1、供應(yīng)鏈金融反向保理 ABS 實(shí)例分析隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展， 在實(shí)踐中對保理 ABS 尤其是反向保理 ABS 項(xiàng)目的需求越來越 大， 2017 年發(fā)行的供應(yīng)鏈金融保理 ABS 產(chǎn)品中，應(yīng)用反向保理模式的有 18 單，共計(jì)融資 218.14 億元，占保理 ABS 總發(fā)行額近半。本文對當(dāng)前供應(yīng)鏈金融下的反向保理 ABS 部分 案例，主要是萬科和新城的項(xiàng)目進(jìn)行簡要分析，以作投資參考。1. 供應(yīng)鏈金融反向保理發(fā)展?fàn)顩r供應(yīng)鏈金融是一個(gè)創(chuàng)新度很高的領(lǐng)域， 隨著供應(yīng)鏈金融行業(yè)發(fā)展深化， 反向保理開始出 現(xiàn)在保理市場， 保理業(yè)務(wù)出現(xiàn)正向和反向之分。 在常規(guī)保理業(yè)務(wù)中， 保理機(jī)構(gòu)更多關(guān)注債權(quán) 人的資信情況， 要求

2、債權(quán)人有足夠的還款能力， 因此， 中小企業(yè)作為供應(yīng)商通常無法獲得保 理機(jī)構(gòu)的青睞。 而反向保理以債務(wù)人資信作為主導(dǎo)的保理業(yè)務(wù)， 除降低了保理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)以 外，還可以降低債權(quán)人的融資成本。事實(shí)上，自 2016 年以市前海一方商業(yè)保理有限公司與平安證券合作發(fā)行 4 只保理 ABS （平安證券 - 一方保理萬科供應(yīng)鏈金融 1-4 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃） 成功融資 52.25 億元以來， 2017 年除傳統(tǒng)的保理融資 ABS 外，大型實(shí)體企業(yè) （基本是房地產(chǎn)企業(yè)） 的供應(yīng)商通過保理 公司渠道發(fā)行供應(yīng)鏈金融 ABS 產(chǎn)品數(shù)量迅速增加， 使得我國保理 ABS 產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)較大幅 度的增長 2017 年發(fā)行的

3、保理 ABS 產(chǎn)品中，底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)的有 49 單，發(fā)行額為 467.04 億，電商的為 10 單，發(fā)行額為 63.20 億，其中應(yīng)用反向保理模式的有 18 單，共計(jì) 融資 218.14 億元，占保理 ABS 總發(fā)行額近半。3 月 9 日，由平安證券擔(dān)任管理人的“平安 -比亞迪供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲得證券交易所的審議通過，產(chǎn)品總規(guī)模 100 億元，為國新能源行業(yè)首單供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品，顯示出供應(yīng)鏈金融反向保理 ABS 產(chǎn)品正逐漸由單一的房地產(chǎn)行業(yè)向其他行業(yè)擴(kuò)展。2. 反向保理 ABS 業(yè)務(wù)模式從目前為止的實(shí)踐來看，供應(yīng)鏈反向保理 ABS 項(xiàng)目在設(shè)立時(shí)主要采用兩種模式： 1. 傳

4、統(tǒng)的保理 ABS 模式，即保理公司受讓債權(quán)人（核心企業(yè)上游供應(yīng)商）的應(yīng)收賬款所有權(quán)的 模式，作為原始權(quán)益人開展之后的資產(chǎn)證券化相關(guān)工作；2. 代理人模式，該模式下保理機(jī)構(gòu)不再作為原始權(quán)益人，而是接受原始權(quán)益人委托作為代理人開展資產(chǎn)證券化的相關(guān)工作。傳統(tǒng)的保理 ABS 模式“平安證券萬科供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”系列是采用該模式的代表，以平 安證券萬科供應(yīng)鏈金融 1 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（下稱“萬科 2017-1 ”）為例，在本專 項(xiàng)計(jì)劃中， 債權(quán)人與原始權(quán)益人簽署 保理協(xié)議， 將其享有的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓至原始權(quán) 益人， 以獲得相應(yīng)對價(jià)； 計(jì)劃管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃與原始權(quán)益人簽署平安證券一萬科供應(yīng)

