1、第七章 養老地產及其投資收益與風險分析養老地產的根本是提供養老設施，為國家和社會養老服務提高產品。其發展和前景很大程度上取決于養老服務市場的大小和國家的扶持力度。國家已經在養老服務上做了準備和政策支持。2000年，國務院辦公廳轉發民政部等部門關于加快實現社會福利院社會化意見的通知，鼓勵社會資本投資養老院，這一行業從此與市場接軌 黃思瑜、古美儀，資本市場掘金養老服務業，盈利模式亟待破冰，搜狐證券，2014/02/17；2012年7月24日，民政部關于鼓勵和引導民間資本進入養老服務領域的實施意見下發，進一步鼓勵民間資本參與養老產業發展；之后國務院又在政策上以意見的形式于2013年9月13日對養老服

2、務業進行扶持，國務院關于加快發展養老服務業的若干意見 國務院，國務院關于加快發展養老服務業的若干意見D，2013/09/13，中便指出我國養老服務也在過去十年得到了快速發展，不管是從醫療保健還是后續贍養上，并逐漸形成了以居家為基礎、社區為依托、機構為支撐的養老服務體系，使得老年消費市場得到初步建立，但意見又同時指出養老服務和產品供給不足、市場發育不健全、城鄉區域發展不平衡等問題還十分突出，但就贍養服務而所需要的硬件設施便不是很完善。基于該現狀，意見提出到2020年，能夠建成一系列符合標準的日間照料中心、老年人活動中心等服務設施覆蓋所有城市社區，90%以上的鄉鎮和60%以上的農村社區建立包括養老

3、服務在內的社區綜合服務設施和站點。全國社會養老床位數達到每千名老年人35-40張，服務能力大幅增強，并在此目標上給予一定的政策支持，從分別從土地稅收以及開放民間資本等方面予以鼓勵 張英，劉成，養老地產發展步入快車道D，國金證券-2013/09/15。1）土地：要求將養老服務設施建設用地納入城鎮土地利用總體規劃和年度用地計劃，可將閑置的公益性用地調整為養老服務用地。2）稅收：對養老機構提供的養護服務免征營業稅，對非營利性養老機構自用房產、土地免征房產稅、城鎮土地使用稅，對符合條件的非營利性養老機構按規定免征企業所得稅。3）手續：支持社會力量舉辦養老機構，在資本金、場地、人員等方面，進一步降低門檻

4、，簡化手續、規范程序、公開信息，且對營利性養老機構建設用地，按照國家對經營性用地依法辦理有償用地手續的規定，優先保障供應。4）鼓勵境外資本投資養老服務業。鼓勵個人舉辦家庭化、小型化的養老機構，社會力量舉辦規模化、連鎖化的養老機構。鼓勵民間資本進入，以對企業廠房、商業設施及其他可利用的社會資源進行整合和改造。2014年2月11日，民政部、國家標準化管理委員會、商務部、國家質檢總局、全國老齡辦等五部門日前聯合出臺指導意見，要求各地進一步加強養老服務標準化建設，積極營造安全、便利、誠信的養老服務消費環境。并在2020年基本建成涵蓋養老服務基礎通用標準，機構、居家、社區養老服務標準、管理標準和支撐保障

5、標準。養老地產將會是房地產行業的藍海和新的盈利增長點，因此我們需要對進入養老地產這一大市場的可行性做出深度分析。第一節 養老地產之國內外對比分析養老地產實現了品質地產和優良保健管家服務的有機結合，從護理、醫療、康復、健康管理、文體活動、餐飲服務到日常起居呵護，增加設施設備和精心打造專業管理團隊。養老地產主要的產品形態包括：保險資金推出的升級版的養老機構，如養老院，把養老地產視做商業地產項目長期經營；開發商推出的養老地產項目。在國內，從居住時間長短上來看，養老地產項目又可以分為常住養老和“候鳥式”養老兩大模式。“候鳥式”養老主要包括異地養老服務中心、度假式養老基地和買房投資。異地養老服務中心模式

6、主要指以季節為周期在不同養老公寓之間進行更換。該模式特點在于滿足老年人旅游養老、度假養老、回原籍養老的多重需求。度假式養老基地的實質在于以養老文化為核心推行休閑度假服務。該養老模式的最大好處在于可以將老年人養老需求與全家互動活動、定期度假或學術交流等相結合。一、養老地產發展背景 人口老齡化是指總人口中因年輕人口數量減少、年長人口數量增加而導致的老年人口比例相應增長的動態。人口老齡化有兩個含義：一是指老年人口相對增多，在總人口中所占比例不斷上升的過程；二是指社會人口結構呈現老年狀態，進入老齡化社會。國際上通常看法是，當一個國家或地區60歲以上老年人口占人口總數的10%，或65歲以上老年人口占人口

7、總數的7%，即意味著這個國家或地區的人口處于老齡化社會 人口老齡化. 。而從我國老年人退休金總額看，2010年達到8383億元，2020年將達2.8萬億元，到2030年將達7.3萬億元。目前老年人可用于購買老年用品的支出已達4000億元，老年群體已經成為一支重要的消費大軍 財經網，養老產業概念股獲利好D，2014/02/10。我們通過Wind資訊，統計出三個主要的老齡化人口指標：中國的人口結構即65歲及以上的人口占總人口的比例、我國人口自然增長率、以及總撫養比重中老年人口撫養比這三個指標去衡量我國老齡化人口的發展趨勢。從中我們可以看出人口老齡化從2001年開始占比逐漸增大，同時人口自然增長率不

