1、我國居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率的實(shí)證分析儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化問題是經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的核心問題。隨著改革開放的深入，居民儲(chǔ)蓄這個(gè)原先微不足道的儲(chǔ)蓄組成部分顯得愈來愈重要，1985年業(yè)已超過政府儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄比重，成為國民總儲(chǔ)蓄的主體部分。相應(yīng)的，居民儲(chǔ)蓄的投資轉(zhuǎn)化就成為投資增加的最主要來源，其轉(zhuǎn)化效率也就成為影響和決定國民總儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率的最主要因素，對(duì)之進(jìn)行深入細(xì)致的研究是必要而迫切的。 一、居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率的內(nèi)涵 居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化是指包括個(gè)體生產(chǎn)者在內(nèi)的居民的可支配收入扣除消費(fèi)后的剩余直接轉(zhuǎn)化或金融轉(zhuǎn)化(亦稱為間接轉(zhuǎn)化)為包括固定資產(chǎn)和存貨的實(shí)物投資的過程和結(jié)果。其效率正是我們要研究的對(duì)象。 效率作為制度

2、優(yōu)劣的衡量標(biāo)準(zhǔn)，是福利經(jīng)濟(jì)學(xué)長期關(guān)注的問題。由意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家v帕累托。(1906)提出后經(jīng)卡爾多、希克斯等人發(fā)展和完善，逐漸形成了潛在帕累托優(yōu)性標(biāo)準(zhǔn)的效率概念。潛在帕累托優(yōu)性標(biāo)準(zhǔn)可表述為：如果得益的人能夠補(bǔ)償受損的人，從而在補(bǔ)償之后，沒有一個(gè)人會(huì)比原來更壞，那么這就是一種效率改進(jìn)。1將上述帕累托效率概念加以推廣，那么居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率就是在居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的過程中，不存在一種轉(zhuǎn)化方式或機(jī)制能夠使得一些儲(chǔ)蓄者或投資者的滿意程度提高而并不以降低另外一些儲(chǔ)蓄者或投資者的滿意程度為條件，此時(shí)的居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化達(dá)到帕累托效率。 然而，帕累托效率只是一種理論上的理想狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)實(shí)踐只能是一個(gè)對(duì)之無限接近

3、的過程。根據(jù)對(duì)帕累托效率的理解，實(shí)踐工作中從國民經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行上來考察居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率則至少應(yīng)該從以下兩個(gè)方面著手：首先是居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率，著重關(guān)注的是居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性資本或投資(指宏觀經(jīng)濟(jì)意義上的投資概念)的量的方面；2其次是居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化實(shí)現(xiàn)后的資本配置使用效率，著重關(guān)注的是轉(zhuǎn)化后的資本配置和使用的質(zhì)的方面。研究居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率要全面考察這兩個(gè)層次，不可偏廢。 二、居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率分析 居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率，指的是居民儲(chǔ)蓄作為居民可支配收入扣除消費(fèi)后的余額，轉(zhuǎn)化為投資的量的方面的效率。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，用以下幾個(gè)指標(biāo)來對(duì)居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的

4、資本形成效率進(jìn)行分析： 1儲(chǔ)蓄缺口和儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率。根據(jù)錢納里和斯特勞特的兩缺口模型，所謂儲(chǔ)蓄缺口是指一國的國內(nèi)儲(chǔ)蓄和其國內(nèi)投資相減所得的差額。當(dāng)儲(chǔ)蓄缺口為負(fù)時(shí)，該國儲(chǔ)蓄不足，發(fā)展受儲(chǔ)蓄約束；反之則表明該國儲(chǔ)蓄未能充分地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率則是指一段時(shí)期(通常為1年)國內(nèi)儲(chǔ)蓄總額與投資總額的比例，是一相對(duì)指標(biāo)。 儲(chǔ)蓄缺口及儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率是一國資本形成效率的重要標(biāo)志。儲(chǔ)蓄缺口是從絕對(duì)數(shù)上反映一國儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成情況；儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率則是從相對(duì)數(shù)角度來反映一國儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本的總體情況。從我國的實(shí)際情況看，從19782003年26年間，僅有7年儲(chǔ)蓄缺口為負(fù)、儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率超過100，而進(jìn)入上世紀(jì)90年代以

