1、_中國上市公司融資順序實證研究 摘 要 在對myers和majuf提出的優序融資理論（pecking order theory）進行修正的基礎上，采用滬市部分上市公司的財務數據，對我國上市公司的內外融資順序進行實證檢驗。結果表明：在我國，公司內部的現金流赤字并不能引起內部融資額的變化，也就是說，我國上市公司主要依賴的是外部融資，而非內源融資；而在外部融資中，上市公司更加傾向于股權融資，這與國內許多學者的研究結果相似。關鍵詞 上市公司 融資順序 內源融資 外部融資1 引言融資是一個企業經營中的基本問題，企業為了正常運行需要多渠道籌集資金，這些資金分為權益資本和債務資本，相應地，企業的融資也分為股

2、權融資和債務融資。由于企業的融資行為是其內部和外部影響因素的綜合體現，而融資順序是企業融資行為的重要特征，所以，研究融資順序可以更深層次地揭示企業融資政策的有關問題。基于此，本文擬對我國部分上市公司的融資順序進行實證分析，以便獲得相關的實證證據，更好地了解我國上市公司的融資方式，并為我國上市公司進行融資決策和政府部門制訂監管政策提供一些依據。優序融資理論從資本結構的“mm理論”發展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發表了題為資本成本、公司財務和投資理論的經典論文，提出了被稱為“mm定理”的資本結構理論。他們認為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業貸款利率相同的條件下，企業的價值與其資本結構

3、無關。雖然這一結論依賴的前提過于苛刻，與現實相距甚遠，但它開拓了現代資本結構理論的道路和發展方向，標志著現代資本結構理論的開端。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內的眾多學者都通過放寬假定對“mm定理”進行修正，分別產生了權衡理論和 優序融資理論，其中優序融資理論對“mm定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。最先對融資順序進行研究的是donaldson(1961)，他觀察到企業似乎并不根據特定的資本結構進行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進行融資:首先是內部融資，其次是債務，再次才是發行股票。myers和majluf在1954年首先對此進行了解釋，他們從信息不對稱

4、這一前提出發，根據信號傳遞假設提出了優序融資偏好理論。根據不對稱信息理論，企業的外部投資者、債權人和企業經理對信息的掌握呈典型的不對稱分布，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優勢的一方則通過輸出對自己有利的信息進行獲利，因此，企業經理在與外部投資者和債權人的博弈中占據優勢地位。ross認為：企業經理對企業的未來收益和投資風險有著充分的信息，而投資者并不了解相關信息;如果企業市場價值提高，則經理會從中受益，如果企業破產，經理就要受到懲罰；投資者會把具有較高舉債水平當作是一種較高質量的信號，即企業提高債務時，相當于預期企業將有更好的經營業績；考慮到破產對企業經理的懲罰約束會使債務融

5、資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業債務融資比例來判斷企業預期市場價值的高低。myers和majluf在ross研究的基礎上，進一步考察了不對稱信息對融資結構的影響，他們認為：在不對稱信息的條件下，投資者同企業經理相比擁有較少的關于企業資產價值的信息，企業的股票在市場上的價格會偏離實際價值；如果企業對新的投資項目采用股票融資方式，一旦股價被低估，就會使新的投資者獲得超過項目凈現值的收益，從而使老股東受損，此時若采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現象發生，故在這種情況下，企業偏好采用內部融資或低風險債務融資。因此，企業融資的優選順序是：內部融資、債務融資和股票融資，這就

6、是優序融資理論（pecking order theory）。近年來國內學者對上市公司融資偏好進行了深入研究，實證研究結果普遍認為：上市公司存在強烈的股權融資偏好，而在內外部融資的順序上，則沒有達成一致。黃少安、張崗通過統計描述上市公司的融資結構，認為：中國上市公司存在強烈的股權融資偏好，公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本是股權融資偏好形成的直接動因，深層的原因在于現行的制度和政策。藍發欽從影響每股收益、凈資產收益率的角度，探討了內部融資、股權融資、債務融資對公司價值的不同影響，指出：我國上市公司融資偏好順序為內部融資、股權融資、債務融資。李翔的研究結果表明：我國上市公司融資偏好順序為股權

7、融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資?？梢?，在股權融資和債務融資優先順序上的認識已基本一致，而在內外融資的優先順序方面還不一致。藍發欽認為：我國上市公司的內部融資優先于外部融資,而李翔則認為：上市公司的外部融資優先于內部融資。 本文將對myers的優序融資模型做適當的修改，以期更加符合我國上市公司的實際情況，從而建立較簡單的模型，隨機選取滬市數家上市公司的財務數據為樣本，對我國上市公司的融資順序及外部融資中股權融資和債權融資的優先順序進行實證檢驗。2 研究方法21 myers的融資優序模型myers認為，在嚴格的融資優序模型中，只要發行債務的風險不大，企業就不會有改變融資順序或發行股票的

8、動因。融資順序的假設由下式檢驗：ditabdefiteitdeftdivtxtwtrtct其中：dit是公司發行的債務的變化； deft為現金流赤字；ct為扣除利息和稅款的經營現金流；divt為現金股利支付；xt為資本性支出；wt為營運資本凈增長；rt為年內到期的長期負債。當defit等于正值時，dit是公司發行的債務額的變化；當defit等于負值時，dit為公司i償還的債務額。如果a=0，且融資優序系數b=1，表示公司進行外部融資時,首先選擇發行債務；否則，如果a=0，且融資優序系數b=0，則表示公司首先選擇發行股票。22 所采用的模型（1）對內外部融資順序的檢驗。由于內部融資的成本最低，m