8、斷下降，且撫養比居高不下，使得我國在老齡化服務這一塊具有很大的發展前景。圖7-1：人口結構、我國人口自然增長率、老年人口撫養比（%）圖7-2：中國65歲以上老人占比（數據來源：世界銀行，Wind資訊）1. 二十一世紀中國人口老齡化發展趨勢21世紀的中國將是一個不可逆轉的老齡社會。從2001年2100年，中國的人口老齡化發展趨勢可以劃分為三個階段：第一階段，從2001年到2020年是快速老齡化階段。這一階段，中國將平均每年增加596萬老年人口，年均增長速度達到3.28%，大大超過總人口年均0.66%的增長速度，人口老齡化進程明顯加快。到2020年，老年人口將達到2.48億，老齡化水平將達到17.

9、17%，其中，80歲及以上老年人口將達到3067萬人，占老年人口的12.37%。 第二階段，從2021年到2050年是加速老齡化階段。伴隨著20世紀60年代到70年代中期的新中國成立后第二次生育高峰人群進入老年，中國老年人口數量開始加速增長，平均每年增加620萬人。同時，由于總人口逐漸實現零增長并開始負增長，人口老齡化將進一步加速。到2023年，老年人口數量將增加到2.7億，與0-14歲少兒人口數量相等。到2050年，老年人口總量將超過4億，老齡化水平推進到30%以上，其中，80歲及以上老年人口將達到9448萬，占老年人口的21.78%。 第三階段，從2051年到2100年是穩定的重度老齡化階

10、段。2051年，中國老年人口規模將達到峰值4.37億，約為少兒人口數量的2倍。這一階段，老年人口規模將穩定在3-4億，老齡化水平基本穩定在31%左右，80歲及以上高齡老人占老年總人口的比重將保持在25-30%，進入一個高度老齡化的平臺期。 2. 與其他國家相比，中國的人口老齡化的主要特征 （1）老年人口規模巨大。2004年底，中國60歲及以上老年人口為1.43億，2014年將達到2億，2026年將達到3億，2037年超過4億，2051年達到最大值，之后一直維持在3-4億的規模。根據聯合國預測，21世紀上半葉，中國一直是世界上老年人口最多的國家，占世界老年人口總量的五分之一。21世紀下半葉，中國

11、也還是僅次于印度的第二老年人口大國。（2） 老齡化發展迅速。 65歲以上老年人占總人口的比例從7%提升到14%，發達國家大多用了45年以上的時間，其中，法國130年，瑞典85年，澳大利亞和美國79年左右。中國只用27年就可以完成這個歷程，并且在今后一個很長的時期內都保持著很高的遞增速度，屬于老齡化速度最快國家之列。（3）地區發展不平衡。中國人口老齡化發展具有明顯的由東向西的區域梯次特征，東部沿海經濟發達地區明顯快于西部經濟欠發達地區，以最早進入人口老年型行列的上海（1979年）和最遲進入人口老年型行列的寧夏（2012年）比較，時間跨度長達33年。（4） 城鄉倒置顯著。 發達國家人口老齡化的歷程

12、表明，城市人口老齡化水平一般高于農村，中國的情況則不同。目前，農村的老齡化水平高于城鎮1.24個百分點，這種城鄉倒置的狀況將一直持續到2040年。到21世紀后半葉，城鎮的老齡化水平才將超過農村，并逐漸拉開差距。這是中國人口老齡化不同于發達國家的重要特征之一。（5）女性老年人口數量多于男性。目前，老年人口中女性比男性多出464萬人，2049年將達到峰值，多出2645萬人。21世紀下半葉，多出的女性老年人口基本穩定在1700-1900萬人。需要指出的是，多出的女性老年人口中50-70%都是80歲及以上年齡段的高齡女性人口。（6）老齡化超前于現代化。發達國家是在基本實現現代化的條件下進入老齡社會的，

13、屬于先富后老或富老同步，而中國則是在尚未實現現代化，經濟尚不發達的情況下提前進入老齡社會的，屬于未富先老。發達國家進入老齡社會時人均國內生產總值一般都在五千到一萬美元以上，而中國目前人均國內生產總值才剛剛超過一千美元，仍屬于中等偏低收入國家行列，應對人口老齡化的經濟實力還比較薄弱。 3. 人口老齡化對養老地產市場的巨大影響 老齡化不同的特征在實現養老地產的普及發展中，都需要得到一定的考慮。比如城鄉倒置明顯，則需要根據不同的收入水平，在針對城鎮人口和農村人口的養老地產建設中，進行不同的收益成本分析，尋找符合需求的建造模式。尤其是養老地產建設的選址，一定要結合區域的經濟發展潛力以及人口增長速度和密

14、度，同時還要估算老齡化服務的需求增長力，這樣才不會讓養老地產陷入賠本賺吆喝的惡性循環中。各國養老地產一般伴隨老齡化的到來開始發展，但加速發展往往伴隨著政府或保險政策等因素的推動。美國 1980 年代抵押貸款違約保險的發展推動了私人資本大量涌入養老地產領域；英國有政府開支支持的出租式庇護住宅是養老地產的重要力量；日本 2000 年護理保險制度吸引了大量私人企業進入養老地產這一領域李品科，孫建平，梁榮，2013，房地產行業深度專題系列之十，養老地產和以房養老：養老地產市場大，以房養老影響微小，國泰君安，。據中國老齡科學研究中心調查顯示，我國城市42.8%的老年人擁有儲蓄存款，預計到2030年，老年

