1、論企業融資方式的選擇作者侯春梅近幾年我國仍將采取適度從緊的金融政策企 業資金緊缺仍是生產經營中最主要和最難解決的困難企業籌 資涉及到許多問題如籌資的數量、方式等問題其中籌資方式 的選擇應該是極為重要的一環本文擬就我國企業籌資方式的 選擇問題做一些探討一.我國的融資環境企業是在一定環境 下的各種經濟資源的有機集合體企業運營只有適應環境變化 的要求才能立于不敗之地企業面臨的環境是指存在于企業周 圍影響企業生存和發展的各種客觀因素和力量的總稱它是企 業選擇籌資方式的基礎企業制定籌資戰略必須立足于一定的 宏觀環境之下制定時要考慮1.政治法律環境指一個國家和 地區的政治制度、經濟體制、方針政策、法律法規

2、等方面隨 著改革開放的政策實施國內政局穩定經濟日益活躍我國的產 業政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善與國際慣例的逐 步接軌為外資進入中國提供了保證使我國企業的籌資區域進 一步擴大籌資數額逐年增加方式也更加多樣2 .經濟環境是 指企業經營過程中所面臨的各種經濟條件、經濟特征、經濟 聯系等客觀因素我國經濟繼續保持平穩、高速的發展勢頭物 價得到有效控制這一切表明我國有巨大的市場潛力與發展機會同時也為國內外大量的游資找到了出路3 .技術環境.是 一個國家和地區的技術水平、技術政策、新產品開發能力以 及技術發展的動向等的總和全社會對教育的重視對科技開發 力度的加大對科技人才的有計劃培養都將為企業發展創

3、造有 利條件企業微觀環境是指直接影響企業生產經營條件和能力 的因素包括行業狀況、競爭者狀況、供應商狀況及其他公眾 的狀況這是確定企業籌資方式的前提一個良好的銷售網絡、 及穩定的原材料供應商等微觀環境將十分有利于企業籌資的 順利實現此外筆者認為企業的內部條件也應該屬于企業籌資 的微觀環境企業的內部條件包括企業經營者的能力、人力資 源開發的現狀和政策、組織結構、管理制度研究開發情況等 就籌資而言企業內部條件達到一定的標準才會吸引資金、技 術進入企業因此企業要得到實現企業擴張所需要的資金應扎 扎實實的做好企業的各項工作贏得債權人和投資者的信任他 們才會將資金、技術交由企業使用和管理二.企業的籌資方

4、式在市場經濟中企業融資方式總的來說有兩種一是內源融資 即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源 融資即吸收其他經濟主體的儲蓄以轉化為自己投資的過程隨 著技術的進步和生產規模的擴大單純依靠內源融資已很難滿 足企業的資金需求外源融資已逐漸成為企業獲得資金的重要 方式下面對內源融資和外源融資分別加以介紹（一）.內源融資方式就各種融資方式來看內源融資不需要實際對外支付利 息或者股息不會減少企業的現金流量；同時由于資金來源于 企業內部不會發生融資費用使得內源融資的成本要遠遠低于 外源融資因此它是企業首選的一種融資方式企業內源融資能 力的大小取決于企業的利潤水平凈資產規模和投資者預期等 因素只

5、有當內源融資仍無法滿足企業資金需要時企業才會轉 向外源融資在這里筆者認為相當一部分表外籌資也屬于內源 融資表外籌資是企業在資產負債表中未予以反映的籌資行為 利用表外籌資可以調整資金結構開辟籌資渠道掩蓋投資規模 夸大投資收益率掩蓋虧損虛增利潤加大財務杠桿的作用等比 如企業與客戶簽訂一項產品的籌資協議先將產品售給客戶然 后再賒購回來該項產品并未離開企業但企業卻通過這一協議 得到了借款因此表外籌資可以創造較為寬松的財務環境為經 營者調整資金結構提供方便鑒于表外籌資在我國應用還不是 太普遍而其應用的前景又十分廣泛所以筆者將在這里對表外 融資作一較為詳細的介紹表外融資可分為直接表外籌資和間 接表外籌資直

