1、專題五 資本成本山東財經大學金融學院 王俊籽專題五 資本成本 本章主要內容本章主要內容 資本成本概述資本成本概述 權益資本成本權益資本成本 債務債務資本資本成本和平均資本成本成本和平均資本成本(WACC)(WACC) 發行成本與發行成本與NPVNPV第一節 資本成本概述 一、資本成本的概念 二、資本成本的分類 三、資本成本的作用 第一節 資本成本概述 一、資本成本的概念一、資本成本的概念 （一）（一）融資成本：廣義而言，融資成本包括短期資金融融資成本：廣義而言，融資成本包括短期資金融資成本和長期資金融資成本；資成本和長期資金融資成本； 狹義而言，融資成本僅狹義而言，融資成本僅指長期資金融資成本

2、，又稱為資本成本指長期資金融資成本，又稱為資本成本。 （二（二）資本成本的定義）資本成本的定義 通常，理論界是將資本成本從兩個角度定義的。通常，理論界是將資本成本從兩個角度定義的。 1.1.從籌資人角度而言，資本成本是資本使用者按照市場從籌資人角度而言，資本成本是資本使用者按照市場均衡收益率為獲取資本使用權而付出的代價均衡收益率為獲取資本使用權而付出的代價, ,即資本使用即資本使用費，體現在使用債權人資本支付的利息，使用股東資本費，體現在使用債權人資本支付的利息，使用股東資本支付的股利。支付的股利。 資本成本可以用絕對數形式表示，即資本使用費費用資本成本可以用絕對數形式表示，即資本使用費費用，

3、包括支付給債權人的利息和支付給股東的股利，也可，包括支付給債權人的利息和支付給股東的股利，也可以用相對數表示，即資本成本率。其計算公式為：以用相對數表示，即資本成本率。其計算公式為： 資本成本資本成本= =每年的資本使用費用每年的資本使用費用/ /籌資總額籌資總額 在公司金融中，通常用相對數表示。在公司金融中，通常用相對數表示。 第一節 資本成本概述 2.從投資者的角度看來看，資本成本是投資者要求獲得的資本報酬，用相對數來表示，即是預期收益率。根據風險收益理論，預期收益率是風險的函數，在相同的風險等級下，投資者要求獲得的預期收益率是相同的，因此，資本成本就是機會成本。 用公式表示如下：用公式表

4、示如下： 結論：從籌資者的角度來看，資本成本是籌資者使用投資者的資本所付出的代價，即籌資者支付的資本使用費，從投資者的角度看，資本成本是其要求獲得的資本報酬，其相對數形式是投資者要求獲得的預期收益率。 第一節 資本成本概述 （二）資本成本的衡量 1.從籌資者的角度分析 假設公司通過發行債券和股票為投資項目籌集資本。公司發行債券需要向債權人支付利息，公司發行股票需要向股東支付股利。公司向債權人支付的利息和向股東支付的股利來源于投資項目取得的收益。 公司發行債券和股票可以看作為賣空一組金融證券組合，由公司發行的債券和股票構成的投資組合稱為追蹤投資組合，公司所進行的項目投資稱為被追蹤的投資，公司發行

5、債券和股票從事項目投資被看作為公司的追蹤套利行為。 第一節 資本成本概述 投資項目在經濟上是否可行，就要看投資項目在經濟上是否可行，就要看被追蹤的投資被追蹤的投資。即項目投資未來取得的收入現金流量能否滿足即項目投資未來取得的收入現金流量能否滿足追蹤投追蹤投資組合資組合的投資者所要求的收入現金流量的投資者所要求的收入現金流量。用現值來表用現值來表示，前者是項目的價值，后者是投資組合的價值。項示，前者是項目的價值，后者是投資組合的價值。項目的價值是項目投資未來取得的收入現金流量以資本目的價值是項目投資未來取得的收入現金流量以資本成本貼現后的現值的和，投資組合的價值是投資者所成本貼現后的現值的和，投

6、資組合的價值是投資者所要求的收入現金流量以其要求的預期收益率貼現后的要求的收入現金流量以其要求的預期收益率貼現后的現值現值之之和。和。可見，只有在項目投資的預期收益率大于可見，只有在項目投資的預期收益率大于追蹤投資組合的預期收益率時，投資項目才能獲取套追蹤投資組合的預期收益率時，投資項目才能獲取套利收益，利收益，從而項目投資在經濟上才是可行的從而項目投資在經濟上才是可行的。 即：即：在評估投資項目價值時，在評估投資項目價值時，籌資者籌資者應以投資者要求應以投資者要求的預期收益率作為投資項目的貼現率。的預期收益率作為投資項目的貼現率。 第一節 資本成本概述 2 2、從投資人的角度、從投資人的角度

7、分析分析 根據以上分析，根據以上分析，資本成本應當是投資者要求的預期收資本成本應當是投資者要求的預期收益率或最低收益率。益率或最低收益率。資本成本由兩部分構成資本成本由兩部分構成： (1)(1)投資機會成本投資機會成本 它反映了資本的自然增值觀念，是一種貸幣時間價值它反映了資本的自然增值觀念，是一種貸幣時間價值觀念。即無風險報酬率。觀念。即無風險報酬率。 (2)(2)與投資風險相適應的投資報酬率。與投資風險相適應的投資報酬率。 投資人對某一項目的投資如果帶有一定的風險，就必投資人對某一項目的投資如果帶有一定的風險，就必然要求投資回報率中帶有風險補償。風險補償也稱為然要求投資回報率中帶有風險補償

