1、讀索羅斯的金融煉金術1.市場總是錯誤的還是在幾年前，讀過索羅斯的金融煉金術，這的確是一本難度很大的書，也不知道自己讀懂了沒有。據說，凡是到量子基金應聘的人，都要談談對這本書的理解，它就是索羅斯給所有應聘人員出的一道題。索羅斯不同意古典經濟學的“均衡理論”。我理解均衡理論是建立在價值論基礎的經濟理論，大約經濟的波動，會逐步向均衡靠近。例如經濟周期的運動，就是這種均衡力量的體現。在某種偏離力量的沖擊下，經濟呈現劇烈的波動，然后，就是趨向均衡點的發展。對于股市也是這樣，一個突發事件的沖擊引起市場的劇烈運動，但是運動的幅度會逐步收斂，最后趨向均衡。然后又有新的因素發生.。是什么力量導致趨向均衡呢？古典

2、經濟學認為是價值規律。均衡理論對于股市的解釋，就是唯市場論：“市場永遠是正確的”。索認為，這個命題可以分析為下面兩個命題的合取：1， 市場總是表現出某種傾向2， 市場能夠影響它預期的事物這兩個命題合起來，就是市場永遠是正確的。基于這個觀點的分析理論，就是基本分析的方法，例如隨機漫步理論，他認為市場把未來的一切都作了貼現，人們沒有辦法超出市場。但是，索羅斯不同意這個觀點，認為，市場實際上永遠是錯誤的。市場的估值總是失真的，市場的價格并不是潛在價值的被動反應。我暫時不確定索羅斯的看法的真假，但是古典經濟學是比較符合我們的直觀的，當然直觀不一定就對。我們天天直觀地看見太陽圍繞地球運動，但實際并不是這

3、樣的。對于目前的市場，如果從古典經濟學看，已經離頂部不遠了，因為價值發現很可能告一個段落，然后就是向均衡點的接近。均衡點在什么地方？誰說了算？當然是市場說了算。但是，如果從索羅斯的觀點看。市場并不是那么總是反映價值的運動，它不是被動的，而是主動地，它很多時候會漲過頭或跌過頭。因此，現在如果還在價值的范圍內，那末遠遠沒有漲過頭！我們習慣于過去上海市場的那種大漲大跌的形式，而今天，很可能走美國或香港股市的形式。在大家都認為該調整了的階段，很可能還有漫長的上升要走。但是你持有的股沒有漲多少。一旦你拋掉他，就發現很難在補回來。如果不停的換股，追漲殺跌，一段時間后發現你會虧損，或者還不如持有原來的股不動

4、賺得多。這種現象，都預示著這個上升的行情可能很持久。2.技術分析和基本分析是不完善的技術分析和基本分析在我們這個只有16年歷史的證券市場中是非常盛行的。投機者推崇技術分析，他們是空中樓閣理論的忠實的“粉絲”，投資者推崇基本分析，他們是價值理論的忠實的“粉絲”。索羅斯怎么看這兩種理論呢？為了準確請耐心閱讀他的原文：他說：“技術分析派研究市場變化和股票的需求和供給的模式。它的長處是在于判斷事件的概率而不是做出實際的預言。.這一派談不上有什么實際的理論，無非是股票的價格由供求決定，過去的經驗同未來的市場表現具有相關性之類的老生常談。”“ 相比之下，基礎分析要有趣得多了，它是均衡理論的產物，股票被假定

5、為具有真實的基本的價值，這一價值不一定等于其市場價格，股票的基本價值或者決定于其基本的資產的盈利能力，或者決定于同其它的同質股票的比價。在任何情況下，都假定股票價格在同一個時段里趨向于基本的價值。”索羅斯對于技術分析給出的蔑視，是很值得我思考的。在華爾街的歷史中，不論是上個世紀還是現代，永遠不乏技術派的舞臺，在他們的天空中永遠是那么燦爛。如果說巴菲特這樣的投資大家不關心技術分析可以理解，因為他是投資者，可是索羅斯這樣的投機者也蔑視技術分析，那就不是一個簡單的問題了。對于基本分析，索羅斯并不是反對的，只是他認為均衡理論不正確，價值只是一個方面，還有資產的兼并重組、制度性變化等等，都是重要的。他反

