1、從周期紅利到內生增長從周期紅利到內生增長2008年金融行業投資策略邱志承（金融行業高級分析師）邱志承（金融行業高級分析師）2007年年12月月引子引子22008年，我們關注：年，我們關注：l經濟周期起伏和宏觀調控經濟周期起伏和宏觀調控l金融自由化、混業經營的推進金融自由化、混業經營的推進l金融各個子行業相互滲透競爭和金融創新金融各個子行業相互滲透競爭和金融創新概要概要 3 從眼前出發從眼前出發下一步漲跌動力下一步漲跌動力 經濟周期起伏經濟周期起伏我們現在在哪里我們現在在哪里 行業趨勢和內生增長行業趨勢和內生增長我們要看得更遠我們要看得更遠 銀行將主要依賴創新帶來的內生增長銀行將主要依賴創新帶來

2、的內生增長 重點公司：交通銀行、招商銀行重點公司：交通銀行、招商銀行1. 從眼前出發從眼前出發下一步漲跌動力下一步漲跌動力 41. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲5銀行業銀行業利潤高增長主要源于經濟高增長和政策因素利潤高增長主要源于經濟高增長和政策因素1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲6資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲7保險業保險業利潤高增長主要由投資收入驅動利潤高增長主要由投資收入驅動1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲8資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究

3、所1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲9證券業證券業資本市場爆發式增長帶來行業利潤爆發式增長資本市場爆發式增長帶來行業利潤爆發式增長1. 1 回顧回顧2007年金融板塊上漲年金融板塊上漲10資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所1.2 業績高增長已被市場消化業績高增長已被市場消化112007-2008年，上市銀行業績較為確定的高增長市場已經消化。年，上市銀行業績較為確定的高增長市場已經消化。銀行板塊估值水平已經不低，多數銀行板塊估值水平已經不低，多數2008年年P/E在在20-30倍之間，倍之間，P/B在在4-6倍倍P/EP/B20062007E2008E2009E

4、20062007E2008E2009E工商銀行49.82 28.66 20.09 17.99 5.14 4.72 4.61 4.50 中國銀行38.17 25.62 19.36 14.65 4.13 3.58 4.37 4.36 交通銀行51.56 37.71 25.14 19.20 7.48 6.13 5.20 4.38 招商銀行80.10 44.22 29.48 21.10 10.32 8.85 6.11 4.63 浦發銀行75.42 50.47 26.32 21.98 10.24 8.45 5.23 3.82 民生銀行43.16 36.38 24.01 18.43 8.78 5.03 4

5、.26 3.57 興業銀行70.60 37.71 28.97 20.58 13.81 8.57 6.89 5.55 深發展A57.96 39.26 28.77 20.29 11.66 7.56 6.05 4.92 資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所12保險業：保險業：國際準則下，中國人壽和中國平安國際準則下，中國人壽和中國平安08年年P/E分別為倍分別為倍40和和37倍，高于發達國家倍，高于發達國家10-15倍。基于倍。基于 中國人壽中國人壽(+50bp投資收益率投資收益率)和中國平安壽險業務（和中國平安壽險業務（+100bp投投資收益率資收益率)，從從P/E

6、V來看來看, 07年分別為年分別為7.3倍和倍和5.6倍，高于發達國家的倍，高于發達國家的1.2-1.6倍。倍。從含新業務倍數來看從含新業務倍數來看, 07年分別為年分別為101.2倍和倍和74.4倍，而發達國家為倍，而發達國家為15-25倍倍目前保險的高估值主要依賴，在加息和上漲行情下高投資收益率的持續目前保險的高估值主要依賴，在加息和上漲行情下高投資收益率的持續1. 2 業績高增長已被市場消化業績高增長已被市場消化證券業：證券業：過高的市場換手率長期來看是較難以維持的，雖然證券化率近期還可能提高過高的市場換手率長期來看是較難以維持的，雖然證券化率近期還可能提高進一步提高，但過于投機的市場是

7、不可持續的，傳統業務收入難以繼續保持進一步提高，但過于投機的市場是不可持續的，傳統業務收入難以繼續保持高增長。而創新類業務的收入也不可能持續超過資本市場為股東創造的價值高增長。而創新類業務的收入也不可能持續超過資本市場為股東創造的價值目前國內券商的市值已經與國際前列的大投行相當目前國內券商的市值已經與國際前列的大投行相當1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源132. 我們現在在經濟周期的哪里我們現在在經濟周期的哪里1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源142. 1 基于經濟周期的基本判斷基于經濟周期的基本判斷1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源15資料來源：資料來源：CEIC，海