8、。風險補償也稱為風險溢價或風險報酬率。風險溢價或風險報酬率。 即：資本成本即：資本成本= =投資機會成本投資機會成本+ +風險報酬率風險報酬率 第一節 資本成本概述 （三）資本成本與資金成本的區別（三）資本成本與資金成本的區別 1.1.概念內涵不同。概念內涵不同。資本成本的內涵是資本占用費，而資本成本的內涵是資本占用費，而資金成本的內涵則是資金占用費和資金籌集費資金成本的內涵則是資金占用費和資金籌集費（如發（如發行股票的各種前期費用）行股票的各種前期費用）。 2.2.財務理念不同。財務理念不同。資金成本是我國在計劃經濟體制下資金成本是我國在計劃經濟體制下使用的概念。在利潤最大化目標下，要求企業

9、在融資使用的概念。在利潤最大化目標下，要求企業在融資環節盡可能地降低利息費用和籌資費用。環節盡可能地降低利息費用和籌資費用。 而資本成本則是在市場經濟體制下使用的概念，在價而資本成本則是在市場經濟體制下使用的概念，在價值最大化目標下，企業經營者在資本占用費支付上，值最大化目標下，企業經營者在資本占用費支付上，特別是權益資本占用費支付上，并不是追求越少越好特別是權益資本占用費支付上，并不是追求越少越好，而是盡可能得多。，而是盡可能得多。 3.3.公司治理效率不同。公司治理效率不同。在現代企業制度下，在現代企業制度下，“兩權分兩權分離離”客觀存在客觀存在，從而形成從而形成所有者與經營者之間所有者與

10、經營者之間的的委托委托代理關系。在資本成本觀念指導下，企業經營者為了代理關系。在資本成本觀念指導下，企業經營者為了自身利益，會盡可能地增加對股東的股利支付，以減自身利益，會盡可能地增加對股東的股利支付，以減少代理成本，增加企業價值。少代理成本，增加企業價值。 而在資金成本觀念指導下，企業經營者的行為目標是而在資金成本觀念指導下，企業經營者的行為目標是盡可能減少股利支付，增加閑余現金流量，從事規模盡可能減少股利支付，增加閑余現金流量，從事規模擴大的投資，以滿足自身利益最大化，其結果是增加擴大的投資，以滿足自身利益最大化，其結果是增加代理成本，降低企業價值。代理成本，降低企業價值。 4.4.作用不

11、同。作用不同。資金成本資金成本無論是資金占用費還是資金籌無論是資金占用費還是資金籌集費，都是企業在融資環節發生的現金流出，因此，集費，都是企業在融資環節發生的現金流出，因此，這一概念是用來衡量企業在籌集和使用資金過程中發這一概念是用來衡量企業在籌集和使用資金過程中發生的費用高低。生的費用高低。 而資本成本則不同，其作用體現在：第一，在籌資環而資本成本則不同，其作用體現在：第一，在籌資環節，資本成本是企業融資決策的重要依據；第二，在節，資本成本是企業融資決策的重要依據；第二，在投資決策中，是以資本成本作為貼現率，評價投資項投資決策中，是以資本成本作為貼現率，評價投資項目的經濟可行性。第三，在業績

12、評價中，資本成本是目的經濟可行性。第三，在業績評價中，資本成本是評價企業業績的重要依據。評價企業業績的重要依據。 第一節 資本成本概述 二、資本成本的分類 （一）根據資本的性質劃分，公司資本可分為權益資本和債務資本。 權益資本是指公司股東投入的資本，屬于公司權益的范疇，包括發行普通股所籌集的資本，即普通股股本，發行優先股所籌集的資本，即優先股股本以及以保留盈余的方式從稅后凈利潤中積累的股本，即留存收益。 債務資本是指公司債權人投入的資本，屬于公司負債的范疇，包括公司發行債券，向銀行借款等。 （二）公司的資本成本也分為兩部分：權益資本成本（cost of equity）和債務資本成本（cost

13、of debt） 分別用KE和KD來表示。權益資本成本KE是股東要求獲得的預期收益率; 債務資本成本KD是債權人要求獲得的預期收益率。 第一節 資本成本概述 歸納起來，資本成本具有以下三個方面的作用：歸納起來，資本成本具有以下三個方面的作用： （一）資本成本在公司投資決策中的作用（一）資本成本在公司投資決策中的作用 1.1.在采用凈現值法進行決策時，是以資本成本作為貼在采用凈現值法進行決策時，是以資本成本作為貼現率。現率。 當凈現值大于等于零時，投資項目在經濟上可行；反當凈現值大于等于零時，投資項目在經濟上可行；反之之亦然亦然。 2.2.在采用內部收益率法進行決策時，是以資本成本作在采用內部收

14、益率法進行決策時，是以資本成本作為基準收益率。為基準收益率。 只有當項目的內部收益率大于等只有當項目的內部收益率大于等于資本成本時，投資項目才可行；反之于資本成本時，投資項目才可行；反之亦然亦然。 以上表明，在投資項目評估中，資本成本是被視為投以上表明，在投資項目評估中，資本成本是被視為投資項目的最低收益率資項目的最低收益率。 第一節 資本成本概述 （二）資本成本在公司籌資決策中的作用（二）資本成本在公司籌資決策中的作用 1.1.資本成本是籌資渠道和方式選擇的重要依據之一資本成本是籌資渠道和方式選擇的重要依據之一 可供公司選擇的籌資渠道和方式很多，在這些可供選擇的籌資可供公司選擇的籌資渠道和方

15、式很多，在這些可供選擇的籌資渠道和方式中，每一種籌資渠道和方式下的資本成本是不同的渠道和方式中，每一種籌資渠道和方式下的資本成本是不同的，因此，為實現價值最大化目標，在籌資環節，公司應盡可能，因此，為實現價值最大化目標，在籌資環節，公司應盡可能選擇那些資本成本低的籌資渠道和方式。選擇那些資本成本低的籌資渠道和方式。 2.2.資本成本是確定最優資本結構的依據資本成本是確定最優資本結構的依據 資本結構是由不同融資方式所占比例及其對應的融資量所決定資本結構是由不同融資方式所占比例及其對應的融資量所決定的，最優資本結構中平均資本成本是最低的。的，最優資本結構中平均資本成本是最低的。不同資本結構下不同資

