1、用DDM模型來判斷市場理論上的合理市盈率說明：該模型對價值投資應該來說沒有太大的用處，但了解一下 還是有好處的，如果分析師、投資者太依賴該模型，這樣可能會給我 們很好的時機，在他們犯錯誤時，我們就能把握時機。DDM模型介紹DDM模型(dividend discount model),為股利貼現模型。是計算公 司價值的一種方法，是一種絕對估值方法。DDM是將公司未來發放的全部股利折現為現值來衡量當前股票價格貴賤的估值模型。其公式為：股票價值=每股股利+ (折現率-股利增長率)。在實際使用中， 由于中國上市公司分紅的“覺悟不高，因此對公司未來發放股利的 預測難度很大；另外是對公式中的折現率的選擇也

2、較難確定，且這些變量的任何微小變動都會導致最后得數的大幅波動。不過，對于那些股利發放策穩定的收益型行業公司或防守型行業公司，DDM可以成為主要的估值標準。用DDM模型來判斷市場理論上的合理市盈率V代表普通股的內在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現率，t為周期，一般指年份。通常情況下隨著時點的不同貼現率是不斷變化的，因此更精確的計算時，r為不同貼現率。對股息增長率的不同假定，股息貼現模型可以分為：零增長模型、不變增長模型高頓增長模型、二階段股利增長模型H模型、三 階段股利增長模型和多元增長模型等形式。1.零增長模型Gordon增長模型，即股利增長率為0,未來各期股 利按固定數額發

3、放計算公式為V = D0/K其中V為公司價值，D0為當期股利，K為投資者要求的投資回報率， 或資本本錢。2.不變增長模型即股利按照固定的增長率g增長計算公式為V = D1/K g注意此處的D1為下一期的股利，而非當期股利3.二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型二段增長模型假設在時間l內紅利按照g1增長率增長，l外按照g2增長。三段增長模型也是類似，不過多假設一個時間點12,增加一個增長率g3DDM模型的適用及不適用適用：分紅多且穩定的公司，非周期性行業不適用：分紅很少或者不穩定公司，周期性行業；大陸股市的行業結構及上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性， 難以 對股利增長率做出

4、預測，所以對大陸股市根本不適用。一用Gordon增長模型來計算A股市場的合理市盈率根據Gordon增長模型，公司價值應為：V = D/(m g)其中，V表示公司價值，D為紅利，m為折現率，g為可持續增 長率。將等式兩邊同時除以稅后利潤，并用權益資本本錢Ks代替折現率m,就得到理論市盈率水平：PE = d/(Ks g)其中，PE為合理市盈率水平，d為紅利發放率或派現率。如此，我們就可以用2021年上市公司的預期數據估計市場合理 的市盈率水平了。紅利發放率d(派現率)2005 2021的紅利發放率分別為15%, 17.5%, 28%, 34%。2007,2021上市公司分紅率較上年均有明顯的增長。

5、我們認為一個重要的 原因在于證監會在2021年8月將再融資門檻提高到“近3年分紅不 得少于利潤30%，因此，我們預計2021年及以后上市公司的派現率 應該能到達35%或者更高，可用35%, 40%來作敏感分析。可持續增長率g可持續增長率主要由利潤留存率(1-d)和凈資產收益率(ROE)決定，公司如下：g = (1-d) * ROE1999-2021年間，中國經濟經歷一輪比擬明顯的景氣循環，因此選取10年的平均值作為模型參數。10年間的平均凈資產收益率為12.6%。 根據09年前3季度， 上市公司總的凈資產收益率為9.86%,因此，我估計，09年的ROE應該在13.5%以上。我們可以取ROE12

6、.6%,13%,13.5%作敏感分析。權益資本本錢Ks根據資產定價模型，權益資本本錢可以用無風險收益加上股權風 險溢價equity risk premium, ERP,事前期望收益率與風險因素3系數的乘積來衡量，即：Ks = r + ERP *6無風險利率取長期國債的收益率，我們用近期10年期國債收益 率3.6%計算，10年期金融債收益率4.0%, 10年期企業債收益率5.2%。 考慮09年以來國債收益率逐步走高，我們可取3.6%, 4%來做敏感 分析。另外，根據1992年至今數據估算出的股權風險溢價的幾何平均值約 為6.0%，高于世界平均4.3%的水平，符合新興市場的高風險特征， 對市場整體

7、而言，6系數取1。因此，權益資本本錢Ks約為9.6%, 10%。因此，我們就可以計算理論上A股市場的合理市盈率了。合理市盈率估算：紅利發放率35% 40%, 20紅利留存率65%凈資產收益率 可持續增長率12.6% (13%, 30.4; 13.5%, 42.7)無風險收益率3.6% 4%,19.4權益風險溢價6.0% 5.8%,29.2; 6.2%, 21.9權益資本本錢9.6%合理的市盈率21.4倍注：括號內是敏感性測試，表示在其他數值不變的情況下，該數 據變動后合理的市盈率。根據計算， 你會發現， 能引起計算結果差異巨大的是分母Ks-g ,當Ks-g越來越小時，任何一個引起它們變化的數值

8、，即使是很小 的變化，計算得到的結果相差極大，例如，在本例中，當Ks不變為9.6%時，ROE不同，計算的結果差距很大；而當ROE不變時，Ks的變化，導致的結果也相差很大。如果Ks取10%, ROE分別取13%, 13.5%，得到的PE為23.3,28.6.這主要是考慮了明年國債收益率可 能到達4%以上，ROE也應該能到達13.5%以上。平均來考慮，10年 期以上國債收益率應該在5%左右，ROE也應在未來平均到達13.5%,股權風險溢價也應該更小，5.5%左右，這樣得到的PE大概在21倍 左右。目前總的市盈率的計算2021年11月13號 總市值23萬億說明：該模型對價值投資應該來說沒有太大的用處

9、，但了解一下還是有好處的，如果分析師、投資者太依賴該模型，這樣可能會給我們很 好09年預計的總利潤目前的市盈率1.05萬億21.9倍的時機，在他們犯錯誤時，我們就能把握時機。二 用二階段增長模型來計算假設條件2未來10年，上市公司凈利潤將平均以一固定的速度增長2 10年后，上市公司凈利潤以長期國債收益率永續增長2每年末，上市公司以固定的股利分配率分紅公式：用DDM模型來判斷市場理論上的合理市盈率其中：PV為上證指數現值g1為第一階段10年的股利增長率g2為第二階段的股利增長率R為權益資本本錢D0為時點0時分配的股利第一階段10年的股利增長率g1 = ROE * 1 dd為紅利發放率ROE取19992021年10年的平均值為12.6%,但考慮以后會更好，尤其是近5年的ROE在14%左右，我們也可取13%, 13.5%來進行 敏感分析。ROE: 12.6%, 13%, 13.5%d取35%, 40%第二階段的股利增長率R取9.6%, 10%, 10.5%, 11.5%等時點0時分配的股利選取2021年年末作為時點0。2021年11月13日上證指數為3180點, 市盈率22。D0 =上證指數收盤/市盈率*股利分