1、第二章 遠(yuǎn)期交易綜合協(xié)議（Synthetic Agreement for Forward Exchange, SAFE）一、 概念：具有表外性質(zhì)的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易，是根據(jù)對未來利率差變動或外匯升貼水變動進(jìn)行保值或投機(jī)的一種遠(yuǎn)期協(xié)議。二、 產(chǎn)生時間：1980年末期在遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易及遠(yuǎn)期利率協(xié)議的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的組合金融工具即：遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交割方法三、 背景：1、19851989年日元升值 2、1992年英鎊危機(jī) 3、1980年代美元的高利率及劇烈波動及1990年代的長期升值與2001年后的美元不斷降息。 41990年代的兩德合并形成的馬克利率急劇上升。 國際主要貨幣的利率大

2、幅波動是SAFE交易產(chǎn)生及維持的基礎(chǔ)。四、 性質(zhì)：表外金融衍生工具，場外金融衍生交易五、 遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易（Forward-forward swap）1、 掉期交易的種類：即期對即期掉期交易即期對遠(yuǎn)期掉期交易遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易2、 即期對即期掉期交易：Today/Tomorrow Tomorrow/Spot Spot/Next 舉例：SPOT RATE 1$=DM2.1050-2.1060 $i=6.5%Dmi=4%美元1天的貼水?dāng)?shù) 2.10552.513600.0002Today rate = 2.1055+0.0002*2=2.1059Tomorrow rate = 2.1055+0.0

3、002=2.1057Next rate =2.1055-0.0002=2.1053即期對即期掉期交易的作用：制造貨幣、調(diào)節(jié)外匯頭寸 通過大宗批發(fā)交易、賺取買賣差價、爭奪客戶 特殊資金需要：3、 即期對遠(yuǎn)期掉期交易（1） 套利交易 舉例：已知 Spot rate 1$DM2.10502.1060 （市場） 3個月遠(yuǎn)期 1$DM2.1015（1DM0.4776$）；$i=4%; Dmi=6.5% (理論上)3個月遠(yuǎn)期2.10552.10552.5312 2.1055+0.01322.1187(1DM=0.4719$)套利機(jī)會：3個月美元馬克價格偏高套利策略：賣出美元遠(yuǎn)期（買進(jìn)馬克遠(yuǎn)期）買進(jìn)美元即期

4、（賣出馬克即期）套利結(jié)果：掉期成本 套利收益（6.54）0.751.75舉例：1999年美國經(jīng)濟(jì)過熱，美元利率7.9；通脹2.8 人民幣利率2.25；通脹1 兩國實際利差5.13.251.85 2007年3月18日世界主要國家央行利率央行 當(dāng)前利率 美國5.25%日本0.50%歐元區(qū)3.75%英國5.25%新西蘭7.50%澳大利亞6.25%加拿大4.25%瑞士2.25%國民生產(chǎn)總值(GDP)消費(fèi)者物價指數(shù) 零售銷售 失業(yè)率最新上一季最新上一季澳大利亞+1.0% Q4 +0.3%3.3% Q4+0.3%12月4.6% 2月4.5%英國+0.8% Q4+0.8%3.5% 1月-1.8% 1月2.9

5、% 2月2.9%加拿大+0.4% Q4+0.4%1.6% 12月2.3% 12月6.1% 2月6.2%歐元區(qū)+0.9% Q4+0.5%1.9% 1月-1.0% 1月7.4% 1月7.5%新西蘭+0.3% Q3+2.1%3.5% Q3+0.5% 1月3.8% Q43.8%瑞士+0.5% Q4+0.4%0.0% 2月+3.3% 11月3.2% 2月3.1%日本+1.3% Q4+1.2%0.0% 1月-0.8% 1月4.0% 1月4.1%美國+2.2% Q4+3.5%2.1% 1月0.1% 2月4.5% 2月4.6%Major Currency Cross RatesCurrencyLast

6、0;TradeU.S. $N/A¥en5:59pm ETEuro6:11pm ETCan $5:59pm ETU.K. £6:00pm ETAU $5:46pm ETSwiss Franc6:49pm ET 1 U.S. $=1116.74000.75171.17650.51511.25671.2083 1 ¥en=0.00856610.0064390.0100780.0044120.0107650.010350 1 Euro=1.3303155.299211.56510.68521.67181.6073