5、來則只有1993年出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄負(fù)缺口，且儲(chǔ)蓄正缺口呈增大趨勢(shì)，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率則呈下降態(tài)勢(shì)(見表1)。我們從中可以看，就總量上來講，我國絕大多數(shù)年份的國內(nèi)儲(chǔ)蓄基本上都能滿足國內(nèi)投資需求，特別是1990年以來。這說明我國經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中所受到的儲(chǔ)蓄約束很小，相比較于其他一些發(fā)展中國家而言，這無疑是一個(gè)很大的優(yōu)勢(shì)。 然而，在這種總體上國內(nèi)儲(chǔ)蓄基本能夠滿足國內(nèi)投資需求并略有剩余的背景下，我國仍然引用了大量的外資，并于2002年取代美國成為全球引用外資第一大國，其中的fdi和長期投資比重都在不斷上升。如果將這一部分因素考慮進(jìn)去就會(huì)發(fā)現(xiàn)，我國儲(chǔ)蓄其實(shí)有相當(dāng)大的一部分未能充分的加以運(yùn)用，使之順利地轉(zhuǎn)化為投資從而形

6、成生產(chǎn)力。這說明我國儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化中的資本形成效率并不高，還有著很大的提高余地。 2居民儲(chǔ)蓄貯藏率和直接轉(zhuǎn)化率。居民儲(chǔ)蓄作為可支配收入減去消費(fèi)后的剩余，不可能全部轉(zhuǎn)化為投資，首先要扣除一部分(無論是現(xiàn)金還是實(shí)物)保留在手頭以備生活所需，其次要扣除貯藏部分(包括貯藏現(xiàn)鈔、金銀及其制品)，剩下的部分才是真正有可能轉(zhuǎn)化為投資的部分。3可以簡單稱這部分扣除為居民貯藏，從質(zhì)上講它必然存在，可是從量上分析，它卻有較大的伸縮性。所謂居民儲(chǔ)蓄貯藏率，就是這部分所占儲(chǔ)蓄總額的比例。但是，由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，沒辦法考察全部居民儲(chǔ)蓄中的貯藏部分。這里僅以居民手持通貨為例，對(duì)我國居民儲(chǔ)蓄貯藏率作一簡要分析。居民儲(chǔ)蓄投

7、資的直接轉(zhuǎn)化是指居民把儲(chǔ)蓄直接用于投資變?yōu)樽杂匈Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)化方式，包括居民把自有資源或產(chǎn)品用于投資和把自有貨幣儲(chǔ)蓄用于投資兩部分，其表現(xiàn)方式就是居民部門所進(jìn)行的實(shí)物投資。所謂居民儲(chǔ)蓄投資直接轉(zhuǎn)化率亦即居民實(shí)物投資量占居民儲(chǔ)蓄的比重。相比較于居民儲(chǔ)蓄投資的間接轉(zhuǎn)化方式，直接轉(zhuǎn)化不需要通過任何的中間環(huán)節(jié)，儲(chǔ)蓄使用量亦即是資本形成量，不會(huì)造成任何的中間環(huán)節(jié)漏損。所以，從資本形成效率角度來看，居民儲(chǔ)蓄投資直接轉(zhuǎn)化率越高，則無疑意味著效率越高。 從表2可以看出，我國居民手持通貨的絕對(duì)量從上世紀(jì)90年代以來波動(dòng)較大，但其所占居民資金運(yùn)用和居民總儲(chǔ)蓄的比重仍呈現(xiàn)出在波動(dòng)中不斷降低的趨勢(shì)。如通貨占居民資金運(yùn)用總額

8、比重從1992年的1927降至2001年的619，占居民總儲(chǔ)蓄的比重則由1992年的1522降至2001年的560，但降低速度不快，且起伏很大。這說明居民儲(chǔ)蓄資本形成效率有了一定的改善，但仍有較大提高空間。 再看居民儲(chǔ)蓄投資的直接轉(zhuǎn)化率。從20世紀(jì)90年代以來，該指標(biāo)呈穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，且其中固定資產(chǎn)形成一直都占較高比重。直接轉(zhuǎn)化率從1992年的2379上升為2000年的4609，但2001年的直接轉(zhuǎn)化率只有3198。其上升說明我國居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的資本形成效率有了一定的提高，但其起伏也預(yù)示著提高的空間仍然很大。另外，從國際居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較來看，我國居民資產(chǎn)中金融資產(chǎn)比重顯得過大，實(shí)物資產(chǎn)比重則

