1、核核 心心 觀觀 點點 千億個護市場，國貨迎來結(jié)構(gòu)性機遇。千億個護市場，國貨迎來結(jié)構(gòu)性機遇。一次性吸收用品市場規(guī)模廣闊，滲透率較高，消費者偏好呈高端化趨勢， 主流高端產(chǎn)品更新迭代的速度加快。2013-2019年，行業(yè)市場規(guī)模從624.8億元增至1248.3億元，年均復(fù)合增速達 12.2%。 女性衛(wèi)生產(chǎn)品：行業(yè)滲透率較高，高端化趨勢顯著。女性衛(wèi)生產(chǎn)品：行業(yè)滲透率較高，高端化趨勢顯著。女性消費者衛(wèi)生巾產(chǎn)品的消費顯著升級，中高端衛(wèi)生巾市 場呈快速發(fā)展的趨勢，2016-2019年女性衛(wèi)生用品消費均價復(fù)合增長率達到12.9%。2008-2019年，國內(nèi)衛(wèi)生巾CR10 從20.8%增至38.6%，行業(yè)集中

2、度有加速提升的趨勢，國內(nèi)外頭部品牌在用戶拓展上均未達到天花板，國產(chǎn)品牌憑借本 土化的電商營銷能力和新品迭代能力，有望迎來量價齊升的機遇期。 嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口趨于分散，新銳品牌涌現(xiàn)。嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口趨于分散，新銳品牌涌現(xiàn)。母嬰產(chǎn)品電商滲透率持續(xù)提升，2019年達到44%，電商和 母嬰店渠道合計占比超過70%，個護品類的流量入口趨于分散。由于母嬰社群流量相對封閉，新品牌可以通過社群營銷 大幅降低品牌知名度不足的劣勢，快速贏得口碑和新用戶的信任。在流量入口分散的背景下，外資品牌在線下商超渠道 的明顯份額優(yōu)勢被打破，新銳品牌通過電商及新零售渠道獲得更多關(guān)注度和用戶粘性，有機會實現(xiàn)突圍。 國

3、產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，ODM議價能力提升。議價能力提升。渠道變革下品牌的競爭格局尚未固化，新銳品牌崛起使ODM制造商議 價能力相對改善，主要表現(xiàn)為：1）小品牌入局使ODM可集中下游訂單，規(guī)模優(yōu)勢相對凸顯；2）ODM開發(fā)新品創(chuàng)造 新需求，幫助下游品牌份額提升；3）產(chǎn)品享受研發(fā)溢價，品牌商與ODM盈利空間均有所提升。 建議關(guān)注標的：建議關(guān)注標的：百亞股份（003006）、豪悅護理（605009）、穩(wěn)健醫(yī)療（300888）。 風(fēng)險提示：風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動的風(fēng)險，市場競爭加劇的風(fēng)險，終端銷售不及預(yù)期的風(fēng)險。 1 目目 錄錄 千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機

4、遇促量價齊升 女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯 嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn) 成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主 非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化 國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，ODM議價能力提升議價能力提升 相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢 2 吸收性衛(wèi)生用品規(guī)模逾千億，集中度仍低吸收性衛(wèi)生用品規(guī)

5、模逾千億，集中度仍低 2015-2020E我國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模我國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模2018年我國吸收性衛(wèi)生用品各品類份額年我國吸收性衛(wèi)生用品各品類份額 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 市場規(guī)模（億元） YOY 吸收性衛(wèi)生用品規(guī)模逾千億，市場廣闊。吸收性衛(wèi)生用品規(guī)模逾千億，市場廣闊。吸收性衛(wèi)生用品 包括女性衛(wèi)生用品、嬰兒衛(wèi)生用品、成人失禁用品三大類。 2013-2019年，行業(yè)市場規(guī)模從624.8億元增至124

6、8.3億 元，復(fù)合增長率為12.2%。消耗量方面，2013-2018年， 從1296.1億件增至1616.2億件，復(fù)合增長率為4.5%。 中國吸收性衛(wèi)生用品消耗量（億件）及增速中國吸收性衛(wèi)生用品消耗量（億件）及增速 1800 1600 1400 1200 1000 800 16% 14% 12% 10% 8% 女性及嬰兒衛(wèi)生用品市場規(guī)模更大。女性及嬰兒衛(wèi)生用品市場規(guī)模更大。由于女性及嬰兒衛(wèi)生 用品的用戶群體的消費習(xí)慣已基本養(yǎng)成，且使用周期及頻 次相對穩(wěn)定，份額較大。2018年，衛(wèi)生巾及衛(wèi)生護墊市場 規(guī)模為563億元，占比47.4%；嬰兒紙尿褲市場規(guī)模為 555.4億元，占比46.7%；而成人失

7、禁用品僅為70.3億元， 占比5.9%。 6% 6004% 4002% 2000% 0-2% 201320142015201620172018 消耗量YOY 數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，西南證券整理 3 目目 錄錄 千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升 女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯 嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn) 成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主

8、 非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化 國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，ODM議價能力提升議價能力提升 相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢 4 滲透率高，市場平穩(wěn)增長滲透率高，市場平穩(wěn)增長 2009-2018我國女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模及增速我國女性衛(wèi)生用品市場規(guī)模及增速2015-2019年國內(nèi)衛(wèi)生巾滲透率年國內(nèi)衛(wèi)生巾滲透率 700 600 500 400 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 0% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60%