15、人的退休金總額將超7萬億元。作為民生熱點，養老產業成為國家“十二五”重點發展扶植的產業。隨著養老社區、養老機構、度假養老、社區養老、居家養老等需求的多元化，龐大而多樣化的養老市場誕生。據了解，目前全國有80家地產商進入養老地產領域，公開信息披露的養老地產項目達百余個。二、養老地產在各國的經驗1. 美國的養老地產與發達國家和地區不同，養老地產在中國的發展仍面臨著市場環境和政策性障礙。研究美國等地的養老地產的發展歷史，可以為中國養老地產的發展提供借鑒和參考價值，其中之一就是美國的持續照料退休社區（Continuing Care Retirement Community，簡稱CCRC）。CCRC起源

16、于美國教會創辦的組織，至今已經有100多年的歷史。CCRC是一種復合式的老年社區，通過為老年人提供自理、介護、介助一體化的居住設施和服務，使老年人在健康狀況和自理能力變化時，依然可以在熟悉的環境中繼續居住，并獲得與身體狀況相對應的照料服務。據1999年美國一項學術調查顯示，居住于CCRC老人的余命年齡是非居住于CCRC老人的1.5倍。人性化的CCRC養老理念受到了老年人的歡迎與認可。CCRC通常選擇在距市中心50-100公里、一小時車程內、交通便利的城市周邊地區。退休社區以圍墻封閉自成一體，配備安全監控、保安巡查等多種方式提供安全保障。社區配有大面積綠地、景觀、花園、種植園區，為入住者提供優美

17、的居住養生環境。并且從個人居所到服務場所、公共空間全部為無障礙設計。社區提供各種生活配套設施，包括餐廳、超市、洗衣、銀行、郵局、美容美發及各種娛樂活動場所。社區入住者可以方便地解決一切生活需要。社區建設的社區醫院擁有經驗豐富的各專科醫生，為入住者提供預防、醫療、護理和康復等多種專業、快捷、親情的醫療服務。入住者在身體狀況和自理能力發生變化時，可以獲得與其健康狀況相對應的居住空間與關懷照料服務。同時，社區為老人提供充分的活動學習空間及各種設施。由于社區規模大，入住人員多，老人可以結交興趣愛好相同的朋友，根據不同愛好自愿組成各種學習、活動小組，如：書畫、音樂、棋牌、球類、手工制作、電腦、養生等。長

18、期照護有兩種主要型態，一種是居家型照護，另一種是入住型照護。前一種照護型態讓需要照護的個案仍可住在自己的家中，美國學界稱此類的照護為居家與小區照護(Home- and Community-Based Services, BCBS) 。典型的CCRCs主要有兩個要件，首先是入住者在入住時要簽一紙終生照護契約 (Life-Care Contract) ，并付一筆入住費 (從2萬至40萬美金不等) ，通常是購置小區中某一個住宅的費用。另一個要件則是此小區必須能夠滿足年長者住民在不同階段中所需要的照護服務，至其過世。因此在合約中，入住個案承諾余生將在此小區中生活及渡過，并再按時繳交月費或管理費(從20

19、0至2,500美金不等)；機構則承諾將按照其實際需要，優先為住民提供適當的照護服務。美國的CCER有以下經驗值得我們借鑒 高端對話. 泰康人壽首推國內養老社區商業模式，。（1）充分發揮市場和專業機構的作用。美國早期的養老社區主要是由宗教團體和慈善機構改造運營，面向低收入群體。到今天，養老社區已經發展成為一個龐大產業，成為美國人生活方式的一部分。主要驅動力在于商業機構的市場競爭帶來的商業創新。在中國，未來由政府支持的非營利性機構在解決基本養老服務需求方面仍將發揮基礎作用，但一個市場化、多元化的養老服務產業發展有賴于良好的市場環境及一批具有專業投資和運營能力的商業機構參與。（2）政府提供完善的公共

20、政策和監管支持。除了可靠的市場機制外，養老社區產業的發展還需要政府提供必要的公共政策及有效的市場監督支持。在公共政策方面，養老社區作為一個新興產業，政府需要逐步完善與養老社區投資、經營相關的法律、法規和政策，建立行業發展所必須的法律依據；同時，政府需要制定行業準入標準和監管規則，設定合理的入門門檻及風險管理標準，吸引具有實力的投資人及專業運營機構進入，保證行業長期健康發展。在制度創新方面，政府應及時引入長期護理險制度，加快養老保險制度創新，為養老服務業升級提供空間。（3）創新融資渠道，吸引長期資本支持。與傳統服務業不同，養老社區投資規模大，回報期長，資金流動性弱，如果沒有長期資本支持，很難獲得

21、規模效應并維持長期運營，養老社區產業發展需要長期資本市場的配合。借鑒國際經驗，加快金融創新，吸引包括社保資金、保險資金等在內的長期資金。以多種方式投資養老社區是支持中國養老服務產業發展和養老保障體系建設的必然選擇。2. 英國的養老地產英國的老年住宅分為機構型和獨立型。其中，政府機構或住宅協會提供的公共租賃住房（庇護住宅），在英國老年地產領域占有重要的地位，占到獨立型老年地產的一半以上。事實上，庇護住宅的發展要早于自有型老年住宅。庇護住宅在 1960 年代和 1970 年代已經有了迅速發展，而自住型退休住房在 1980 年代才開始迅速發展。英國的自有退休住房受整體房地產市場影響較大，很難走出獨立