16、本結構下的平均資本成本是不同的，因此，為實現的平均資本成本是不同的，因此，為實現公司公司價值最大化目標價值最大化目標，在籌資環節，公司應盡可能選擇那些平均資本成本最低的資，在籌資環節，公司應盡可能選擇那些平均資本成本最低的資本結構。本結構。 第一節 資本成本概述 （三）資本成本在公司業績評價中的作用（三）資本成本在公司業績評價中的作用 在公司業績評價中，資本成本是計算經濟增加值（在公司業績評價中，資本成本是計算經濟增加值（EVAEVA）的依據。）的依據。 經濟增加值經濟增加值= =稅后利潤稅后利潤- -權益資本權益資本K KE E 經濟增加值必須大于等于零。經濟增加值必須大于等于零。 經濟增加

17、值經濟增加值的意義在于的意義在于公司實現的稅后利潤能夠滿足公司實現的稅后利潤能夠滿足向股東支付按其預期收益率計算的資本報酬。向股東支付按其預期收益率計算的資本報酬。 經濟增加值指標較之利潤指標能更好地保證股東利益經濟增加值指標較之利潤指標能更好地保證股東利益。比如，某公司實現利稅后利潤。比如，某公司實現利稅后利潤100100萬元，股東投入萬元，股東投入的資本為的資本為1000010000萬元，其要求的預期收益率為萬元，其要求的預期收益率為15%15%，那，那么，股東要求的最低資本報酬為么，股東要求的最低資本報酬為100001000015%=15015%=150萬元萬元，顯然，公司的經濟效益不好

18、。然而，從稅收凈利潤，顯然，公司的經濟效益不好。然而，從稅收凈利潤來看，為來看，為100100萬元，效益不錯。可見，經濟增加值指萬元，效益不錯。可見，經濟增加值指標優于凈利潤指標，其原因在于前者考慮了股東對預標優于凈利潤指標，其原因在于前者考慮了股東對預期收益率的要求。期收益率的要求。第二節 權益資本成本 本節主要內容： 一、股利貼現模型法 二、資本資產定價模型法 三、風險溢價法 第二節 權益資本成本 一、股利貼現模型法 （一）普通股成本 股利貼現模型的基本形式是： 式中，P0表示普通股當前的市場價格，Dt表示第t年的股利，KE表示權益資本成本。 運用上述公式計算普通股成本，因具體的股利政策形

19、式而有所變化：nttEtKDP10)1 (5-1) 第二節 權益資本成本 1.1.每年支付的股利相同，即股利體現為永續年金的形每年支付的股利相同，即股利體現為永續年金的形式。在此情況下，權益資本成本的計算公式為：式。在此情況下，權益資本成本的計算公式為： KE=D/P0 2.2.每年股利以固定的比率每年股利以固定的比率g g增長。增長。根據公式（根據公式（P0=D1 / (Ks-g) )，權益資本成本的計算公式為，權益資本成本的計算公式為 例例5-15-1：某公司股票的市場價格為：某公司股票的市場價格為1313元，預計每年分元，預計每年分派現金股利派現金股利1.321.32元，那么，其權益資本

20、成本為：元，那么，其權益資本成本為： K KE E=1.32/13=10.15%=1.32/13=10.15% 如果預計第一年末分派如果預計第一年末分派1.321.32元股利，以后每年股利以元股利，以后每年股利以4%4%的比率增長，則公司股票的權益資本成本為：的比率增長，則公司股票的權益資本成本為： K KE E=1.32/13+4%=14.15%=1.32/13+4%=14.15%（5-2）（5-3）gPgDgPDKe0001)1( 第二節 權益資本成本 （二）優先股成本（二）優先股成本 優先股成本的計算公式為：優先股成本的計算公式為： KP=D/P0 K KP P表示優先股成本，表示優先股

21、成本，D D表示優先股固定的股息，表示優先股固定的股息，P P0 0表示優先股表示優先股當前的市場價格。當前的市場價格。 由于優先股股東在公司收益分配和清算財產分配順序上先于由于優先股股東在公司收益分配和清算財產分配順序上先于普通股股東，因此，優先股股東面臨的風險較普通股股東低普通股股東，因此，優先股股東面臨的風險較普通股股東低，從而優先股成本低于普通股成本，從而優先股成本低于普通股成本，即即KPKE. 由于優先股股東在公司收益分配和清算財產分配順序上在債由于優先股股東在公司收益分配和清算財產分配順序上在債權人之后，因此，優先股股東面臨的風險較債權人高，從而權人之后，因此，優先股股東面臨的風險

22、較債權人高，從而優先股成本較債務成本高，即優先股成本較債務成本高，即KPKD。 概括起來，概括起來，KE KPKD（5-4） 第二節 權益資本成本 （三）留存收益成本 公司稅后凈利潤分配的方式是一是向股東支付現金股利，二是以保留盈余的形式留在公司，形成留存收益。 留存收益是股東把本該以股利形式獲取的收益留在了公司，屬于股東權益的范疇，在本質上是股東對公司的追加投資。 因此，留存收益資本成本與普通股資本成本相同，所不同的是留存收益屬于內源融資方式。 第二節 權益資本成本 二、資本資產定價模型法 （一）計算公式 資本資產定價模型是用來計算某種資產的預期收益率，即投資者要求獲得的預期收益率，由于權益

23、資本成本可以用股東要求獲得預期收益率來表示，因此，我們可以用資產資產定價模型來計算權益資本成本，其計算公式為： KE=RE=Rf+(Rm-Rf)E （5-5） 式中，KE表示權益資本成本，RE表示股東要求獲得的預期收益率，即權益資本成本，Rf表示無風險收益率，Rm表示市場組合的收益率，即所有股票的平均收益率，E表示股票的貝塔系數。 第二節 權益資本成本 上述公式表明，權益資本成本，或股東要求獲得上述公式表明，權益資本成本，或股東要求獲得的預期收益率由兩個部分構成：一是無風險收益的預期收益率由兩個部分構成：一是無風險收益率，二是風險報酬。率，二是風險報酬。 風險報酬取決于市場風險風險報酬取決于市