9、 55% 50% -10% -20% -30% -40% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 衛(wèi)生巾及衛(wèi)生護墊合計:市場規(guī)模（億元）增速（右軸） 中國女性初潮平均年齡中國女性初潮平均年齡 女性衛(wèi)生用品市場趨于成熟，規(guī)模增速放緩。女性衛(wèi)生用品市場趨于成熟，規(guī)模增速放緩。2011- 2019年市場規(guī)模從262.8億元增至572.4億元，年均復(fù)合 增速為10.2%。近年衛(wèi)生巾及衛(wèi)生護墊用戶的消費習(xí)慣 已基本形成，2017年衛(wèi)生巾市場滲透率已達100%，行 業(yè)規(guī)模增長整體趨于放緩。長期來看女性衛(wèi)生用品消費 量提升的空間，一方面來自女性生理期年齡段逐

10、漸向兩 端擴展，衛(wèi)生巾的使用周期延長；另一方面來自隨著女 性健康意識的提升，衛(wèi)生巾更換頻率逐漸增加。 14.0 13.8 13.5 13.4 13.5 13.0 12.5 12.0 13.2 13.1 13 12.9 12.7 20102011201220132014201520162017 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，Wind，西南證券整理 5 新品迭出，高端化趨勢明顯新品迭出，高端化趨勢明顯 女性衛(wèi)生用品平均消費價格（元女性衛(wèi)生用品平均消費價格（元/片）片） 表：各品牌新品推廣情況表：各品牌新品推廣情況 20152016201720182019 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2

11、 0.1 0 蘇菲口袋魔法S卷卷貼設(shè)計 Space7高 端系列 七度空間萌睡褲動物君系列 北美純棉液 體衛(wèi)生巾 護舒寶 自由點 YY結(jié)構(gòu)芯 體” 、“無 感無憂”系 列 “隱形”系 列衛(wèi)生巾 “掌控君” 條形包 有機純棉系 列 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 超長夜用 420mm上 市 260mm量 多日用衛(wèi)生 巾 掌心包、無 憂褲型衛(wèi)生 巾 ABC 消費升級背景下差異化、高端化趨勢明顯。消費升級背景下差異化、高端化趨勢明顯。隨著我國女性生理期衛(wèi)生重視程度的加強和居民人均可支配收入的提高， 女性消費者衛(wèi)生巾產(chǎn)品的消費顯著升級，衛(wèi)生巾產(chǎn)品

12、中高端化的迭代進程順利，中高端衛(wèi)生巾市場呈快速發(fā)展的趨勢。 2017-2019年女性衛(wèi)生用品消費均價快速提升，2019年均價達到0.48元，同比增長1.6%；2016-2019年復(fù)合增長率 達到12.9%。 產(chǎn)品迭代加快，新品增長亮眼。產(chǎn)品迭代加快，新品增長亮眼。中高端衛(wèi)生巾品牌新品快速迭代，以極薄、舒適、超強吸收為代表的超長夜用、液體 衛(wèi)生巾、安睡褲等具有新功能賣點的產(chǎn)品的消費比例將持續(xù)提升。根據(jù)尼爾森的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，與2017年相比，2018年 極薄衛(wèi)生巾的全國商超渠道銷售額占衛(wèi)生巾銷售額同比增長24.8%；2015-2018年，安睡褲的全國商超渠道銷售量和 銷售額的年復(fù)合增長率分別高達78.

13、4%、74.8%，新品切入后能夠快速打開市場，增速顯著高于行業(yè)平均增速。 6 數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司公告，西南證券整理 新品迭出，高端化趨勢明顯新品迭出，高端化趨勢明顯 表：各品牌部分衛(wèi)生巾產(chǎn)品價格比較表：各品牌部分衛(wèi)生巾產(chǎn)品價格比較 公司公司品牌品牌產(chǎn)品系列產(chǎn)品系列規(guī)格規(guī)格價格（元價格（元/片）片）店鋪粉絲數(shù)店鋪粉絲數(shù) 日用240mm，4包40片 夜用410mm，4包16片 日用245mm，5包30片 夜用420mm，4包16片 日用240mm，3包24片 夜用400mm,3包12片 0.47 1.12 1.00 1.88 1.33 2.42 1.04 2.71 4.3 大王大王+APP

14、金光金光怡麗立體護圍62w 絲寶絲寶潔婷櫻花101w 無感7日 無感無憂 百亞百亞自由點 日用240mm， 包25片 61.8W 5 夜用430mm，7包28片 20片安睡褲 優(yōu)雅系列 少女系列 安睡褲 日用245mm，5包50片0.8 七度 空間 恒安國際恒安國際 景興健護景興健護 夜用420mm， 包20片 210W 183W 5 15片 2 2.39 1.88 3.73 5.49 1.35 日用240mm，3包24片 夜用420mm,5包15片 KMS系列 ABC 無憂褲 裸感S系列 12片 日用250mm，2包26片 尤妮佳尤妮佳蘇菲 夜用超熟睡 安心褲 夜用420mm， 包16片 2