9、顯過小，結(jié)構(gòu)不甚合理。4合理化居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也需要不斷提升居民儲(chǔ)蓄投資的直接轉(zhuǎn)化率。 3金融機(jī)構(gòu)存貸差和金融交易成本。金融機(jī)構(gòu)存貸款差額為正則表明存款并沒有悉數(shù)轉(zhuǎn)化為投資，而是有一部分以存貸差的形式在金融機(jī)構(gòu)中沉淀下來。顯然，這個(gè)數(shù)額越大就說明我國居民儲(chǔ)蓄的主要組成部分存款轉(zhuǎn)化為投資的效率越低。我國金融機(jī)構(gòu)的存貸款差額以1994年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)(見表3)，1994前以前我國金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差一直為負(fù)數(shù)，即表明金融機(jī)構(gòu)在以往的年份里都或多或少地創(chuàng)造了一些信用貨幣以滿足投資需求。但是，1994年金融機(jī)構(gòu)存貸差首次出現(xiàn)正值，此后一直呈急速增加趨勢(shì)。2003年全部金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差額已達(dá)49059億元，超

10、過當(dāng)年gdp的42。可見，我國金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率從這個(gè)角度來看是呈惡化趨勢(shì)的，不容樂觀。 金融交易成本是可以反映居民儲(chǔ)蓄投資金融專化效率的重要指標(biāo)。需要指出的是，這里所指金融交易成本與新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的交易成本概念并不一致。出于考察居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化過程中資本形成效率的目的，此處金融交易成本是指儲(chǔ)蓄通過金融機(jī)構(gòu)向投資轉(zhuǎn)化過程中，由于金融機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)用等原因而產(chǎn)生的資金漏損。 關(guān)于金融交易成本的衡量，在間接金融轉(zhuǎn)化過呈中，最重要的指標(biāo)是存貸款利率差，簡稱利差。同時(shí)，利差還能體現(xiàn)間接金融機(jī)構(gòu)本身的營運(yùn)效率。以存貸款中最具代表性的一年期的法定金融機(jī)構(gòu)存貸款利差為考察對(duì)象，縱觀我國改革開放以來的

11、金融機(jī)構(gòu)法定利差變化可以發(fā)現(xiàn)，利差呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)(如圖1所示)，特別是上世紀(jì)90年代中期以來，利差達(dá)到前所未有的高度，且并無下降的跡象。這說明我國居民儲(chǔ)蓄通貨間接金融轉(zhuǎn)化的資本形成效率是堪憂的。 考察直接金融交易成本最主要的指標(biāo)是證券市場(chǎng)交易費(fèi)用和證券發(fā)行費(fèi)用。證券市場(chǎng)十幾年的發(fā)展已經(jīng)讓我們看到證券交易費(fèi)用和證券發(fā)行費(fèi)用在不斷地降低，但是和國外成熟證券市場(chǎng)比較仍然過高，這是一個(gè)眾所周知的事實(shí)。上市公司股票和債券的發(fā)行費(fèi)用雖呈不斷降低的趨勢(shì)，但仍然顯得偏高。這說明我國儲(chǔ)蓄投資直接金融轉(zhuǎn)化效率雖有所提高，但仍處于相對(duì)較低水平。 三、居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化之資本配置效率研究 居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的資本配置效

12、率，指的是居民儲(chǔ)蓄通過一定的機(jī)制轉(zhuǎn)化為資本后的配置和使用效率，著重關(guān)注的是居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的質(zhì)的方面。由于并沒有一個(gè)可靠的綜合模型對(duì)之進(jìn)行全面測(cè)度，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，可用以下幾個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行多角度地考察。 1、投資效率和固定資本形成率。投資效率是指單位投資所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長量，用每年資本形成總額比gdp增加額來計(jì)量。固定資產(chǎn)形成率是指固定資產(chǎn)形成占資本形成總額(包括固定資本和存貨兩部分)的比重。這兩項(xiàng)指標(biāo)是反映一國儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化資本配置效率的重要指標(biāo)，指標(biāo)值越高則說明資本配置效率越高，反之則說明效率越低。 改革開放以來，我國的投資效率指標(biāo)(如圖2所示)其數(shù)值一直波動(dòng)較大。但是從19781994年，

