1、第六章第六章 投資決策方法的運用投資決策方法的運用1) 1) 投資項目的現金流投資項目的現金流2) 2) 一般投資項目的分析一般投資項目的分析Part1 Part1 投資項目的現金流投資項目的現金流估計投資項目各年凈現金流量的原則估計投資項目各年凈現金流量的原則現金流入而非會計收入現金流入而非會計收入沉沒成本（沉沒成本（sunk cost)sunk cost)機會成本機會成本 （opportunity cost)opportunity cost)關聯效應關聯效應凈營運資本凈營運資本(Net Working Capital)(Net Working Capital)現金流量增量現金流量增量 要考

2、慮一個投資項目對企業整體現金流入量的影響，即該項目能使企業總體現金流入量增加多少。 項目的項目的CF = CF = 公司的增量公司的增量CFCF = = 公司（采納該項目）的公司（采納該項目）的CFCF - - 公司（公司拒絕該項目）的公司（公司拒絕該項目）的CFCF增量現金流量增量現金流量(Incremental Cash Flow)(Incremental Cash Flow)。投資項目任何一年生產的。投資項目任何一年生產的現金流量的大小，應該是該投資項目實施與不實施相比，收入和支出現金流量的大小，應該是該投資項目實施與不實施相比，收入和支出的改變量，這就是所謂的增量現金流量。的改變量，這

3、就是所謂的增量現金流量。增量現金流量增量現金流量沉沒成本（沉沒成本（sunk cost)sunk cost)例例1 1：聽歌劇的困惑？：聽歌劇的困惑？夫妻二人去聽歌劇，但歌劇只進行了一半兩人就覺得索然無味，再看下去也得不到享受，只會浪費時間。但他們考慮到歌劇的門票價格不菲，他們會堅持把歌劇看完，以免浪費。例例2 2：該項咨詢費用是否應該考慮？：該項咨詢費用是否應該考慮？通用乳業公司正在評估建設一條巧克力牛奶生產線項目。作為評估工作的一部分，公司已經向一家咨詢公司支付了100,000美元作為實施市場調查的報酬。這項支出是去年發生的。它與通用乳業公司管理層正面臨的投資決策是否有關呢？ 增量現金流量

4、增量現金流量機會成本機會成本假設Weinstein貿易公司在費城有一個空倉庫可用于存放一種新式電子彈球機。公司希望能將這種機器賣給富裕的東北部消費者。倉庫和土地的成本是否應該包括在把這種新式電子彈球機推向市場的成本里面？考慮是否上大學的決策。收益是使知識豐富和一生擁有更好的工作機會。但成本是什么呢！要回答這個問題，你會想到把你用于學費、書籍、住房和伙食的錢加總起來。但這種總和并不真正地代表你上一年大學所放棄的東西。 增量現金流量增量現金流量負效應負效應假設Innovative汽車公司（IM）正在評估一種新式敞篷運動轎車的項目。其中一些將購買這種轎車的客戶是從原先打算購買IM公司的輕型轎車的客戶

5、中轉移過來的。是否是所有的這種新式敞篷運動轎車的銷售額和利潤都是增量現金流量呢？例：是否采納乘汽車上班這一項目？例：是否采納乘汽車上班這一項目？開車上班的月費用： 保險費用 500元 公寓停車費 300元 汽油等費用 1000元乘汽車上班的月費用：汽車票費用 100元案例案例1: 1: 鯊魚引誘劑項目鯊魚引誘劑項目1. 1. 預估財務報表預估財務報表假定我們認為我們可以以每罐$4.00的價格每年銷售5萬罐鯊魚引誘劑.每罐引誘劑的生產成本是$2.50,而且類似這樣的新產品一般只有3年的生命期。我們對新產品要求20%的收益率。項目的固定成本，包括生產設施的租金等在內，每年將達到$12,000。除此

6、之外，我們需要在制造設備上投資$90,000。為簡便起見，我們假設這$90,000將在項目存續的3年內折舊，且殘值為0。最后，項目對凈營運資本的初始投資要求是$20,000。所得稅率是34%。鯊魚引誘劑項目鯊魚引誘劑項目1313年內的預計損益表年內的預計損益表銷售額（50000$4.00) $200,000變動成本($2.50/單位） 125,000邊際貢獻 $75,000固定成本 12,000折舊($90,000/3) 30,000EBIT $33,000所得稅34% 11,220凈利潤 $21,780 資產的現金流量的構成三部分：資產的現金流量的構成三部分：經營現金流量經營現金流量資本支出