9、yers的模型中沒有對內外部融資的順序進行實證檢驗。但是，我國的資本市場中公司治理結構比較特殊，從而企業的融資行為也有所不同，因此，要對我國上市公司的內外部融資順序進行檢驗。采用如下的模型：ifit=a+bdefit+eit其中：ifit表示內部融資額的變化，內部融資額以公司未分配利潤與折舊之和來做出近似計算；defit現金流赤字用分紅經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量算得。 正的def值表示企業現金流有赤字，需要進行融資。為減少負的def值對模型的影響，我們將負的def值設為0。如果b值顯著為0，則表示現金流赤字不能帶來內部融資額的變化，證明當企業需要資金時，更多的考慮是外部融資。（2）對

10、股權融資與債券融資優先順序的檢驗。我們考察負債總額的變化（debtit）與def之間的關系。為避免不同公司規模對實證分析的影響。用資產總額（ait）對debtit與def進行標準化。模型為：ditabdefit+eit其中：debtit為負債總額；debtit為負債總額的變化；dit為資產負債率，即，ditdebtit/ait；dit為資產負債率的變化，即當年的資產負債率減去上一年的資產負債率，defitdef/ait。若常數a趨近于0，b接近1,說明公司大量采用負債來進行融資；反之，若常數a趨近于0，b接近0，說明公司大量采用權益性融資，發行股票優于發行債務。3 實證檢驗及結果分析31 樣本

11、的選取本文的所有樣本資料來源于上海證券交易所的上市公司年報。由于所利用的上市公司數據涉及到現金流量表中的數據，而我國上市公司于1998年才被要求披露現金流量表，故選取的樣本區間為20002004年。對于樣本公司的選擇，本文隨機選取了滬市代碼為600600600630的公司，為保證數據的完整性，剔除掉6家st或pt企業，共24家公司。32 內部融資與外部融資的順序檢驗對模型進行最小2乘檢驗，結果見表1（采用eviews軟件）：可以看出：def的系數顯著為0（t值為2.98，大于1.96；p值趨近與0，較顯著），方程的f值較大，表明方程有一定的解釋力。本文可以得出與myers相反的結論，即我國上市

12、公司在做出內部融資與外部融資決策時，將優先選擇外部融資。33 股權融資與債券融資優先順序的檢驗用white（見表2）檢驗消除異方差，ddef即為def，其值較顯著，系數為0.15，相對異于0；同樣，該方程的f值較大，表明方程有一定的解釋力。表明我國上市公司更加傾向于股權融資。這與國內學者研究的結論基本相同。34 實證結果分析整體來看，實證所得的結果比較有效，但與模型設定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于數據收集的困難，樣本公司數量較小，在很大程度上影響了實證的有效性；其次，由于我國證券市場發展歷史不長，很難獲得長時間段的數據。因此，本文的實證結果還有待改進。4 結論41 樣本公司優先選

13、擇外部融資而非內部融資其原因可能主要在于我國上市公司大多公司治理機制不完善，收益質量較差，內部資金難以滿足其投資需要，只能求助于成本較高的外部資金。因此，國家政策和法規應加大外部融資的門檻,促進公司完善治理機制，以促使公司提高收益質量。42 樣本公司偏好股權融資而非債務融資首先，我國上市公司偏好股權融資的一個基本原因就是股權融資的成本較低，因為股利可付可不付，不像債券要支付固定的利息。但在國外較發達的金融市場上，投資者購買股票在很大程度上就看該公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影響投資者的收益率，相同質地的兩個公司，股利支付較高的公司因能夠給投資者帶來更高的回報率從而具有較高的價值，因此，

14、股票融資的最低成本就是整個金融市場上所有投資者所要求的平均收益率，顯然該平均收益率包含了一定的風險回報，比起投資者僅從無風險的債券市場所要求的無風險回報率要高，因為在成熟的金融市場里股票融資的成本要遠高于債券融資的成本。相對而言，我國的上市公司就選擇了成本“較高”的融資方式，當然這與我國金融市場不完善、上市公司初始質地不佳以及股市濃厚的投機氣氛都有關系。但是，我國的金融市場最終要不斷地完善和走向成熟，企業在做融資決策時應表現出應有的理性，盡量降低融資成本，提高企業價值。其次，由于我國的債券市場尤其是企業債券市場不發達，企業難以在債券市場上籌措到所需的資金，從而加強企業的股權融資偏好。眾多周知，

15、債務融資具有抵稅的作用，故其成本較股權融資要低得多，并且提高債務融資比例在企業經營狀況較好時具有很好的杠桿作用，能夠提高股權收益率。我們應大力發展債券市場，為企業創造良好的環境，進一步降低企業的融資成本。參考文獻1 ean helwege&nellie liang.“1s there a pecking order? evidence from a panel of ipo firms”j.journal of financial economic， 1996 (40)2 黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好j. 經濟研究, 2001（11）3 藍發欽.中國上市公司股利政策論m.上海:華東師范大學出版社, 20014 劉星，魏鋒，詹宇. 我國上市公司融資順序的實證研究 j.會計研究，2004（6）5 陸正飛,高強.中國上市公司融資行為研究基于問卷調查的分析j.會計研究, 2003（10）其