13、投資效率總體上呈一種波動(dòng)上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，1994年達(dá)到歷史最高點(diǎn)6295，1994午以前基本上都在25以上的一個(gè)相對(duì)高位(只有1981年的214除外)。然而1994年以來，我國投資效率指標(biāo)直線下降，從1994年的6295一直下降到1999年的最低位1212，隨后雖有所上升，但仍較低。從1997年以來，我國投資效率指標(biāo)一直處于25以下的一個(gè)相對(duì)低位。可見，從投資效率指標(biāo)來看，我國儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率較低，特別是1997年以來至今，更是處于一個(gè)歷史低位。 再看我國改革開放以來固定資本形成率的變化情況(如圖2所示)。固定資本形成率起伏較大，特別是1979年跌至歷史低谷，僅為712。但隨后幾乎逐年上升，呈不斷

14、上升的趨勢(shì)，1999年達(dá)到96，2000年更是達(dá)到1004，20012003年均超過98，達(dá)到歷史最好水平。這說明上世紀(jì)90年代以來，我國投資已更加主動(dòng)積極，轉(zhuǎn)化效率從這個(gè)角度看有了較大提高。 2居民儲(chǔ)蓄收益率和上市公司凈資產(chǎn)收益率。居民儲(chǔ)蓄投資的轉(zhuǎn)化，無論是直接轉(zhuǎn)化還是金融轉(zhuǎn)化，只有能夠給居民帶來切實(shí)收益才是真正意義上的投資。若儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資后能夠?yàn)閮?chǔ)蓄者(居民)帶來更高的收益，則可以認(rèn)為該儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化之效率較高，反之則可以認(rèn)為轉(zhuǎn)化效率低。如果把居民儲(chǔ)蓄收益率定義為居民儲(chǔ)蓄給居民帶來的收益與居民儲(chǔ)蓄總額的比重，那么該指標(biāo)和轉(zhuǎn)化效率是正相關(guān)的。 由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，沒有辦法得到居民每年由于儲(chǔ)

15、蓄增量帶來的收益數(shù)據(jù)，所以在這里用居民每年收入中的純經(jīng)營收人與財(cái)產(chǎn)性收入之和比居民當(dāng)年儲(chǔ)蓄額(即儲(chǔ)蓄增量)指標(biāo)來代替居民儲(chǔ)蓄收益率。因?yàn)榧兘?jīng)營性收入與財(cái)產(chǎn)性收人大致可以反映居民由于儲(chǔ)蓄投資的直接轉(zhuǎn)化及間接轉(zhuǎn)化帶來的投資收益，但這收益應(yīng)該是由居民儲(chǔ)蓄存量帶來的，而非當(dāng)年儲(chǔ)蓄增量帶來的，這種處理只是一種替代的辦法。顯然，這個(gè)指標(biāo)的下降速度要比它代替的居民儲(chǔ)蓄收益率要來得慢。 從圖3可以明顯看出，此指標(biāo)在1993年前呈震蕩起伏變化，下降趨勢(shì)并不明顯。但是，1993年以后幾乎是逐年下降，特別是1998年以來下降幅度很大，而且有繼續(xù)下降的趨勢(shì)。這可以粗略地說明，我國居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化過程中，居民從轉(zhuǎn)化中得

16、到的收益率是越來越低，進(jìn)一步可以說明我國居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化的資本配置效率并不容樂觀。 隨著直接融資所占比例越來越大，證券市場(chǎng)這個(gè)儲(chǔ)蓄投資直接金融轉(zhuǎn)化的主要場(chǎng)所的資本配置效率無疑對(duì)居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率有著越來越重要的影響。上市公司作為直接融資的主要主體，其凈資產(chǎn)收益率在很大程度上能體現(xiàn)整個(gè)證券市場(chǎng)的資源配置效率。 以上海市場(chǎng)為例，a股上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率總體上是呈下降趨勢(shì)的，這一趨勢(shì)在建市前幾年體現(xiàn)得并不明顯，表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率有所起伏，但是進(jìn)入1997年以來，下降趨勢(shì)非常明顯且下降幅度很大。如1997年為1031，1998年則下降為834，1999年降至765，2000年降到561，2001年