6、接表外籌資是企業以不轉移資產所有權的特殊 借款形式直接籌資由于資產所有權未轉入籌資企業表內而其 使用權卻已轉入所以這種籌資方式既能滿足企業擴大經營規 模、緩解資金不足之需又不改變企業原有表內資金結構最為 常見的籌資方式有租賃、代銷商品、來料加工等大多數租賃 形式屬于表外籌資只有融資租賃屬于表內籌資經營租賃是出 資方以自己經營的設備租給承租房使用出租方收取租金承租 訪由于租入設備擴大了自身生產能力這種生產能力并沒有反 映在承租方的資產負債表中承租方只為取得這種生產能力支 付了一定的租金當企業預計設備的額租賃期短于租入設備的 經濟壽命時經營租賃可以節約企業開支避免設備經濟壽命在 企業的空耗此外維修

7、租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業 的表外籌資間接表外籌資是用另一個企業的負債代替本企業 負債使得本企業表內負債保持在合理的限度內最常見的間接 表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司母公司將自 己經營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司子公司和附 屬公司將生產出的元件、配件銷售給母公司附屬公司和子公 司實行負債經營這里附屬公司和子公司的負債實際上是母公 司的負債本應有母公司負債經營的部分由于母公司負債限度 的制約而轉給了附屬公司使得各方的負債都能保持在合理的 范圍內例如某公司自有資本1000萬元借款1000萬元 該公司欲追加借款但目前表內借款比例已達到最高限度再以 公司名義借款已不可能于是

8、該公司以500萬元投資于新公 司新公司又以新公司的名義借款500萬元新公司實質上是 母公司的一個配件車間這樣該公司總體上實際的資產負債比 率不再是50%而是60%兩個公司實際資產總額為250 0萬元有500萬元是母公司投給子公司的故兩個公司公司 共向外界借入1 5 0 0萬元其中在母公司會計報表內只反映 1000萬元的負債另外的500萬元反映在子公司的會計報表內但這500萬元卻仍為母公司服務現在許多國家為了 防止母公司與子公司的財務轉移規定企業對外投資如占被投 資企業資本總額的半數以上應當編制合并報表為此許多公司 為了逃避合并報表的曝光采取更加迂回的投資方法使得母公 司與子公司的控股關系更加隱

9、蔽除了上述的兩種表外籌資外 還可以通過應收票據貼現出售有追索權的應收帳款產品籌資 協議等把表內籌資化為表外籌資（二）.外源融資方式企業的外源融資由于受不同籌資環境的影響其選用的籌資方式也不 盡相同一般說來分為兩種直接籌資方式和間接籌資方式如下 圖（略）企業外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資 為主除了受自身財務狀況的影響外還受國家融資體制等的制 約從國際上看英美等市場經濟比較發達國家的企業歷來主要 依靠市場的直接融資方式獲取外部資金70年代以前通過企 業債券和股票進行的直接融資約占企業外源融資總額的5 5%60%;日本等后起的資本主義國家則相反企業主要 依靠銀行的間接融資獲取外部資金19

10、95年以前日本企業 的間接融資占外源融資的比重約為8 0%85%70年代 以后情況緩慢的發生了變化英美企業增加了間接融資的比重 日本則增加了直接融資的比重由此可見如何搞清各種不同的 外源融資方式的不同特點從而選擇最適合本企業的融資方式 是企業面臨的一個相當重要的問題下面對直接融資和間接融 資逐一加以詳細的介紹1 .直接融資方式我國進入9 0年代 以來隨著資本市場的發展企業的融資方式趨于多元化許多企 業開始利用直接融資獲取所需要的資金直接融資將成為企業 獲取所需要的長期資金的一種主要方式這主要是因為（1）.隨著國家宏觀調控作用的不斷弱和困難的財政狀況國 有企業的資金需求很難得到滿足；（2）.由于

11、銀行對信貸資金缺乏有效的約束手段使銀行不良債務急劇增加銀行自由資 金比率太低這預示著我國經濟生活中潛伏著可能的信用危機 和通貨膨脹的危機；（3）.企業本身高負債留利甚微自注資 金的能力較弱在市場經濟條件下企業作為資金的使用者不通 過銀行這一中介機構而從貨幣所有者手中直接融資已成為一 種通常的做法由于我國資本市場的不發達我國直接融資的比 例較低同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發展潛 力是巨大的改革開放以來國民收入分配格局明顯向個人傾斜 個人收入比重大幅度上升遇此相對應金融資產結構也發生了 重大變化隨著個人持有金融資產的增加和居民投資意識的趨 強對資本的保值、增值的要求增大人們開始把目光投

