下的新生存模式：儲(chǔ)藏土地一一做大市值一一融資一一再儲(chǔ)藏土地。編輯：姜禹漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值一：風(fēng)險(xiǎn)收益法本文發(fā)布于36氟，探討了投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的十種方法，有私募股權(quán)投資中常用的 風(fēng)險(xiǎn)收益法、比擬法、凈現(xiàn)值法、調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法，還有反傳統(tǒng)的5種：全或無(wú)，行業(yè)估值法，博弈估值法，重置法，影響力估值法。投

26、資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值，是一個(gè)困難而且主觀的過(guò)程。根據(jù)我在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來(lái)負(fù)責(zé)投資/收購(gòu)工程評(píng)估以及實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列 文章中嘗試對(duì)這個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長(zhǎng)性企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)通常會(huì)這樣進(jìn)行 預(yù)測(cè)：比擬長(zhǎng)的一段時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來(lái)回報(bào)會(huì)十分 誘人。拋開(kāi)紛繁蕪雜的各種表象不談，不管是何種工程，它未來(lái)回報(bào)的正向現(xiàn)金流是所有估值假 定的根底。我在本系列文章中會(huì)分期討論各種估值方法，主要供高成長(zhǎng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比擬法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和

27、期權(quán)估 值法。一，風(fēng)險(xiǎn)收益法A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在 2021年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了 “二百六科技。該公司自稱是由 多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間實(shí)際考察， A同學(xué)和“二百六科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期 望獲得20-30%左右的股權(quán)關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問(wèn)題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比擬復(fù)雜的投資模 型和不同國(guó)家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的，根據(jù)投資額的不同， 可以浮動(dòng)。“二百六科技需要的資本額大致在2000萬(wàn)到4000萬(wàn)之間。經(jīng)過(guò)秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬(wàn)元，然后 A同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施，方案在 2

28、021年投資3000萬(wàn)元人民幣至“二百六科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長(zhǎng)期正常運(yùn)營(yíng)，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長(zhǎng)，不過(guò)即使公司未來(lái)可以賺無(wú)數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 0.6億元人民幣利潤(rùn)做為評(píng)估根底。而目前市場(chǎng)上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈 率為15倍。現(xiàn)在“二百六科技有2千萬(wàn)股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對(duì)3000萬(wàn)元投資所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，A同學(xué)堅(jiān)持要求至少50%的目標(biāo)回報(bào)率。隨后做出以下計(jì)算：|1|原值尋店年的利局部工布手曰）忒1$ &

29、quot;憶元2一詼元|3所需般枚出峰做繼值=U 3億兒2億 m4新股數(shù)萬(wàn)股（I 二那萬(wàn)解析。萬(wàn)股r 5新船每嬲飾蓿wnoo萬(wàn)元£0萬(wàn)嬲4 £元as6忸前企業(yè)住*2000萬(wàn)股45元/股4千萬(wàn)元：|投舸企業(yè)皓值Y6P萬(wàn)股*45元股 I億元結(jié)論：投入 3000萬(wàn)現(xiàn)金，持有投后公司 25%的普通股。看起來(lái)皆大歡喜是不是，不忙， 故事還沒(méi)有結(jié)束。初步定價(jià)后，考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)開(kāi)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益， 在不考慮未來(lái)新一輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對(duì)初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂：A同學(xué)建議“二百六科技聘請(qǐng)三位高級(jí)管理人員分別負(fù)責(zé)技

30、術(shù)，財(cái)務(wù)和營(yíng)銷。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn)， 這三位高管需要分掉 10%的股權(quán)分別為 3%, 3%以及4%。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候雖然已經(jīng)有過(guò)了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋，20%的普通股將會(huì)在公開(kāi)市場(chǎng)上出售。為了彌補(bǔ)未來(lái)幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計(jì)算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此， A同學(xué)又修改了她的計(jì)算：I留存率E l（po ）7 （）63%2目崩所需股僅比伊卜最股權(quán)所需比倒留存率=1即63118Ji-.i朝整后的就股熱-2000萬(wàn)勝（1二9陽(yáng)口心口何萬(wàn)股“1m萬(wàn)股4酒整后的新股西服階由

