1、第五章籌資管理(下)第一節(jié) 混合籌資混合籌資籌集的是混合性資金，即兼具股權(quán)和債務(wù)特征的資金。我國(guó)上市公司目前取得的混合性資金的主要方式是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。可轉(zhuǎn)換債券是一種混合型證券，是公司普通債券與證券期權(quán)的組合體。分為不可分離的可轉(zhuǎn)換債券（債券持有者直接按照債券面額和約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格，在規(guī)定的期限內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為股票）和可分離的可轉(zhuǎn)換債券（發(fā)行時(shí)附有認(rèn)股權(quán)證，發(fā)行后，公司債券和認(rèn)沽權(quán)證各自流通交易。認(rèn)股權(quán)證的持有者認(rèn)證股票時(shí)，需要按照認(rèn)股價(jià)格（行權(quán)價(jià)）出資購(gòu)買股票。可可轉(zhuǎn)換債券的基本性質(zhì)轉(zhuǎn)換債券的基本性質(zhì)：證券期權(quán)性（未來(lái)的買入期權(quán)）；資本的轉(zhuǎn)換性（資本的雙重性轉(zhuǎn)換，取決于投資者是否行權(quán)

2、）；贖回與回售（公司股票價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，公司會(huì)按事先約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。同樣，公司股票價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，債券持有人可按事先約定的價(jià)格將所持債券回售給發(fā)行公司）可可轉(zhuǎn)換債券的基本轉(zhuǎn)換債券的基本要素要素：標(biāo)的股票（本公司或者其他公司（如子公司）的股票）；票面利率（可轉(zhuǎn)換債券的票面利率一般會(huì)低于普通債券的票面利率，有時(shí)甚至還低于同期銀行存款利率。我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法暫行規(guī)定規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券票面利率不能超過(guò)銀行同期存款利率，而普通公司債券利率一般都高于銀行同期存款利率水平）；轉(zhuǎn)換價(jià)格（在債券發(fā)售時(shí)，所確定的轉(zhuǎn)換價(jià)

3、恪一般比發(fā)售日股票市場(chǎng)價(jià)格高出一定比例，如高出10 % - 30 % 。我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，以發(fā)行前1 個(gè)月股票的平均價(jià)格為基準(zhǔn)，上浮一定幅度作為轉(zhuǎn)股價(jià)格）；轉(zhuǎn)換比率（轉(zhuǎn)換比率=債券面值/轉(zhuǎn)換價(jià)格）；轉(zhuǎn)換期（可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期可以與債券的期限相同，也可以短于債券的期限。轉(zhuǎn)換期間的設(shè)定通常有四種情形: 債券發(fā)行日至到期日;發(fā)行日至到期前;發(fā)行后某日至到期日;發(fā)行后某日至到期前）；贖回條款（贖回條款通常包括:不可贖回期間與贖回期，贖回價(jià)格(一般高于可轉(zhuǎn)換債券的面值) ; 贖回條件(分為無(wú)條件贖回和有條件贖回)等，又被稱為加速條款）；回售條款（回售條款也有

4、回售時(shí)間、回售價(jià)格和回售條件等規(guī)定）；強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司，按照國(guó)家相關(guān)規(guī)定，必須滿足以下基本條件: (1)最近3 年連續(xù)盈利，且最近3 年凈資產(chǎn)收益率平均在10 % 以上; 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7%; ( 2 ) 可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，公司資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%;(3) 累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40%; (4) 上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，還應(yīng)當(dāng)符合關(guān)于公開(kāi)發(fā)行股票的條件。發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，除符合公開(kāi)發(fā)行證券的一般條件外，還應(yīng)當(dāng)符合的規(guī)定包括:公司最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15 億元; 最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利

5、潤(rùn)不少于公司債券1 年的利息;最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~平均不少于公司債券1年的利息;本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的40 % ，預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金額等。分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券募集說(shuō)明書(shū)應(yīng)當(dāng)約定，上市公司改變公告的募集資金用途的，賦予債券持有人一次回售的權(quán)利。所附認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格應(yīng)不低于公告募集說(shuō)明書(shū)日前20 個(gè)交易日公司股票均價(jià)和前1個(gè)交易日的均價(jià);認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過(guò)公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于6 個(gè)月; 募集說(shuō)明書(shū)公告的權(quán)證存續(xù)期限不得調(diào)整;認(rèn)股權(quán)證自發(fā)行結(jié)束至少己滿6 個(gè)月起方可行權(quán)，行權(quán)

