1、公司金融1第五章 資本預算第六章 資本結構理論第七章 公司籌資實務第八章 公司戰略與公司價值公司金融2一級章節第五章 資本預算第一節傳統資本預算方法一、凈現值法(一)凈現值概念和法則1.凈現值概念【例51】天創公司擬投資一個項目,設該項目的存續期為3年,期初投資為2 000萬元,第1年的現金凈流入為1 200萬元,第2年的現金凈流入為1 000萬元,第3年現金凈流入為600萬元。又設公司資公司金融3本成本為10%,并據此作為該項目的貼現率。NPV=-2 000+=368.1(萬元)根據凈現值法則,該項目凈現值大于零,是可以接受的好項目。2.凈現值法則(二)凈現值法擴展1.為什么凈現值由未來現金

2、流決定2.現金流何時發生3.現金流的估算12001 10%21000(1 10%)3600(1 10%)公司金融4表51新公司資產負債表資產負債凈營運資本(WC)長期負債(B)長期資產(LA)股東權益(E) 股東權益(SE) 留存收益(RE)資產合計(A=WC+LA)負債和股東權益合計(B+SE+RE)公司金融5表52新公司利潤與利潤分配表一、營業收入(R)減:營業成本營業稅金及附加營業費用管理費用財務費用(未含長期債務的利息支出)二、息稅前利潤(EBIT)減:利息(I)公司金融6表52新公司利潤與利潤分配表公司所得稅(T)三、凈利潤(NI)減:股利(DIV)四、當年新增留存收益(RE)公司金

3、融7【例52】假如天創公司擬進行擴建,項目有效期5年,公司對該項目要求的收益率為10%。該項目所需投資額以及相關財務數據見表53。公司金融8表53天創公司投資項目預計現金流量分析表單位:萬元 時間0123451銷售收入 2002002002002002經營成本 -50-50-60-60-703年折舊 -60-60-60-60-604EBIT 90908080705利息費用 -10-10-10-10-10公司金融9表53天創公司投資項目預計現金流量分析表單位:萬元6殘值估計 807稅前利潤 8080707060+3018所得稅(50%) -40-40-35-35-459年現金凈流量2 10010

4、09595105+506公司金融10表53天創公司投資項目預計現金流量分析表單位:萬元10投資額(包括運營資本投資)-350 -63-8451011每年自由現金流量4 100948799165公司金融11注:1.項目設備投資共計350萬元,共計提折舊300萬元,期末設備賬面殘值50萬元。由于殘值估計80萬元,因此,殘值應稅收益為80-50=30萬元,連同當年經營利潤(60萬元)一并納稅。2.年現金凈流量等于當年稅后利潤加年折舊。3.當年營運資本凈投資額為6萬元。4.自由現金流等于年現金凈流量減當年投資凈額。5.表示當年收回先前投入的運營資本凈投資4萬元。6.由于殘值變現產生的利潤上交了15萬元

5、所得稅,因此殘值變現凈現金流總計為65萬元(80-15)。鑒于殘值變現的凈利潤15萬元已計入105萬之中,為此,殘值變現現金流還剩下50萬元。4.貼現率在貼現對象、貼現率知曉的情況下,項目凈現值的計算便迎刃而解。【例52】的凈現值為:公司金融12NPV=+-350=54.03(萬元)值得一提的是,如果項目現金流估算中未考慮通脹因素,那么,我們只需使用未考慮通脹因素的貼現率(即實際貼現率)對貼現對象進行貼現。如果項目現金流估算中已經充分考慮了通脹因素,那么,為保持一貫性,應該將實際貼現率調整為名義貼現率,即:名義貼現率=(1+實際貼現率)(1+通脹率)-1二、獲利指數法獲利指數(profitab

6、ility index,PI)是目標項目的現金流入現值(PV)與項目的期初投資CF0之比,即:三、回收期法100(1 10%)294(1 10%)387(1 10%)499(1 10%)5165(1 10%)公司金融13(一)投資回收期法公司金融14(二)貼現投資回收期法Nt12N0t 1CFFFFFCCCC公司金融15四、內含報酬率法內含報酬率(internal rate of return,IRR)是指使目標項目凈現值等于零時的貼現率,是項目投資存續期內的年平均投資回報率,即:NtN120t2Nt 1CFCFCFCFF(1r)1r(1r)(1r)C公司金融16圖51貼現率與凈現值之間的關系

7、公司金融17第二節資本預算方法的比較與選擇一、貼現投資回收期法和凈現值法比較貼現投資回收期法考慮了期初投資資本成本的回收問題,這相當于用凈現值概念考察目標項目。二、獲利指數法與凈現值法比較獲利指數法和凈現值法的原理是一致的。三、內含報酬率法和凈現值法比較在現實經濟中,為什么凈現值法能夠比內含報酬率法更能保證較優的投公司金融18資決策呢?(一)內含報酬率的內含假設不穩健(二)內含報酬率的多解或無解之惑(三)內含報酬率法則的適用面不寬(四)內含報酬率在互斥方案選擇上不可靠(五)利率期限結構條件下內含報酬率法則的無所適從第三節凈現值法的實際運用一、等價年度成本公司金融19在公司金融實踐中,投資者經常