7、資本支出營運資本的增量營運資本的增量2 2 凈現金流量的確定方法凈現金流量的確定方法 項目經營性現金流量項目經營性現金流量經營性現金流量=息稅前利潤+折舊-所得稅 或=凈利潤+折舊 或=（銷售額-成本）*（1-T)+折舊*T鯊魚引誘劑項目的預期經營性現金流量 EBIT $33,000折舊費用 +30,000所得稅 -11,220經營現金流量 $51,780項目的凈營運和資本性支出項目的凈營運和資本性支出凈營運資本和資本性支出均是初始的投資，包括固定資產$90,000和凈營運資本上支出$20,000。在項目生命周期結束時：固定資產可回收多少？營運資本可回收多少？鯊魚引誘劑的預期總現金流量鯊魚引誘

8、劑的預期總現金流量年年 0 1 2 30 1 2 3經營性現金流量經營性現金流量 $51,780 $ 51,780 $ 51,780$51,780 $ 51,780 $ 51,780NWCNWC變化變化 -$20,000 $ 20,000-$20,000 $ 20,000資本支出資本支出 -$90,000-$90,000 0 0 0 0 0 0 項目現金項目現金流量合計流量合計 -$110,000 $51,780 $ 51,780 $71,780-$110,000 $51,780 $ 51,780 $71,780 已知現金流量，及公司對該項目要求的收益率已知現金流量，及公司對該項目要求的收益率

9、20%20%，可求得，可求得該投資的價值：該投資的價值：NPV= -110,000 + 51,780/1.2+51,780/1.2NPV= -110,000 + 51,780/1.2+51,780/1.22 2+71,780/1.2+71,780/1.23 3 = = 10,648 10,6483 3 項目的預期價值項目的預期價值Part 2 Part 2 一般投資項目的選擇一般投資項目的選擇輸入要素：輸入要素：信息信息機會機會威脅威脅資源資源人力人力戰略的戰略的/經濟的經濟的標準標準輸出結果輸出結果:接受并實施接受并實施投資計劃投資計劃創創意意成形成形形成投資建議形成投資建議 投資項目價值評

10、估程序投資項目價值評估程序價值價值判斷判斷市場市場需求需求分析分析籌資籌資政策政策資本資本成本成本經濟經濟效益效益風險風險分析分析論證論證與決與決策策擴張規模？擴張規模？追求效益？追求效益？主業轉型？主業轉型？占領市占領市 場？場？購買者？購買者？銷售變化銷售變化趨勢？價趨勢？價格變動方格變動方向和趨勢？向和趨勢？資金來資金來源：權源：權益資本益資本或債務或債務資本？資本？權益資權益資本成本本成本= =？債務資債務資本成本本成本= =？WACC = WACC = ？回收期回收期 = =？NPV=NPV=？IRR=IRR=？彈性或敏彈性或敏感性分析：感性分析：風險因素風險因素對價值的對價值的影響

11、程度？影響程度？戰略價值戰略價值=? =? 經濟價值經濟價值=?=? 投資項目的現金流量及其風險投資項目的現金流量及其風險預期預期現金流量現金流量資本成本資本成本（要求報酬率（要求報酬率）預期現金預期現金流量風險流量風險凈現值凈現值NPV0NPV0接受接受不接受不接受包爾得文公司成立于1965年，當時生產美式足球，現在則是網球、棒球、美式足球和高爾夫球的領先制造商。1973年公司率先引進了“高速高爾夫球”生產線，首次生產高質量的高爾夫球。公司的管理層一直熱衷于尋找一切能夠帶來潛在現金流量的機會。1999年，公司的副總裁米多斯先生發現了一個運動球類的細分市場，他認為這個市場大有潛力并且還未被更大

12、的制造商占領，這就是亮彩色保齡球市場。他相信許多保齡球愛好者認為外表和時髦的式樣比質量更重要。他同時認為公司的成本優勢和高度成熟的市場營銷技巧將使競爭者很難利用這個投資機會獲利。包爾得文公司包爾得文公司: : 一個例子一個例子 因此，在2000年下半年，公司決定評估亮彩色保齡球的市場潛力。公司向三個市場的消費者發出了調查問卷：費城、洛杉磯和紐黑文。這三組問卷的調查結果比預想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%15%的市場份額的結論。當然，公司的一些人對市場調查成本頗有微詞，因為它高達250,000美元。然而，米多斯先生強調它是一項沉沒成本，不應該進入項目評價中。無論如何，公司現在正考慮投資

