1、第24章 認股權證和可轉換(zhunhun)債券 24.1 認股權證 24.2 認股權證與看漲期權的差異 24.3 認股權證定價(dng ji)與Black-Scholes模型 24.4 可轉換債券 24.5 可轉換債券的價值評估 24.6 發行可轉換債券的原因透視 24.7 為什么會發行認股權證和可轉換債券 24.8 轉化策略第1頁/共21頁第一頁，共22頁。24.1 認股權證 認股權證：是一種允許其持有人（投資者）有權但無義務在指定(zhdng)的時期內以確定的價格直接向發行公司購買普通股的證券。 認股權證上要注明持有人可以購買股票數量、協議價格及到期日。 認股權證與看漲期權類似，但其到期

2、日較長，甚至是永久性的。 認股權證又稱“準權益股票”，通常是附在私募公司債券上發行，債券合同上要注明認股權證能否與債券分開，一般認股權證可以在發行后立即與債券分開單獨進行交易和流通。第2頁/共21頁第二頁，共22頁。24.1 認股權證 認股權證價值與其股票價格的關系，非常類似(li s)于前面章節中介紹的看漲期權與其股票價格的關系。 圖圖241Safeway集集團團(jtun)認認股權證股權證認股權證的價值認股權證的價值(jizh)(jizh)一股普通股的價值一股普通股的價值認股權證的認股權證的價值上限價值上限認股權證的實認股權證的實際價值線際價值線實際股價實際股價12.125美元美元執行股價

3、執行股價13.508 5美元美元認股權證的價格認股權證的價格3.1253.125美元美元認股權證的價值下限認股權證的價值下限第3頁/共21頁第三頁，共22頁。24.1 認股權證 認股權證的價格超過其價值下限的高度主要取決于以下因素： 1、Safeway集團股票收益的波動率（變動性）。 2、到期期限(qxin)。 3、無風險利率。 4、Safeway股票價格。 5、執行價格。第4頁/共21頁第四頁，共22頁。24.2 認股權證與看漲(kn zhn)期權的差異n股票看漲期權由個人發行，認股權證由公司發行，當其被執行時，初始發行公司必須(bx)按權證所規定的股份數增發新股。隨著每一次認股權證被執行，

4、其外發股份數目也相應增加。n與之相反的是，當一份看漲期權被執行時，對于公司的外發股份來說，其股數無任何變化。第5頁/共21頁第五頁，共22頁。24.3 認股權證定價與Black-Scholes模型(mxng) （高級篇） 我們現在把從執行看漲期權(q qun)和執行認股權證而獲取的利得以更一般的公式表達出來。 公司外發股份數量 W認股權證份數 從看漲期權(q qun)獲取的利得為： 執行一份單獨看漲期權(q qun)獲得的利得：執行價格值扣除債務后的公司凈價#（一份(y fn)股票的價值）（93）第6頁/共21頁第六頁，共22頁。24.3 認股權證定價(dng ji)與Black-Schole

5、s模型 （高級篇）執行(zhxng)一份單獨的認股權證獲取的收益：執行價格執行價格公司凈價值ww# （認股權證被執行(zhxng)后的一份股票價值）（94）n 執行一份認股權證所獲得的收益：執行價格）公司凈價值#(# w（由執行一份看漲期權所獲取的收益）（95）第7頁/共21頁第七頁，共22頁。24.3 認股權證定價(dng ji)與Black-Scholes模型 （高級篇） 如果(rgu)已了解該認股權證的發行量、權證到期日、執行價格。再用我們前面關于認股權證的發行收入立即作為股利發放這一假設，我們就能夠應用Black-Scholes模型來對認股權證進行估價了。其過程如下： 1、利用Blac

6、k-Scholes模型計算與該認股權證條件相同（即到期日、執行價格等諸條件）的看漲期權的價值。 2、將該看漲期權的價值乘以比率#/（#w），就得到了認股權證的價值。第8頁/共21頁第八頁，共22頁。24.4 可轉換債券及其價值(jizh)評估 可轉換債券：允許其持有人在債券到期日前的任一時間（含到期日）將可轉換債券轉換為一定數量的股票。 轉換比率、轉換價格(jig)與轉換溢價。 可轉換債券與附有認股權證的債券相似，都含有期權。 可轉換債券的價值評估：由純粹債券價值、轉換價值和期權價值三個部分構成。 第9頁/共21頁第九頁，共22頁。24.5 可轉換債券價值評估(pn ) 純粹債券價值n純粹債券

7、價值(jizh)是指可轉換債券如不具備轉化的特征，僅僅當作債券持有的情況下，在市場上能銷售的價值(jizh)。可轉換債券的價值(jizh)底線轉換價值純粹債券價值股票價格純粹債券價值低于轉換價值純粹債券價值高于轉換價值= 轉換比率圖242 給定利率下可轉換債券的最低價值和股票價值可轉換債券的最低價值第10頁/共21頁第十頁，共22頁。24.5 可轉換債券(zhiqun)價值評估 轉換價值n可轉換債券的純粹債券價值是債券的最低限價。n我們暗含了一個假設：可轉換債券無違約風險(fngxin)。n轉換價值：指如果可轉換債券能以當前市價立即轉換為普通股，則這些可轉換債券所能取得的價值。n轉換價值典型的