12、向國債 和股票等許多新的投資渠道我國目前正在進行的企業股份制 改造無疑為企業進入資本市場直接融資創造了良好的條件但 是應該看到由于直接融資特別是股票融資無須還本付息投資 者承擔著較大的風險必然要求較高的收益率就要求企業必須 有良好的經營業績和發展前景債券融資在直接融資中占有重 要的地位極大的拓展了企業的生存發展空間發達國家企業債 券所占的比重遠遠大于股票投資突出顯示了債券融資對企業 資本結構的影響如美國的股份公司從80年代中期開始就已 經普遍停止了通過發行股票來融資而是大量回購自己的股票 以至于從1995年起股票市場連續兩年成為負的融資來源 其原因有二從投資者角度看任何債券能否發行成功首先取決

13、 于是否能吸引投資者的資金了解企業的經營狀況是投資者進 行投資的關鍵然而在經濟活動日益復雜的情況下取得必要的 信息越來越困難在投資者和企業管理者之間客觀存在著信息 的不對稱問題這種不對稱現象會導致道德風險和逆向選擇從 股票融資來看股權合約使投資者和企業管理者之間建立了委 托代理關系就有可能出現道德風險問題為避免這一問題就必 須對企業管理者進行監督但這樣做的成本很高相比之下債券 合約是一種規定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契 約性合約不需要經常監督公司從而監審成本很低的債務合約 比股權合約更有吸引力從籌資者的角度看債券籌資的發行成 本要比股票籌資低債券利息可從稅前利潤扣除而股息則從稅 后利

14、潤支付存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題還可 以發揮財務杠桿的作用增加每股稅后盈余債券融資不影響原 有股東的控制權債券投資者只有按期收取本息的權力沒有參 與企業經營管理和分配紅利的權力對于想控制股權維持原有 管理機構不變的企業管理者來說發行債券比發行股票更有吸 引力目前國債市場已得到很大的改進國債的市場化發行使得 政府不必通過限制發行企業債券來保證國債的發行任務完成 客觀上為企業的債券發行提供了一個寬松的環境；另一方面 市場化的國債利率成為市場的基準利率這為確定企業債券發 行利率提供了依據由于現在的投資者更加理性債券投資風險 小投資收益較穩定吸引了大批注意安全性以追求穩定收益的 投資者隨著

15、國民經濟的高速增長一大批企業規模日益擴大經 濟效益不斷提高如長虹公司、海爾公司、春蘭公司等銷售額 都在百億元以上且這些企業信用等級高償債能力強可以大量 發行債券可成為債券市場的主角為企業債券發行提供了必要 條件2 .間接融資方式我國的股票市場和債券市場從無到有 已經有了很大的發展但是從社會居民的金融資產結構來看銀 行存款較之股票和債券仍占有絕對的優勢而且大部分企業的 資金來源也仍舊以銀行為主尤其是在解決中小企業融資問題 上由于上市指標主要用于扶持國有大中型企業中小型企業特 別是非國有企業基本上與上市無緣就使得通過銀行的間接融 資成為中小企業融資的主要方式在間接融資方式中值得注意 的是隨之近幾年

16、來大量的企業兼并、重組從而導致我們可以 利用杠桿收購融資方式杠桿收購融資是以企業兼并為活動背 景的是指某一企業擬收購其他企業進行結構調整和資產重組 時以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押從銀行籌集部 分資金用于收購行為的一種財務管理活動在一般情況下借入 資金占收購資金總額的7 0%80%其余部分為自有資金 通過財務杠桿效應便可成功的收購企業或其部分股權通過杠 桿收購方式重新組建后的公司總負債率為85%以上且負債 中主要成分為銀行的借貸資金在當前市場經濟條件下企業日 益朝著集約化、大型化的方向發展生產的規模性已成為企業 在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之一對企業而言采用 杠桿收購這種先進的融