24、場風險溢價溢價報酬報酬(R(Rm m-R-Rf f) )和股票和股票的貝塔系數的貝塔系數（E E）。 例例5-25-2：某公司股票的貝塔系數為：某公司股票的貝塔系數為1.51.5，無風險收，無風險收益率為益率為6%6%，市場投資組合的收益率為，市場投資組合的收益率為10%10%，那么，那么，該公司股票的資本成本為：該公司股票的資本成本為： K KE E=6%+=6%+（10%-6%10%-6%）1.5=12%1.5=12% 資本資產定價模型中各變量的確定資本資產定價模型中各變量的確定 （二）無風險收益率（二）無風險收益率 理論上，無風險收益率理論上，無風險收益率的的最佳估計是最佳估計是系數為零

25、的組合，系數為零的組合，該組合的方差最小，但很難估計。該組合的方差最小，但很難估計。 實際中，有兩種替代的方法：實際中，有兩種替代的方法： 短期國債利率和短期國債利率和長期國債利率長期國債利率( (最佳估計值）最佳估計值） 無風險利率無風險利率通常需要滿足以下兩個條件：不存在違約風險通常需要滿足以下兩個條件：不存在違約風險和再投資風險。和再投資風險。政府債券基本上不存在違約風險，但不同政府債券基本上不存在違約風險，但不同期限的短期政府債券期限的短期政府債券存在存在再投資風險再投資風險，即在通貨膨脹條件即在通貨膨脹條件下投資存在通貨膨脹風險下投資存在通貨膨脹風險；而長期政府債券利率則不存在而長期

26、政府債券利率則不存在再再投資風險，即充分考慮了通貨膨脹風險投資風險，即充分考慮了通貨膨脹風險。 因此，長期政府債券利率通常被視為無風險利率的最佳估因此，長期政府債券利率通常被視為無風險利率的最佳估計值，其利率由純利率和通貨膨脹率兩部分構成。純利率計值，其利率由純利率和通貨膨脹率兩部分構成。純利率只是對投資的單純補償，即貨幣時間價值。只是對投資的單純補償，即貨幣時間價值。 第二節 權益資本成本 （三）市場風險報酬（三）市場風險報酬 市場風險報酬反映了投資者因從事股票投資冒風險市場風險報酬反映了投資者因從事股票投資冒風險而得到的額外報酬而得到的額外報酬：即市場證券組合預期收益率與即市場證券組合預期

27、收益率與無風險收益率之間的差額。無風險收益率之間的差額。 一般運用歷史數據確定，可以采用算術平均法和幾一般運用歷史數據確定，可以采用算術平均法和幾何平均法。何平均法。 （四）貝塔系數（四）貝塔系數 計算公式為：計算公式為：i=mi /2m =imi /m 即是股票收益率與市場收益率的協方差除以市場收即是股票收益率與市場收益率的協方差除以市場收益率的方差）益率的方差） 市場組合收益率體現為一種平均收益率，但就市場市場組合收益率體現為一種平均收益率，但就市場組合中的個別證券而言，投資者承擔的風險不同，組合中的個別證券而言，投資者承擔的風險不同，其要求獲得的預期收益率也不同。貝塔系數被定義其要求獲得

28、的預期收益率也不同。貝塔系數被定義為某個資產的收益率與市場組合收益率之間的相關為某個資產的收益率與市場組合收益率之間的相關性。性。 第二節 權益資本成本 關于關于系數的估計系數的估計: 一般方法：一般方法：就是用證券收益率的協方差與市場收益率就是用證券收益率的協方差與市場收益率的方差之比計算而得。這是根據歷史數據估計的方差之比計算而得。這是根據歷史數據估計系數系數的方法。的方法。 其次，采用線性回歸分析法其次，采用線性回歸分析法 再次，對于私營公司的再次，對于私營公司的系數，系數，可以用上市的可比公可以用上市的可比公司的數據估計得出。司的數據估計得出。在在系數的計算中有如下幾個系數的計算中有如

29、下幾個因素影響其估計的準確性：因素影響其估計的準確性：1 1、回報期的長短、回報期的長短2 2、數據量的多少、數據量的多少 3 3、代表這個市場的指數、代表這個市場的指數 第二節 權益資本成本 關于關于系數系數的含義：的含義： 當某種資產的當某種資產的系數等于系數等于1時，說明該種資產的風險與時，說明該種資產的風險與整個市場的風險相同，整個市場的風險相同，則則該種資產收益率等于市場組該種資產收益率等于市場組合的收益率；合的收益率； 當某種資產的當某種資產的系數大于系數大于1時，說明該種資產的風險高時，說明該種資產的風險高于整個市場風險，其收益率高于市場組合的收益率；于整個市場風險，其收益率高于

30、市場組合的收益率； 當某種資產的當某種資產的系數小于系數小于1時，說明該種資產的風險低時，說明該種資產的風險低于整個市場風險，其收益率低于市場組合的收益率。于整個市場風險，其收益率低于市場組合的收益率。 一支股票的一支股票的系數不是與生俱來的，而是由公司的特系數不是與生俱來的，而是由公司的特征決定的。歸納起來，其決定因素有以下三個方面：征決定的。歸納起來，其決定因素有以下三個方面： 第二節 權益資本成本 關于關于系數系數的的決定因素決定因素 1.1.商業周期商業周期： 有些企業的經營具有明顯的周期性，即在有些企業的經營具有明顯的周期性，即在經濟擴張時期，其經營狀況較好，銷售量伴隨著經濟的擴經濟