8、會遇到一些常規的投資決策,比如新舊設備替換決策、不同使用壽命設備的選擇等。(一)不同使用壽命設備的選擇【例53】假如天創公司購置設備,現有兩種設備可供選擇,這兩種設備生產完全相同的產品。設備A和B的壽命、初始投資額以及每年使用成本見表54,投資者要求收益率為10%。公司金融20表54設備A和B的壽命、初始投資額和使用成本單位:萬元 0123現值A設備1411116.49B設備101.31.3012.26公司金融21表54顯示,設備A壽命3年,3年內所有支出的現值為16.49萬元,設備B壽命2年,2年內所有支出的現值為12.26萬元。我們假定A、B兩種設備生產完全相同的產品,也就是說,我們假定兩

9、種設備的產出是一致的,因此,我們重點比較它們的現金流出。但是,我們不能因為B設備現金流出少而選擇該設備,因為設備B壽命低于設備A。那么,如何進行選擇?我們可以用等價年度成本來進行選擇。等價年度成本是指目標項目投資期內,基于該期間現金流出現值的年金,即: 式中,CFt表示第t期現金流出量,CF0表示初始投資額,r表示貼現率,EACF表示年金。根據上式,可以計算出設備A和設備B的等價年度成本,即:EACFA=16.49/2.487=6.63(萬元)EACFB=12.26/1.736=7.06(萬元)顯然,A設備的等價年度成本較低,購置A設備是較優的選擇。N0t 11(1)(1)NttttCFEAC

10、FCFrr 公司金融22但是需要注意的是,如果我們考慮未來的新機遇,比如,考慮通脹因素、考慮技術進步帶來的設備價格的下降、考慮新設備的出現帶來生產能力的提高等因素。那么,設備B留給我們的機會好于設備A,因為它可以提前一年享受到設備價格下跌、新設備帶來新生產力的好處。也就是說,從動態的角度看,設備A并非一定優于設備B。(二)新舊設備替換決策【例54】假如天創公司現使用的老設備每年的修理費和殘值見表55。現擬購置一臺新設備,初始投資為9 000元,使用壽命為6年,每年的修理費用預計為200元,設備無殘值。新老設備所產生的年收入是一樣的。假如投資者期望收益率為10%。公司金融23表55老設備每年的修

11、理費和殘值單位:元時刻修理費殘值004 00011 0002 50022 0001 50033 0001 00044 0000公司金融24由表55可知,老設備尚可繼續使用4年,為了保持生產能力,其修理費每年遞增,殘值遞減。新設備盡管購置成本較高,但是,其低廉的維修費用非常誘人。新設備和老設備的現金流出現值分別為:PV新=9 000+2004.355=9 871(元)PV舊=+=7 547.9(元)新設備和老設備的等價年度成本分別為:EACF新=9 8714.355=2 266.6(元)EACF舊=7 547.93.17=2 381(元)因此,即便在不考慮舊設備變現收入的情況下,新設備優于老設備

12、,應該用新設備替換舊設備。如果同時考慮舊設備4 000元殘值變現收入,投資者投資新設備的決心更大。二、決策樹分析法10001 10%22000(1 10%)33000(1 10%)44000(1 10%)公司金融25事實上,在資本預算實踐中,項目持有人往往會根據未來的新機遇,及時對投資項目進行調整,投資者不會不折不扣地執行當下制訂的投資計劃。【例55】天創公司擬對其一條生產線進行改造,初始投資估計1 000萬元。假設該生產線有效期為2年,投資者要求收益率為10%,未來兩年,該生產線的貢獻和概率見圖52。公司金融26圖52兩種投資路徑圖52顯示,第1年年末的現金流入有900萬元和600萬元兩種情

13、況,其概率分別是70%和30%,第1年公司金融27的兩種可能的現金流入預期都不低,這樣,會誘導投資者第2年繼續運營,不會終止該項目。第2年年底有四種現金流入預期。如果第1年現金流為900萬元,則第2年年底的現金流入有兩種可能,分別為800萬元和600萬元,其概率分別為80%和20%;如果第1年現金流入為600萬元,則第2年年底的現金流有兩種可能,分別為700萬元和300萬元,其概率分別為90%和10%。從投資末梢看,該項目的成長路徑有四條,每條路徑的現金流和概率見表56。公司金融28表56項目各成長路徑的現金流和概率第1年年末第2年年末概率現金流概率現金流聯合概率0.7900萬元0.80.28

14、00萬元600萬元0.560.140.3600萬元0.90.1700萬元300萬元0.270.03公司金融29按10%進行貼現,目標項目的4條成長路徑的凈現值分別為:第1條路徑:NPV1=800/1.21+900/1.1-1 000=479.3(萬元)第2條路徑:NPV2=600/1.21+900/1.1-1 000=314.0(萬元)第3條路徑:NPV3=700/1.21+600/1.1-1 000=123.9(萬元)第4條路徑:NPV4=300/1.21+600/1.1-1 000=-206.6(萬元)根據加權平均法,按決策樹分析法得出的項目凈現值為:NPV=479.30.56+3140.