17、資策略不僅能迅速的籌措到資金而且 收購一家企業要比新建一家企業來的快、而且效率也高杠桿 收購融資較之傳統的企業融資方式而言具有不少自身的特點 和優勢一是籌資企業只需要投入少量的資金便可以獲得較大 金額的銀行貸款以用于收購目標企業即杠桿收購融資的財務 杠桿比率非常高十分適合資金不足又急于擴大生產規模的企 業進行融資；二是以杠桿融資方式進行企業兼并、改組有助 于促進企業的優勝劣汰進行企業兼并、改組是迅速淘汰經營 不良、效益低下的企業的一種有效途徑同時效益好的企業通 過收購、兼并其他企業能壯大自身的實力進一步增強競爭能 力；三是對于銀行而言由于有擬收購企業的資產和將來的收 益能力做抵押因而其貸款的安

18、全性有較大的保障銀行樂意提 供這種貸款；四是籌資企業利用杠桿收購融資有時還可以得 到意外的收益這種收益主要來源于所收購企業的資產增值因 為在收購活動中為使交易成功被收購企業資產的出售價格一 般都低于資產的實際價值；五是杠桿收購由于有企業經營管 理者參股因而可以充分調動參股者的積極性提高投資者的收 益能力杠桿收購融資是一種十分靈活的融資方式采用不同的 操作技巧可以設計不同的財務模式常見的杠桿收購融資財務 模式主要有以下幾種（1）典型的杠桿收購融資模式即籌資 企業采用普通的杠桿收購方式主要通過借款來籌集資金已達 到收購目標企業的目的在這種模式下籌資企業一般期望通過 幾年的投資獲得較高的年投資報酬率

19、（2）杠桿收購資本結 構調整模式既由籌資企業評價自己的資本價值分析負債能力 再采用典型的杠桿收購融資模式以購回部分本公司股份的一 種財務模式（3）杠桿收購控股模式即企業不是把自己當作 杠桿收購的對象來考慮而是以擁有多種資本構成的杠桿收購 公司的身份出現具體的做法為先對公司有關部門和其子公司 的資產價值及其負債能力進行評價然后以杠桿收購方式籌資 所籌資金由母公司用于購回股份收購企業和投資等母公司仍 對子公司擁有控制權企業以杠桿收購融資方式完成收購活動 后需要按規模經濟原則進行統一的經營管理以便盡快取得較 高的經濟效益在企業運營期間企業應盡量做到用所收購企業 創造的收益償還銀行的杠桿貸款償還方式與

20、償還辦法按貸款 合同執行同時還要做到有一定的盈利三.我國現狀對融資結 構的影響及融資方式的選擇由于國有企業的改革相對滯后等 各方面的原因國有企業的虧損日益嚴重從而導致了作為債權 人的銀行的壞帳和呆帳的增加銀行的資產質量下降了但是銀 行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔這種債權和債務的明顯不 對稱一方面使得的銀行為此承擔了極大的利息成本另一方面 也醞釀著極大的銀行信用風險和經濟的不穩定性為了改革這 種局面許多文獻主張通過發展資本市場和直接融資可以有效 的降低銀行系統的風險減少政府承擔的責任這種看法是不全 面的股票市場的發展的確能分散風險但這只是從經濟個體的 風險偏好和福利經濟學的角度而言與我國融資體制

21、改革中所 面臨的風險具有不同的性質前者具有個體風險的含義而后者 要考慮的是一種系統性風險由于種種原因我國的股票市場的 的系統性風險尤為顯著這一點可以由近幾年股票市場的大幅 度波動得到證明在這種情況下股票市場上的風險和銀行體系 的風險從對宏觀經濟的影響角度來看并沒有什么本質區別從 股份制經濟發展的歷史來看股票市場的發展改變了企業的治 理結構即股份制經濟使得企業獲得了更多的融資機會分散了 企業的風險；同時也使得企業的治理結構變得格外重要了所 謂企業的治理結構指得是能夠使得未能在初始的企業合同中 明確的一些經營管理決策能夠被作出的一種機制現代股份制 公司的治理結構主要采用以下形式一是股東通過選舉的董事 會來監督經理；二是通過大股東來監督經理的行為；三是對 經理形成的約束可能來自于公司經營效率低下時股票市場的 收購和接管在實際中上述的幾種形式是混合在一