31、擴張時期，其經營狀況較好，銷售量伴隨著經濟的擴張而快速增長，而在經濟緊縮期，其經營狀況很差，銷售張而快速增長，而在經濟緊縮期，其經營狀況很差，銷售量伴隨著經濟的緊縮而快速降低，如高科技企業、零售企量伴隨著經濟的緊縮而快速降低，如高科技企業、零售企業和汽車企業等。而有些企業的經營受商業周期的影響不業和汽車企業等。而有些企業的經營受商業周期的影響不大，如公用事業、鐵路、食品和航空類企業等。前者稱為大，如公用事業、鐵路、食品和航空類企業等。前者稱為強周期性企業，后者稱為弱周期性企業。強周期性企業，后者稱為弱周期性企業。 強周期性企業強周期性企業：其銷售量隨經濟周期的變化而變化，在其其銷售量隨經濟周期

32、的變化而變化，在其他條件不變的情況下，銷售量的變化又帶來息稅前收益他條件不變的情況下，銷售量的變化又帶來息稅前收益、繼而帶來繼而帶來稅后凈收益的變化。由于稅后凈收益的變化。由于系數系數是是衡量衡量個股收益個股收益率率相對于相對于市場市場風險風險收益率的收益率的相對變化值相對變化值，所以，這類企業，所以，這類企業的股票當然就有較高的的股票當然就有較高的系數系數； 弱周期性企業則相反。弱周期性企業則相反。 第二節 權益資本成本 2.2.經營杠桿經營杠桿 經營杠桿經營杠桿又稱營業杠桿，是指在存在固定成本的情況下，又稱營業杠桿，是指在存在固定成本的情況下，公司息稅前利潤公司息稅前利潤(EBIT)(EB

33、IT)隨銷售量（隨銷售量（Q Q）的變化而變化的程度）的變化而變化的程度 涉及的幾個概念：涉及的幾個概念： （1 1）息稅前利潤：息稅前利潤：計算公式為：計算公式為： EBIT = Q EBIT = Q . . P Q P Q . . V - F = QV - F = Q（ P P V V）- F- F 其中：其中：P P：表示單位銷售價格：表示單位銷售價格；V V：表示單位變動成本：表示單位變動成本 F F：表示固定成本：表示固定成本 按照成本習性劃分，企業成本分為固定成本和變動成本。按照成本習性劃分，企業成本分為固定成本和變動成本。固定成本是指不隨業務量（銷售收入）變動而變動的成本固定成本

34、是指不隨業務量（銷售收入）變動而變動的成本，變動成本是指隨業務量（銷售收入）變動而變動的成本，變動成本是指隨業務量（銷售收入）變動而變動的成本 （2 2）經營杠桿效應經營杠桿效應： 是指在某一固定成本是指在某一固定成本條件條件下，銷售下，銷售量變動對息稅前利潤變動所產生的影響程度。量變動對息稅前利潤變動所產生的影響程度。 經營杠桿效應經營杠桿效應具體具體表現為：經營杠桿收益表現為：經營杠桿收益和和經營杠桿損失經營杠桿損失經營杠桿高的企業往往具有較高的經營杠桿高的企業往往具有較高的系數系數 第二節 權益資本成本 經營杠桿效應的衡量經營杠桿效應的衡量：用用盈虧臨界點盈虧臨界點和和經經營杠桿系數營杠

35、桿系數兩種方法兩種方法 （1）經營杠桿系數：是息稅前收益EBIT變動與銷售量Q變動之比，反映的是息稅前收益隨銷售量的變動而變動的幅度，用公式表示即為： 如果以M代表邊際總利潤，M=Q（P-V），則有：QQEBITEBITDOL/FMFVPQEBIT)(MQQVPQQQVPQEBIT)()(（5-6）（5-7）（5-8）DOLDOL值反映倍數關系。值反映倍數關系。若：若：DOL=3DOL=3，則說明，則說明Q Q增加了一倍，增加了一倍，EBITEBIT就就增加了三倍。增加了三倍。將式（將式（5-7）和式（）和式（5-8）代入式（）代入式（5-6）中，得：）中，得： 第二節 權益資本成本 式（式（

36、5-95-9）表明，在邊際總利潤既定的情況下，固定成本越高）表明，在邊際總利潤既定的情況下，固定成本越高，經營杠桿，經營杠桿系數越大，系數越大，即：即：企業的固定成本越高，銷售企業的固定成本越高，銷售量的一定幅度的變化會帶來息稅前利潤成倍的變化。量的一定幅度的變化會帶來息稅前利潤成倍的變化。 對于高周期性企業來說，如果其固定成本較高，在經對于高周期性企業來說，如果其固定成本較高，在經濟擴張時期，銷售量的快速增長會帶來息稅前收益更濟擴張時期，銷售量的快速增長會帶來息稅前收益更大幅度增長，在財務費用不變的情況下，進而帶來稅大幅度增長，在財務費用不變的情況下，進而帶來稅后凈收益以經營杠桿系數為倍數的

37、成倍增長，因此，后凈收益以經營杠桿系數為倍數的成倍增長，因此，這類企業就有更高的貝塔系數；反之則相反。這類企業就有更高的貝塔系數；反之則相反。(5-9)FMMEBITMQQEBITMQQQQEBITMQQDOL/)( 第二節 權益資本成本 （2 2）盈虧臨界點盈虧臨界點 由于由于M=Q(P-V）則則 當企業的邊際總利潤等于固定成本時，企業經營處于保本狀態當企業的邊際總利潤等于固定成本時，企業經營處于保本狀態（也即（也即EBIT=0EBIT=0），用公式表示即為：，用公式表示即為： M=Q（P-V）=F 則：則： Q=F/(P-V) 在該點的銷售量稱為保本點銷售量，用在該點的銷售量稱為保本點銷售