13、于生產保齡球的機器設備。保齡球生產廠址位于一幢靠近洛杉磯的、由公司擁有的建筑物中。這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價為150,000美元。多米斯和同僚一起開始準備提交一份有關新產品的分析報告。他把一些有關多米斯和同僚一起開始準備提交一份有關新產品的分析報告。他把一些有關的資料總結如下：的資料總結如下：生產保齡球的機器設備成本為生產保齡球的機器設備成本為100,000100,000美元，預計它們在美元，預計它們在5 5年末的市場價值為年末的市場價值為30,00030,000美元。美元。該機器設備在5年的使用期內年產量預計如下：年產量預計如下：50005000、80008000、1200012000

14、、1000010000和和60006000。第一年保齡球的價格為第一年保齡球的價格為2020美元。由于保齡球市場具有美元。由于保齡球市場具有高度競爭性，多米斯認為，相對于高度競爭性，多米斯認為，相對于5%5%的預期通貨膨脹率，保齡球的價格將以的預期通貨膨脹率，保齡球的價格將以每年每年2%2%的比率增長。的比率增長。然而，用于制造保齡球的塑膠將很快變得更昂貴。因此，制造過程的現金流出預計每年將增長制造過程的現金流出預計每年將增長10%10%。第一年的經營成本為每單位。第一年的經營成本為每單位1010美元。美元。多米斯經過分析后確定，根據公司現有應納稅所得額，新增保齡球項目適用新增保齡球項目適用的

15、公司所得稅為的公司所得稅為34%34%。凈營運資本凈營運資本: : 公司發現它必須對營運資本保持一定的投資額。和其他制造類企業一樣，它必須在生產和銷售之前購買原材料并對存貨進行投資。它還得為不可預見的支出保留一定的現金。它的賒銷政策將產生應收賬款。管理層認為對管理層認為對營運資本的各個項目的投資在第營運資本的各個項目的投資在第0 0年總計為年總計為1000010000美元，且在項目運作的早期美元，且在項目運作的早期將有所增加，當項目結束時則減少到零。將有所增加，當項目結束時則減少到零。換言之，對營運資本的投資在項目周期結束時能夠完全收回。凈營運資本的估計：凈營運資本的估計：包爾得文公司的管理者

16、預測第1年的銷售額為100,000美元，經營成本為50,000美元。如果銷售和成本支出都是現金交易，公司將收到50000美元。然而，管理者1估計銷售額中有9000美元將為賒銷，因此第1年收到的現金將只有91000美元，該筆應收賬款將于第2年收訖。2認為他們能使50000美元的成本中的3000美元延遲支付，因此現金支出只有47000美元。當然，包爾得文公司將于第2年付清3000美元的應付賬款。3決定在第1年保留2500美元的存貨以避免“缺貨”和其他意外事件。4決定在第1年為此項目留出1500美元的現金以避免現金短缺。因此，第1年凈營運資本為： 9000-3000+2500+1500 = 10,0

17、00 10,000 （美元）占銷售收入（美元）占銷售收入10%10% 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 投資: (1)保齡球機器設備 -100.00 30.00 (2)累計折舊 14.00 28.00 42.00 56.00 70.00 (3)機會成本 -150.00 150.00 (4)凈營運資本(年末) 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0 (5)凈營運資本變化 -10.00 -6.32 -8.65 3.75 21.22 (6)投資的總現金流量 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 201.22 (1)+(3)+(

18、5) 收入: (7)銷售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (8)經營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (9)折舊 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 (10)稅前利潤 36.00 61.20 90.52 65.10 28.06 (11)所得稅 12.24 20.81 30.78 22.13 9.54 (12)凈利潤 23.76 40.39 59.74 42.97 18.52 表表1:1:包爾得文公司的現金流量表包爾得文公司的現金流量表( (單位單位: :千美元千美元) )增量現金流量風險分析風