31、TQOO方潭00萬(wàn)股3JE元股結(jié)論：投入 3000萬(wàn)現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過(guò)一番討價(jià)還價(jià)，最終成交。總體而言，資本相對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)還是強(qiáng)勢(shì)一些的。這樣就對(duì)該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說(shuō)，在評(píng)估基準(zhǔn)值哪5年預(yù)期利潤(rùn)X市盈率這個(gè)公式下，預(yù)期利潤(rùn)或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人 留出了一定的平安邊際。同時(shí)，如果預(yù)期利潤(rùn)低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比比方20%，就要修訂之前的估值，這也是對(duì)賭協(xié)議的根底。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價(jià)值大增，那么雙贏；或者管理層輸，投資人獲得局部額外股份或業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但是雙輸。你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用

32、到的高貼現(xiàn)率50%。這也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評(píng)。私募基金對(duì)此做了以下辯護(hù)：1高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性缺乏的性質(zhì)，投資人需要更高的回報(bào)來(lái)?yè)Q取股份的 低流動(dòng)性。2私募基金認(rèn)為他們提供的效勞是有價(jià)值的，承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來(lái)回饋。3私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測(cè)通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報(bào)率來(lái)抵消夸大 的局部。盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比方說(shuō)：1私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性缺乏，但具體溢價(jià)多少，需要評(píng)估。2我們認(rèn)為私募基金提供的效勞應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的效勞來(lái)比擬并進(jìn)行估值。效 勞的真實(shí)價(jià)值也可用相應(yīng)價(jià)值的股權(quán)的形式

33、來(lái)抵扣。3我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測(cè)掛鉤。而是應(yīng)該做好市場(chǎng)和企業(yè)的調(diào)查，就事 論事。不過(guò)任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均老 實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功后，局部企業(yè)家會(huì)對(duì)媒體宣稱：我最懊悔引入風(fēng)投或者我最懊悔的就是上市， 因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X，什么事情都沒(méi)有做，就分了這么多股份一一這類的言辭都是非常丑陋的。 為人從商都必須有契約精神。實(shí)際上，沒(méi)有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐，沒(méi)有相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對(duì)手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。同理，對(duì)風(fēng)投也是如此，

34、 當(dāng)形勢(shì)判斷錯(cuò)誤，或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè) 失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對(duì)賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事。刻意動(dòng)用各種資源讓 企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。二，比擬法比擬法，是給公司進(jìn)行“大概估值的一種快速簡(jiǎn)便的方法。我們?cè)谄渌蓄愃啤疤卣鞯?公司里尋找比擬對(duì)象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。B同學(xué)是二百六''科技的 CEQ該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。經(jīng)過(guò)一段 時(shí)間運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)調(diào)查后，于2021年3月，“二百六科技董事會(huì)一致決議，由 B同學(xué)負(fù)責(zé)收購(gòu)?fù)袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“二百七公司。“二百七是同

35、行業(yè)在江蘇省的著名私營(yíng)企業(yè)，但董事長(zhǎng)王老先生由于身體原因并且子女無(wú) 意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時(shí)在飛速開(kāi)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率開(kāi)始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。對(duì)于“二百六”來(lái)說(shuō)，如果收購(gòu)成功那么將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場(chǎng)份額。3月18號(hào)，B同學(xué)正式向二百七“遞交了收購(gòu)意向并進(jìn)行排他性談判。當(dāng)B同學(xué)離開(kāi)王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開(kāi)會(huì)議， 并要求公司的 CFO小Z重新計(jì)算一下“二百七的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價(jià)談判。作為公司的CFO,小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求時(shí)機(jī)入股并爭(zhēng)取將“二百七IPO。根據(jù)其最新寄給小 Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告

36、的數(shù)據(jù)，小Z比擬了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績(jī) 2021年數(shù)據(jù)-百萬(wàn)元。二百七H公 同P公司造產(chǎn)平衡衰資產(chǎn)1601300380長(zhǎng)期員債51D00股生權(quán)益/資在爭(zhēng)值301201萬(wàn)損益表收入3504208SDEBITDA4555P ISO凈利周如2075便場(chǎng)數(shù)據(jù)第殷收益（元/般）30.672.14市盈率f倍我）-21".廠已發(fā)行股票（百萬(wàn)）10SO35客戶數(shù)量50Qr0C0600,0 0C1.100. OOD根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小 Z就可以計(jì)算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出“二百七”的大概價(jià)值。H公司P公司平均僮“二百七”的大tt價(jià)值 （西萬(wàn)元）市匿率2114.517不533企業(yè)