38、量，用BEPBEP表示。表示。 因此，式（因此，式（5-105-10）又可改寫為：）又可改寫為： 式（式（5-115-11）表明，企業的保本銷售量越高，經營杠桿系數越大）表明，企業的保本銷售量越高，經營杠桿系數越大VPFQQFVPQVPQDOL)()(（5-10）BEPQQDOL（5-11） 第二節 權益資本成本 3.3.財務杠桿財務杠桿 企業實現的息稅前收益要向債權人支付固定的利息，利息企業實現的息稅前收益要向債權人支付固定的利息，利息數額的高低取決于負債金額和利率，通常，在一定的考察數額的高低取決于負債金額和利率，通常，在一定的考察期內，利率是相對穩定的，因此，高負債企業支付的利息期內，利

39、率是相對穩定的，因此，高負債企業支付的利息要高于低負債企業。要高于低負債企業。 對于高負債企業而言，由于要支付較高的固定利息，因此對于高負債企業而言，由于要支付較高的固定利息，因此，EBITEBIT一定幅度的變化會帶來稅后凈收益更大幅度的變化一定幅度的變化會帶來稅后凈收益更大幅度的變化，則則這類企業就必然有更高的貝塔系數；反之這類企業就必然有更高的貝塔系數；反之亦然亦然 利息對稅后凈收益的影響程度是通過財務杠桿來衡量的利息對稅后凈收益的影響程度是通過財務杠桿來衡量的 財務杠桿是財務杠桿是指在固定利息費用存在的前提下，企業指在固定利息費用存在的前提下，企業稅后凈稅后凈收益隨息稅前收益變動而變動的

40、程度。收益隨息稅前收益變動而變動的程度。 財務杠桿的大小使用財務杠桿效應來反映。財務杠桿的大小使用財務杠桿效應來反映。財務杠桿效應有正效應和負效應財務杠桿效應有正效應和負效應 財務杠桿效應財務杠桿效應: :在某一固定利息費用條件下，息在某一固定利息費用條件下，息稅前利潤的變動對稅前利潤的變動對凈收益凈收益所產生的影響。所產生的影響。 財務杠桿發揮正效應的前提是公司的負債利率低財務杠桿發揮正效應的前提是公司的負債利率低于資產收益率，否則，負債利率高于資產收益率于資產收益率，否則，負債利率高于資產收益率，財務杠桿將發揮負效應，財務杠桿將發揮負效應。 財務杠桿收益：財務杠桿收益：即正財務杠桿效應，是

41、指利用負即正財務杠桿效應，是指利用負債籌資的杠桿作用給公司股東帶來的額外收益。債籌資的杠桿作用給公司股東帶來的額外收益。 財務杠桿風險財務杠桿風險：即負財務杠桿效應，是指利用負：即負財務杠桿效應，是指利用負債籌資的杠桿作用，當息稅前利潤下降時，導致債籌資的杠桿作用，當息稅前利潤下降時，導致公司公司凈凈收益更快的下降而導致的風險。收益更快的下降而導致的風險。 第二節 權益資本成本 財務杠桿財務杠桿效應效應通常用財務杠桿系數（簡稱通常用財務杠桿系數（簡稱DFLDFL）來衡量。財務）來衡量。財務杠桿系數稅杠桿系數稅后后凈收益變動與息稅前收益變動之比，凈收益變動與息稅前收益變動之比， 則：則： 式中：

42、式中：NENE表示稅后凈收益，表示稅后凈收益，T T表示公司所得稅稅率表示公司所得稅稅率 由于由于NE=（EBIT-I）(1-T) NE= EBIT (1-T) 所以，所以， 式（式（5-135-13）表明，在）表明，在EBITEBIT既定的情況下，企業負債既定的情況下，企業負債利息越多，財務杠桿越高，也就是說，利息支出越利息越多，財務杠桿越高，也就是說，利息支出越大，稅后凈收益隨息稅前收益一定幅度的變化而以大，稅后凈收益隨息稅前收益一定幅度的變化而以更大幅度的發生變化。更大幅度的發生變化。EBITEBITNENEDFL/（5-12）IEBITEBITEBITEBITTIEBITTEBITDF

43、L)1 ()()1 (（5-13）第二節 權益資本成本 對于高周期性的企業來說，如果其固定成本較高對于高周期性的企業來說，如果其固定成本較高，債務利息又較高，那么，在經濟擴張時期，銷，債務利息又較高，那么，在經濟擴張時期，銷售量（銷售收入）會以較高的幅度增長，由于其售量（銷售收入）會以較高的幅度增長，由于其固定成本較高，伴隨著銷售量（銷售收入）較高固定成本較高，伴隨著銷售量（銷售收入）較高的增長，息稅前收益會呈現以經營杠桿系數為倍的增長，息稅前收益會呈現以經營杠桿系數為倍數的成倍增長數的成倍增長； 又由于債務利息較高，伴隨著息稅前收益的高幅又由于債務利息較高，伴隨著息稅前收益的高幅度增長，稅后

44、凈收益則會呈現以財務杠桿系數為度增長，稅后凈收益則會呈現以財務杠桿系數為倍數的成倍增長。反之亦然。倍數的成倍增長。反之亦然。第二節 權益資本成本 經營杠桿和財務杠桿共同作用下，公司總風險的影經營杠桿和財務杠桿共同作用下，公司總風險的影響響 由于由于 因此，因此， 又由于又由于 因此，因此， 將式（將式（5-145-14）代入式（）代入式（5-155-15），得：），得： 從式（從式（5-165-16）可以看出，在經營杠桿和財務杠桿的）可以看出，在經營杠桿和財務杠桿的綜合作用下，銷售量的一定幅度變化，會導致稅后綜合作用下，銷售量的一定幅度變化，會導致稅后凈收益以兩個杠桿系數的乘積的倍數變化。凈收