7、 1 Can $=0.850099.22650.638910.43781.06811.0270 1 U.K. £=1.9415226.65411.45952.284212.43992.3459 1 AU $=0.795892.89590.59820.93620.409910.9615 1 Swiss Franc=0.827696.61910.62210.97370.42631.04011（2）對外短期投資保值舉例：美國公司到德國投資預(yù)計3個月收益率6SPOT RATE1$DM2.10553個月遠(yuǎn)期1$DM

8、2.0923掉期成本 （年）3個月投資收益62.5460.6255.3754、遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易（1） 遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易保值 舉例：9月1日美國某公司預(yù)計2個月后有一筆資金到位，計劃到德國投資4個月，擔(dān)心2個月后馬克（歐元）升值，同時亦擔(dān)心6個月后美元升值，做遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易保值。保值策略：買進(jìn)2個月遠(yuǎn)期馬克（賣出2個月期遠(yuǎn)期美元） 賣出6個月遠(yuǎn)期馬克（買進(jìn)6個月期遠(yuǎn)期美元）特點(diǎn)：全額的現(xiàn)金流出與流入，屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)。僅適合有投資和貿(mào)易背景的資金套期保值，且套期保值占用資金，沒有財務(wù)杠桿作用。因沒有財務(wù)杠桿作用，不適合做投機(jī)交易。（2） 遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期投機(jī)交易 舉例：SPOT RATE 1$DM

9、2.1055 $i=6.5%; DMi=10% (1990年 ) 2個月遠(yuǎn)期美元2.10552.1055×3.5×2122.10550.01232.11786個月遠(yuǎn)期美元2.10552.1055×3.5×612 2.10550.03692.1424投資者預(yù)測2個月內(nèi)美元降息1.5，馬克利率不變，利差擴(kuò)大為5，做遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期投機(jī)交易。投機(jī)策略：因利差擴(kuò)大，美元升水增加，賣短（2個月）買長（6個月）投機(jī)交易：賣出2個月遠(yuǎn)期美元（2.1178） 買進(jìn)6個月遠(yuǎn)期美元（2.1424）投機(jī)本金：10M$（1）1個月后美元降息1.5，假設(shè)即期匯價不變（2.1055）平倉

10、交易：買進(jìn)1個月遠(yuǎn)期美元 賣出5個月遠(yuǎn)期美元1個月遠(yuǎn)期美元價格2.10552.1055×5×112 2.10550.00882.1143DM5個月遠(yuǎn)期美元價格2.10552.1055×5×512 2.1494DM投機(jī)結(jié)果：2.11782.11430.0035（高賣低買盈利） 2.14942.14240.0070（高賣低買盈利） 總盈利1000萬×0.010510.5萬馬克(2) 1個月后利差5，即期匯價下降 1$DM1.90001個月遠(yuǎn)期美元價格1.91.9×5×112 1.90.00791.90795個月遠(yuǎn)期美元價格1.9

11、1.9×5×512 1.90.03961.9396投機(jī)結(jié)果：2.11781.90790.2099（高賣低買盈利）1. 93962.14240.2028（低賣高買虧損） 凈利0.0071總盈利1000萬×0.00717.1萬馬克（3） 1個月后利差5，即期匯價1$DM1.80001個月美元遠(yuǎn)期價格1.81.8×5×112 1.80.00751.80755個月美元遠(yuǎn)期價格1.81.8×5×512 1.80.03751.8375投機(jī)結(jié)果；2.11781.80750.3103（高賣低買盈利）1. 83752.1424-0.3049（

12、低賣高買虧損） 凈利0.0054 總盈利1000×0.00545.4萬（4） 1個月后利差5，即期匯價1$DM1.70001個月遠(yuǎn)期美元價格1.71.7×5×112 1.70.00711.70715個月遠(yuǎn)期美元價格1.71.7×5×512 1.70.03541.7354投機(jī)結(jié)果： 2.11781.7071 0.41071. 73542.14240.4070 凈利0.0037總盈利10000.00373.7萬（5） 1個月后利差5，即期匯價上升1DM2.30001個月遠(yuǎn)期美元價格2.32.3×5×112 2.30.00962.