37、檢值420L0&7.57535企業(yè)橋使汽囪打口口工&區(qū)37g360企業(yè)訪值;收入1L23L14399企業(yè)價(jià)值;盍本凈值3.56.214.86389企業(yè)價(jià)值/會(huì)員散運(yùn)700969S44422綜合來(lái)看，小Z認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因?yàn)镠公司資產(chǎn)負(fù)彳責(zé)率為 33%的杠桿率大大高于“二百七資產(chǎn)負(fù)債率為 3%。 如果用P公司的市盈率去估值的話，“二百七的價(jià)值大約為4.35億元14.5*30。根據(jù)以上分析，小 Z大致認(rèn)為“二百七''的價(jià)值在3.89億和5.33億之間。取中值 4.5億元左右做為評(píng)估基數(shù)。但是小Z也知道用上市

38、公司來(lái)比擬私營(yíng)公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。正是因?yàn)樗綘I(yíng)公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要打個(gè)折扣， 保守估計(jì)在20%到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小 Z認(rèn)為“二百七”的價(jià)值大約為3.3億元，經(jīng)董事長(zhǎng)王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六公司報(bào)價(jià)。B同學(xué)是第一次接觸收購(gòu)案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺(jué)得報(bào)價(jià)合理，準(zhǔn)備接受了，一 切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。然而故事并沒(méi)有結(jié)束， 又起波瀾。“二百六公司的董事長(zhǎng) T同學(xué)在董事會(huì)上否決了這一提 案，并要求 B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報(bào)價(jià)。 B同學(xué)很是不解地私下與 T同學(xué)溝通，“我覺(jué)得 報(bào)價(jià)很合理啊，還有足夠的折扣，收購(gòu)后我們不是會(huì)更加強(qiáng)大了

39、嗎？''“這個(gè)收購(gòu)工程對(duì)我們公司有巨大的價(jià)值，我也是非常主張去做的，所以不是收購(gòu)本身的問(wèn) 題，而是價(jià)格的問(wèn)題，T同學(xué)答復(fù)道。“價(jià)格有什么問(wèn)題呢？'' B同學(xué)不解地問(wèn)。首先，我知道你是用了估值常用方法中的比擬法，進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過(guò)了雙方財(cái)務(wù)核查 確實(shí)認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是比擬法還有幾個(gè)重要的方面 ，不知道你考慮過(guò)沒(méi)有 ？1比擬幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量。我想請(qǐng)問(wèn)一下，P和“二百七兩家公司的銷售額、利潤(rùn)和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P公司前五大客戶和供給商 都比擬分散，可是“二百七公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半，而80%的原材料供

40、給都來(lái)自幾個(gè)特定的供給商，從中你能看出什么問(wèn)題？“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問(wèn)題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來(lái)供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，大客戶是否會(huì)隨著收購(gòu)后流失。這里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。2還有，你看“二百七和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況比照 ，發(fā)現(xiàn)什么問(wèn)題？ 對(duì)啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百 七的現(xiàn)金流、利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異不大，但是這對(duì)公司的估值是有區(qū)別的。因?yàn)椤岸倨吖緸楂@得更大的利潤(rùn)，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在 比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的根底上，利

41、潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，那么說(shuō)明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場(chǎng)營(yíng)銷上是有些問(wèn)題的。未來(lái)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 存疑。3關(guān)于私營(yíng)企業(yè)還有一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題，就是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營(yíng)銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來(lái)大權(quán)獨(dú)攬，勇于決策使得經(jīng)營(yíng) 本錢比擬低并創(chuàng)造了佳績(jī)。 那么他離開(kāi)后，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會(huì)不會(huì)下降 ？會(huì)否有一批骨干員工 離開(kāi)呢？我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人,如果很多骨干流失，那么只會(huì)剩下一堆電腦，有什么意義呢？4還有技術(shù)儲(chǔ)藏、新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比擬。才能相對(duì)正確估值

42、。B同學(xué)被說(shuō)服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過(guò)一輪輪談判， 最后以2億元的價(jià)格成功融資收購(gòu)了 “二百七公司，并進(jìn)行了整合。以上的案例是比照擬法的一個(gè)詮釋，我們要認(rèn)識(shí)到比擬法的局限性：1首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營(yíng)企業(yè)。也不可能知道其他私營(yíng) 企業(yè)是怎么估值的。2和上市企業(yè)不同，私營(yíng)企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場(chǎng)等向外透露。3和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為根底的估值方法比擬，比擬法似乎出入較大，多重因素的重疊使 得這個(gè)比擬變得很復(fù)雜。更重要的是，我們也認(rèn)為， 以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為根底的比擬法比擬難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這 主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒(méi)有多少銷售額