15、51W 42.19 5.3716片 國產(chǎn)品牌價格空間打開，用戶定位上與外資品牌已經(jīng)并駕齊驅(qū)。國產(chǎn)品牌價格空間打開，用戶定位上與外資品牌已經(jīng)并駕齊驅(qū)。從價格帶來看，自由點、ABC等國產(chǎn)品牌在高 端化的產(chǎn)品定位基本得到市場認可，國產(chǎn)高端品牌的日用衛(wèi)生巾產(chǎn)品均價約為1.5元，夜用衛(wèi)生巾均價約為2.5元， 褲型產(chǎn)品均價約為5元，價格定位與目標群體與蘇菲等頭部品牌已經(jīng)較為接近；且由于國產(chǎn)品牌新品迭代快速， 可以跳出原有產(chǎn)品系列的定價范圍，產(chǎn)品高端化升級后消費者對提價比較鈍感，國產(chǎn)品牌的盈利空間逐步釋放。 整體來看消費者對國產(chǎn)品牌的產(chǎn)品力和高端化定價接受度比較高，使國產(chǎn)品牌的定價空間打開。 7 數(shù)據(jù)來源：

16、各品牌天貓旗艦店，西南證券整理 國產(chǎn)高端品牌份額仍有提升空間，量價齊升可期國產(chǎn)高端品牌份額仍有提升空間，量價齊升可期 2015-2019年國內(nèi)衛(wèi)生巾市場集中度年國內(nèi)衛(wèi)生巾市場集中度衛(wèi)生巾前十大品牌市占率變化衛(wèi)生巾前十大品牌市占率變化 40% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 21.7% 11.8% 16.9% 2015201620172018 CR10 2019 9.0% 0% CR5 20082019 前十大品牌中的國產(chǎn)品牌前十大品牌中的外資品牌 國產(chǎn)品牌規(guī)模緊跟外資品牌擴張，

17、份額依然有提升空間。國產(chǎn)品牌規(guī)模緊跟外資品牌擴張，份額依然有提升空間。2008-2019年，國內(nèi)衛(wèi)生巾CR10從20.8%增至38.6%， 其中有六家為國產(chǎn)品牌，份額從9%增至16.9%；外資品牌市場份額從11.8%提升至21.7%。整體來看，行業(yè)集 中度有加速提升的趨勢，但中高端國產(chǎn)品牌的份額并沒有受到擠壓，而是與外資品牌保持共同增長態(tài)勢，一定 程度上說明無論是外資還是國產(chǎn)的頭部品牌在用戶拓展的空間上均未達到天花板，都有機會在品牌化消費傾向 下持續(xù)提升市場份額；而國產(chǎn)品牌憑借本土化的電商營銷能力和新品迭代能力，有望迎來量價齊升的機遇期。 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，西南證券整理 8 目

18、目 錄錄 千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升 女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯 嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn) 成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主 非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化 國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，ODM議價能力提升議價能力提升 相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道

19、三大優(yōu)勢 9 規(guī)模較快增長，下沉市場仍具潛力規(guī)模較快增長，下沉市場仍具潛力 中國嬰兒紙尿褲市場規(guī)模及增速中國嬰兒紙尿褲市場規(guī)模及增速2009年年-2019年嬰兒紙尿褲市場滲透率年嬰兒紙尿褲市場滲透率 80% 60% 40% 20% 0% 72.2% 700 600 500 400 300 200 100 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201420152016201720182019 中國嬰兒紙尿褲市場規(guī)模（億元）YOY（右軸）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 紙尿褲規(guī)模

20、增速高于全球平均，下沉市場空間大。紙尿褲規(guī)模增速高于全球平均，下沉市場空間大。隨著國民收入提高以及消費習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，我國嬰兒紙尿褲市 場近年來滲透率快速提升，市場規(guī)模不斷擴大。據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年全球嬰兒紙尿褲市場規(guī)模增至 433.8億美元，預(yù)計未來5年復(fù)合增速維持在3.5%，到2024年預(yù)計將達到515.3億美元。2014-2019年中國嬰 兒紙尿褲市場規(guī)模從241.4億元增至649.3億元，復(fù)合增長率為21.9%，增速明顯高于全球市場。目前，我國城 市嬰兒紙尿布使用普及率已達92%，而農(nóng)村地區(qū)仍低于10%，未來行業(yè)在四、五線城市的發(fā)展機遇較大。 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，W

21、ind，西南證券整理 10 傳統(tǒng)渠道式微傳統(tǒng)渠道式微+電商滲透率提升，流量入口趨于分散電商滲透率提升，流量入口趨于分散 2019年我國網(wǎng)購用戶年齡構(gòu)成年我國網(wǎng)購用戶年齡構(gòu)成2014-2018年快消品電商滲透率及消費頻率年快消品電商滲透率及消費頻率 14 12 10 8 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 6 4 2 00% 20142015201620172018 戶平均線上購物頻率快速消費品電商滲透率（右軸） 個護產(chǎn)品屬性天然適合線上消費，快消品電商滲透率持續(xù)提升。個護產(chǎn)品屬性天然適合線上消費，快消品電商滲透率持續(xù)提升。從產(chǎn)品屬性來看，嬰兒紙尿褲和女性衛(wèi)生用