22、行情。退休住宅的市場由于其專業化要求，集中度很高，最大的開發商 McCarthy and Stone 占據了該市場約 60%的份額。2009 年，英格蘭為老人提供的專門住宅（specialized housing）約有 73 萬套，其按獨立程度不同而劃分成機構型和獨立型兩大類。機構型專門住宅有 17 萬處，這種住宅提供集中的照料，一般以養老院（residential and nursing homes）和專業護理中心（specialist care homes）的形式存在。在這里，老人不再是獨門獨戶，而是護理中心的一位居民；一般有嚴重殘疾或疾病的老人會選擇這種住所。但大部分的專門性住所還是有很

23、大程度的獨立性，每一處房屋有其獨立的前門，但居民能得到一定程度的照料和支持。提供的服務包括公共設施、社交活動、房屋管家、以及餐飲等等，有的還提供 24 小時照顧等。用于出租的庇護住宅和自住的退休住宅是英國老年住宅的重要形式。英國 65 歲以上老年人約 3/4 住在自己擁有的住房，地方政府為居家養老的老人提供一定的幫助和照顧。英格蘭 2007 年數據顯示，550 萬 65 歲以上家庭中，75%是住在自己擁有的房產，20%住在社會住房（social housing），只有 5%住在私人出租住房。對于居家養老的老人，地方政府、慈善組織等會提供一些支持和照顧，包括購物、餐飲、穿衣、洗漱、打針吃藥等方面

24、的協助等等。此外，地方政府還會提供一些低息貸款、補助金等幫助老人修繕、改造房屋，從而減少安全隱患，使得房屋更適合老年人居住。英國退休住宅市場集中度高。最大開發商占比 60%英國退休住宅的市場集中度很高，最大的開發商 McCarthy and Stone占據了該市場約 60%的份額。（1）老年住宅的特點決定了其由專業化的開發商生產更容易形成規模效應。老年住宅和日常住宅在設計上有很多不同，需要開發商對其有很深刻的理解。老年住宅資金回流慢，盡管部分住宅能實現預售，但很多還是要等到竣工且適宜居住時才能被賣掉；而且在住戶搬進來之前，房屋管理者等要已到位，各種設施也要可以使用。（2）在英國，過去 20 幾

25、年在退休住宅市場上活躍的很多開發商都是專門開發這類住宅的。McCarthy and Stone 是這一領域最大的開發商，累計建造的住宅占據了該市場約 60%的份額。其銷售高峰在1988 年，當年銷售了 2600 套。后來受市場競爭激烈化和金融危機等因素影響，銷售有所下滑。2010 年銷售為 1137 套。其他提供商包括一些小的專業開發商和住房協會等。雖然 McCarthy and Stone 占據了非常大的市場份額，但該市場仍是競爭性的市場，進入退出門檻也都相對不高。3. 日本的養老地產 日本養老地產出租為主，開發主體多元化日本老年住宅主要分為提供護理的“機構設施”和可不提供護理的“住宅”兩大

26、類。機構設施包括護理療養型醫療設施、養護老人住家、收費老人住家、高齡者生活援助住屋等等。其中，“收費老人在家”是開發商傾向于開發和經營的模式。通過在房屋內配臵符合護理保險制度要求的設施和看護人員后，相應服務最終可以由國家買單，收入更為安全穩定。住宅類包括面向高齡者的住宅、年長者住宅、銀發住宅和自有產權住宅。除銀發住宅個案需要輕度照顧，其他一般都提供給 60 歲以上生活可以自理的老人。其中，“面向高齡者住宅”是開發商更喜歡的模式；其與收費老人住家的最大區別在于“面向高齡者的住宅”不是必須配備護理服務，而“收費老人住家”一般必須配備護理服務。機構設施類以出租為主，一般收取一次性入住金和月費，住宅類

27、一般只收取月費。“收費老人住家”老人入住時要一次性支付一筆“入住金”，還需每月繳納月費。“入住金”用于購買房屋及公共設施等的使用權，若老人中途故去或解除合同，多交的入住金可返回；若老人壽命比預期長，不需額外繳納這筆入住金。養老產業資金回收期長，一般要 30 年以上；入住金對于開發商迅速回流資金尤其有重要意義。一次性入住金沒有固定標準，投資方根據不同的產品定位和投入自行設定，而月金的費用很大程度是根據當地的介護保險金支付比例而設定。“面向高齡者住宅”的入住對象一般是低收入的老人，不會收取入住金，只需繳納月費。日本養老地產的開發主體多樣化，開發商、保險公司、實業公司、政府等都參與養老地產開發運營。

28、除了自身以養老住宅起家的地產商（如 Message），普通住宅地產商、保險金融行業、實業公司（如 SECOM）等多個行業都活躍在養老地產市場。一些公司，如太陽城，通過整合其各個與養老地產產業鏈相關的股東，共同投資成立養老地產運營管理機構，得以實現降低經營風險和成本的目的。第二節 養老地產在美國的投資產品形式 美國養老地產發端于 1960 年的太陽城。1960 年，美國 65 歲以上人口占比達到 9%，步入了老年社會。開發商Del Webb 于 1960 年開始銷售的太陽城，也一定程度上代表了美國養老地產的發端。該項目位于氣候適宜的亞利桑那州，定位 55 歲以上退休老人。項目為老年人做了許多專業