43、和利潤(rùn)，但是成長(zhǎng)很快。對(duì)這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù) 據(jù)來(lái)估值毫無(wú)意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊(cè)量和活潑度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為根底的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。三，凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見(jiàn)、 最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)估值的方法。從技術(shù)上來(lái)說(shuō)， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)估值是最完美的，也不像比擬法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢？有一點(diǎn)需要提醒的是， 貼現(xiàn)率也就是我們所說(shuō)的加權(quán)平均資本本錢，即WACC的計(jì)算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處即稅盾。為了防止雙重計(jì)算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流 的計(jì)算中減除：現(xiàn)金流t = EBITt*1-a+折

44、舊t -資本支出t -凈營(yíng)運(yùn)資金的追加t其中：EBIT =息稅前利潤(rùn),a =企業(yè)所得稅率,t =年下一步， 我們就要計(jì)算終值，通常我們用永續(xù)年金法來(lái)估算一個(gè)企業(yè)的終值。終值 T =現(xiàn)金流 T*1+g / r-g其中：g =假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率，r =貼現(xiàn)率，T =終止年如果我們預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)和通貨膨脹率一致的話，那永續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。下一步，我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流1/1+門(mén)】+【現(xiàn)金流2 /1+r2】+現(xiàn)金流T+終值T/1+門(mén) T其中：r =貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本本錢，即WACC那么WACC該怎么算呢？r = D / V_rd * 1-a+E / V_re其中：rd

45、=負(fù)債貼現(xiàn)率，re =股權(quán)貼現(xiàn)率，a =企業(yè)所得稅率，D =負(fù)債現(xiàn)值，E =股權(quán)現(xiàn) 值，V = D+日負(fù)債貼現(xiàn)率負(fù)債本錢計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率股權(quán)資本本錢計(jì)算比擬的話就直接多了，通常是公司所支付負(fù)債的市場(chǎng)利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債本錢應(yīng)該是所負(fù)利息 減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債本錢即為rd *1-a。和負(fù)債不同，股權(quán)沒(méi)有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格，這并不意味著沒(méi)有資本本錢。股東們肯定期望一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒(méi)有意義了。從公司的角度來(lái)看，股東期待的投資回報(bào)就是資本本錢，因?yàn)槿绻緵](méi)有滿足股東的回報(bào)，股東們就會(huì)將股權(quán)賣掉。所以， 資本本錢就是為了滿足股東來(lái)維持股價(jià)的本錢。資本本錢一

46、般用資本資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型CAPM來(lái)計(jì)算：re = rf + 3 * rm-rf其中：re =股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本本錢;rf =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率，比方說(shuō)國(guó)債利息，應(yīng)該沒(méi)什么信用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)亂國(guó)家除外；3 =是指公司的股價(jià)走勢(shì)和市場(chǎng)的關(guān)系；rm-rf=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不言而喻，股東所期待的回報(bào)一定是大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率以上已經(jīng)大大簡(jiǎn)化過(guò)的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)都讓大家看得血冒出來(lái)了，我們還是繼續(xù)講故事 吧。“二百六科技自從收購(gòu)了同行“二百七公司之后， 決定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營(yíng)的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的開(kāi)展。經(jīng)過(guò)多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺出售。于是,百六公司的 B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人A同學(xué)研究，A同

47、學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來(lái)給“十三幺估值。 首先必須對(duì)“十三幺未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)估數(shù)據(jù)以百萬(wàn)元人民幣計(jì)算：里年左尊落石年葬七年蔻1年?duì)I業(yè)收入1014212529335065SO成本23242627.52931354047EBTT-13-10-5-25a1152s43估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況:1“十三幺有 1千萬(wàn)元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的收入。 另外，“十三幺在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。2企業(yè)所得稅率為 25%。3“十三幺”沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。4市場(chǎng)上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無(wú)杠桿3是1.2。510年國(guó)庫(kù)券收益率為 6%。6資本支出和折舊一

48、致。7市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場(chǎng)的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。8凈營(yíng)運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的10%9EBIT預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長(zhǎng)3%A同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計(jì)算出加權(quán)平均資本本錢WACOrWACC = D/V rd * 1-a+E/V re =0 +100% 6.0+=15%A同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流年管理StA制去：成西EOTn去t所例整EBIAT國(guó)去：苜運(yùn)黃毒酬白由"濾痢蟀故睨值（職畬溫）現(xiàn)值懸置生肅）mi現(xiàn)值 違僮）濯現(xiàn)值O.S70 C.75&口572 0.47 D,4320 376 0327 0 .泗以上計(jì)算得出“十三幺''的凈現(xiàn)值為0.7億元人