5、鏈金融 1 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃之基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議，以資產(chǎn)支持證券持有人的認(rèn)購資金 向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，即指按 基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議的約定，原始權(quán)益人出售予專項(xiàng) 計(jì)劃并交割完成的應(yīng)收賬款債權(quán)， 其中基礎(chǔ)資產(chǎn)系債權(quán)人因申請保理服務(wù)而轉(zhuǎn)讓予原始權(quán)益 人并同意原始權(quán)益人出售予專項(xiàng)計(jì)劃的應(yīng)收賬款債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益。為專項(xiàng)計(jì)劃之目 的，原始權(quán)益人對債權(quán)人享有的， 對于債權(quán)人履行爭議應(yīng)收賬款債權(quán)回購義務(wù)的請求權(quán)也隨 入池應(yīng)收賬款債權(quán)一并作為本專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)。 資產(chǎn)支持證券的投資者通過與計(jì)劃 管理人平安證券簽訂平安證券萬科供應(yīng)鏈金融 1 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃之資產(chǎn)支Word 專業(yè)資料持證券認(rèn)購協(xié)議認(rèn)

6、購資產(chǎn)支持證券而成為資產(chǎn)支持證券持有人。代理人模式“平安逸錕供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”系列是采用該模式的代表，平安 逸錕供應(yīng)鏈金融 1 號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（下稱“逸錕 2017-1 ”）為例，債權(quán)人與逸餛保理 簽署委托代理合同，委托逸錕保理向計(jì)劃管理人設(shè)立的專項(xiàng)計(jì)劃，其中基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始 權(quán)益人之代理人逸錕保理代為交付給管理人平安證券用以設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃的應(yīng)收賬款債權(quán)， 即 債權(quán)人委托逸錕保理轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃的應(yīng)收賬款債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益。 基礎(chǔ)資產(chǎn)由共同債 務(wù)人通過出具付款確認(rèn)書的方式進(jìn)行確認(rèn)，并同意應(yīng)收賬款到期支付不附條件；投資者 通過認(rèn)購本資產(chǎn)支持證券而成為資產(chǎn)支持證券的持有人， 享有相應(yīng)的專

7、項(xiàng)計(jì)劃利益， 承擔(dān)專 項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)； 計(jì)劃管理人平安證券為專項(xiàng)計(jì)劃的資聲支持證券持有人的利益， 以投資者的認(rèn) Word 專業(yè)資料新城控股向平安購資金代表專項(xiàng)計(jì)劃向原始權(quán)益人購買合格債權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)；證券出具 付款確認(rèn)書 ，成為本專項(xiàng)計(jì)劃的共同債務(wù)人， 對專項(xiàng)計(jì)劃受讓的應(yīng)收賬款金額、 付款期限等容進(jìn)行確認(rèn)， 并承諾在應(yīng)收賬款付款日無條件將相應(yīng)金額的款項(xiàng)支付至專項(xiàng)計(jì)劃 賬戶。代理人模式主要是為了便利專項(xiàng)計(jì)劃與多位原始權(quán)益人開展工作而產(chǎn)生的， 保理機(jī)構(gòu)以 原始權(quán)益人名義與專項(xiàng)計(jì)劃簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，力圖整體降低融資成本。此外在反向保理 ABS 過程中，由于是核心買方發(fā)起 ABS 項(xiàng)目，保理機(jī)構(gòu)

8、開展代理行為時(shí)獲得交易對方的追 認(rèn)更為可行。 故而，在委托代理模式下保理機(jī)構(gòu)以自己的名義開展代理行為在一定程度上具 有天然的優(yōu)勢。另一方面，在對反向保理 ABS 業(yè)務(wù)模式的探討中，還存在第三種業(yè)務(wù)模式，即“特殊 保理?xiàng)l款模式”，指保理債權(quán)在形成時(shí)，通過設(shè)置特殊的付款條件，將付款時(shí)間延后，確保在保理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓保理債權(quán)后，由專項(xiàng)計(jì)劃將款項(xiàng)支付給供應(yīng)商，最終完成整個(gè)交易。從交易架構(gòu)來看， 相對于代理人模式，本，又可以節(jié)省中介機(jī)構(gòu)的部分盡調(diào)成本， 其中，對于保理行業(yè)發(fā)展也有正向推動(dòng)作用。特殊保理?xiàng)l款模式既可以降低保理公司的資金成更加有利于資金實(shí)力較弱的中小型保理公司參與盡管如此，在“特殊保理?xiàng)l款模式”下

9、，由于保理機(jī)構(gòu)未支付保理融資款，意味著保理 機(jī)構(gòu)持有的保理債權(quán)存在不確定性。 如果未來保理機(jī)構(gòu)無法支付保理融資款， 將有可能導(dǎo)致 該法律行為被還原。在這種情形下，專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在瑕疵。此外，該種交易模式還會(huì)引發(fā)參 與方對“權(quán)利義務(wù)不對等” 的顧慮。 反向保理 ABSWord 專業(yè)資料中，供應(yīng)商如果同意特殊付費(fèi)條款， 意味著供應(yīng)商將在一定期限獨(dú)自承擔(dān)不能收到應(yīng)收賬款 轉(zhuǎn)讓對價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。 若在供應(yīng)商相對比較強(qiáng)勢的反向保理項(xiàng)目中， 該種交易架構(gòu)將很難滿足其 部的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。3. 反向保理 ABS 增信及風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施反向保理 ABS 是典型的類信用債品種。 供應(yīng)商向最終付款方提供貨物 / 服務(wù)，

