1、國際場外利率期權市場發展的啟示 摘 要：近年來，場外利率期權市場交易品種越來越豐富，交易量逐年攀升。研究國際場外利率期權市場的現狀和運行框架，對于目前我國國內利率期權的研究和發展具有一定的借鑒意義。 關鍵詞：利率期權；場外市場；風險管理國際利率期權的推出雖然只有二十多年的時間，但是發展相當迅速，成為20世紀80年代以來交易最為活躍的金融期權之一。近年來，場外利率期權市場不僅交易品種越來越豐富，交易量也逐年攀升。研究國際場外利率期權市場的現狀，對于目前我國國內利率期權的研究具有一定的借鑒意義。一、場外利率期權市場的概況利率期權是一種與利率變化掛鉤的期權，到期時以現金或者與利率相關的合約（如利率期

2、貨、利率遠期或者政府債券）進行結算。最早在場外市場交易的利率期權是1985年推出的利率上限期權，當時銀行向市場發行浮動利率票據，需要金融工具來規避利率風險。（一）合約分布場外交易的利率期權種類很多，除了普通香草期權中的貨幣市場利率期貨期權不能在場外交易以外，其他品種的利率期權都可以在場外市場交易（見表1）。其中，交易最活躍的品種主要有利率上限期權（interest rate caps）、利率下限期權(interestfloors)以及利率互換期權(interest swaption)。根據國際清算銀行2006年12月的季度統計，場外利率期權交易所涉及的貨幣主要集中在主要國家的貨幣上，如歐元、美

3、元、日元和英鎊；期限分布則比較均勻，其中期限在1至5年內的利率期權未平倉合約數額占比略為大些，期限在1年以內和5年以上的利率期權未平倉合約數額基本差不多。（二）功能利率期權和其他金融衍生產品一樣具有價格發現、投資獲利和風險轉移的功能，但是由于利率期權的交易原理、杠桿交易程度以及交易損失水平和其他金融衍生產品有所不同，因此，利率期權還具有以下三個方面的作用：1.從利率波動中獲利。通過看漲看跌利率期權和其他利率衍生品的組合，交易者可以安排其利率敏感性收益隨著利率的波動幅度變化，而不是隨著利率的變動方向變化。沒有利率期權，這種交易是不可能實現的。典型的例子就是跨期交易（straddle trade）

4、,交易者在購買一個看漲期權的同時出售相同到期日和相同協定價格的看跌期權，無論利率朝哪個方向變動，只要利率變動幅度足夠大，購買者都可以獲利。2.風險管理。利率期權在風險管理方面的應用主要有兩個方面：第一，吸收浮動利率存款、發放固定利率抵押貸款的銀行和房屋互助協會，如果吸收存款所支付的浮動利率超過了發放抵押貸款所獲得的固定利率，他們將遭受損失，通過購買利率上限期權，銀行和房屋互助協會將規避這種風險；第二，可贖回債券的發行人和可回售債券的投資人可以利用利率互換期權，為債券提前贖回所造成的現金流變化進行套期保值。3.增加收益。交易者出售期權所獲得的收入可以提高投資收益，降低融資成本。例如，擁有一個債券

5、投資組合的基金管理者可以出售一個債券看漲期權，期權的執行價格設定為基金管理者認為債券不可能上漲到的水平。如果期權到期日債券價格仍然低于執行價格，該期權將不會被執行，基金管理者就獲得了期權費，從而提高了債券投資組合的收益。債券發行人可以發行可回售債券，為投資者提供一個提前償付的期權。由于投資者擁有了期權，可回售債券的發行人可以以較低的利率發行債券，從而降低融資成本。（三）參與機構場外利率期權市場的參與者主要包括利率期權產品的最終客戶和交易商。最終客戶主要是那些希望通過利率期權合約進行套期保值或者投機的機構，包括發放抵押貸款的銀行、對沖基金、發行浮動利率債券的公司等；交易商則是買賣雙方的中介，主要

6、是提供期權市場的流動性，包括銀行、投資銀行、證券公司等。b i s的統計顯示，近年來場外利率期權交易越來越主要集中于交易商之間。以美國場外美元利率期權市場為例， 該市場上最大的需求方是發放抵押貸款的機構，如聯邦國民抵押貸款協會（federal national mortgage association，fannie mae）和聯邦住房貸款抵押公司（federal home loan mortgage corporation，freddie mac），這些機構購買美元利率期權為抵押貸款提前償還的風險進行套期保值。市場上最主要的提供方是可贖回債券的投資者，這些可贖回債券是由聯邦房屋貸款銀行系統(f