8、通證券研究所，海通證券研究所2. 2 我們現在的經濟周期在哪里我們現在的經濟周期在哪里60708090100110120130Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07先行指數先行指數一致指數一致指數預警指數預警指數05001,0001,5002,0002,500Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-070123456789工業企業工業企業EBIT(EBIT(十億元十億元) )工業企業利息支出工業企業利息支出( (十億元十億元) )EBIT/EBIT/利息支出利息支出( (

9、倍倍) )1. 資源為王之資源為王之油氣資源油氣資源16資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所2. 2 我們現在在經濟周期的哪里我們現在在經濟周期的哪里大中型銀行撥備余額大中型銀行撥備余額/貸款總額貸款總額大中型銀行撥備覆蓋率大中型銀行撥備覆蓋率大中型銀行信貸成本（撥備支出大中型銀行信貸成本（撥備支出/平均貸款）平均貸款）大中型銀行不良資產率大中型銀行不良資產率2004年以來，各家銀行不良率下降，信貸成本相應下降年以來，各家銀行不良率下降，信貸成本相應下降0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交通銀行 工商銀行 中國銀行

10、招商銀行浦發銀行 民生銀行 興業銀行 深發展A20.060.0100.0140.0180.02004200520061H2007交通銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行浦發銀行 民生銀行 興業銀行 深發展A0.01.02.03.04.05.06.02004200520061H2007交通銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行浦發銀行 民生銀行 興業銀行 深發展A0.00.20.40.60.81.01.21.41.62004200520061H2007交通銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行浦發銀行 民生銀行 興業銀行 深發展A2.2 我們現在在經濟周期的哪里我們現在在經濟周期的哪里17伴隨著伴隨著GD

11、P的高增長，信貸保持了較長時間的高增長的高增長，信貸保持了較長時間的高增長雖然央行不斷發行央票、提高準備金率，這些主要是對沖高順差帶來的基雖然央行不斷發行央票、提高準備金率，這些主要是對沖高順差帶來的基礎貨幣投放；過去的穩健的貨幣政策并沒有明顯降低銀行信貸的增長，相礎貨幣投放；過去的穩健的貨幣政策并沒有明顯降低銀行信貸的增長，相反信貸增速進一步提高反信貸增速進一步提高資料來源：資料來源：CEIC，海通證券研究所，海通證券研究所2. 2 我們現在在經濟周期的哪里我們現在在經濟周期的哪里18資料來源：資料來源：CEIC，海通證券研究所，海通證券研究所大中型銀行大中型銀行SPREAD大中型銀行大中型

12、銀行NIM從從2004年開始的連續加息，明顯擴年開始的連續加息，明顯擴大了銀行的利差。大了銀行的利差。大型銀行對于貨幣政策有較強的影大型銀行對于貨幣政策有較強的影響力，多次加息的方式體現了這種響力，多次加息的方式體現了這種影響影響銀行法定利率銀行法定利率0.00.51.01.52.02.53.03.52004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A0.00.51.01.52.02.53.03.52004A2005A2006A1H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A2. 3 2008年影響銀行業的宏觀因素年影

13、響銀行業的宏觀因素 192. 4 2008年銀行業增長預期年銀行業增長預期 203. 2008年開始金融自由化推進加速年開始金融自由化推進加速213.1 金融大爆炸金融大爆炸 223.1 金融大爆炸金融大爆炸 233. 2 中國金融業發展第一條主線中國金融業發展第一條主線 24資料來源：資料來源：CEIC，海通證券研究所，海通證券研究所GDP、存款、股市市值和保險公司資產規模（百萬元）存款、股市市值和保險公司資產規模（百萬元） GDP、存款、股市市值和保險公司資產規模增速（存款、股市市值和保險公司資產規模增速（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,000

14、25,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12GDPGDP存款余額存款余額 總市值總市值保險公司資產保險公司資產0510152025303540452002-122003-122004-122005-122006-12GDPGDP存款余額存款余額保險公司資產保險公司資產3. 2 中國金融業發展第二條主線中國金融業發展第二條主線253. 3 中國自由化推進的影響因素中國自由化推進的影響因素263. 4 美國金融發展的經驗美國金融發展的經驗27資料來源：資料來源：CEIC

15、，海通證券研究所，海通證券研究所美國金融保險業美國金融保險業GDP比重比重3. 4 美國金融發展的經驗美國金融發展的經驗28資料來源：資料來源：CEIC，海通證券研究所，海通證券研究所美國直接融資和間接融資的比重美國直接融資和間接融資的比重05000001000000150000020000002500000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003直接融資直接融資間接融資間接融資4. 2008年后，銀行將主要依賴轉型帶來的內生增長年后，銀行將主要依賴轉型帶來的內生增長294. 1 西方銀行業的變革與應對舉措西方銀行