22、品體 積大，消費頻次高，可長期囤貨，線上消費極大提高了消費的便捷性，母嬰及個護產(chǎn)品的電商滲透率持續(xù)提升。 根據(jù)貝恩分析數(shù)據(jù)，2018年快消品的電商滲透率整體已經(jīng)達到40.8%，消費頻率和客單量也快速增長。預(yù)計隨著 品牌的線上渠道進一步擴張，快消品電商滲透率仍有提升空間。 新一代用戶線上消費習(xí)慣基礎(chǔ)良好，品牌向線上擴張業(yè)務(wù)難度較低。新一代用戶線上消費習(xí)慣基礎(chǔ)良好，品牌向線上擴張業(yè)務(wù)難度較低。互聯(lián)網(wǎng)一代成為母嬰產(chǎn)品消費的主流群體， 線上消費習(xí)慣已經(jīng)形成。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心報告顯示，在網(wǎng)購用戶當中，26-40歲用戶占比過半，是我國網(wǎng)購主 力軍，而這一年齡段與現(xiàn)階段新生兒父母年齡段基本重合，使母嬰產(chǎn)品的

23、電商滲透率提升具備天然土壤。 數(shù)據(jù)來源：凱度消費者指數(shù)研究，貝恩分析，艾媒咨詢，西南證券整理 11 傳統(tǒng)渠道式微傳統(tǒng)渠道式微+電商滲透率提升，流量入口趨于分散電商滲透率提升，流量入口趨于分散 2019年年TOP10連鎖超市銷售和門店增速連鎖超市銷售和門店增速2015-2019年母嬰產(chǎn)品各銷售渠道占比年母嬰產(chǎn)品各銷售渠道占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200% 29% 34% 22% 37% 24% 150% 100% 50% 0% 41% 26% 44% 28% 20% -50% 20152016201720182019 銷售增長率

24、門店增長率 便利店 大賣場 超市 雜貨 新興渠道（主要為母嬰渠道） 電商 傳統(tǒng)傳統(tǒng)KA渠道和經(jīng)銷商渠道競爭較激烈，線下客流下滑。渠道和經(jīng)銷商渠道競爭較激烈，線下客流下滑。受到電商和新零售等渠道沖擊，傳統(tǒng)渠道線下客流量的增 長放緩。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年除盒馬鮮生銷售額及門店數(shù)量分別有185.7%和67.8%的大幅增長 外，其余商超銷售額增速普遍為10%以下，大型商超渠道的客戶被顯著分流。個護品牌在傳統(tǒng)渠道的競爭較激 烈，品牌需要培養(yǎng)地推及導(dǎo)購團隊，精細化制定營銷策略，運營門檻較高。 電商及私域流量逐漸占據(jù)母嬰產(chǎn)品的主要流量入口。電商及私域流量逐漸占據(jù)母嬰產(chǎn)品的主要流量入口。201

25、5-2019年母嬰產(chǎn)品的電商滲透率持續(xù)提升，從29%增長 為44%，2019年電商和母嬰店渠道合計占比超過70%，電商流量與私域流量占據(jù)了絕大部分流量入口。母嬰產(chǎn)品 電商及私域流量占比較高，主要由于母嬰零售具備一定社群流量性質(zhì)，母嬰產(chǎn)品消費者更傾向于信任有育兒經(jīng)驗 的人對產(chǎn)品使用的體驗和產(chǎn)品推薦。 數(shù)據(jù)來源：凱度消費者指數(shù)研究，貝恩分析，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，西南證券整理 12 國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)，行業(yè)集中度下行國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)，行業(yè)集中度下行 2015-2019年國內(nèi)嬰兒紙尿褲市場集中度年國內(nèi)嬰兒紙尿褲市場集中度2015-2019年年TOP10紙尿褲品牌市場份額紙尿褲品牌市場份額 80% 75%

26、70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 61.3% 59.7% 55.7% 51.2% 49.5% 13.3%12.3% 2016 13.0% 11.4%10.4% 2015201620172018 CR10 2019 2015201720182019 CR5 前十中本土廠商前十中外資廠商 嬰兒紙尿褲商超渠道市場份額嬰兒紙尿褲商超渠道市場份額 頭部市占率整體下行，國產(chǎn)新銳品牌快速崛起。頭部市占率整體下行，國產(chǎn)新銳品牌快速崛起。近年行業(yè)集 中 度 不斷 下滑 ，2015-2019年 行 業(yè)CR10從 74.6%

27、下 降 至 59.9%，主要由于母嬰產(chǎn)品的電商滲透率快速增長，帶動新品母嬰產(chǎn)品的電商滲透率快速增長，帶動新品 牌崛起。牌崛起。由于外資品牌進入商超渠道較早，份額優(yōu)勢明顯； 本土品牌重點拓展電商平臺，渠道運營具備一定先發(fā)優(yōu)勢。 隨著電商滲透率整體上升，消費者向線上轉(zhuǎn)化，外資品牌份 額下滑，2015-2019年TOP10紙尿褲品牌中外資品牌的市場 份額從61.3%下滑為49.5%，降幅大于TOP10中的本土品牌， 外資品牌在線下渠道的高份額優(yōu)勢隨著線下客流量下滑而趨 弱。 100% 11.6%12.3%11.7% 15.3% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