49、民幣，終值那么是這樣計(jì)算的：終值 T =現(xiàn)金流 T*1+g/r-g=29.75 X1+3%/15%-3%=2.55 億人民幣然后A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析見(jiàn)下表。這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值從0.55億到0.95億。A同學(xué)將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺的價(jià)值大約為0.72億元人民幣。WACC13%15%17%永續(xù)2%766455堆長(zhǎng)3%857060季4%957S65A同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對(duì)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的變 化非常敏感。A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識(shí)到他必須用其他方法來(lái)進(jìn)行修訂。這樣

50、看來(lái)， 凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多這樣那樣的問(wèn)題。比方說(shuō)：1我們不可防止的需要3來(lái)計(jì)算貼現(xiàn)率。找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難,更何況還要找到他們的3。2在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過(guò)凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒(méi) 有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流，正向現(xiàn)金流又比擬遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大局部的公司價(jià)值留在終值，而這個(gè)終值又對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們也有必要討論3是不是最好的方式來(lái)測(cè)量公司的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為用賬面市值比可能會(huì)更加適宜。不管如何，A同學(xué)決定再用一個(gè)新的估值方法重新測(cè)算一下“十三幺''的價(jià)值，欲知后事 如何， to

51、be continued.四，調(diào)整后現(xiàn)值法在上一個(gè)“十三幺''估值案中，A同學(xué)決定用一個(gè)新的方法一調(diào)整后現(xiàn)值法，來(lái)試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算里。 但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈 營(yíng)業(yè)虧損，這些虧損可以用來(lái)抵消應(yīng)納稅收入時(shí)，我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比擬適宜。從技術(shù)上來(lái)看，調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本本錢來(lái)做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本本錢WACC。在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下，兩種方法得出的結(jié)

52、果應(yīng)該是一致的。來(lái)看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：里一拿單二生笫四軍第五隼一 _量隊(duì)隼浣業(yè)收入101421252933so90成本23242627E29313 二4047E8IT褊95:整1r25爨假設(shè):1“十三幺有 1千萬(wàn)元的凈營(yíng)業(yè)虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的 收入。另外，“十三幺在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。2在第一年年初， 公司有300萬(wàn)元銀行貸款年息 8%貸款從第一年年底開(kāi)始分三年償 清每次100萬(wàn)元。3企業(yè)所得稅為 25%。4市場(chǎng)上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無(wú)杠桿3是1.2。510年國(guó)庫(kù)券收益率為 6%。6資本支出和折舊一致。7市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢

53、價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場(chǎng)的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。8凈營(yíng)運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的 10%。9凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長(zhǎng)3%。那么A同學(xué)首先要計(jì)算資本本錢來(lái)作為貼現(xiàn)率:現(xiàn)瓶E （麗人耳市）斗01工34567&g育業(yè)收入14碧蜜55鈍樂(lè):呀24*54047E麗T 口dn700603c01觸4EBUT*RF，匚 丁丁 ITT卜通夫：時(shí)示，十的曬10407。上C40.31.2IS：,5冷叫金值f MCF）-14-104-57-2J-0.4&ILUa酊25.750.S7D0.497C4520373。陽(yáng)現(xiàn)值【聰前ID-T3行田上F )o q干電白（騎般濃j費(fèi)值255M蠟（俱

54、依T3an凈蜻菅虧隔鶴酒俏851二例值73資本本錢 =rf+ 3 _ rm-rf =6%+1.2_7.5%=15%然后，A同學(xué)計(jì)算現(xiàn)金流和終值，這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是 2.55億元人民幣。A同學(xué)下一步就是要計(jì)算出利息稅盾，這個(gè)計(jì)算很簡(jiǎn)單，就是每期的利息費(fèi)用*所得稅率。利息那么用還款方案計(jì)算。利息稅盾的現(xiàn)值為 10.6萬(wàn)元，這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A同學(xué)還計(jì)算了凈經(jīng)營(yíng)虧損的稅盾。凈經(jīng)營(yíng)虧損稅盾的現(xiàn)值為850萬(wàn)元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析那么告訴我們“十三幺的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間見(jiàn)下表。未杠桿貼現(xiàn)率將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺的價(jià)值大約為0.80億元人