15、14+123.90.27-206.60.03=339.6(萬元)盡管決策樹分析法從動態的角度分析考察了公司在不同時點擁有的選擇機會,揭示了當前決策和未來決策之間的關系,有助于投資者發現項目的價值。但是,由于現實世界的復雜性,決策樹分析法很難包含項目所有可能的成長路徑,并準確識別分析所有的經營狀態,我們對決策樹分析法的最終結論依然需要保持一份理智與清醒。公司金融30 第四節資本預算的風險調整與控制一、敏感度分析敏感度分析(sensitivity analysis)是指在其他經濟解釋變量保持不變時,分析第i個經濟解釋變量Xi的變動給項目分析對象Y造成的影響以及影響程度的一種方法。1.選取不確定因素

16、2.設定不確定因素的變化程度3.計算敏感性指標公司金融314.繪制敏感性分析表和敏感性分析圖5.對敏感性分析結果進行分析【例56】某投資項目需要初始投資10萬元,項目有效期為5年,預計未來每年收入為6萬元,成本和費用為2萬元,期末殘值為1萬元,折現率為10%。對該項目進行敏感度分析。首先測算該項目的凈現值:NPV=-100 000+(60 000-20 000)(P/A,10%,5)+10 000(P/F,10%,5)=5 780.68(元)在該項目中,能夠影響項目未來現金流量的主要是初始投資額、項目未來收入和折現率,因此,確定這3個變量為不確定因素,并選取不確定因素變動的幅度為5%和10%,

17、測算單一不確定因素發生上述幅度變化時項目的凈現值(見表57)。公司金融32表57不確定因素變動不同程度下項目凈現值單位:元項目 凈現值 變化率-10%-5%0+5%+10%初始投資額67 840.6862 840.6857 840.6852 840.6847 840.68年收入35 095.9646 468.3257 840.6869 213.0480 585.40折現率62 085.3659 940.6357 840.6855 784.3353 770.39公司金融33當初始投資額變動為-10%時,項目凈現值變化及敏感度計算如下:A=17.3%E=-1.73另外,設初始投資額的臨界值為I,則

18、有:NPV=-I+(60 000-20 000)(P/A,10%,5)+10 000(P/F,10%,5)=0解得I=157 840元,即項目初始投資額最高不得超過157 840元,否則項目的凈現值將小于零,由原來的可行變為不可行。采用同樣的方法,計算所有3個不確定因素的敏感度及臨界值,結果見表58。表58的結果顯示,未來項目的年收入具有最高的敏感度系數,其敏感度系數為3.932,這意味著未來年收入增加1元,項目的凈現值可以增加3.932元。同時其臨界百分率也是最低的,未來年收入下降25.4%的話,項目的凈現值將等于0,是所有影響因素的臨界值中變動幅度最小的。67840.6857840.685

19、7840.68AF17.3%10%公司金融34對項目而言,敏感度分析就是要找出對項目凈現值影響大的變量,并在項目有效期內盡可能控制其變動,力求保持這些變量穩定性的分析方法。這樣就可以使項目凈現值的實際走勢盡可能和預期一致。公司金融35表58項目敏感度分析表序號不確定性因素變化率凈現值敏感度系數臨界值臨界百分率基本方案 57 840.68 公司金融36表58項目敏感度分析表1初始投資額-10%67 840.68-1.729157 84057.84%-5%62 840.68+5%52 840.68+10%47 840.68公司金融37表58項目敏感度分析表2年收入-10%35 095.963.93

20、244 741-25.4%-5%46 468.32+5%69 213.04+10%80 585.40公司金融38表58項目敏感度分析表3折現率-10%62 085.36-0.70430.058%30.58%-5%59 940.63+5%55 784.33+10%53 770.39公司金融39然而,敏感度分析方法也存在較大的缺陷,即現實合理性較差。這主要是因為敏感度分析本質上是一個單變量分析,它分析的是在其他經濟解釋變量保持不變時,某一個變量的個別變動給項目分析對象造成的影響。而在現實中,經濟變量之間常常存在著密切的內在聯系,具有互動效應,當一個變量發生變化的同時,其他的經濟解釋變量也會存在程度

21、不同的變化。在所有變量都發生變動時,項目分析對象的變化情況是敏感度分析方法無法反映的。二、情景分析情景分析(scenario analysis)是一種多因素的敏感度分析,它是指從所有經濟解釋變量同時變動的角度,考察目標項目未來可能發生的變化的一種分析方法。公司金融40表59未來不同情境下項目有效期、年收入及殘值的估計單位:元情景項目有效期年收入殘值最佳790 00015 000正常560 00010 000最差345 0008 000公司金融41表510三種情況下的凈現值單位:元情景最佳正常最差凈現值248 486.6957 840.68-31 818.18公司金融42三、盈虧平衡點分析盈虧平

22、衡點分析(break-even point analysis)考察的經濟變量只有業務量或銷售量一個,即考察什么樣的業務量(或銷售量)將導致項目開始出現虧損,這個業務量就是盈虧平衡點。(一)會計盈虧平衡點【例57】假如甲公司對自行車零件項目進行投資,對每個變量的正常估計為:初始投資10萬元,市場規模為每年50萬件,公司的市場份額為10%,單位售價2元,單位變動成本1元,固定成本(包括利息費用)2萬元,所得稅稅率為50%,投資者的要求收益率為10%。假定該項目有效期為10年,按直線折舊法進行折舊,不考慮殘值。QA=30 000(件)20000 100002 1公司金融43可見,在會計盈虧平衡點處,