28、0% 67.3% 67.6%68.7% 66.8% 21.1%20.1% 19.6% 17.9% 2015201620172018 前十廠商中的本土廠商前十廠商中的外資廠商 非前十廠商（本土及外資） 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，Wind，西南證券整理13 新流量入口為新銳品牌打開銷售通路新流量入口為新銳品牌打開銷售通路 2011-2019年母嬰電商交易規(guī)模及增速年母嬰電商交易規(guī)模及增速 中國母嬰用戶消費決策時主要參考信息來源中國母嬰用戶消費決策時主要參考信息來源 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 120% 100%

29、80% 60% 40% 20% 0% 母嬰平臺達人/好友 社群群友 母嬰紅人/博主 親朋好友 專業(yè)醫(yī)生 自己決策 直播帶貨主播2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 母嬰電商交易規(guī)模（億元） 增速（右軸）0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 微商、社交電商、母嬰電商等私域流量渠道擴容，新品牌得以在社群群體內(nèi)建立口碑快速起量。微商、社交電商、母嬰電商等私域流量渠道擴容，新品牌得以在社群群體內(nèi)建立口碑快速起量。隨著個護產(chǎn)品電商 滲透率提升，新銳品牌通過電商、母嬰社群或微商代理模式進入市場并快速贏得消費者的青睞，銷售額快速增長

30、。 其中，凱兒得樂、BEABA、BabyCare、Eleser、蜜芽等國內(nèi)品牌通過優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和社群營銷迅速崛起，通過內(nèi)容 營銷提高社群活躍度，實現(xiàn)品牌粘性的提升和流量快速變現(xiàn)。母嬰消費群體相對封閉的圈層性質(zhì)使新銳品牌有機會 從頭部外資品牌的高市占率中突圍，發(fā)力社群營銷快速放量。 數(shù)據(jù)來源：Wind，天貓，西南證券整理 14 新流量入口為新銳品牌打開銷售通路新流量入口為新銳品牌打開銷售通路 表：表：2019-2020嬰兒紙尿褲品類天貓購物節(jié)銷售嬰兒紙尿褲品類天貓購物節(jié)銷售/預(yù)售排名預(yù)售排名 2020Q1三大電商平臺紙尿褲三大電商平臺紙尿褲TOP10份額及增速份額及增速 2019年雙十一 銷售額

31、2020年雙十一 銷售額 排名2020年618預(yù)售 2020年618銷售額 16% 14% 12% 10% 8% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 1 2 3 4 5 6 幫寶適 moony babycare 幫寶適 幫寶適 好奇 幫寶適 Moony 好奇BEABA碧芭寶貝 大王 大王好奇 大王花王大王 6% KAO/花王 花王/妙而舒 好奇moony Babycare KAO/花王 花王/妙而舒 4% BEABA心寵 2%0% 尤妮佳moony海外 旗艦店 尤妮佳moony旗艦 店 0%-50% 7 8 Babycare巴布豆 宜嬰 Babycare 宜嬰宜

32、嬰 9爽然巴布豆 泰迪熊 露安適 泰迪熊 爽然 2020Q1電商渠道尿片/尿褲TOP10品牌份額 10泰迪熊泰迪熊 增速（右軸） 社群營銷效果顯著，新品牌實現(xiàn)流量的快速變現(xiàn)。社群營銷效果顯著，新品牌實現(xiàn)流量的快速變現(xiàn)。從天貓、淘寶、京東銷售額數(shù)據(jù)來看，國產(chǎn)新銳品牌已經(jīng)在電商 渠道占據(jù)一席之地并高速增長，尤其是疫情期間海外品牌進口受限，線下渠道客流量下降，布局電商渠道的國產(chǎn)品 牌迎來品牌影響力快速增長的窗口期。2020Q1三大平臺尿片/尿褲前十大品牌中，巴布豆、 BabyCare 、宜嬰等國 產(chǎn)品牌均上榜，分別占據(jù)2%-3%的市場份額，其中babycare的銷售額同比增長達到290.4%，已經(jīng)實

33、現(xiàn)了品牌力的 快速變現(xiàn)。 整體來看，渠道變革使個護品牌的競爭格局并沒有固化，電商滲透率提升使新銳品牌存在彎道超車的機會，順應(yīng)消整體來看，渠道變革使個護品牌的競爭格局并沒有固化，電商滲透率提升使新銳品牌存在彎道超車的機會，順應(yīng)消 費趨勢強化渠道布局的品牌將優(yōu)先受益。費趨勢強化渠道布局的品牌將優(yōu)先受益。 15數(shù)據(jù)來源：Wind，天貓，西南證券整理 目目 錄錄 千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升 女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯 嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國

34、產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn) 成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主 非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化 國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，ODM議價能力提升議價能力提升 相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢 16 成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主 行業(yè)處于導(dǎo)入初期，市場規(guī)模較小。行業(yè)處于導(dǎo)入初期，市場規(guī)模較小。我國成人失禁用品市場起步較晚，仍處于行業(yè)發(fā)展初期，與嬰兒紙尿褲和女 性衛(wèi)生