6、期間為存續(xù)期限屆滿前的一段期間，或者是存續(xù)期限內(nèi)的特定交易日。可可轉(zhuǎn)換債券的籌資轉(zhuǎn)換債券的籌資特點(diǎn)特點(diǎn)：籌資靈活性；資本成本較低；籌資效率高；存在一定的財(cái)務(wù)壓力（存在不轉(zhuǎn)換的財(cái)務(wù)壓力， 持券者到期不轉(zhuǎn)股，會(huì)造成公司因集中兌付債券本金而帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力。存在回售的財(cái)務(wù)壓力。）認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)行的證明文件，持有人有權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)以約定價(jià)格認(rèn)購(gòu)該公司發(fā)行的一定數(shù)量的股票。廣義的權(quán)證廣義的權(quán)證(Warrant ) ，是一種持有人有權(quán)于某一特定期間或到期日，按約定的價(jià)格認(rèn)購(gòu)或沽出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。按買或賣的不同權(quán)利， 可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證，又稱為看脹權(quán)證和l看跌權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證

7、， 屬于認(rèn)購(gòu)權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證的基本的基本性質(zhì)：性質(zhì)：認(rèn)股權(quán)證的期權(quán)性：具有實(shí)現(xiàn)融資和股票期權(quán)激勵(lì)的雙重功能認(rèn)股權(quán)證是一種投資工具認(rèn)股權(quán)證的籌資特點(diǎn)：認(rèn)股權(quán)證是一種融資促進(jìn)工具；有助于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)；有利于推進(jìn)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制第二節(jié) 資金需要量預(yù)測(cè)因素分析因素分析法法又稱分析調(diào)整法：這種方法計(jì)算簡(jiǎn)便，容易掌握，但預(yù)測(cè)結(jié)果不太精確。它通常用于品種繁多、規(guī)格復(fù)雜、資金用量較小的項(xiàng)目。因素分析法的計(jì)算公式如下:資金需要量= (基期資金平均占用額-不合理資金占用額) x (1+-預(yù)測(cè)期銷售增減率) x (1 -預(yù)測(cè)期資金周轉(zhuǎn)速度增長(zhǎng)率)銷售百分比銷售百分比法：法：式中:A 為隨銷售而

8、變化的敏感性資產(chǎn); B 為隨銷售而變化的敏感性負(fù)債; S1為基期銷售額; S2 為預(yù)測(cè)期銷售額; 6. S 為銷售變動(dòng)額; P 為銷售凈利率; E 為利潤(rùn)留存率; A/S1為敏感資產(chǎn)與銷售額的關(guān)系百分比; B/ S 1為敏感負(fù)債與銷售額的關(guān)系百分比。需要說(shuō)明的是，如果非敏感性資產(chǎn)增加， 則外部籌資需要量也應(yīng)相應(yīng)增加。資金習(xí)性預(yù)測(cè)資金習(xí)性預(yù)測(cè)法法:資金習(xí)性，是指資金的變動(dòng)同產(chǎn)銷量變動(dòng)之間的依存關(guān)系。按照資金同產(chǎn)銷量之間的依存關(guān)系，可以把資金區(qū)分為不變資金、變動(dòng)資金和半變動(dòng)資金(可采用一定的方法劃分為不變資金和變動(dòng)資金兩部分)。-線性回歸、高低點(diǎn)實(shí)際上，銷售百分比法是資金習(xí)性分析法的具體運(yùn)用。運(yùn)用

9、線性回歸法必須注意以下幾個(gè)問(wèn)題: (1) 資金需要量與營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)量之間線性關(guān)系的假定應(yīng)符合實(shí)際情況; (2) 確定a 、b 數(shù)值，應(yīng)利用連續(xù)若干年的歷史資料，一般要有3 年以上的資料; (3) 應(yīng)考慮價(jià)格等因素的變動(dòng)情況。第三節(jié) 資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，包括籌資費(fèi)用和占用費(fèi)用。資本成本是資本所有權(quán)與資本使用權(quán)分離的結(jié)果資本成本的作用：資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)；平均資本成本是衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的重要依據(jù)；資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的主要標(biāo)準(zhǔn)；資本成本是評(píng)價(jià)企業(yè)整體業(yè)績(jī)的重要依據(jù)影響資本成本的因素：總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境；資本市場(chǎng)條件（資本市場(chǎng)的效