8、計算方法是：將每份債券所能轉換的普通股股票份數乘以普通股的當前價格第11頁/共21頁第十一頁，共22頁。24.5 可轉換(zhunhun)債券價值評估 期權價值 期權價值：可轉換債券的價值通常會超過純粹(chncu)債券價值和轉換價值。因為可轉換債券的持有者不必立即轉換。這份通過等待（等待是有價值的，這就解釋了為什么有人愿意等待這一行為）而得到的選擇權（期權）也有價值，它將引起可轉換債券的價值max純粹(chncu)債券價值，轉化價值。 可轉換債券=max（純粹(chncu)債券價值，轉換價值）+期權價值第12頁/共21頁第十二頁，共22頁。24.5 可轉換債券價值評估(pn ) 期權價值可轉

9、換債券(zhiqun)的價值轉換(zhunhun)價值純粹債券價值股票價格股票價格純粹債券價值低于轉換價值純粹債券價值高于轉換價值=轉換比率底線價值底線價值可轉換債券的價值圖243 給定利率下可轉換債券價值與股票價值注：如圖所示，可轉換債券價值是底線價值和期權價值的總和。第13頁/共21頁第十三頁，共22頁。24.6 發行(fhng)可轉換債券的原因透視 可轉換債券與純粹債券 在其他條件相同的情況下，可轉換債券的票面利率會比純粹債券低（為什么？）。 情形（1）：股價在轉券發行后上漲幅度較大。雖然公司對發行可轉換債券所支付的利息要少于純粹債券的利息，但是公司必須以低于市場的價格向可轉換債券的持有

10、者支付所轉換的股票。 情形（2）：股價在可轉換債券發行后下跌或者上漲得不夠多。可轉換債券的利率處于較低水平，故公司的利息成本(chngbn)較低。 總之，與純粹債券相比較而言，若公司決定發行可轉換債券，在其發行后的時期里該公司股票表現出色，這反而對公司是不利的。第14頁/共21頁第十四頁，共22頁。24.6 發行(fhng)可轉換債券的原因透視 與普通股比較： 若公司股要在可轉換債券發行后的市場表現出色，則發行可轉換債券對公司有利。相反，若公司股票在隨后(suhu)的市場表現很糟糕，那么發行可轉換債券對公司是不利的。項目 如果公司在隨后的表現很差 如果公司在隨后的表現很出色 可轉換債券(轉券)

11、 比較: 與純粹債券比較 與普通股比較 因為股價低廉,故轉券不會被轉換 因為息票利率較低,故轉券提供了較便宜的融資 因為公司本可以按較高價格發行普通股,故轉券提供了較昂貴的融資. 因為股價較高,故轉券會被轉換 因為轉券被轉換,造成現有股份稀釋,故轉券提供了較高成本的融資 因為當轉券被轉換時,公司實際上是按較高價格發行了普通股,故轉券提供了較便宜的融資. 第15頁/共21頁第十五頁，共22頁。24.6 發行可轉換債券的原因(yunyn)透視 關于“免費午餐”的觀點：發行可轉換債券比發行其他融資工具好。片面性：股價下跌是只看純粹債券好；股價上漲時只看普通股好。 關于“昂貴(nggu)午餐”的觀點：

12、發行可轉換債券比發行其它融資工具差。片面性：股價下跌時只看比普通股差；股價上漲時只看比純粹債券差。 折衷觀點： 1份可轉換債券=1份純粹債券+股票看漲期權價格第16頁/共21頁第十六頁，共22頁。24.7 為什么會發行(fhng)認股權證和可轉換債券 可轉換債券發行公司的特點(tdin)（現有研究成果）： （1）對于發行可轉換債券的公司來說，其債券信用評級要低于其它公司。 （2）對于高成長和高財務杠桿的小公司來說，其更傾向于發行可轉換債券。 （3）可轉換債券一般都是次級債券，而且是無擔保的。 第17頁/共21頁第十七頁，共22頁。 認股權證和可持續債券發行的原因： 1、與現金流量相配比。融資成

13、本較高時，公司發行證券要考慮現金流與未來經營的現金流相匹配，避免產生支付危機。快速成長時，公司傾向于發行可轉換債券和附有認股權的債券，公司發展成功時，再改變這種融資策略。 2、風險(fngxin)協同效益。當很難準確評估發行公司的風險(fngxin)時，這兩種融資工具是有用的。24.7 為什么會發行認股權證和可轉換(zhunhun)債券第18頁/共21頁第十八頁，共22頁。d3、代理成本。發行(fhng)可轉換債券和附有認股權的債券可降低代理成本。d4、后門權益。24.7 為什么會發行(fhng)認股權證和可轉換債券第19頁/共21頁第十九頁，共22頁。 24.8 轉換(zhunhun)策略d轉換策略。公司設定可轉換債券的贖回權，在贖回前30天內，持有人將在轉換和被贖回中選擇其一。d股東最優的贖回策略是：做那些債權人最不希望你做的事。因此，只有一項策略可以使股東價值最大化而使債券持有者的價值最小化：當債券價值等于(dngy)其贖回價格時贖回該債券！d但實際上，研究發現 ：一半的公司會在債券的轉換價值高出贖回44%時才贖回債券。第20頁/共21頁第二十頁，共22頁。謝謝您的觀看(gunkn)！第21頁/共21頁第二十一頁，共22頁。NoImage內容(nir