23、目標項目的經營收入能夠支付項目的經營成本,并通過折舊的回收將期初的投資也全部收回,同時還可以向債權人支付相應的債務資本成本,但目標項目的收入不足以支付投資人的資本機會成本。如果初始投資額10萬元的資本機會成本為10%,總機會成本為1萬元,等價年度機會成本為16.145=0.163(萬元)。也就是說,如果在計算會計盈虧平衡點時多考慮0.163萬元的機會成本,那么,處于會計盈虧平衡點上的項目事實上是個虧損項目。(二)財務盈虧平衡點公司金融44第五節實物期權與資本預算一、實物期權類型實物期權是指以實物資產為標的物的期權,主要來自三個方面:一是源自項目自身的特性;二是源自柔性的投資策略;三是源自項目持

24、有人所創造的合約。(一)擴張期權(option for change scale)NF0A0tt 1OCFNPV(Q )F0(P /, ,)F(1r)COCFA r NC 公司金融45(二)延遲期權(option to defer)(三)放棄期權(option to abandon)(四)轉換期權(option to switch)二、實物期權特點(一)實物期權和金融期權的區別(二)實物期權定價的復雜性三、實物期權對資本預算的影響擁有實物期權的投資項目其未來現金流的不確定性大,項目的實物期權公司金融46是和投資項目的不確定性緊密聯系的。(一)延遲期權及其對資本預算的影響【例58】天創公司擁有2

25、0年的某藥品專利,但是,目前投產的生產成本高且市場規模小。假定生產藥品的初始投資為500萬元,當下進行投資所獲得的現金流量現值為350萬元。鑒于生產技術與市場是波動的,該項目未來的前景是可觀的。假定不考慮新技術的出現和外部競爭者的進入,通過模擬估計現值年方差為0.05。根據例58的內容,延遲期權定價的已知條件如下:標的資產價格(S)=如果現在就開始生產項目現金流量的現值=350(萬元)執行價格(K)=生產產品所需的初始投資=500(萬元)方差(2)=0.05公司金融47有效期(t)=20(年)年推遲成本(y)=1/20無風險利率(r)=7%基于上述條件,先計算d1和d2:d1=0.5433d2

26、=d1-=0.5433-0.2236=-0.4567經過查閱累計概率分布表,得N(d1)和N(d2)分別約為0.7065和0.3240。根據布萊克斯科爾斯期權定價公式,買進的期權價值為:Se-ytN(d1)-Ke-rtN(d2)=350e-0.05200.7065-500e-0.07200.3240=51.02(萬元)2ln(S/ K)(ry0.5)ttt20公司金融48該藥品項目的凈現值為-150萬元,因此,根據凈現值法則,應該永遠拒絕該項目。但是,由于現金流量現值方差的存在,延遲期權仍然有較高的價值。也就是說,當考慮到延遲期權價值時,藥品生產不但可行,而且在若干年后可能產生較高的利潤,因此

27、不能輕易放棄,而是值得等待。(二)擴張期權及其對資本預算的影響【例59】假定天創公司擬投資一項目,需投資1 500萬元,該項目預期現金流量的現值為800萬元。未來5年中,假定在任意時間內,該項目投資者均擁有擴大該項目投資的期權,擴張成本為200萬元。目前擴張的預期現金流量的現值為1 500萬元,鑒于這一估計有很大的不確定性,方差高達0.8.擴張期權定價的已知條件如下:標的資產價格(S)=1 500(萬元)執行價格(K)=200(萬元)方差(2)=0.8公司金融49有效期(t)=5(年)股利收益率(y)=0(沒有延遲成本)無風險利率(r)=6%基于上述條件,先計算d1和d2:d1=0.2157d

28、2=d1-=0.5433-0.2236=0.1576經過查閱累計概率分布表,得N(d1)和N(d2)分別約為0.9842和0.5596。根據布萊克斯科爾斯期權定價公式,擴張期權價值為:SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1 5000.9842-200e-0.0650.5596=1 393.42(萬元)2ln(S/ K)(ry0.5)ttt20公司金融50擁有擴張期權的項目價值=-700+1 393.42=693.4(萬元)可見,盡管該項目凈現值為-700萬元,但是,由于投資該項目可以得到一份價值很大的期權,該項目的價值主要由擴張期權的價值決定。因此,該項目是有價值的,值得在當下進行投資。由此可

29、見,公司利用擴張期權使采納凈現值為負值的項目成為合理化行為,因為這種項目可以為開發市場或出售新產品創造更大機會。擴張期權對那些擁有高項目收益并且本身波動大的行業比那些僅僅擁有較低收益且本身也很穩定的行業更有價值。(三)放棄期權及其對資本預算的影響【例510】天創公司擬投資一項目。假如項目有效期5年,投資總額520萬元(其中500萬元為設備投資,20萬元為不構成固定資產的投資);年折舊率20%,按余額遞減法計提折舊;預計當年年末(時刻1)產生的現金凈流量為112萬元,且每年將有12%的增長率;無風險利率為12%;項目收益服從年標準差為14%的隨機游走。不考慮其他成本和稅收。公司金融51首先,根據

30、凈現值法則,在不考慮殘值的情況下,該項目的凈現值為:NPV=+-520=-20(萬元)可見,該項目的凈現值對投資者沒有吸引力。但是,如果考慮公司持有的放棄期權價值后,情況又會如何呢?對此,公司需要為該項目構造二項式,鑒于項目收益服從年標準差14%的隨機游走,利用金融學的基本知識可以得到項目在下一年度收入的上漲和下跌的百分比。1+股票上漲率=u=e0.14=1.151+股票下跌率=d=1/u=1/1.15=1.13由此可知上漲率為15%,下跌率為13%。于是,可以得到以下二叉樹,如圖53所示。1121 12%2112 (1 12%)(1 12%)23112 (1 12%)(1 12%)34112