10、率和風(fēng)險(xiǎn)）；企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和融資狀況；企業(yè)對(duì)籌資規(guī)模和時(shí)限的需求個(gè)別資本成本是指單一融資方式本身的資本成本，包括銀行借款資本成本、公司債券資本成本、融資租賃資本成本、普通股資本成本和留存收益成本等，其中前三類是債務(wù)資金成本，后兩類是權(quán)益資本成本。個(gè)別資本成本的高低，用相對(duì)數(shù)即資本成本率表達(dá)。資本成本率一般模式：資本成本通常用不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的一般通用模型計(jì)算。計(jì)算時(shí)，將初期的籌資費(fèi)用作為籌資額的一項(xiàng)扣除，扣除籌資費(fèi)用后的籌資額成為籌資凈額。貼現(xiàn)模式銀行借款的資本成本率（借款利息+借款手續(xù)費(fèi)用）：公司債券的資本成本率（債券利息+借款發(fā)行費(fèi)用）：融資租賃各期的租金中，包含有本金每期的償還和各期手續(xù)

11、費(fèi)用( 即租賃公司的各期利潤(rùn)) ，其資本成本率只能按貼現(xiàn)模式計(jì)算普通股資本成本主要是向股東支付的各期股利。由于各期股利并不一定固定，隨企業(yè)各期收益波動(dòng)，因此普通股的資本成本只能按貼現(xiàn)模式計(jì)算，并假定各期股利的變化呈一定規(guī)律性。如果是上市公司普通股，其資本成本還可以根據(jù)該公司股票收益率與市場(chǎng)收益率的相關(guān)性，按資本資產(chǎn)定價(jià)模型法估計(jì)：1）股利增長(zhǎng)模型法假定某股票本期支付的股利為Do ，未來(lái)各期股利按g 速度增長(zhǎng)。目前股票市場(chǎng)價(jià)格為PO2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型法假定資本市場(chǎng)有效，股票市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值相等。假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為Rf，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為凡，某股票貝塔系數(shù)， 則普通股資本成本率為:Ks = Rf +

12、 (Rm - Rf )留存收益的資本成本留存收益的資本成本率率：表現(xiàn)為股東追加投資要求的報(bào)酬率， 其計(jì)算與普通股成本相同，也分為股利增長(zhǎng)模型法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型法，不同點(diǎn)在于不考慮籌資費(fèi)用平均資本成本平均資本成本是指多元化融資方式下的綜合資本成本，反映著企業(yè)資本成本整體水平的高低。用于衡量企業(yè)資本成本水平，確立企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)。平均資本成本率的詐算，存在著權(quán)數(shù)價(jià)值的選擇問(wèn)題， 即各項(xiàng)個(gè)別資本按什么權(quán)數(shù)來(lái)確定資本比重。通常可供選擇的價(jià)值形式有賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值等。邊際資本成本邊際資本成本是企業(yè)追加籌資的成本。企業(yè)的個(gè)別資本成本和平均資本成本，是企業(yè)過(guò)去籌集的單項(xiàng)資本的成本或目前使用全

13、部資本的成本。然而，企業(yè)在追加籌資時(shí)，不能僅僅考慮目前所使用資本的成本，還要考慮新籌集資金的成本，即邊際資本成本。邊際資本成本，是企業(yè)進(jìn)行追加籌資的決策依據(jù)。籌資方案組合時(shí)，邊際資本成本的權(quán)數(shù)采用目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)，包括經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿三種效應(yīng)形式。杠桿效應(yīng)既可以產(chǎn)生杠桿利益，也可能帶來(lái)杠桿風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿，是指由于固定性經(jīng)營(yíng)成本的存在，而使得企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬(息稅前利潤(rùn))變動(dòng)率大于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的現(xiàn)象。用以評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。息稅前利潤(rùn)(EBIT) 表示資產(chǎn)總報(bào)酬，則: EBIT = S - V - F = ( P - V c) Q - F = M - F