45、益以兩個杠桿系數的乘積的倍數變化。QQEBITEBITDOL/QQDOLEBITEBIT/（5-14）EBITEBITNENEDFL/EBITEBITDFLNENE/(5-15)QQDFLDOLNENE/(5-16) 第二節 權益資本成本 小結：小結： 根據資本資產定價模型，股東要求獲得的預期收益率根據資本資產定價模型，股東要求獲得的預期收益率與系統風險有關。由股東承擔的系統風險包括兩部分與系統風險有關。由股東承擔的系統風險包括兩部分：一是經營風險，二是財務風險。：一是經營風險，二是財務風險。 經營風險是由企業生產經營的不確定性帶來的風險。經營風險是由企業生產經營的不確定性帶來的風險。經營風險

46、主要來自于以下幾個方面：經營風險主要來自于以下幾個方面： （1 1）市場需求、市場價格、生產量等的變化。）市場需求、市場價格、生產量等的變化。 （2 2）料、工、費等生產成本的變化。）料、工、費等生產成本的變化。 （3 3）生產技術的變化。）生產技術的變化。 （4 4）天氣、經濟不景氣、通貨膨脹等外部經營環境）天氣、經濟不景氣、通貨膨脹等外部經營環境的變化。財務風險是企業因對外負債而增加的風險，的變化。財務風險是企業因對外負債而增加的風險，體現在企業到期不能還本付息，就會面臨訴訟、破產體現在企業到期不能還本付息，就會面臨訴訟、破產等威脅，遭受嚴重損失。等威脅，遭受嚴重損失。 第二節 權益資本成

47、本 財務杠桿對貝塔系數的影響體現為財務風險對貝塔財務杠桿對貝塔系數的影響體現為財務風險對貝塔系數的影響。系數的影響。（參見（參見P269 13.5.3P269 13.5.3財務杠桿與貝塔）財務杠桿與貝塔） 在企業無負債的情況下，企業的資產由股東投資形在企業無負債的情況下，企業的資產由股東投資形成，資產面臨的風險也就是股東面臨的風險，只有成，資產面臨的風險也就是股東面臨的風險，只有經營風險，假設用經營風險，假設用A A表示企業資產的貝塔系數，用表示企業資產的貝塔系數，用UEUE表示權益貝塔系數，那么表示權益貝塔系數，那么, ,A A = = UEUE。 假設企業通過發行債券回購部分股票，由于企業

48、除假設企業通過發行債券回購部分股票，由于企業除資本結構變化外，其他方面均未發生變化，即企業資本結構變化外，其他方面均未發生變化，即企業資產貝塔系數不變。假設用資產貝塔系數不變。假設用LELE表示有負債下的權益表示有負債下的權益貝塔系數，貝塔系數，L L表示負債的貝塔系數，那么，企業資表示負債的貝塔系數，那么，企業資產的貝塔系數就等于權益的貝塔系數與債務的貝塔產的貝塔系數就等于權益的貝塔系數與債務的貝塔系數的加權平均值。系數的加權平均值。 第二節 權益資本成本 A A= =負債負債/ /（負債（負債+ +權益）權益） L L+ +權益權益/ /（負債（負債+ +權權益）益） LELE 由于由于L

49、 L很低，一般假設為零，因此，很低，一般假設為零，因此， A A= =權益權益/ /（負債（負債+ +權益）權益） LELE LELE= = A A （1+1+負債負債/ /權益）權益） 上式表明，在企業無負債時，股東只承擔經營風上式表明，在企業無負債時，股東只承擔經營風險，在負債情況下，股東除了承擔經營風險以外險，在負債情況下，股東除了承擔經營風險以外，還承擔財務風險，因此，對于增加的風險，股，還承擔財務風險，因此，對于增加的風險，股東要求較高的收益率，體現在貝塔系數的增加。東要求較高的收益率，體現在貝塔系數的增加。第三節 債務資本成本和平均資本成本 一、債務資本成本一、債務資本成本 （一）

50、債務資本成本的含義（一）債務資本成本的含義 （二）債務資本成本的計算（二）債務資本成本的計算 二、加權平均資本成本二、加權平均資本成本 （一）（一）資本結構權數資本結構權數 （二）（二）加權平均資本成本的計算加權平均資本成本的計算 （三）部門和項目資本成本（三）部門和項目資本成本第三節 債務資本成本和平均資本成本 一、債務資本成本一、債務資本成本 （一）債務資本成本的含義（一）債務資本成本的含義 企業向債權人借款的方式主要有兩種：一是向銀行借企業向債權人借款的方式主要有兩種：一是向銀行借款，二是發行債券。相應地，債務資本成本的計算分款，二是發行債券。相應地，債務資本成本的計算分為銀行借款為銀行

51、借款資本資本成本和成本和發行發行債券債券資本資本成本。成本。 債務資本成本債務資本成本就就是企業債權人對新借款所要求的報酬是企業債權人對新借款所要求的報酬率。率。 （二）債務資本成本的計算（二）債務資本成本的計算 1.1.銀行借款成本的計算銀行借款成本的計算 （1 1）單項銀行借款成本的計算）單項銀行借款成本的計算 計算公式為：計算公式為：KDL=I/L =Li/L =i 式中式中L L表示銀行借款的金額表示銀行借款的金額(5-18)第三節 債務資本成本和平均資本成本 （2 2）銀行借款平均資本成本的計算）銀行借款平均資本成本的計算 如果企業有多筆銀行借款，就需要計算銀行借款的如果企業有多筆銀

52、行借款，就需要計算銀行借款的平均資本成本。平均資本成本。 計算方法是以每筆銀行借款在總借款中所占的比重計算方法是以每筆銀行借款在總借款中所占的比重作為權數，計算每筆銀行借款資本成本的加權平均作為權數，計算每筆銀行借款資本成本的加權平均值作為銀行借款的平均資本成本。值作為銀行借款的平均資本成本。 例例5-45-4：某企業向銀行借入了兩筆不同期限的借款，：某企業向銀行借入了兩筆不同期限的借款，分別為分別為400400萬元和萬元和600600萬元，萬元，借款借款利率分為利率分為7%7%和和8%8%。那么，該企業銀行借款的平均資本成本為：那么，該企業銀行借款的平均資本成本為： K KDLDL=7% =