31、 (1 12%)(1 12%)he公司金融52圖53天創公司投資項目的二叉樹從圖53中可以看出,每個節點上不帶括弧的數字表示目標項目的現金凈流量。以時刻1上的115公司金融53萬元和87萬元為例,由于該項目在時刻1的現金凈流量為112萬元,在貼現率為12%的情況下,時刻1的現金凈流量相當于時刻0時的100萬元。且由于項目下一年度收入分別上漲15%和下跌13%,因此,115萬元和87萬元便是時刻0時的100萬元凈現金流量加上15%和減去13%后的值。按逐步滾算的方式,可以逐步算出時刻2、時刻3、時刻4和時刻5每個節點上的值。那么,圖53中每個節點上帶括弧的數字意味著什么?是如何計算出來的呢?我們

32、引入風險中性方法,計算項目收益上升和下降的概率,即:15%上漲概率+(1-上漲概率)13%=無風險利率=12%上漲概率=89%其次,計算項目歷年的殘值,按照余額遞減法折舊,第1年的折舊額為100萬元,第1年年末的殘值為400萬元。第2、3、4和5年的折舊額分別為80萬元、64萬元、51.4萬元和41萬元;對應的殘值分別為320萬元、256萬元、205萬元和164萬元。我們可以據此按從下到上的順序計算圖53中每個節點上帶括弧的數字。時刻5時的帶括弧的數公司金融54字為項目殘值,時刻4、3、2和1時帶括弧的數字表示公司繼續經營價值。以時刻4第一個節點的數字(最左邊的數字)計算為例,由于下一年(時刻

33、5)的收入有上漲和下跌兩種可能,上漲情況下的現金流量為365萬元(201+164),其概率為89%,下降情況下的現金流量為316萬元(152+164),其概率為11%。因此,它們的貼現值為:=321.1(萬元)該節點意味著在時刻4時(第4年年末),放棄項目僅可得項目殘值205萬元,而繼續經營該項目的價值為321.1萬元。因此,不應該放棄該項目。同理,我們可以由下到上對不同時刻的節點進行計算,最后得到了時刻0時的現金流入量現值591.6萬元,高于初始投資520萬元,凈現值為71.6萬元。顯然,正值的凈現值一定是放棄期權價值超過了不考慮放棄期權的凈現值。鑒于不考慮放棄期權的凈現值為-20萬元,因此

34、,該項目的放棄期權價值為71.6+20=91.6萬元。放棄期權使得放棄行為合理化,當年該項目收益不能達到預期水平時,公司擁有終止項目的權利。 365 89%316 11%1 12%公司金融55第六節公司資本預算的融資約束一、信息不對稱與融資約束在一個經濟體中,如果信息完全對稱,則一切制度和治理機制都不是重要的,以自身利益最大化為行為原則的各行為主體,必然都會按照當前情況,做出最合理的選擇。二、逆向選擇、融資約束與資本預算信息不對稱理論認為,作為公司內部人的管理者了解關于公司盈利和投資機會的信息,而外部投資者不了解,這種信息不對稱會扭曲公司的市場價值,從而可能導致無效的投資。公司金融56圖54逆

35、向選擇下企業融資、投資決策模型三、道德風險、融資約束與資本預算公司金融57在前面的討論中,假設不存在道德風險問題,管理人代表老股東的利益,而且在進行投資時,也不會出現任何的敗德行為。公司金融58圖55加入道德風險后企業的融資、投資決策模型公司金融59第六章 資本結構理論第一節資本成本一、資本成本的概念與作用資本成本是企業籌集和使用資本而承付的代價。1.用資費用2.籌資費用二、個別資本成本的測算個別資本成本是指各種籌資方式的成本。公司金融60(一)長期借款資本成本【例61】某公司從銀行取得一筆長期借款500萬元,手續費率為0.1%,年利率為10%,期限3年,每年結息一次,到期一次還本。公司所得稅

36、稅率為25%。計算該項長期借款的資本成本。Kl=7.51%由于銀行借款的手續費很低,可以忽略不計。當借款合同附加補償性余額的情況下,企業可動用的借款籌資額應扣除補償性余額,這時借款的實際利率和資本成本將會上升。【例62】某公司從銀行取得一筆長期借款500萬元,年利率為10%,期限3年,每年結息一次,到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。計算該項長期借款的資本成本。Kl=9.38%500 10% (125%)500 (1 0.1%)500 10% (125%)500 (120%)公司金融61(二)長期債券資本成本【例63】某公司發行面額1 000萬元的10年期債券,票面

37、利率為12%,發行費用率為5%,公司所得稅稅率為25%。若以平價、溢價(1 100萬元)和折價(900萬元)發行,分別計算三種情況下的資本成本。平價發行: Kb=9.47%溢價發行: Kb=8.61%折價發行: Kb=10.53%(三)普通股資本成本1.股利折現模型1000 12% (125%)1000 (1 5%)1000 12% (125%)1100 (1 5%)1000 12% (125%)900 (1 5%)公司金融62【例64】某公司發行普通股籌資,發行價格為每股20元,每股發行費用2元,預定每年分派現金股利每股3元,則該普通股的資本成本是多少?Kc=16.67%如果公司采用固定股利