13、3096 5個月遠(yuǎn)期美元價格2.32.3×5×512 2.30.04792.3479投機(jī)結(jié)果：2.11782.30960.19192. 34792.14240.2055 凈利0.0136 總盈利10000.013613.6萬 結(jié)論：1只要預(yù)測利差擴(kuò)大正確，無論匯價怎樣變動，必然盈利，因為1個月內(nèi)匯價從2.1055上升到2.3與下降到1.7都是不可能的。（世界主要貨幣匯價1個月變化3以內(nèi)，1990年代盧布1個月內(nèi)有這種變化，但盧布不是自由貨幣沒有衍生交易，目前盧布匯價比較穩(wěn)定 1美元29盧布）。2金融工程學(xué)lawrence Galitz認(rèn)為SAFE交易利差擴(kuò)大，但美元匯價下降

14、有外匯風(fēng)險，防范風(fēng)險的辦法是通過現(xiàn)貨市場做空美元，做空數(shù)量按公式計算100萬美元本金應(yīng)做空1.5433萬美元（P62），因現(xiàn)貨做空美元買進(jìn)馬克本身就是投機(jī)而不是防范風(fēng)險，在LAWRENCE的例子中，名義本金100萬，投機(jī)正確，盈利不過14003000馬克，動用現(xiàn)金1.5433萬美元為14003000馬克保值是荒唐的，因為如果1.5433萬美元現(xiàn)貨做空錯誤，損失不止3000馬克，風(fēng)險與收益不對稱。3SAFE交易的原理：利差擴(kuò)大，外匯升貼水幅度必增加，所賣短買長必有差價收入可圖，相反若判斷利差縮小，則買短賣長，必有差價收益。其基本原理是期貨的基差原理。4怎樣理解SAFE交易原理？ 利差變化決定外匯

15、遠(yuǎn)期升貼水的變化，假設(shè)即期匯價不變，利 差則是即期匯價和遠(yuǎn)期匯價之差決定因素。 舉例1：0711交割的大豆2500元噸，0711交割的豆粕1500 元噸，大豆與豆粕的基差1000元，假設(shè)某日大豆期貨供求 異常，0711交割的大豆2700元噸，0711豆粕1400元 噸，基差為1300元，如果生產(chǎn)工藝未發(fā)生變化，則存在跨品種套利，套利策略：做空大豆2700元，做多豆粕1400元。套利結(jié)果：（1）大豆期貨價格回落至2500，豆粕期貨上漲至1500元，平倉獲利300元 （2）大豆期貨上漲至2800元，豆粕期貨上漲至1800元，平倉獲利：100400300元。 （3）大豆期貨下跌至2300元，豆粕期貨

16、下跌至1300元，平倉獲利：400100300元。 （4）大豆期貨上漲、豆粕期貨下跌，等待交割日交割。 相反，能預(yù)測到基差的變動，也可以做套利交易。六、SAFE應(yīng)用舉例初始的市場匯（利）率即期利率1個月4個月1×4個月美元/馬克匯率1.800053/56212/215158/162美國利率6%6%（6.25%）6.30%德國利率9%（9.625%）9%（9.875%）9.88%美元FR（1×4）按非連續(xù)復(fù)利計算FR$（1×4）=6.30%馬克FR（1×4）按非連續(xù)復(fù)利計算FRDM（1×4）9.88每種情況下一個月后的市場匯（利）率第一種情況第二

17、種情況即期匯率3個月即期匯率3個月美元/馬克匯率1.8000176/1791.7000166/169美國利率6%6%德國利率10%10%SAFE交易交割公式分為ERA交易與FXA交易ERA（Exchange Rate Agreement）稱匯率協(xié)議：是對由于未來利差變動導(dǎo)致交易日遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù)與交割日遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù)發(fā)生變動的保值和投機(jī)交易。舉例：交易日遠(yuǎn)期利差9.886.303.58，升貼水?dāng)?shù) 1.8×3.58×3120.01611（求遠(yuǎn)期升貼水的近似公式），精確的公式為（158162）交割日利差為1064；升貼水?dāng)?shù)為： 1.8×4×3120.01800；按

18、精確公式計算為：0. 0180014×3120.018001.010.01782（176179）平均數(shù)為177.5， 誤差的原因：176179可能是市場實際價格，與理論計算價格不可能完全一致。初始本金為100萬美元投資者預(yù)測近期（1個月）利差會擴(kuò)大，做打包的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易。投機(jī)策略：因利差擴(kuò)大，美元升水增加，賣短買長。投機(jī)交易：賣出1個月遠(yuǎn)期美元 （1.8053） 買進(jìn)4個月遠(yuǎn)期美元（1.8215）投機(jī)本金：1 M$（1）第一種情況，一個月后，即期匯價不變，$1DM1.8000，3個月遠(yuǎn)期 $1DM1.8176/1.8179平倉交易：買進(jìn)即期美元（1.8000） 賣出3個月遠(yuǎn)期美