29、設計，比如無障礙步行道、高插座、低層建筑為主等等。此外，還配套建設了醫療、商業中心、高爾夫球場等設施。截至 2009 年，居住在太陽城的老人已達 16 萬人。抵押貸款違約保險、REITS 等在美國的發展一定程度上推動美國私人資本進入養老地產領域，加速了養老地產的發展。1980 年代，開發商和投資者意識到老齡化帶來的潛在收益，養老地產開始進入發展通道。美國住房和城市發展部（Department of Housing and Urban Development, HUD）在1980 年代后期開始推行抵押貸款違約保險，進一步推動了私人資本大量涌入這個領域，加快了養老地產的發展。1990 年代中期 R

30、EITs 和CMBs 的發展也為養老地產的發展提供更多資金來源，助上一臂之力。2000 年以后，由于投資興趣的下降，每年新建老年住宅數量較 1990 年代末有了較大下降。根據美國老年住宅協會（American Seniors Housing Association, ASAH）和美國國家投資中心（National Investment Center, NIC)的調查數據，2007年美國老年住宅的存量約為 360 萬套，同期美國65 歲以上老年人的數量為 3772 萬人。在這個過程中，我們可以看到抵押貸款違約保險以及REITS這兩種投資工具在養老地產中的作用。下面簡單介紹下逆按揭即反向抵押和抵押

31、貸款違約保險。一、逆按揭 逆按揭即反向抵押，通過釋放房屋權益，為老年人支付日常生活提供了資金支持，從本質上將，就是將房屋的權益（equity）轉換成現金。一般而言，金融機構定期或政府機構一次性或定期支付給老年人現金。當借款人去世、出售房產、無力支付相關稅收和保險、或搬出住房超過連續 12 個月，則逆按揭到期。這時，借款人或其繼承人可以選擇重新購買并保留房屋、出售房屋并獲取剩余現金、或者將房屋移交貸款人。通過這種形式，老年人可以將積壓在房屋里的權益逐步釋放出來，用作日常之需。美國逆按揭 1987 年就出現，但直到 2000 年之前，發展都相對緩慢。2001 年，65 歲以上擁有房產的家庭使用逆按

32、揭的比例僅為 0.2%。之后該比例有了較快增長，到2009 年，已達到 1.4%左右，但整體還是處于較低水平。根據提供方不同，美國逆按揭可劃分為三種類型。（1）最為普遍的一種逆按揭叫房產轉換抵押貸款（home equity conversion mortgage, HECM），有政府保險，它是由美國住房和城市發展部（Department of Housing and Urban Development, HUD ）管理，且由聯邦住房管理局（Federal Housing Administration, FHA）保險的一種逆按揭。這種逆按揭有最高額度限制，各個郡有所不同，但最高不超過 62.55

33、 萬美元（折合約 383 萬人民幣）。在正式申請貸款前，借款人被要求接受相關的咨詢，從而更好地理解逆按揭。（2）住房價值超過最高限額的逆按揭叫大額（Jumbo）逆按揭，這些貸款一般由不同公司提供，叫做專有逆按揭貸款（Proprietary Reverse Mortgages），這類逆按揭沒有聯邦住房管理局（Federal Housing Administration, FHA）保險，且費用率也要高一些。（3）一些地方政府機構等還會提供一種單一目的逆按揭，這種逆按揭為中低收入老人準備，其成本要低，但逆按揭收益要用于政府指定用途，如房屋修葺、償還負債等，對申請人資格也有嚴格要求。二、住房抵押貸款違

34、約保險住房抵押貸款違約保險則是在貸款房價比超過一定額度時，由借款人向保險公司購買違約保險，保險公司為其作償還貸款的保證，銀行就在利息和貸款期限等方面給借款人以一定的優惠。其主要作用是降低由于貸款房價比過高造成的信貸風險，降低借款人的首付款比例 吳承祥，王建紅. 住房抵押貸款保險創新產品違約保險，中國房地產金融，2003年05期。第三節 養老地產在中國的模式類型及其運營前景養老地產是養老加地產的一種新的復合地產開發模式，這種模式是將房地產開發與創造消費者生活方式密切結合，將房地產業和其他相關產業進行整合，從而將這種模式全部整合到房地產的規劃、開發、運營和服務的整個流程之中，目前市場化的投資養老地

35、產的模式可以大致分為以下五種 王忠，2011，創新商業模式 進軍養老地產養老地產商業模式解構J，發展-2011年5期。一、土地獲取模式：出讓這種方式下，有一定的用地權的融資困境。由于帶有一定的公益性和福利性，銀行貸款渠道會相對較窄，并且對標的和項目運營會有更多的評估約束，在傳統信貸融資上會困難很多。如果沒有其他融資渠道比如信托等金融機構的介入，養老地產的前景并不樂觀。二、房屋銷售模式這種方式有兩種途徑，第一種就是購買產權，老人可以選擇自住，也可以委托社區經營；第二種是購買居住權，但不鎖定房型，不受產權限制，會員可根據意愿和身體機能的變化，自由選擇居住地、房間大小、半護理公寓等設施房型。房屋銷售

36、和持有兩種模式也可以結合起來為新開發項目的資金流動性提供保障，將一定比例的住宅進行出售，而較小比例如20%的住宅用于物業運營進行持有。這種模式則越來越受到市場和企業所運用。萬科集團“持有銷售”的產品比例分配一般是：住宅出售產品約占80%，其余20%為持有型物業，其中就包括養老型物業。國內較早運作養老地產的北京太陽城項目就是采取了這一模式。該項目以出售為主。但與一般出售不同之處在于，業主繳納房款入住后，開放商會逐年回購部分產權，這部分錢用于老人的養老、醫療護理費等；如果業主去世較早，則子女繼承剩余部分產權；若業主足夠長壽，開放商將全部產權購回，則業主仍可免費住下去。整個項目的老年客群大概占到三成