38、增長率的政策,股利固定增長率為G,則普通股資本成本需按下式測算:Kc=+G【例65】某公司準備增發普通股,每股發行價為25元,每股發行費用3元,預定第一年分派現金股nt0tt 1cDP(1K ) 320210DP公司金融63利每股2元,以后每年股利增長5%。計算其資本成本。Kc=+5%=14.09%值得指出的是,任何一家公司都無法完全確定該公司股票未來的現金股利支付情況,因此,無論是固定現金股利假設,還是固定股利增長率假設,在現實中都是不存在的。這些假設只是用于幫助人們大致估算普通股的資本成本。2.資本資產定價模型【例66】已知某股票的值為1.6,市場平均報酬率為12%,無風險報酬率為6%。計

39、算該股票的資本成本。Kc=6%+1.6(12%-6%)=15.6%3.債券投資報酬率加風險報酬率【例67】某公司已發行債券的投資報酬率為10%,現準備發行一批普通股,經分析,該股票高于2253公司金融64債券的投資風險報酬率為5%,則該股票的必要報酬率即該普通股的資本成本為:Kc=10%+5%=15%(四)優先股資本成本【例68】某公司準備發行一批優先股,每股發行價格10元,每股每年支付固定現金股利1.5元,發行費用每股0.2元。計算該優先股資本成本。KP=15.31%(五)留存收益資本成本三、綜合資本成本企業通常是通過多種渠道、采用多種方式籌措資金,而不同資金來源和方式的資金成本是高低不等的

40、。1.5100.2公司金融65【例69】某公司現有長期資本總額1 000萬元,其中長期借款200萬元、公司債券300萬元、優先股100萬元、普通股350萬元、留存收益50萬元,各種長期資本成本分別為6%、8%、12%、16%和15%。則該公司的綜合資本成本為多少?Kw=6%+8%+12%+16%+15%=11.15%在測算企業綜合資本成本時,資本結構或各種資本在全部資本中所占的比例起決定作用。企業各種資本的比例取決于各種資本價值的確定。各種資本價值的確定基礎主要有三種選擇:賬面價值、市場價值和目標價值。nWjjj 1KKW 2001000300100010010003501000501000公

41、司金融661.按賬面價值確定資本比例2.按市場價值確定資本比例3.按目標價值確定資本比例四、邊際資本成本邊際資本成本是指企業籌措新資本時,每獲得一元新資本所花費的代價。【例610】申達股份公司目前擁有長期資本1 000萬元,其中長期借款200萬元、長期債券200萬元、普通股600萬元。為了滿足追加投資的需要,擬籌集新的長期資本,其邊際資本成本的計算過程如下:測算資本成本分界點。申達股份公司根據資本市場狀況及自身條件,測定了各籌資方式的資本公司金融67成本及資本成本分界點,見表61。公司金融68表61申達股份公司不同籌資方式的資本成本分界點籌資方式籌資金額(萬元)籌資成本(%)資本成本分界點(萬

42、元)長期借款0200200500500以上789200500長期債券0100100以上1011100公司金融69表61申達股份公司不同籌資方式的資本成本分界點普通股060060015 001 500以上1012156001 500公司金融70確定目標資本結構。該公司目前的資本結構為適合公司的最佳資本結構,因此決定追加籌資后仍然保持目前的資本結構,即長期借款占20%,債券占20%,普通股占60%。計算籌資突破點,并劃分追加籌資范圍。根據上述資料,計算出若干籌資突破點:長期借款:20020%=1 000(萬元)50020%=2 500(萬元)長期債券:10020%=500(萬元)普通股:60060

43、%=1 000(萬元)1 50060%=25 000(萬元)由此可得四組籌資總額范圍:0500萬元,5001 000萬元,1 0002 500萬元和2 500萬元以上。分組計算邊際資本成本,計算結果見表62。公司金融71表62申達股份公司邊際資本成本計算表籌資范圍(萬元)資本種類資本結構(%)個別資本成本(%)綜合資本成本(%)0500長期借款長期債券普通股202060710109.45001 000長期借款長期債券普通股202060711109.6公司金融72表62申達股份公司邊際資本成本計算表籌資范圍(萬元)資本種類資本結構(%)個別資本成本(%)綜合資本成本(%)1 0002 500長期

44、借款長期債券普通股20206081112112 500以上長期借款長期債券普通股2020609111513公司金融73計算出籌資范圍下邊際資本成本后,就可以將籌資范圍、邊際資本成本與可供選擇的各項目所需的投資額及投資收益進行比較。進行投資與籌資相結合的決策,判斷項目是否可行。 第二節杠桿理論與融資風險一、經營杠桿(一)經營杠桿原理(二)經營杠桿系數【例611】某公司的產品銷量20 000件,單位產品售價1 000元,銷售總額2 000萬元,固定成本總額為500萬元,單位產品變動成本為600元,變動成本率為60%,變動成本總額為1 200萬元。計算其經營杠桿系數。公司金融74DOL=2.67在此