16、業的變革與應對舉措304.2 中國銀行業正在告別過度呵護中國銀行業正在告別過度呵護314.3 中國銀行業經營的變化中國銀行業經營的變化324.3 中國銀行業經營的變化中國銀行業經營的變化33法定利率下的利差法定利率下的利差平均存款成本平均貸款收益信用信用利差利差期限期限利差利差平均貸款收益平均存款成本資料來源：資料來源：CEIC，海通證券研究所，海通證券研究所4.3 中國銀行業經營的變化中國銀行業經營的變化344.3 中國銀行業經營的變化中國銀行業經營的變化35大中型銀行中間業務收入占比大中型銀行中間業務收入占比0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交

17、通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3 中國銀行業經營的變化中國銀行業經營的變化364.3 中國銀行業經營的變化中國銀行業經營的變化37大中型銀行費用收入比（大中型銀行費用收入比（%）0.010.020.030.040.050.060.02004200520061H2007交通銀行工商銀行中國銀行招商銀行浦發銀行民生銀行興業銀行深發展A資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所4.3 中國銀行業經營的變化中國銀行業經營的變化38招商銀行公司和零售業務的費用收入比招商銀行公

18、司和零售業務的費用收入比資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所4.4 將主要依賴創新帶來內生增長將主要依賴創新帶來內生增長395. 重點推薦公司重點推薦公司405.1 選擇重點推薦公司的思路選擇重點推薦公司的思路41l周期性角度：不會受周期波動較大的負面影響周期性角度：不會受周期波動較大的負面影響l信貸增長溫和，受宏觀調控負面影響較小；貸款政策較為謹慎，受信貸增長溫和，受宏觀調控負面影響較小；貸款政策較為謹慎，受景氣茺波動影響較小。景氣茺波動影響較小。l有長時間的持續利潤增長的歷史，靠自身力量經歷過經濟周期的起有長時間的持續利潤增長的歷史，靠自身力量經歷過經濟周期

19、的起伏。伏。l趨勢性角度：持續的內生增長趨勢性角度：持續的內生增長l具備零售銀行戰略轉型的條件具備零售銀行戰略轉型的條件l制定清晰明確的轉型戰略制定清晰明確的轉型戰略l有較強的執行力，任何組織的轉型都會觸及到現有的利益有較強的執行力，任何組織的轉型都會觸及到現有的利益l具備實施轉型戰略的物質基礎具備實施轉型戰略的物質基礎l網點數量和分布網點數量和分布l銀行銀行IT系統的先進性系統的先進性l員工的素質員工的素質l費用增長壓力較低，向零售銀行戰略轉型資源投入不是太大。費用增長壓力較低，向零售銀行戰略轉型資源投入不是太大。l最成功的銀行將是最不像傳統銀行的銀行。最成功的銀行將是最不像傳統銀行的銀行。

20、5.2 交通銀行（交通銀行（601328）42l交通銀行是競爭力上沒有明顯短板的大型銀行，有現有網點布局和交通銀行是競爭力上沒有明顯短板的大型銀行，有現有網點布局和數量最為經濟合理，在大型銀行中員工素質較高，信息平臺較為先數量最為經濟合理，在大型銀行中員工素質較高，信息平臺較為先進。此外，與匯豐的戰略合作較為順利；歷史成長性要明顯好于國進。此外，與匯豐的戰略合作較為順利；歷史成長性要明顯好于國有四大行的增長水平有四大行的增長水平l長期來看，交通銀行能通過較少的費用投入實現較快的收入增長。長期來看，交通銀行能通過較少的費用投入實現較快的收入增長。從中短期來看，目前其管理層改善愿意強烈，多項指標均

21、如利差、從中短期來看，目前其管理層改善愿意強烈，多項指標均如利差、信貸成本、有稅稅率均有較大的改善空間。而且較為謹慎的經營使信貸成本、有稅稅率均有較大的改善空間。而且較為謹慎的經營使宏觀調控的負面影響較小宏觀調控的負面影響較小l交通銀行綜合經營的戰略十分明確，將不斷收購中小銀行和非銀行交通銀行綜合經營的戰略十分明確，將不斷收購中小銀行和非銀行金融企業，這將提高收入增長，并有利于收入的多元化金融企業，這將提高收入增長，并有利于收入的多元化l估值及結論。我們預計公司估值及結論。我們預計公司20072009年的每股收益分別為年的每股收益分別為0.43元、元、0.63元和元和0.82元，根據目前的市場