6、對的是均衡理論，但是并不反對基本分析。也就是說，股票的價格并不是圍繞價值趨向均衡點的，而是一個自我加強的過程。在價值決定的基本趨勢之外，還要關心“主流趨勢”（這些內容下次談）。實際上投機的索羅斯是非常注意基本分析的，例如在上個世紀的7080年代，華爾街對于技術股，也就是我們市場所說的科技股非常投機。索羅斯自己說，為了投資技術股他不斷的更新技術的專業知識，終于在1975年讓他抓住了一次大賺了一筆的機會，這些頭寸一直持有好幾年。并且不無遺憾的說，1981年他犯了一個錯誤，認為計算機股票的繁榮不會再持續了，結果錯過一次更好的機會。回顧我們的市場，技術分析是主流。人們之所以戰戰兢兢的猜測這里是頭那里是

7、頂，依據的無非是技術工具，例如波浪理論，循環理論，周易推測，長裙子理論等等。這些玩藝本身都是靠不住的，所有的推測都是一種概率性的判斷，實際上并沒有多少意義。真正有意義的應該是基本趨勢和主流傾向。從這兩個方面說，牛市見頂還早呢？從索羅斯的經驗可以看到，投機者也要研究基本分析，抓住“主流傾向”。投資和投機的區別，在索羅斯那里并沒有那么水火不容。3.基本趨勢和主流偏向任何試圖揭示股市的價格運行的理論，都必須對這運動做出解釋。技術分析的解釋可以是波浪推動，歷史循環；基本分析的解釋是價值回歸，經濟前景的預期。比較起來，基本分析回答了股票價格為什么會運動的問題，而技術分析只是描述了運動，沒有回答運動的力量

8、來自哪里。索羅斯對于這個問題有他獨到的解釋。首先要理解清楚兩個基本的概念：基本趨勢：索羅斯假設有一個影響股票價格的基本趨勢存在，不管投資或投機者是不是認識到這個趨勢。但是，基本趨勢對于股票價格的影響程度，確實和人們對他的認識程度相關的。索羅斯說這個認知程度可以用一個函數描述，就叫做認知函數罷。一般來說，人的知識是不完備的，我們不可能認識所有那些影響股票價格的所有因素，而認識的多少的變化，就對這個基本趨勢有重大的影響。這就是基本趨勢產生的原因。索羅斯的這個解釋有一定的合理性，因為一個股票的升跌往往在一個會計年度中發生，用價值和經濟前景是很難說清的。例如，一個股票三天前還默默無聞，現在，幾天時間卻

9、漲的心驚膽戰，基本面不可能在短短的幾天發生變化。合理的解釋就是認知函數的變化，他的有利因素被市場所認識，形成基本的趨勢。主流偏向：市場中有眾多的投資者，這些投資者的行為是互相沖突的，假設這些互相沖突的方向抵消了，那么還有一部分投資者的方向，就是主流偏向。如果主流偏向是做多的，那么股價就上升。反之，就下跌。主流偏向是可以觀察的現象。索羅斯用參與函數來描述這種主流偏向。例如成交量放大，多空明顯，就是這種主流偏向突出的顯現。我理解，主流偏向就是主力的動向，主力不一定是大資金的機構，也可以是方向高度一致的中小散戶。例如2005年5月之后，主流偏向是做多的。此前的階段，主流偏向是做空的。在基本趨勢和主流