35、用品相比，成人失禁用品的市場規(guī)模相對較小，規(guī)模增長緩慢，2018年行業(yè)僅為70.3億元，同比增長 11.8%。 行業(yè)小品牌較多，國內(nèi)市場主要以價格競爭為導(dǎo)向，產(chǎn)品集中在滿足基本功能的、具有較高性價比的中低端紙尿行業(yè)小品牌較多，國內(nèi)市場主要以價格競爭為導(dǎo)向，產(chǎn)品集中在滿足基本功能的、具有較高性價比的中低端紙尿 褲。褲。成人失禁用品小品牌眾多，根據(jù)生活用紙專業(yè)委員會的統(tǒng)計，2018年生活用紙專業(yè)委員會統(tǒng)計在冊的成人失 禁用品生產(chǎn)商有448家，其中，本土生產(chǎn)商主要包括杭州可靠、恒安國際、千芝雅、杭州珍琦等，外資廠商主要包 括金佰利、尤妮佳等，2019年成人失禁用品CR5達到46.1% 。中國成人紙尿

36、褲市場滲透率相對其他國家仍然偏低， 未來隨著老齡化人口進一步增長以及消費觀念逐步改善將催化成人失禁用品需求增長。 2009-2018年成人失禁用品市場規(guī)模（億元）年成人失禁用品市場規(guī)模（億元）2019年國內(nèi)成人失禁用品前十大品牌占比年國內(nèi)成人失禁用品前十大品牌占比 80 70 60 50 40 30 20 10 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 市場規(guī)模YOY 17 數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理 非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化 2010年來中國濕巾行業(yè)市場規(guī)模及增速年來中國濕巾行

37、業(yè)市場規(guī)模及增速2019年中國與歐美國家濕巾市場規(guī)模（億美元）對比年中國與歐美國家濕巾市場規(guī)模（億美元）對比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 25% 20% 15% 10% 5% 60 50 40 30 20 10 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美國西歐中國 市場規(guī)模（億元）YOY（右軸） 我國濕巾行業(yè)處于快速成長期我國濕巾行業(yè)處于快速成長期。濕巾在2003年之前消費者認可 度一直較低，非典爆發(fā)后，國人衛(wèi)生意識顯著增強，濕巾行業(yè) 規(guī)模快速增長，近年來增速都保持在10%以上，2019

38、年行業(yè)規(guī) 模達87.8億元，同比增長13.7%。與歐美發(fā)達國家相比中國濕 巾行業(yè)的市場規(guī)模僅為美國市場的25.7%和歐洲市場的39.1%， 規(guī)模成長空間依然較大。 2018年各品類擦拭巾產(chǎn)量占比年各品類擦拭巾產(chǎn)量占比 0.7% 1.2% 2.7%5.1% 通用型濕巾 嬰兒專用濕巾 女性衛(wèi)生專用濕巾 卸妝用濕巾 居家清潔用濕巾 廚房用濕巾 廁用濕巾 2.2% 5.6% 27.8% 7.2% 濕巾市場品類和需求多樣，產(chǎn)品細分化明顯。濕巾市場品類和需求多樣，產(chǎn)品細分化明顯。消費升級背景下 消費群體對衛(wèi)生護理產(chǎn)品的功能性和個性化需求日益增強。過 去幾年，濕巾應(yīng)用從個人清潔到家居清潔，再到特種清潔全面

39、延伸發(fā)展，產(chǎn)品細分化明顯。2018年擦拭巾中占比最大為嬰兒 專用濕巾，占比43.4%，其他產(chǎn)品功能更加細分化，滿足消費 群體的功能性和個性化需求。 4.1% 寵物用濕巾 其他用途濕巾 干巾 43.4% 18數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，西南證券整理 非吸收性衛(wèi)生用品：棉柔巾賽道品牌眾多，消費者忠誠度高非吸收性衛(wèi)生用品：棉柔巾賽道品牌眾多，消費者忠誠度高 2013-2019年中國棉柔巾市場需求量（億張）年中國棉柔巾市場需求量（億張）我國棉柔巾市場各價格層次分布我國棉柔巾市場各價格層次分布 250 200 150 100 50 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 6% 12

40、% 14% 0.14元/張以下 0.14-0.2元/張 0.2-0.3元/張 0.3元/張以上 00%68% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 棉柔巾行業(yè)需求量YOY 表：各品牌棉柔巾單價對比表：各品牌棉柔巾單價對比 棉柔巾市場需求處于爆發(fā)期，增長迅速。棉柔巾市場需求處于爆發(fā)期，增長迅速。2014年國內(nèi) 棉柔巾市場需求量僅為2.4億張，2018年已增至163.5 億張，復(fù)合增長率達132.6%，市場需求量較大。天貓 排 名 前 三 的 品 牌 為 全 棉 時 代 （ 44%） ， babycare （20%）、安慕斯（6%），三者合計占比70% 。 每 張

41、 價 格 品牌單包價格（元） 張數(shù)（張）尺寸（mm） （元） 0.248 0.145 0.155 0.6 好奇19.8 14.5 80 100 200*120 200*120 200*150 200*150 200*110 200*120 200*100 200*140 200*150 200*120 200*120 好孩子 棉花秘密 順順兒 全棉時代 十月結(jié)晶 子初 15.5 18 100 30 13.5 13.9 18.9 22 100 100 100 80 0.135 0.139 0.189 0.275 0.1 棉柔巾定位高端，消費者忠誠度較高棉柔巾定位高端，消費者忠誠度較高。目前國內(nèi)主