7、ederal home loan banksystem，fhlbs)、銀行、保險公司、非金融機構和當地政府發行的。美國場外美元利率期權市場的交易商媒介買賣雙方的交易，交易商市場分為兩個層次。在第一個層次的交易商市場中，只有五、六家交易商可以直接從可贖回債券發行人和結構化債券投資人手中買到充足的利率期權。在第二個層次的交易商市場中，大約十五家左右的交易商主要通過交易商之間的市場從位于上層的交易商手中購買利率期權。兩個層次市場中的交易商都向抵押貸款套保者出售利率期權，包括聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房貸款抵押公司。（四）風險控制由于場外交易合約雙方可以直接商談，因此場外交易的利率期權可以按照交易者

8、的需求進行定制，促進了新的復雜產品的設計和交易。但是場外合約的靈活性和多樣性使得其與交易所交易的標準合約相比，不僅流動性要差一些，而且合約雙方涉及的信用風險也要大于交易所交易的合約。為此，場外利率期權市場的交易者采用了各種辦法來控制對手方的信用風險，主要包括：（1）只和高信用等級的對手方進行交易，信用評級越高獲得的價格越好；（2）和提供終止凈額結算（closeout netting）的對手方簽訂法律協議；（3）同意為高于一定水平的凈敞口提供抵押品，但如果對手方是aaa信用等級的機構就不用提供抵押品；（4）在同一類主協議下可以進行凈額結算，并引入保證金制度。在美國場外美元利率期權市場上的主要參與

9、者都遵循這樣的規則：市場參與者的信用級別都比較高（政府特許機構g s e是aaa級，其所有的交易商對手方都是a級或者以上）；政府特許機構和交易商之間以及交易商之間的場外利率期權交易都簽署了主協議和附屬協議，這些協議提供交叉產品凈額結算和未實現損益的抵押品。二、場外利率期權市場的運行框架在進行場外利率期權交易時，交易雙方主要以簽訂主協議的方式來確認雙方的權利義務。交易者通過數據提供商獲取市場信息后，根據自身的需要通過電話、電子郵件或者電子平臺進行溝通協商達成交易，隨后通過電傳、swift或者電子平臺進行交易確認。場外利率期權的結算主要根據雙方協商的方式進行，包括現金交割和實物交割兩種方式。（一）

10、主協議目前，場外利率期權交易主要是通過交易雙方簽訂主協議的方式來確認雙方的權利義務，以便利交易、降低各類風險。場外利率期權的主協議主要有isda主協議和債券市場協會的場外期權交易主協議，其中交易中使用最多、影響最大的是i s d a主協議。isda主協議適用的場外利率期權產品包括利率上限期權、利率下限期權、利率上下限期權以及這些產品的組合產品。（二）數據提供商場外利率期權交易的價格由交易雙方議定，不像交易所價格那樣連續透明，所以市場上有很多數據提供商，如超級衍生品（superderivatives）、markit等，提供場外利率期權交易的參考數據以及市場分析，為交易者交易提供定價準則。其中，超

11、級衍生品的利率期權信息平臺s d-i r t m是完全基于網頁界面的，24小時不間斷地提供各種場外利率期權產品的相關數據，包括利率互換期權、利率上限期權、利率下限期權以及奇異期權等，涵蓋了利率期權市場的相關利率和波動性的全部歷史數據和實時數據。（三）交易傳統的場外利率期權市場往往由一個或多個做市商向交易商提供雙向報價，做市商與交易商之間、多個交易商之間通常通過電話進行議價。由于雙方往往有直接的電信線路相連，因此即時通信的自動化程度和效率很高，而這個電話報價和議價也僅限于交易雙方，并不為第三方所知。雖然目前通過電子交易系統進行的場外利率期權交易在整個場外利率期權市場中所占的比還不高，例如美國場外

12、利率期權市場（見表2），但是許多機構都開始著手開發場外利率期權電子交易平臺，以便利市場交易者進行交易，并通過清算平臺相連，實現交易的直通式處理。1.單一交易商提供的電子交易平臺。許多從事場外利率期權交易的主要交易商開始依據已有的電子交易系統，開發了自己的利率期權交易平臺。2007年1月，j p摩根通過彭博的多交易商交易平臺提供場外利率期權交易服務，客戶可以通過點擊成交或者詢價的方式來實現交易。2.交易商間經紀商提供的電子平臺。許多實力雄厚的交易商間經紀商(inter-dealer brokers)在提供場外衍生產品聲訊服務的同時輔以電子交易平臺，并與清算平臺相連實現直通式處理。國利貨幣經紀公司