10、偏向這兩種因素中，認知函數和參與函數是兩個重要的指標，因為認知不僅僅是對股市的客觀要素的認知，也包括對市場行為的認知，因此，股市的價格運動就是一個自我加強的“反射運動”。下次再討論這個概念。結合我們現在的市場，基本趨勢是明確的，我認為對于中國經濟的高速發展，股市中各種不利因素的化解，對股票價格的合理性估值回歸，這是目前導致基本趨勢上升的主要因素。這個因素在2005年5月后，被機構首先認識，到了2006年的五一節前后，被市場廣泛認知 ，這個過程還沒有結束，并且一直持續到數年的可能性很大。在參與函數方面，可以從成交量定量的分析出來。今年五一節之后，成交量逐步放大，各路資金入市，在抵消了相反的賣出方

11、向之后，推動股市從1300點到達1700點以上。目前這股主流偏向沒有逆轉的現象，因為這些資金的目的可能并不是這幾個月的行情，而是幾年的行情。當然，每一個時刻都有資金調整，但是調整不等于空頭，因為調整可能是從一個行業流向另一個行業，而不是流向市場之外，因此，現在的主流偏向是做多，應該沒有問題。4.自我加強和自我矯正的反身運動索羅斯的這本書真的很有難度，我自己也不知道是不是理解了他的原意，請朋友們指正，因為這是自己的學習筆記，有錯的地方難免，我并不認為自己理解的都是無誤的 。索羅斯認為，技術分析和基本分析的缺陷，在于都沒有關注到股票價格是一個自我影響的運動。英文的“reflect”有“反射, 反映

12、, 表現, 反省, 反思”的含義，而“ reflexivity”一般翻譯成自反性。這里的“反身”就是reflexivity；如果你從動詞方面理解，就是reflect；價格的“反身運動”就是股票價格從價格運動本身得到推動的運動。例如上升的價格會因為上升得到上升的動力，下跌的運動會因為下跌得到下跌動力。形象的說：漲，會更加漲，跌會更加跌。這里有兩個概念來描述它們：“自我加強”：“如果股票價格的變化加強了基本趨勢或主流偏向，我們稱這個運動為自我加強”。向上的自我加強是積極的。向下的自我加強是消積的。“自我矯正”：“ 如果股票價格的變化導致了基本趨勢或主流偏向向相反的方向運動，我們稱這個運動為自我矯正

13、”。當股票從價格變化中得到基本趨勢的自我加強時，股價會劇烈的運動。當主流偏向自我加強時，股票的價格預期和將來的實際價格之間的偏離程度會加大，也就是說，人們的理想可能高（或低）估了股票的期望價格，現實會給出糾正。產生股票價格的自我矯正，矯正的時候，主流偏向和將來的實際價格之間的偏離度會減少。我請大家仔細思考上面這一段描寫，這是股市運動的“深層的原因”。這就是索羅斯的反身理論的關鍵。下面介紹這個理論對價格運動的描述： 當基本趨勢還沒有被認識的時候，認識函數幾乎為零，價格處于原來的趨勢中或無趨勢中。參與函數也幾乎為零，主流偏向很小。當少數人認識到新的基本趨勢后，認知函數增加，參與函數增加，主流偏向明

14、顯。價格上升（或下跌下面我們只討論上升），人們從價格上升中得到一種反射，進一步確定了上升，這就是基本趨勢和主流偏向的自我加強。其中，會因為某些因素產生自我矯正，自我矯正可能導致基本趨勢的結束，也可能得到基本趨勢的進一步加強。如果是基本趨勢的自我加強，會進一步的使主流偏向自我加強，但是，現實的價格無法維持主流偏向的價格預期終于導致相反的自我矯正，相反的趨勢產生。然后就是新的反身運動的開始。我再提示一下：這個反身理論是說，股票價格可以從股票價格變化的本身中得到推動的力量。我們從2005年5月以來的價格運動說明這個理論：在2005年5月前，是屬于前一個反身運動的過程，只是方向向下的。2005年5月，