42、流市 場價格在0.14-0.2元/張左右。但由于棉柔巾主要接觸 面部肌膚，嬰兒、產(chǎn)婦、敏感肌膚者和美妝護膚頻率高 的人群更愿意為高質(zhì)量付出高價格，且忠誠度較高。未 來隨著國民收入提升、消費升級，具備品牌知名度的企 業(yè)將獲得更大市場份額。 Nuby 愛得利 Babycare Cottontree 10100 8015.8 19.9 0.198 0.24980 19 數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心，各品牌天貓旗艦店，西南證券整理 目目 錄錄 千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升 女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢

43、明顯 嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn) 成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主 非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化 國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，ODM議價能力提升議價能力提升 相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢 20 新銳品牌崛起，新銳品牌崛起，ODM議價能力改善議價能力改善 小品牌入局使小品牌入局使ODM議價能力改善。議價能力改善。由于電商平臺和新零售等渠道崛起，流量入

44、口趨于分散，給新銳品牌 更多獲取流量的機會。目前新銳品牌多以輕資產(chǎn)運營模式為主，增加ODM采購比例可將管理能力專注于深 耕社群營銷和渠道建設(shè)，是更具性價比的合作模式，且新品牌自建或外購產(chǎn)能并形成一定規(guī)模尚需時日， 短期內(nèi)與ODM制造商的合作關(guān)系較為穩(wěn)定。整體來看ODM制造商面對的品牌客戶規(guī)模較小且增長較快， 訂單增長較為可觀，且ODM的議價能力相對于承接大客戶訂單時有所提升。 不同品類不同品類/消費渠道和品牌忠誠度的關(guān)系消費渠道和品牌忠誠度的關(guān)系 21 數(shù)據(jù)來源：凱度消費者指數(shù)研究，貝恩分析，西南證券整理 新銳品牌崛起，新銳品牌崛起，ODM議價能力改善議價能力改善 集中小品牌訂單，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)

45、。集中小品牌訂單，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)。個護產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率偏低，各企業(yè)核心產(chǎn)品生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率普遍在60- 80%。產(chǎn)能利用率不高主要由于個護產(chǎn)品型號多，多SKU導(dǎo)致生產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)時間長，規(guī)模效應(yīng)不夠明顯。因此部分品 牌商將一些新起量的品類外包給ODM生產(chǎn)商，ODM生產(chǎn)商在集合多家訂單后能集約化生產(chǎn)，提升制造效能和產(chǎn) 能利用率。且由于這些新品的單價和附加值較高，OMD生產(chǎn)商也能獲得相對較高的盈利能力。 衛(wèi)生巾產(chǎn)線產(chǎn)能利用率衛(wèi)生巾產(chǎn)線產(chǎn)能利用率嬰兒紙尿褲產(chǎn)能利用率嬰兒紙尿褲產(chǎn)能利用率 成人紙尿褲產(chǎn)能利用率成人紙尿褲產(chǎn)能利用率 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1

46、00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201720182019 豪悅經(jīng)期褲 201720182019 201720182019 豪悅衛(wèi)生巾 豪悅嬰兒紙尿褲可靠嬰兒紙尿褲 百亞自主品牌衛(wèi)生巾豪悅成人紙尿褲可靠成人紙尿褲 百亞自主品牌紙尿褲 數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司公告，西南證券整理 22 新銳品牌崛起，新銳品牌崛起， ODM議價能力改善議價能力改善 ODM集研發(fā)設(shè)計生產(chǎn)于一體，創(chuàng)造市場需求。集研發(fā)設(shè)計生產(chǎn)于一體，創(chuàng)造市場需求。經(jīng)過多年普及，女性衛(wèi)生用品和嬰兒衛(wèi)生用品滲透率已經(jīng)較高

47、，一 次性衛(wèi)生用品行業(yè)已經(jīng)渡過了產(chǎn)品全面導(dǎo)入階段，行業(yè)機會更多來自消費升級背景下新品需求的釋放。ODM制造 商在生產(chǎn)過程中掌握研發(fā)環(huán)節(jié)，可以根據(jù)客戶需求主導(dǎo)產(chǎn)品設(shè)計。在市場調(diào)研及新品研發(fā)過程中制造商可以及時 了解市場需求，推出具備市場潛力的新品，幫客戶贏得更多市場份額，主動進行研發(fā)設(shè)計的ODM制造商甚至可以 以革新性的產(chǎn)品設(shè)計引領(lǐng)市場需求。 2016-2019年各企業(yè)研發(fā)費用率年各企業(yè)研發(fā)費用率各企業(yè)專利數(shù)量各企業(yè)專利數(shù)量 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 500 450 400 350 300 250 200 150