53、7% 40%+8% 40%+8% 60%=7.6%60%=7.6% 第三節 債務資本成本和平均資本成本 2.2.債券成本的計算債券成本的計算 與權益資本成本的計算不同，債券資本成本通常可以與權益資本成本的計算不同，債券資本成本通常可以直接或間接地觀察到。直接或間接地觀察到。 債券資本成本分為以下兩種情況確定：債券資本成本分為以下兩種情況確定： （1 1）如果企業已經有發行在外的債券，那么，這些如果企業已經有發行在外的債券，那么，這些債券的到期收益率就是該企業債券的市場必要報酬率債券的到期收益率就是該企業債券的市場必要報酬率，即債券資本成本。，即債券資本成本。 （2 2）如果債券是企業新發行的，

54、那么，可以參照同如果債券是企業新發行的，那么，可以參照同類型企業發行的債券到期收益率來確定其資本成本。類型企業發行的債券到期收益率來確定其資本成本。第三節 債務資本成本和平均資本成本（1 1）單項債券資本成本的計算）單項債券資本成本的計算 如果債券按面值發行，那么，債券資本成本就等于如果債券按面值發行，那么，債券資本成本就等于債券的票面利率，債券的票面利率， 即：即： K KDBDB=i=i 式中，式中，K KDBDB表示債券成本，表示債券成本， i i表示債券的票面利率。表示債券的票面利率。 如果債券債價格與面值不相等，則需要采用插入法如果債券債價格與面值不相等，則需要采用插入法計算債券到期

55、收益率。計算債券到期收益率。 假設以假設以K KDBDB表示債表示債券券資本成本，資本成本， B B表示債券的面值，表示債券的面值，P P0 0表示債券的市場價格，表示債券的市場價格， i i表示債券的票面利率，表示債券的票面利率，n n表示債券到期日，那么，表示債券到期日，那么，(5-19)ntnDBtDBKBKIP10)1 ()1 (（5-20）第三節 債務資本成本和平均資本成本 例例5-45-4：某企業發行期限為：某企業發行期限為5 5年、票面利率為年、票面利率為15%15%、面、面值為值為10001000元的債券，發行價格為元的債券，發行價格為12001200元。試問：債券元。試問：債

56、券到期收益率為多少？到期收益率為多少？ 根據式（根據式（5-205-20），結合題意，下列等式成立：），結合題意，下列等式成立： 令等式右邊減去左邊等于令等式右邊減去左邊等于NPVNPV。 將將r r1 1=10%=10%代入上式，得代入上式，得: : NPVNPV1 1=150=1500.909+1500.909+1500.826+1500.826+1500.751+0.751+ 150 1500.683+(150+1000)0.683+(150+1000)0.621-12000.621-1200 =-10.5 =-10.554321DB)1 (1000150)1 (150)1 (150)1

57、 (150)K1 (1501200DBDBDBDBKKKK使用逐次測試法。使用逐次測試法。測試大于測試大于PdB的比率和小于的比率和小于PdB的比率，代的比率，代入公式計算即可。入公式計算即可。第三節 債務資本成本和平均資本成本 將將r2=8%代入上式，得代入上式，得: NPV2=1500.926+1500.857+1500.794+ 1500.735+(150+1000)0.681-1200 =79.95 即即KDB=9.77%77. 9) 5 .10(95.7995.79%)8%10(%8DBK第三節 債務資本成本和平均資本成本 （2 2）債券平均資本成本的計算）債券平均資本成本的計算 如

58、果企業發行了多只債券，那么，就需要計算多只如果企業發行了多只債券，那么，就需要計算多只債券的平均資本成本。債券的平均資本成本。 計算方法是以每只債券市值在債券總市值中所占的計算方法是以每只債券市值在債券總市值中所占的比重作為權數，計算每只債券成本的加權平均值作比重作為權數，計算每只債券成本的加權平均值作為債券的平均資本成本。為債券的平均資本成本。 例例5-55-5：某企業發行了兩批期限不同的債券，其市：某企業發行了兩批期限不同的債券，其市值分別為值分別為400400萬元和萬元和600600萬元，到期收益率分為萬元，到期收益率分為7%7%和和8%8%。那么，該企業債券的平均資本成本為：。那么，該

59、企業債券的平均資本成本為： K KDBDB=7% =7% 40%+8% 40%+8% 60%=7.6%60%=7.6%第三節 債務資本成本和平均資本成本 二、加權平均資本成本二、加權平均資本成本 （一）資本結構權數（一）資本結構權數 假設用假設用E E表示公司權益資本的市場價值，表示公司權益資本的市場價值，D D表示公司表示公司債務資本的市場價值，債務資本的市場價值，V V表示公司的市場價值，則有表示公司的市場價值，則有： V=E+D E/V代表公司的權益比率，代表公司的權益比率，D/V表示公司的債務比率表示公司的債務比率，E/V、D/V被稱為被稱為資本結構權數資本結構權數。 （二）加權平均資

60、本成本的計算（二）加權平均資本成本的計算 加權平均資本成本是指以各種資本占全部資本的比加權平均資本成本是指以各種資本占全部資本的比重作為權數對各種資本成本進行加權平均所計算的重作為權數對各種資本成本進行加權平均所計算的平均成本。通常平均成本。通常用用WACC或或KA來表示。其計算公式來表示。其計算公式為：為： KA =KEE/V+KD（1-T）D/V 式中，式中，T表示公司的所得稅稅表示公司的所得稅稅率。率。權重權重( (w wj j) )的形式的形式：賬面價值權數賬面價值權數；市場價值權數市場價值權數；目標價值權數目標價值權數第三節 債務資本成本和平均資本成本 需要注意的是，平均資本成本需要