17、降到454，2002年則降到410，cjj每年都是歷史新低。可見上市公司的資金使用效率不但不高，而且還有明顯下降的趨勢(shì)，這說明我國證券市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化效率很不理想，而證券市場(chǎng)的資金絕大多數(shù)來源于居民儲(chǔ)蓄。 3銀行不良貸款和銀行經(jīng)營效率。到目前為止，存款仍然是我國居民儲(chǔ)蓄最重要的方式，存款占居民資金運(yùn)用總額比重平均超過60，有的年份更是達(dá)到80以上。可見，銀行轉(zhuǎn)化仍然是我國居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化中占主導(dǎo)地位的轉(zhuǎn)化機(jī)制，因此，銀行不良貸款和經(jīng)營效率是反應(yīng)居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化之資本配置使用效率的又一重要指標(biāo)。銀行不良貸款產(chǎn)生的原因，并不是因?yàn)殂y行沒有把所接受的存款貸給投資者，而是因?yàn)橘J款質(zhì)量不高，所貸款項(xiàng)投

18、資效益不高以至不能按期對(duì)銀行還本付息。很明顯，不良貸款的多寡、不良貸款率的高低是居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化之資本配置使用效率高低的重要指標(biāo)。 但是，不良貸款卻是我國銀行業(yè)特別是四大國有商業(yè)銀行的眾所周知的老大難問題。根據(jù)美林公司的估計(jì)，1998年我國四大國有商業(yè)銀行平均壞賬比例為29，而jp摩根公司的估計(jì)數(shù)據(jù)為36，6可見銀行不良貸款率之高。1999年實(shí)行了對(duì)不良資產(chǎn)的剝離，剝離了將近14000億元的不良貸款。但是到2001年底，按照四級(jí)分類(一逾兩呆)辦法，四大商業(yè)銀行貸款總額為7萬億元，其中不良貸款又累積至17600多億元，不良貸款占2537，其中約有6000多億元將成為實(shí)際損失，占全部貸款的8。7

19、 近幾年來，總體上銀行不良貸款總量和所占比例都有了一定程度的下降，但仍處于較高位置，和外國銀行相比更是如此。截至2003年9月，已實(shí)行五級(jí)分類的銀行業(yè)不良貸款率平均為187，其中四大銀行為214，政策性銀行為181，股份制商業(yè)銀行為84；仍實(shí)行四級(jí)分類的城市商業(yè)銀行不良貸款率為15，農(nóng)村商業(yè)銀行為56，城市信用社為238，農(nóng)村信用社為30，3，信托投資公司為424。相比之下，外資銀行不良貸款率則要小得多，如花旗銀行和匯豐銀行分別只有27和3。8 判斷銀行經(jīng)營效率，國際上最常用的指標(biāo)是稅前資產(chǎn)利潤率(roa)，即銀行稅前利潤除以資產(chǎn)總額的比率，這一指標(biāo)的高低反映一家銀行經(jīng)營能力和狀況的好壞。我國

20、銀行業(yè)自改革開放以來到上世紀(jì)90年代前期，經(jīng)營效率有了很大的提高，表現(xiàn)為盈利額有了很大的提高，占絕對(duì)主導(dǎo)地位的四大國有商業(yè)銀行稅前利潤合計(jì)從1985年的130億元增加到1992年的320億元，短短7年增長了近15倍。9然而，這種態(tài)勢(shì)沒有得以延續(xù)，自上世紀(jì)90年代中期以來，我國銀行業(yè)經(jīng)營效率明顯降低，四大國有商業(yè)銀行的稅前資產(chǎn)利潤率(roa)呈逐年遞減的趨勢(shì)，如果再和國際銀行業(yè)的roa作一比較，我國銀行業(yè)表現(xiàn)出的這種趨勢(shì)則更加明顯(見表4)。這說明，從銀行不良貸款和銀行經(jīng)營效率這兩項(xiàng)指標(biāo)來看，占我國居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化主導(dǎo)地位的銀行轉(zhuǎn)化效率是不高的。 四、結(jié)論 綜上所述，我國居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化之資本形成效率，即居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的量的方面，改革開放以來總體上有了一定的改善，但仍處于較低水平。而居民儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的資本配置效率，即儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資后的資本配置和使用的質(zhì)的方面，起點(diǎn)不高，而且呈現(xiàn)日益惡化的趨勢(shì)，令人堪憂。 注釋： 國家統(tǒng)計(jì)局把居民部門界定為“由所有