19、元（1.8176）投機(jī)結(jié)果：1.80531.8000 0.0053（高賣低買盈利） 1.81761.82150.0039（低賣高買虧損）因為3個月遠(yuǎn)期美元為1個月后的3個月后到期，期限為3個月，所以1個月后平倉后若兌現(xiàn)利潤必須貼現(xiàn)?？傆?00萬×0.0053530038051495 DM （2）第二種情況，一個月后，即期匯價下降，$1DM1.7000，3個月期 $1DM1.7166/1.7169平倉交易：買進(jìn)即期美元（1.7000） 賣出3個月遠(yuǎn)期美元（1.7166）投機(jī)結(jié)果：1.80531.7000 0.1053（高賣低買盈利） 1.71661.82150.1049（高買低賣虧損

20、）總盈利100萬×0.1053105300102341.462959馬克七、按公式計算（標(biāo)準(zhǔn)的SAFE交易）：1、FXA結(jié)算金額AM× 成交日 起算日 確定日 結(jié)算日 到期日 FMC：成交日協(xié)議的到期的遠(yuǎn)期匯率 FMR：確定日參照的到期的遠(yuǎn)期匯率 FSC：成交日協(xié)議的交割日的遠(yuǎn)期匯率 FSR：確定日參照的結(jié)算日即期利率 AM：到期日交換的初級貨幣合同金額（100萬美元） AS：結(jié)算日交換的初級貨幣合同金額（100萬美元） i: 次級貨幣利率（馬克的利率） D: 協(xié)議期限的天數(shù)（3個月） B：次級貨幣的年天數(shù)（360天）2、 ERA結(jié)算金額AM×（） WC：協(xié)議規(guī)定

21、的掉期點(diǎn)數(shù)或升（貼）水點(diǎn)數(shù) WR：交割日參照的掉期點(diǎn)數(shù)或升（貼）水點(diǎn)數(shù)3、FXA交易原理：預(yù)測利差擴(kuò)大，賣出較近的遠(yuǎn)期，買進(jìn)較長的遠(yuǎn)期，等待升水增加后平倉。公式得負(fù)數(shù)為盈利，得正數(shù)為虧損。反之，預(yù)測利差縮小買進(jìn)較近的遠(yuǎn)期，賣出較長的遠(yuǎn)期，等待升水減少后平倉，公式得正數(shù)為盈利，得負(fù)數(shù)為虧損。 4、ERA交易原理：預(yù)測利差擴(kuò)大，買入ERA協(xié)議，即做多升水?dāng)?shù)（絕對數(shù)），待升水增加后平倉。公式得負(fù)數(shù)為盈利，得正數(shù)為虧損。反之，預(yù)測利差縮小，賣出ERA協(xié)議，即做空升水?dāng)?shù)，待升水減少后平倉。公式得正數(shù)為盈利，得負(fù)數(shù)為虧損。1×4 報價158162的含義 1個月后3個月的遠(yuǎn)期利率升水?dāng)?shù)，平均價0.

22、01601.81601.8；1. 81601.8 1.8×（9.886.30）×312 1.81611.8160（1）第一種情況，1個月后即期匯率不變， 1$=DM1.8000FXA100萬×100萬×（1.80531.8000）380553001495 DMERA100萬×1365.86 DM 總盈利FXAERA14951365.862860.86 DM （2）第二種情況，1個月后即期匯率為1.7000FXA100萬×100萬×（1.80531.7000）100萬×105300102341.46105300295

23、9 DMERA100萬×390 DM總盈利FXAERA2958.543903348.54 DM（3）第三種情況，1個月后即期匯率為1.9000。1個月后利差43個月遠(yuǎn)期美元價格1.9001.900×4×3121.9190其買入價賣出價為1.91881.9192FXA100萬×100萬×0.09479492794700227DMERA100萬×2536.58 DM總盈利FXAERA2272536.582763.58DM（4）第四種情況，即期匯率為2.0000，1個月后利差43個月遠(yuǎn)期美元價格2.00002.0000×4

24、5;3122.0200其買入賣出價為2.01982.0202FXA100萬×100萬（1.8053-20000）-193463+1947001237DMERA100萬×3512DM總盈利123735122275DM（5）第五種情況，即期匯率為1.6000，1個月后利差4，3個月遠(yuǎn)期美元價格1.60001.6000×4×3/121.6160（1.61581.6162）FXA100萬×100萬×（1.80531.6000）2006822053004618 DMERA100萬×390 DM總盈利46183904228 DM二、SAFE交易的定價1、 SAFE交易定價的含義：The fair price should be set so That the settlement sum is expected to be zero.E(settlement sum)=0 =E(WR