14、式中: S . 銷售額；V: 變動(dòng)性經(jīng)營(yíng)成本；F : 固定性經(jīng)營(yíng)成本; Q: 產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量; P: 銷售單價(jià); V c : 單位變動(dòng)成本; M : 邊際貢獻(xiàn)。 測(cè)算經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)程度，常用指標(biāo)為經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) (DOL) ，是息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率/產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的比值，計(jì)算公式為: DOL= ( EBIT/ EBIT0)* ( Q/ Q0)= 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率 / 產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率= M0/(M0 - F0)=(EBIT0 + F0)/ EBIT0=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤(rùn)=1+（基期固定成本/基期息稅前利潤(rùn)）財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿，是指由于固定性資本成本的存在，而使得企業(yè)的普通股收益( 或每股收益)

15、變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿反映了權(quán)益資本報(bào)酬的波動(dòng)性，用以評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn):用普通股盈余或每股盈余表示普通股權(quán)益資本報(bào)酬，則: TE = (EBIT -I) (I- T) -D EPS = (EBIT -I) (I- T) D/ N 式中: TE: 普通股盈余; EPS: 每股盈余;I: 債務(wù)資金利息; D: 優(yōu)先股股利;T: 所得稅率;N : 普通股股數(shù)。 測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)程度，常用指標(biāo)為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) (DFL) ，是普通股盈余變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的比值，計(jì)算公式為: DFL =普通股盈余變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率= EPS 變動(dòng)率/EBIT 變動(dòng)率=基期息稅前利潤(rùn)/基期

16、利潤(rùn)總額=EBIT0 /( EBIT0 I0 )=1 +基期利息/(基期息稅前利潤(rùn)-基期利息)總杠桿效應(yīng)總杠桿，是指由于固定經(jīng)營(yíng)成本和固定資本成本的存在，導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的變動(dòng)率的現(xiàn)象。總杠桿系數(shù)是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，是普通股盈余變動(dòng)率與產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)，計(jì)算公式為:DTL=普通股盈余變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率= DOL x DFL=基期邊際貢獻(xiàn)/基期利潤(rùn)總額=基期稅后邊際貢/基期稅后利潤(rùn)總杠桿效應(yīng)的意義在于:第一，能夠說(shuō)明產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)對(duì)普通股收益的影響，據(jù)以預(yù)測(cè)未來(lái)的每股收益水平;第二，揭示了財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)管理策略， 即要保持一定的風(fēng)險(xiǎn)狀況水平，需要維持一定

17、的總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有不同的組合固定資產(chǎn)比重較大的資本密集型企業(yè)和創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大， 此時(shí)企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，在較低程度上使用財(cái)務(wù)杠桿;變動(dòng)成本比重較大的勞動(dòng)密集型企業(yè)和企業(yè)擴(kuò)張成熟期，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)小， 此時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中可擴(kuò)大債務(wù)資本比重，在較高程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)及其管理是企業(yè)籌資管理的核心問(wèn)題。如果企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)通過(guò)籌資活動(dòng)優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其趨于科學(xué)合理。廣義資本結(jié)構(gòu)是指淦部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比例，狹義的資本結(jié)構(gòu)則是指長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比例。狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債務(wù)作為營(yíng)運(yùn)資金來(lái)管理。本書(shū)所指的資本結(jié)構(gòu)，是指狹義

18、的資本結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最佳狀態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是能夠提高股權(quán)收益（表現(xiàn)為凈資產(chǎn)報(bào)酬率或普通股每股收益 ）或降低資本成本（表現(xiàn)為企業(yè)的平均資產(chǎn)資本率）， 最終目的是提升企業(yè)價(jià)值。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，要求企業(yè)權(quán)衡負(fù)債的低資本成本和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益每股收益分析法：能夠提高普通股每股收益的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。每股收益受到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平、債務(wù)資本成本水平等因素的影響，分析每股收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可以找到每股收益無(wú)差別點(diǎn)。所謂每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指不同籌資方式下每股收益都相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)或業(yè)務(wù)量水平。在每股收益無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論是采用債權(quán)或股權(quán)籌資方案，每股收益都是相等的。當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)或業(yè)務(wù)量水平大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇債務(wù)籌資方案，反之選擇股權(quán)籌資方案。公式如下：平均資本成本比較法，是通過(guò)計(jì)算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本，選擇平均資本成本率最低的方案。即能夠降低平均資