45、例中經營杠桿系數為2.67的意義在于:當企業銷售增長1倍時,息稅前利潤將增長2.67倍;反之,當企業銷售下降1倍時,息稅前利潤將下降2.67倍。(三)經營杠桿與經營風險的關系二、財務杠桿(一)財務杠桿原理(二)財務杠桿系數【例612】某公司債務資本為3 000萬元,債務年利率為8%,優先股股息為 150萬元,公司所得稅稅率為25%。當息稅前利潤為1 000萬元時,計算公司的財務杠桿系數。20000 (1000600)20000 (1000600)5000000公司金融75DFL=1.79在此例中財務杠桿系數為1.79表示:當息稅前利潤增長1倍時,普通股每股收益將增長1.79倍;反之,當息稅前利

46、潤下降1倍時,普通股每股收益將下降1.79倍。(三)財務杠桿與財務風險的關系三、總杠桿(一)總杠桿原理(二)總杠桿系數【例613】某公司長期資本總額為1 000萬元,其中,長期負債占20%,負債年利率為6%,公司銷售額為200萬元,固定成本總額為20萬元,變動成本率為50%。計算該公司的總杠桿系數。EBIT=200-20050%-20=80(萬元)100015010003000 8%125%公司金融76I=1 00020%6%=12(萬元)DOL=1.25DFL=1.1765DTL=DOLDFL=1.251.18=1.47或DTL=1.47此例中總杠桿系數為1.47表示:當公司產銷量增長1倍時

47、,普通股每股收益將增長1.47倍,反映為公司的總杠桿利益;反之,當公司產銷量下降1倍時,普通股每股收益將下降1.47倍,反映為公司的總杠桿損失。(三)總杠桿與總風險的關系四、融資風險SVCSVCF200200 50%200200 50%20EBITEBITI8080 12SVCSVCFI200200 50%200200 50%20 12公司金融77企業不同種類的資本具有不同的資本成本,一般而言長期借款和長期債券由于風險低于股票等權益資本,因此要求的風險補償較低,具有較低的借款利率,同時債務資金具有抵稅作用,因此資本成本低于普通股、優先股等權益資本的資本成本。公司金融78圖61企業債務比率與總杠

48、桿風險的關系第三節資本結構理論公司金融79一、資本結構與公司價值按照狹義資本結構的概念,公司的資本總額由債務資本和權益資本兩部分構成。二、早期資本結構理論早期資本結構理論有三種類型:凈收益理論、營業凈收益理論以及介于兩者之間的傳統折中理論。1.凈收益理論公司金融80圖62凈收益理論下資本成本與公司價值變動2.營業凈收益理論公司金融81圖63營業凈收益理論下資本成本與公司價值變動3.傳統折中理論公司金融82圖64傳統折中理論下資本成本和企業價值變動三、現代資本結構理論現代資本結構理論發源于20世紀50年代,一直持續到70年代末。(一)MM定理1.無稅MM定理公司金融832.考慮公司所得稅的MM定

49、理3.米勒均衡模型(二)破產成本理論1.直接破產成本和間接破產成本2.破產成本與資本結構的關系(三)權衡理論公司金融84圖65財務杠桿與公司價值關系四、新資本結構理論隨著資本結構問題研究的深入,理論界進一步放寬MM定理的基礎假設公司金融85。(一)代理成本理論公司金融86圖66財務杠桿與代理成本的關系(二)新優序融資理論公司金融871.理論框架2.舉債優于股票發行3.局限性(三)信號模型第四節資本結構與企業融資決策一、資本成本比較法資本成本比較法是指在適度財務風險的條件下,測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本,并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。公司金融88【例614

50、】某公司在創立初期時需要資本總額5 000萬元,有如下三個組合方案可供選擇,有關資料見表63。公司金融89表63公司初始籌資組合方案資料金額單位:萬元籌資方式甲方案乙方案丙方案 籌資額個別資本成本籌資額個別資本成本籌資額個別資本成本長期借款 4006% 5006.5% 8007%長期債券1 0007%1 5008%1 2007.5%公司金融90表63公司初始籌資組合方案資料金額單位:萬元優先股 1 00012%60012%普通股3 60015%2 00015%2 40015%合計5 000 5 000 5 000 公司金融91根據資本成本比較法,首先計算各個方案的綜合資本成本:甲方案:Kw=6

51、%+7%+15%=12.68%乙方案:Kw=6.5%+8%+12%+15%=11.45%丙方案:Kw=7%+7.5%+12%+15%=11.56%然后比較上述三個籌資方案的綜合資本成本。乙方案的綜合資本成本最低(11.45%)。在適度財務風險的條件下,應選擇乙方案的籌資組合作為最佳籌資組合方案,由此形成的資本結構確定為最佳資本結構。資本成本比較法的測算原理容易理解,測算過程簡單,是確定資本結構的一種常用方法。但因所擬訂的方案數量有限,故有把最優方案漏掉的可能。二、每股收益分析法40050001000500036005000500500015005000100050002000500080050

52、0012005000600500024005000公司金融92資本結構是否合理,可以通過每股收益的變化來進行分析。【例615】某公司目前擁有資本8 000萬元,其中長期債務2 000萬元、普通股6 000萬元。現公司準備投資一個項目需追加籌資2 000萬元,有三種籌資方式可供選擇:增發普通股、增加債務、發行優先股。有關資料詳見表64。公司金融93表64公司目前和追加籌資后資本結構資料金額單位:萬元資本種類目前資本結構追加籌資后的資本結構金額比例增發普通股增加長期債務發行優先股金額比例金額比例金額比例長期債務2 00025%2 00020%4 00040%2 00020%優先股 2 00020%