13、（tullettprebon）和gfi提供的場外利率期權交易平臺很有代表性。g f i的電子交易平臺主要立足于場外衍生產品和相關證券的交易，其利率期權產品包括互換期權、債券期權和利率奇異期權。gfi不同的分部提供不同的利率期權交易，例如紐約分部提供新興市場債券期權的交易，悉尼分部提供日本政府債券期權的交易。3.非市場交易者提供的電子交易平臺。隨著場外利率期權的發展，一些中立機構（非交易參與方）也開始推出包含場外利率期權的場外衍生品交易平臺，如360國庫系統（360 treasury systems ag）等。360國庫系統成立于2000年，總部設在德國法蘭克福，專注于提供電子交易和場外金融產品

14、管理的整合服務。該公司推出的多交易商交易系統t e x（360tstex multidealer trading system）是一個基于web（a s p）的多銀行、多產品的場外交易平臺,為用戶提供247的交易服務。這一平臺主要交易的利率期權產品包括利率上限期權、利率下限期權和互換期權。（四）交易后處理在場外利率期權市場上，傳統的交易后確認是通過電傳、電子郵件、swift或者電子平臺等方式進行的。其中，s w i f t是交易商市場上場外利率期權成交確認的一條重要途徑，swapswire則是場外利率期權交易后電子確認平臺的代表，由2 1個主要的衍生產品交易商共同持股所有，為全球30多個衍生產

15、品交易商提供服務。在swapswire上進行清算的衍生品都是基于i s d a主協議的，主要的利率期權產品包括利率互換期權、利率上限期權和利率下限期權。經紀商/交易商（broker-dealers）、買方客戶（buy-sideclients）、經紀商和主要經紀商（prime brokers）都可以通過swap swire直接進行交易確認，極大降低了復核率，減少了風險，縮短了操作時滯。場外利率期權的結算主要根據雙方協商的方式進行，一般來說，互換期權和債券期權的結算實行實物交割，除非在報價時交易雙方就同意采用現金交割；利率上限期權和利率下限期權采用現金交割結算方式。三、啟 示（一）發展利率期權交易

16、有利于金融機構的風險管理，完善市場結構目前，我國國債、政策性金融債券、中央銀行票據、上市公司可轉換債券等債券的發行利率和債券買賣、回購利率都已經實現了市場化，在未來較短的時期內，利率市場化程度還將大大提高。隨著利率市場化的不斷深入，利率波動性將加大，金融機構面臨的利率風險將逐漸增加。不同于其他利率衍生產品，利率期權的使用可以使得金融機構在利率波動時保證獲利，這對于金融機構尤其是商業銀行管理期權性風險有著重要的意義。此外，利率期權的基礎是利率以及對利率高度敏感的債券、存單等利率工具，利率變化能通過利率期權產品價格的變化迅速反映出來。同時，利率期權市場的參與者是多樣的，包括了商業銀行、金融公司、保

17、險公司、大型企業集團和公司等機構。這些都決定了利率期權市場價格變動的影響力是廣泛而深遠的，因此，只要監管得當，開展利率期權交易不僅能為金融機構提供新的價格發現機制和利率風險管理手段，還可以完善市場結構，增強市場深度。（二）當前我國推出利率期權可以考慮以場外利率期權為突破口如前所述，在利率期權場外市場，合約雙方可以直接商談以按照交易者的要求定制所需的利率期權，促進了新產品和復雜產品的設計和發展。更為重要的是，根據國外利率期權市場交易商的經驗，場外市場交易的利率期權直接面對客戶的需要，因此主要用于客戶的風險管理和收益增加。而交易所交易的短期利率期權由于其高流動性，更多地用于投機交易。場外利率期權市

18、場的這些優點對于我國當前率先在場外推出利率期權非常有利市場發展初期，主要用于套期保值的場外利率期權在滿足市場成員利率風險管理需要的同時，不會帶來過多的投機風潮；多樣化的產品設計可以促進金融市場的創新與發展。待場外利率期權市場發展平穩后，再推出交易所交易的利率期貨期權。以臺灣為例，臺灣于2004年同時推出了交易所交易的利率期貨和場外市場利率期權。場外利率期權在臺灣柜臺買賣中心進行交易，并按照已有的債券遠期規范辦法進行規范。目前，臺灣場外期權發展迅速而良好，交易所交易的利率期權也開始提上日程。有鑒于此，我國在考慮發展利率期權時，可以先推出場外利率期權，并按照國際上場外利率期權的發展脈絡，先推出簡單的利率期權，如利率上限期權、利率下限期權和利率互換期權，待到市場發展成熟，市場成員對利率期權工具的使用更為熟悉后，再嘗試推出奇異期權和結構化產品。（三）進一步改善市場條件，為推出場外利率期權市場提供良好的