15、主力認識到股改有利可圖，因此參與函數增加，價格上漲。普通投資者在價格上漲中得到認知，進一步推動價格上漲。但是到了1300點的時候，分歧增加，主流偏向出現逆轉，就是自我矯正發生。如果沒有中石化和政策，這個自我矯正是可能結束基本趨勢的。但是畢竟價格又漲了起來，一直到今年的5.1節，主流偏向進一步自我加強，推動價格達到1750點左右，這時新股和中行的上市又產生了一個自我矯正。但是現在又突破了上次的高點，基本趨勢得到了自我加強，同樣主流偏向也得到自我加強。.依照索羅斯的理論，基本趨勢應該得到強烈的推動，也就是加速上升階段，主流偏向也會更加有美好的預期。只有漲過頭了，股票價格無法維持主流偏向預期的時候，

16、才會發生逆轉。就象有色和目前的軍工股一樣，發生自我矯正。由于鋼鐵，港口，公路，煤炭等一大批股票價格還沒有自我加強，更不要說無法維持主流偏向的期望價格了，因此，這個上升的運動沒有結束，每一次自我矯正后，都會產生自我加強的基本趨勢和主流偏向。我不相信波浪理論，是因為波浪只有在行情結束后再可以確認。我不相信指標，因為指標只是市場的腳印，走過之后才可以留下，我不相信專家，因為專家的錯誤一定比普通人多，因為普通人不做自信的預期。5.什么時候牛市見頂索羅斯的反身理論模型研究了三個要素：股票的價格，基本因素和市場的參與者。他認為，技術分析重視了價格因素，基本分析重視了基本因素，包括每股收益，現金流等，但是他

17、們都沒有注意市場的參與者，也就是主流偏向對市場的影響，沒有把三者結合起來。他自己認為自己的理論彌補了這個缺陷，但是，他強調，反身理論模型，不能代替基本分析，基本分析是基礎。例如我們的鋼鐵股，通過基本分析我們知道有許多股票很有投資價值，但是由于價格一直不能啟動，就使參與函數下降，一旦被市場認識，價格走高，參與函數上升，主流偏向加強，行情也就起來了，這中間也會有幾次矯正，如果每次矯正都能使基本趨勢自我強化，上升的趨勢就加強的。對于大盤也是這樣，這次工行的發行，并沒有像中行發行那樣，引起一次自我矯正，說明趨勢在加強，此后將迎來更加強勁的上升階段。我們非常想知道，依照斯羅斯的理論，這輪行情的頂怎么出現

18、？索羅斯認為，在反身理論描述的繁榮/蕭條模型的循環中，有兩個重要的曲線：一個是股票價格的運動曲線，代表股價的運動，另一個是基本因素線，用每股收益作代表，千萬記住，這條線代表的不僅僅是收益，還有相關的其他基本因素。主流偏向是這兩條線之間的乖離。一般來說，牛市的收益曲線是平滑上升的，價格線在收益曲線的上面，有的時候，由于主流偏向的自我加強，價格線遠離收益線，這就產生自我矯正，自我矯正后，價格線向收益線靠攏，使兩者的乖戾程度變小，當收益線不再上升并且無法支撐價格線的時候就是牛市結束的時候。熊市到來了。這個描述一定使人不甚了了！我舉個例子來說。例如航天股600316在4元錢的時候，各種基本分析都認為價

19、值被嚴重低估，因此走上自我加強的上升之路，收益曲線支持價格曲線，不斷加強主流偏向。但是到了40多元的時候，主流偏向無法得到價格的進一步支持，因此就開始自我矯正，價格曲線無法得到收益曲線的支持導致價格的進一步回落，這個下跌的趨勢反復的自我加強了之后它的牛市就結束了。實際上600316已經早于大盤進入熊市。這就是索羅斯給我們描述的牛市結束的景象。目前大盤還沒有創出歷史新高，市盈率和很多個股的牛市才剛開始自我加強，因此牛市不會結束，當然，自我矯正是有的，每次矯正之后，走的就會更加強勁。6.市場機會的發現和朋友一起討論投資心得的時候，我曾說過，投資的最高境界是“知道放棄”，知道什么可以買不如知道什么可以不買。一個新手進入這個市場，要么什么都不敢買，要么什么都敢買，他們沒有放棄的概念。到了老手的時候，眼睛火辣辣的，什么都逃不出它的觀