53、公司金融94表64公司目前和追加籌資后資本結構資料金額單位:萬元普通股6 00075%8 00080%6 00060%6 00060%資本總額8 000100%10 000 100%10 000 100%10 000 100%其他資料 年債務利息160 160 360 160 公司金融95表64公司目前和追加籌資后資本結構資料金額單位:萬元年優先股股利 200 普通股股數(萬股)1 000 1 500 1 000 1 000 公司金融96假設該公司的所得稅稅率為40%,若預計追加籌資后息稅前利潤為2 000萬元,三種追加籌資方式下每股收益的測算見表65。公司金融97表65公司預計追加籌資后的每

54、股收益測算表金額單位:萬元項目增發普通股增加長期債務發行優先股息稅前利潤2 0002 0002 000減:長期債務利息 160360160稅前利潤1 8401 6401 840減:所得稅(40%)736656736稅后利潤1 1049841 104減:優先股股利 200公司金融98表65公司預計追加籌資后的每股收益測算表金額單位:萬元普通股可分配利潤1 104984904普通股股數(萬股)1 5001 0001 000每股收益(元)0.740.980.90公司金融99計算結果表明,采用不同籌資方式追加籌資后,普通股每股收益是不相等的。若息稅前利潤達到2 000萬元,該公司應該采用長期債務增資方

55、式,因為它比增發普通股和發行優先股增資方式的每股收益都要高。表65所測算的結果是在息稅前利潤預計為2 000萬元的情況。那么,息稅前利潤變化時,采用哪種籌資方式更為有利呢?這可以通過測算每股收益無差別點來判斷。將表64的有關資料代入無差別計算公式進行測算:(1)增發普通股與增加長期債務兩種增資方式下的每股收益無差別點為:= =760萬元(2)增發普通股與發行優先股兩種增資方式下的每股收益無差別點為:= (EBIT160) (140%)1500(EBIT360) (140%)1000EBIT(EBIT160) (140%)1500(EBIT160) (140%)2001000公司金融100=1

56、160萬元測算結果表明:當息稅前利潤為760萬元時,增發普通股和增加長期債務的每股收益相等;同樣道理,當息稅前利潤為1 160萬元時,增發普通股和發行優先股的每股收益相等。上述每股收益無差別點分析的結果可用圖67表示。EBIT公司金融101圖67每股收益無差別點分析圖由圖67可以看出,每股收益無差別點的息稅前利潤760萬元的意義在于:當息稅前利潤大于760萬元時,增加長期債務要比增發普通股有利;當息稅前利潤小于760萬元時,增加長期債務則不利。公司金融102同樣道理,每股收益無差別點的息稅前利潤1 160萬元的意義在于:當息稅前利潤大于1 160萬元時,發行優先股要比增發普通股有利;而當息稅前

57、利潤小于1 160萬元時,發行優先股不利。前例中,息稅前利潤為2 000萬元,大于760萬元或1160萬元,則增加長期債務或發行優先股都比增發普通股有利。這個結果已在表65中得到證明。每股收益分析法的測算原理比較容易理解,測算過程較為簡單。但這種方法只考慮了資本結構對每股收益的影響,而沒有考慮資本結構對風險的影響,是不全面的。三、總價值分析法公司理財的根本目標在于追求企業價值最大化或股價最高化。1.公司總價值的測算公司金融1032.公司資本成本的測算3.公司最佳資本結構的確定【例616】某公司現有的全部長期資本均為普通股資本,股票賬面價值為2 000萬元。公司認為目前的資本結構不合理,準備通過

58、舉借長期債務、購回部分普通股予以調整。公司預計息稅前利潤為500萬元,公司所得稅稅率為40%。經測算,目前的長期債務和普通股資本成本見表66。ntnt 1M iMB(1r)(1r) 公司金融104表66不同債務規模的債務年利率和普通股資本成本測算表B(萬元)KBRfRmKs01.2010%16%17.2%20010%1.2510%16%17.5%40010%1.3010%16%17.8%60012%1.4010%16%18.4%80014%1.5510%16%19.3%1 00016%2.1010%16%22.6%1 20019%2.4010%16%24.4%公司金融105根據表66的資料,運

59、用前述公司價值和公司資本成本的測算方法,測算在不同長期債務規模下的公司價值和公司資本成本,列入表67,據此可以比較確定公司的最佳資本結構。公司金融106表67不同債務規模下公司價值和公司資本成本測算表B(萬元)S(萬元)V(萬元)KBKSKw01 7441 74417.20%17.20%2001 6461 84610%17.50%16.25%4001 5511 95110%17.80%15.38%6001 3961 99612%18.40%15.03%8001 2062 00614%19.30%14.95%1 0009031 90316%22.60%15.77%1 2006691 86919%

60、24.40%16.05%公司金融107在表67中,當B=200萬元,KB=10%,Ks=17.5%以及EBIT=500萬元時,S=1 646(萬元)V=200+1 646=1 846(萬元)Kw=17.5%+10%(1-40%)=16.25%其余同理計算。從表67可以看出,在沒有長期債務資本情況下,公司的價值就是其原有普通股資本的價值,此時V=S=1 744萬元。當公司開始利用長期債務資本部分地替換普通股資本時,公司的價值開始上升,同時公司資本成本開始下降,直到長期債務資本達到800萬元時,公司的價值達到最大(2 006萬元),同時公司的資本成本最低(14.95%);而當公司的長期債務資本超過