19、險分析1) 敏感性分析敏感性分析2) 盈虧平衡分析盈虧平衡分析會計利潤的盈虧平衡點會計利潤的盈虧平衡點:=(固定成本固定成本+折舊折舊)/(單價單價-單位變動成本單位變動成本)變量悲觀估計正常估計樂觀估計銷量價格成本- 補充補充2 2* *: : 是否應該放棄不創造價值的是否應該放棄不創造價值的投資？投資？ 投資決策中的惡性增資問題投資決策中的惡性增資問題（續）（續） 什么是惡性增資什么是惡性增資 惡性增資的理論解釋惡性增資的理論解釋 惡性增資的影響因素、預警與控制惡性增資的影響因素、預警與控制 誰會更有可能去看比賽誰會更有可能去看比賽? ?lA A先生花錢預訂一張籃球賽的門票，先生花錢預訂一

20、張籃球賽的門票，B B先生也有一張先生也有一張同樣的票，不過是別人送的。到比賽那天下起了暴同樣的票，不過是別人送的。到比賽那天下起了暴風雪，路況很糟。風雪，路況很糟。A A先生或先生或B B先生誰更有可能去看比先生誰更有可能去看比賽賽? ?（續）（續） 美國對越戰爭：美國對越戰爭：美國的越南戰爭本是一次錯誤的政治投資，盡美國的越南戰爭本是一次錯誤的政治投資，盡管很多人反對這一場非正義的戰爭，但是，美國政府為了維護自身的管很多人反對這一場非正義的戰爭，但是，美國政府為了維護自身的政府威信與利益，還是一次次追加戰爭政府威信與利益，還是一次次追加戰爭“投資投資”。結果在越南戰爭結。結果在越南戰爭結束

21、時，美國政府造成了巨大的人力和物力損失。考慮到通貨膨脹因素，束時，美國政府造成了巨大的人力和物力損失。考慮到通貨膨脹因素，越南戰爭代價達到越南戰爭代價達到67006700億美元，達到其億美元，達到其GDPGDP的的1414。當局者的利益、威信以及所謂的面子往往是惡性增資的原當局者的利益、威信以及所謂的面子往往是惡性增資的原因。因。 Escalation of commitment惡性增資惡性增資承諾升級承諾升級是指人們對以前已經投入了資源（時間、金錢、甚至身是指人們對以前已經投入了資源（時間、金錢、甚至身份）的行動、承諾或認同的錯誤的堅持。份）的行動、承諾或認同的錯誤的堅持。 其他幾種形象的叫

22、法：陷入泥淖，投入太多不能退出其他幾種形象的叫法：陷入泥淖，投入太多不能退出, ,沉沒成本效應，堅持，以及陷阱等等。沉沒成本效應，堅持，以及陷阱等等。使得企業的決策者目光向后，使企業陷于過去的決策 錯誤中不能自拔導致損失加大，資源浪費Throw good money after bad Throw good money after bad 壞錢壞錢 之后扔好錢之后扔好錢喪失新的投資機會財務狀況惡化，資金周轉困難就像出軌的火車，這些項目飛快地失去控制。就像出軌的火車，這些項目飛快地失去控制。 KeilKeil & Rai & Rai, ,20012001. 代理理論代理理論期望理

23、論期望理論決策者理性決策者理性認知和認知和能力因素能力因素n不愿接受沉沒成本損失不愿接受沉沒成本損失n面對損失時，風險偏好面對損失時，風險偏好n過度自信過度自信n決策者在項目有私人利益決策者在項目有私人利益n放棄項目決策者會有損失聲譽放棄項目決策者會有損失聲譽n項目巨大的期望收益項目巨大的期望收益n項目很可能成功項目很可能成功n決策者認知失調決策者認知失調n信息不確定信息不確定n忽略不利信息，繼續忽略不利信息，繼續 投資以證明以前決策投資以證明以前決策n回溯理性，非預期理性回溯理性，非預期理性阻抗理論阻抗理論歸因理論歸因理論前景理論前景理論榜樣理論榜樣理論自我陳述理論自我陳述理論自辯理論自辯理論決策困境理論決策困境理論動機和動機和激勵因素激勵因素決策者非理性決策者非理性惡性增資決策 ？ ？n受心理因素激勵受心理因素激勵n主觀動機影響其行動主觀動機影響其行動 幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。的不幸。 托爾斯泰托爾斯泰