22、環境，我們對交通銀行目標價為元，根據目前的市場環境，我們對交通銀行目標價為20元，高于目前的股價元，高于目前的股價40%左右，投資評級為買入左右，投資評級為買入5.2 交通銀行（交通銀行（601328）43價值評估（倍） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 P/E55.75 465.06 68.69 51.56 33.34 22.76 17.44 14.23 11.57 P/B13.49 10.78 7.98 7.48 5.45 4.85 3.92 3.31 2.77 P/PPoP26.37 40.90 32.41 25.90 18.43

23、15.13 12.05 9.88 8.10 PEG0.00 0.00 0.00 0.79 0.72 0.75 0.77 0.62 0.61每股指標（元）200320042005200620072008200920102011EPS0.26 0.03 0.21 0.28 0.43 0.63 0.82 1.00 1.23 BVPS1.06 1.32 1.79 1.91 2.62 2.94 3.64 4.31 5.15 PPoPPS0.54 0.35 0.44 0.55 0.77 0.94 1.18 1.44 1.76 DPS0.12 0.09 0.11 0.08 0.10 0.17 0.25 0.

24、33 0.40 200520062007E2008E2009E2010E2011E2006-2011CAGR凈利息收入20.6%23.6%31.6%16.7%16.8%13.9%13.3%23.4%非利息收入24.5%36.1%193.1%43.8%41.4%37.9%36.2%82.9%營業凈收入21.9%23.3%40.5%20.9%20.5%18.3%18.3%30.1%撥備前利潤47.9%25.1%50.4%21.8%25.6%21.9%22.0%36.0%凈利潤693.7%33.2%65.4%46.5%30.5%22.5%23.0%47.7%資料來源：公司公告，海通證券研究所資料來源

25、：公司公告，海通證券研究所5. 3 招商銀行（招商銀行（600036）44l招商銀行的零售業務的優勢是對手難以模仿的，其戰略上的先行優招商銀行的零售業務的優勢是對手難以模仿的，其戰略上的先行優勢源于其穩定的管理層，而穩定的管理層是由于其較好的公司治理，勢源于其穩定的管理層，而穩定的管理層是由于其較好的公司治理，而這是其他銀行難以做到的而這是其他銀行難以做到的l零售業務零售業務2003年突破盈虧保本點，目前已經進入收獲期，高速增長年突破盈虧保本點，目前已經進入收獲期，高速增長的零售業務將在未來幾年大幅貢獻利潤。其中信用卡業務收入保持的零售業務將在未來幾年大幅貢獻利潤。其中信用卡業務收入保持每年翻

26、番左右的增速，將成為每年翻番左右的增速，將成為2-3年內利潤的高增長點年內利潤的高增長點l招商銀行零售貸款比重較高，公司貸款發放較為嚴格，資產質量最招商銀行零售貸款比重較高，公司貸款發放較為嚴格，資產質量最為優良，在覆蓋率已經接近為優良，在覆蓋率已經接近200%的情況下，撥備支出壓力將持續下的情況下，撥備支出壓力將持續下降降l估值及結論。我們預計公司估值及結論。我們預計公司20072009年的每股收益分別為年的每股收益分別為0.95元、元、1.34元和元和1.78元，目標價為元，目標價為50元高于目前的股價元高于目前的股價35%左右，投資評級左右，投資評級為買入為買入 資料來源：公司公告，海通

27、證券研究所資料來源：公司公告，海通證券研究所5. 3 招商銀行（招商銀行（600036）45價值評估（倍） 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 P/E213.2 151.2 121.0 80.1 40.9 28.9 21.8 16.3 12.5 P/B26.04 22.77 19.27 10.32 8.51 6.90 5.54 4.43 3.56 P/PPoP85.1 59.7 47.4 40.4 24.7 20.4 15.6 11.5 8.9 PEG5.20 6.05 1.50 0.84 0.98 0.89 0.65 0.53 0.00 每股指標（元）200320042005200620072008200920102011EPS0.39 0.46 0.38 0.48 0.95 1.34 1.78 2.37 3.09 BVPS3.20 3.05 2.38 3.75 4.55 5.61 6.98 8.73 10.88 PPoPPS0.98 1.16 0.97 0.96 1.57 1.90 2.49 3.36 4.36 DPS0.12 0.09 0.11 0.18 0.12 0.28 0.40 0.62 0