37、左右；項目設計上考慮老年人種種需要，但不提供看護服務，更適合能自由活動的老年人。上海親和源養老項目兼顧現有項目運營和新項目開發的資金來源，也采取會員制發售的“持有銷售”模式。有一些項目，如卓達等企業采取了類似“反按揭”的方法，即在征得老人同意后，由其將老人原有住房出租，以租金收入入住所開發的養老園中；或采取置換的方式，將老人的原有住房與養老園的老年公寓進行等價換房，到老人去世之后，再將原置換的房產折價返還給其法定繼承人。目前，已有較多的老人對該種銷售方式表示出濃厚的興趣。三、營銷模式這種模式就是會員制，親和源就是該種模式。入住該社區的老人一次性繳納會費，通過合同擁有房子的使用權，也可以通過合同

38、實現房屋使用權的轉讓和繼承。但入住之后仍需要支付3到7萬的年費，同時自行支付公用事業費和享受各項服務的費用。目前親和源的會員即是永久卡和終身卡兩種形式，同時在不同卡型中會根據戶型的大小相應變化入住費和年費；會員卡可繼承、轉讓、回收。親和源目前在售戶型有58平方米、75平方米及120平方米的老年公寓。購買產權房均價2萬元/平方米，年費2萬元，無物業費。購買會員房則有終身制和永久制兩種，終身制各戶型價格不同，均價為58萬元/套左右，年費2萬元。永久制各戶型均為69萬元/套，根據戶型，年費分別為2萬元、3萬元、6萬元。所有戶型均為現房、精裝全配。四、服務模式-出租模式24小時秘書和智能化設備以及使用

39、ERP管理軟件對整體的服務流程進行自動化管理，并在此過程中不斷地整合醫療購物健身等各種類型的需求，最終實現養老服務的一站式提供。這種模式在各國也有相似經驗，美國養老地產細分市場則更為明確，按照顧程度不同可劃分為活躍長者、獨立生活、協助生活、專業護理和持續照護社區等類型。英國養老住宅按獨立程度可劃分成機構型和獨立型兩大類，機構型提供集中的照料，獨立型得到的照料和支持相對要少一些。日本老年住宅也是主要分為提供護理的“機構設施”和可不提供護理的“住宅”兩大類。居家養老也是各地老年人養老的重要選擇，政府往往對房屋改造等提供一定的財政補貼等。在盈利模式上，地產商也可租售并舉。一般而言，養老地產提供的看護

40、服務越多，目標客戶年齡越大，越傾向于采取出租的模式。在美國，活躍長者社區一般以出售為主，部分出租；而提供日常或醫療協助的協助生活社區和專業護理社區則主要采取出租的模式。英國提供較多服務的機構型專門住宅基本是出租模式，而照料程度相對較小的獨立型住宅中的退休住宅則采取出售模式。日本是基本采取出租模式，提供護理的“機構設施”和可不提供護理的“住宅”基本都以出租為主，區別在于機構設施類一般收取一次性入住金和月費，住宅類一般只收月費。五、泰康模式-保險理財產品的銜接 作為保險行業創新的代表性公司之一，泰康人壽2007年初開始，便通過考察和研究發達國家的養老服務產業，提出了在中國由保險公司來實踐養老社區的

41、構想。壽險等長期資金以多種方式投資養老社區是支持中國養老服務產業發展和養老保障體系建設的必然選擇。2009年11月19日經保監會批準，泰康人壽獲得中國保險行業第一個養老社區投資試點資格，養老社區項目獲批。而其備受關注的保險產品銜接養老社區的創新商業模式，終于邁出了實質性一步。泰康人壽日前推出中國第一個保險產品與養老社區相結合的綜合養老計劃“幸福有約終身養老計劃”（以下簡稱“幸福有約”計劃）。“幸福有約”計劃是一款高端養老年金產品，繳費起點為200萬元人民幣，分為一年期躉繳和十年期期繳。“幸福有約”計劃中，客戶在享有保險利益的同時，還可以享受到由泰康之家提供的保證入住養老社區資格。保險合同產生的

42、利益可用于來支付社區每月的房屋租金和居家費用。通過將傳統的養老保險與現代的養老社區相結合，為客戶提供涵蓋養老財務規劃和養老生活安排的一攬子解決方案。“幸福有約”計劃實現了虛擬金融產品與實體養老服務相結合、養老理財和養老消費相結合，標志著養老商業新模式在中國正式落地。 目前已在北京市場由個險渠道銷售，泰康人壽助理總裁兼北京分公司總經理孫建軍告訴記者，“幸福有約”計劃在北京首批發售100套 中國保險報. 保險產品銜接養老社區新模式面世，。而泰康之家養老社區北京旗艦店也已經破土動工，計劃2015年正式投入使用。六、以房養老開始試點 為貫徹落實國務院關于加快發展養老服務業的若干意見有關要求，豐富養老保