10、從而形成 對最終付款方的應(yīng)收賬款， 此后供應(yīng)商用該應(yīng)收賬款向最終付款方指定的保理公司進(jìn)行保理 融資，從而形成了保理公司的保理債權(quán)，而保理公司則將其持有的保理債權(quán)打包發(fā)行 ABS 產(chǎn)品。由于類信用債特征比較明確，供應(yīng)鏈金融保理 ABS 多采用平層發(fā)行或僅設(shè)置較低比例 的次級，因此常規(guī)的優(yōu)先級 / 次級、超額抵押等部增信外，一般不設(shè)置外部差額補(bǔ)足或者擔(dān) 保，而是將核心企業(yè)的信用引入， 在基礎(chǔ)層面作為共同付款人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行增信， 或?qū)Y 產(chǎn)簽署保證合同， 核心企業(yè)作為 ABS 的項(xiàng)目組織方 / 最終付款方， 將信用從各個(gè)下屬公司統(tǒng) 一到母公司，從而反向保理 ABS 中供應(yīng)鏈核心企業(yè)（債務(wù)人）的信用

11、狀況更為凸顯。仍以“萬科 2017-1 ”和“逸錕 2017-1 ”為例，在增信措施方面，“萬科 2017-1 ”未 設(shè)置分層，但萬科以出具付款確認(rèn)書的方式成為各筆入池應(yīng)收賬款債權(quán)的共同債務(wù)人， 并在付款確認(rèn)書 中授權(quán)托管人在各筆入池應(yīng)收賬款債權(quán)到期日直接從萬科股份授權(quán)扣款 賬戶中劃扣等額于入池應(yīng)收賬款債權(quán)賬面本金價(jià)值之和的資金并付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶作為基 礎(chǔ)資產(chǎn)回收資金， 而“逸錕 2017-1 ”采用優(yōu)先 / 次級支付機(jī)制， 其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券目 標(biāo)募集規(guī)模為 7.66 億元，占與比為 94.92 ，次級資產(chǎn)支持證券目標(biāo)募集規(guī)模為 0.41 億元， 占比為 5.08% ，通過一定比例的分層

12、實(shí)現(xiàn)部增信。在市場風(fēng)險(xiǎn)方面， 在交易中， 項(xiàng)目設(shè)立時(shí)選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)池回收款即可覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃所 涉及的相關(guān)費(fèi)用和優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息， 另一方面考慮到未來可能由于專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行利 率提高、 專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用提高等因素， 導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流入對現(xiàn)金流出的覆蓋程度縮小， 因 此進(jìn)行壓力測試以實(shí)現(xiàn)對市場風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。 從實(shí)踐來看， 除非利率水平出現(xiàn)較大幅度的變化， 資產(chǎn)支持證券本息覆蓋倍數(shù)均能維持在 1 以上，同時(shí)出于 ABS 相關(guān)核心企業(yè)的資信水平和 增信措施上的不同，對初始覆蓋倍數(shù)提出不同要求。4. 基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況反向保理 ABS 篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，除了要遵循如有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流、穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄、信用

13、質(zhì)量、分散化、期限結(jié)構(gòu)等一般的資產(chǎn)選擇原理，此外，主要考慮以下幾點(diǎn)：1. 反向保理依賴于買方（債務(wù)人）的資信， AA+ 是基本門檻。因此在確定核心企業(yè)后，對買方的資信、行業(yè)、業(yè)務(wù)規(guī)模、實(shí)力等方面已經(jīng)有了初步判斷；2. 選擇保理基礎(chǔ)資產(chǎn)無法律瑕疵的，比如未設(shè)定抵押、質(zhì)押等擔(dān)保權(quán)利，未對債權(quán)人 轉(zhuǎn)讓該筆應(yīng)收賬款債權(quán)作出禁止性或限制性約定， 并且保理基礎(chǔ)資產(chǎn)是賣方 （融資人） 的應(yīng) 收賬款轉(zhuǎn)讓融資。按照合同法第 80 條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓效力取決于是否通知到買方，如果買方 禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓，基于賣方債權(quán)轉(zhuǎn)讓而提供融資的保理基礎(chǔ)資產(chǎn)是沒有法律保障的。3.2017 年 12 月 15 日，上交所、 深交所和機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)同時(shí)發(fā)布 企 業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南和企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信息披露指 南，對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度提出明確的要求。就供應(yīng)鏈保理 ABS 而言，資產(chǎn)池需要包括 至少 10 個(gè)相互之間不存在