43、障方式的新途徑，2014年初，保監會決定開展老年人住房反向抵押養老保險試點。同時，保監會還向各家人壽保險公司下發了關于開展老年人住房反向抵押養老保險試點的指導意見(征求意見稿)(以下簡稱征求意見稿)，并擬在北京、上海、廣州和武漢四地率先開展試點，對參與保險的人群和從事該業務的保險公司都有明確的要求。所謂“老年人住房反向抵押養老保險”，是一種將住房抵押與終身年金相結合的創新型商業養老保險業務，即擁有房屋完全產權的老年人，將其房屋抵押給保險公司，繼續擁有房屋居住權，并按照約定條件領取養老金直至身故；老人身故后，保險公司獲得抵押房屋處置權，處置所得將優先用于償付養老保險相關費用。而這項業務的簡稱，就

44、是通常說的以房養老。反向抵押養老保險屬于商業保險范疇。當前我國缺少將社會存量資產轉化為養老資源的有效手段。開展試點，盤活老年人房產，有利于豐富老年人的養老選擇。開展試點，在不影響老年人既有養老福利的前提下，增加了一種新的養老方式，老年人可根據個人生活狀況和養老需求自愿投保。征求意見稿中明確表示，以房養老保險產品的投保人群應為60歲以上擁有房屋完全獨立產權的老年人。同時，保險公司參與以房養老試點也是有要求的，即包括開業滿5年，同時注冊資本不低于20億元，申請試點時上一年度末及最近季度末的償付能力充足率不低于120%等。根據保險公司對于投保人所抵押房屋增值的處理方式不同，試點產品將分為參與型反向抵

45、押養老保險產品和非參與型反向抵押養老保險產品。其中，參與型產品是指保險公司可參與分享房屋增值收益，通過定期評估，對投保人所抵押房屋價值增長部分，依照合同約定在投保人和保險公司之間進行分配。而非參與型產品，則指保險公司不參與分享房屋增值收益，抵押房屋價值增長全部歸屬于投保人。如果是參與型的話，假如以后房價上漲的話，老人也可以每個月多拿到一定的增值年金。如果是非參與型的話，每個月的領取金額將是固定的，在房產增值之后，其領取金額也不提高，而房產增值部分所帶的金額就給到繼承人了。非參與型從操作層面可能會更簡單，更像一個非固定期限的貸款。對于具體的保險產品來說，各家保險公司可以根據這兩個大的框架，來自主

46、來設計產品。征求意見稿對保險公司參與以房養老業務試點是有總量限制的。該征求意見稿要求試點期間，單個保險公司開展試點業務，接受抵押房屋的評估價值合計不得超過：4%×上一年末總資產不超過200億元的部分+0.2%×上一年末總資產超過200億元的部分。單個反向抵押養老保險合同的初次抵押貸款金額不得超過500萬元。若以一家保險公司的總資產為1000億元為例，其試點以房養老接受抵押房屋的評估價值合計不得超過4%×200億元+0.2%×800億元=9.6億元。事實上，壽險公司中總資產超過1000億的公司并不多。事實上，以房養老的開展作為一項新事務，對客戶和保險公司而

47、言，都面臨挑戰。在客戶層面，首先解決的是觀念問題，反向抵押養老保險是一項新生事物，社會認可度和接受度有待提升，能否被老年人及其家人接受是一個重大挑戰。為此，保監會要求保險公司在宣傳該產品時候一定要如實介紹，明確提示消費者抵押房產的后續評估、管理和處置情況，不得夸大房產增值在提升養老金領取水平方面的作用；不得向不符合相關要求的客戶推介業務。房產價值應當聘請具有一級資質房地產估價機構進行評估，費用由保險公司和消費者共同負擔。另外，有關該產品的銷售，對保險營銷員也有要求，需要持證上崗，經考核通過后才可取得反向抵押養老保險業務銷售資格。而為了充分保護客戶的“反悔權”，征求意見特別提出該產品的“猶豫期不

48、得短于15個自然日”，比一般保險產品10天的猶豫期有所增加。對于保險公司來說，也面臨諸如房價漲跌，70年產權等諸多問題。上述險企人士認為，這個市場總量不是很大，這個業務也是特別復雜的，其面對的也是一些特殊人群。保險公司還需要考慮一些風險的問題，比如房價漲跌的風險等，總的來說，這個業務也不會做得特別大。保險公司這個業務量只要限制在一定的量，其風險還是可控的。第四節 養老地產當前的發展收益和風險分析養老地產雖然有著很好的發展前景，但是在短期內，這個行業的困難和復雜程度，超過其他任何服務業。即使如此，自從2013年9月份國務院關于養老服務業發展的意見出臺之后，開始實施養老地產建設的投資方隨著國家政策

49、的扶持和開放，已經擴展到保險企業、龍頭地產開發商、民營企業以及政府的民政部門。前三個投資方的代表我們可以依次對應為泰康養老社區、萬科幸福匯、上海親和源企業。保險企業除了泰康建設養老社區外，中國人壽也開始通過在河北廊坊以及三亞的桐鄉涉足養老地產項目；地產公司中比較積極的有保利西唐安平養老社區、綠城烏鎮雅園；民營企業則有金陵飯店在天泉湖打造的大型養老社區，總規模在120萬平方米，第一期30萬平方米已經動工建設。上述進入養老地產的機構投資者中，不乏一些上市公司，我們可以通過這些上市公司以及民企親和源的財報來對養老地產項目進行收益和風險分析。一、養老地產收益分析 在養老地產的諸多上市公司標的中，我們選

50、取了新華錦集團作為研究對象。通過財經網對新華錦自身發展報道以及Wind資訊，可以發現早在2007年新華錦集團就已經把頤養產業列為公司除外貿、房地產、金融投資之外的四大發展戰略產業之一。并在2008年12月份和青島市城陽區達成了項目用地意向，初步選址在夏莊街道。在拿到夏莊的1000畝地后于2009年7月，與北京世紀愛晚投資有限公司擬定合作意向，并在2009年10月29日合作成立青島愛晚中心，成為山東最大養老地產項目新華錦陽光城。城陽頤養項目總占地規模約500畝，總建筑面積40萬平方米，項目總投資15億元。項目全部建成后，在社區內養老的老年人將達到1萬人，相關服務人員也將達到3000多人，年營業收

51、入超過5億元。同時與之合作共同開發陽光城項目的另一方世紀愛晚投資有限公司（以下簡稱“世紀愛晚”），在全國7省市大面積圈地規劃建設養老地產項目。不過很多項目進展緩慢。2010年底，新華錦（600735）集團與日本長樂控股株式會社合資成立公司后，共同打造華東地區最高端的新華錦·長樂國際頤養中心。該項目開發迅速，成為新華錦集團第一個真正的養老地產項目。該項目收費分為2種模式，第一種是會員制模式，根據房間面積的大小，入住者交納190萬300萬左右的押金，可以免費居住3年，三年后押金無利息退還。第二種是月付租金形式，入住者需交納1萬1.3萬/月的費用。不過，我們從下表看出，青島的人均可支配收入

52、和人均消費支出在2010年分別為2.5萬和1.7萬左右，養老地產項目的月租費用接近人均消費支出，大大超出了居民的可負擔程度。表7-1：青島主要人均經濟指標（來源：國家統計局、Wind資訊）人均GDP（元/年）人均可支配收入（元/年）人均消費支出（元/年）200220,655 8,725 7,344 200323,986 11,016 8,395 200428,540 11,090 9,002 200533,188 12,920 9,883 200638,892 15,328 11,945 200745,399 17,855 13,375 200852,678 20,464 14,998 200

53、957,251 22,36716,079 201065,827 24,998 17,531 201175,546 28,567 19,296 201282,679 32,144 20,391 另外從Wind中的財務報表的經營分類資訊上，我們可以看到新華錦集團的主營收入涉及房地產意向的只有房地產營銷策劃一個單類，且從2009年來才有收入報告。雖然2009年、2011年毛利率高達80%以上，遠高于房地產行業平均55%的毛利率，但2010年、2012年未公示數字，可以預知該公司成本巨大，很可能造成虧損，也充分說明了養老地產項目收益的不穩定性。經統計，2012年在長樂國際頤養中心，設計住戶161人的中

54、心大樓只有30位客戶，入住率尚不到20%，市場推廣和認可仍需深度挖掘，這也例證了我們對房地產項目盈利未公布原因的假設。表7-2，新華錦集團2009年以來收入、成本以及毛利率表（來源：Wind資訊）報告期2013 三季報2012 年報2011 年報2010 年報2009 年報收入-798.00 950.00 -3,787.00 成本-180.92 -183.72 毛利-769.08 -3,603.28 毛利率(%)-80.96 -95.15 另外一家上市公司金陵飯店（601007）在與美國知名養老機構諾濱遜國際管理公司合資成立專業養老公司后，積極探索適合中國發展的養老產業模式，并在成熟之后參照金

55、陵酒店管理公司的連鎖化經營模式對外復制。其投資建造的金陵天泉湖養生養老地產項目一期將預售共 5 棟 216套的養生養老公寓，總建筑面積約 2.1 萬平，售價暫未確定。單房建面在90-110 之間，預計每套 會在60 萬元左右 陳均峰. 養老地產步入收獲期，酒店物資電商是長期看點增持，國泰君安-2014-2-13。至于能否會對2014年金陵飯店的整體酒店服務營運收入有所貢獻，尚存在很大的不確定性。而上海另外一大民間養老服務機構，上海親和源股份有限公司，在2005年3月，開始涉水高檔養老社區的建設和發展，在硬件和軟件設施上都有巨大的投入。該項目實行AB卡會員制，不同的卡有不同的服務和費用。但由于起

56、初價格高達60萬，遠在普通居民承受能力范圍內，因此2006年、2007年、2008年整體房間入住率非常低。據統計，2008年入住也只有11戶人家，空置率進一步加大了親和源的運營壓力。該困境隨著國務院批復同意上海南匯和浦東兩區合并而有所轉變，這一行政區合并帶來的是入住價格的相對降低。最初會員費的定價大致相當于周邊房價的七折，這樣一來，變成了不足周邊房價的一半。不過制約親和源發展的仍是偏高的會員卡價格，不過價格過低則會虧損經營，最終會造成資金鏈斷裂。隨著房價的上漲，會員卡價格漲幅的相對滯緩，以及會員卡本身的投資屬性也幫助人們開始養老社區的投資和入住。以A卡為例，起初的價格是50萬元/張，而目前已經漲到75萬，而入住的人口也將近800人，將入住率提升到50%左右 王彩霞. 親和源 高端養老真的有利可圖？中國連鎖2012年6月刊，2012-06-14。親和源的發展模式也得到了資本市場的肯定和追捧。2010年12月25日，親和源正式對外宣布，獲得摯信資本（Trust Bridge Partners）1億元注資，親和源計劃開展全國連鎖經營。2010年12月27日，親和源在北京釣魚臺同萬科簽訂了戰略聯盟合作協議，成為萬