48、 100 50 2016201720182019 0 百亞股份穩(wěn)健醫(yī)療豪悅護理可靠護理 豪悅護理百亞股份穩(wěn)健醫(yī)療可靠護理 數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司官網(wǎng)，西南證券整理 23 新銳品牌崛起，新銳品牌崛起，ODM議價能力改善議價能力改善 研發(fā)提升產(chǎn)品附加值，制造商亦享高盈利。研發(fā)提升產(chǎn)品附加值，制造商亦享高盈利。ODM主導(dǎo)研發(fā)的高端化新品為品牌商擴大了提價空間，品牌商盈利能 力提升。例如根據(jù)各品牌電商平臺數(shù)據(jù)，具備一定研發(fā)技術(shù)壁壘的經(jīng)期褲產(chǎn)品和復(fù)合芯體紙尿褲產(chǎn)品定價大幅高 于常規(guī)衛(wèi)生巾及木漿芯體產(chǎn)品。隨著ODM的新設(shè)計受到品牌商的廣泛使用，ODM制造商的產(chǎn)品可以形成先發(fā)優(yōu) 勢，品牌商將對獨家設(shè)計給

49、予一定的研發(fā)溢價，ODM的盈利天花板隨之抬升。 經(jīng)期褲和復(fù)合芯體紙尿褲與常規(guī)產(chǎn)品單價對比經(jīng)期褲和復(fù)合芯體紙尿褲與常規(guī)產(chǎn)品單價對比2019年各公司凈利潤及各項費用占收入比年各公司凈利潤及各項費用占收入比 經(jīng)期褲 5.37 規(guī)格 16片裝 15片裝 12片裝 20片裝 規(guī)格 L 衛(wèi)生巾 2.19 規(guī)格 豪悅護理 穩(wěn)健醫(yī)療 百亞股份 可靠護理 16.1%5.2%3.4% 蘇菲夜用 420mm 七度空間 ABC 2.39 5.49 4.3 2夜用 420mm 12.0%29.6%3.4% 3.73 2.71 木漿芯體 1.54 2.02 / 夜用 420mm 自由點夜用 430mm 復(fù)合芯體規(guī)格 11

50、.1% 8.0% 26.9%1.6% 幫寶適 花王 2.28 / L L / / /10.1% 3.8% Babycare Beaba 4.94 3.58 L 0% 凈利潤 10%20%30%40% 財務(wù)費用 50%60% L/ 銷售費用研發(fā)費用管理費用其他費用 數(shù)據(jù)來源：各公司公告，各品牌天貓旗艦店，西南證券整理 24 目目 錄錄 千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升千億個護市場，結(jié)構(gòu)性機遇促量價齊升 女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯女性衛(wèi)生用品：高滲透率下新品頻出，高端化趨勢明顯 嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn)嬰兒衛(wèi)生用品：流量入口分散，國產(chǎn)新銳品牌涌現(xiàn) 成人失

51、禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主成人失禁用品：行業(yè)處于導(dǎo)入期，產(chǎn)品以高性價比為主 非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化非吸收性衛(wèi)生用品：濕巾市場處于成長期，需求多元化 國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，國產(chǎn)研發(fā)質(zhì)造崛起，ODM議價能力提升議價能力提升 相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢相關(guān)個股：關(guān)注研發(fā)、制造、渠道三大優(yōu)勢 25 百亞股份（百亞股份（003006）：立足西南放眼全國，品牌性加速成長）：立足西南放眼全國，品牌性加速成長 投資邏輯：投資邏輯： 1）公司在川渝等核心銷售區(qū)域用戶基礎(chǔ)扎實，積累了豐富的渠道運營經(jīng)驗，在川渝、云貴陜、兩湖等核心銷售區(qū)域的 空白渠道仍有滲透空間，電

52、商渠道有效覆蓋了短期內(nèi)難以觸達的區(qū)域，形成線上線下互補發(fā)展 ；2）近年公司新品推 出節(jié)奏加快，品牌形象高端化，價格帶逐步提升；3）公司在自有產(chǎn)線和設(shè)計工藝持續(xù)投入，產(chǎn)品品質(zhì)和制造能力有望 再上臺階，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力將加快渠道迭代，進而擴大銷售半徑走向全國。 業(yè)績預(yù)測與投資建議：業(yè)績預(yù)測與投資建議： 預(yù)計2020-2022年EPS分別為0.43元、0.55元、0.68元，對應(yīng)PE 56倍、44倍、35倍。考慮到公司自主品牌增長較快， 在價值鏈中處于優(yōu)勢地位，且隨著銷售區(qū)域不斷擴大，電商渠道快速放量，未來成長可期，維持“持有”評級。 風(fēng)險提示：風(fēng)險提示： 原材料價格大幅波動的風(fēng)險，下游商超客戶拓店不及

53、預(yù)期的風(fēng)險，電商滲透率提升不及預(yù)期的風(fēng)險。 業(yè)績預(yù)測和估值指標業(yè)績預(yù)測和估值指標 股價表現(xiàn)股價表現(xiàn) 指標指標 營業(yè)收入（百萬元） 1149.41 營業(yè)收入增長率 19.59% 歸母凈利潤（百萬元） 128.15 2019A2020E 1299.99 13.10% 183.69 43.33% 0.43 2021E 1619.12 24.55% 234.65 27.75% 0.55 2022E 1974.95 21.98% 290.46 23.78% 0.68 250% 200% 150% 100% 50% 凈利潤增長率 EPS（元） P/E 43.43% 0.30 0% 2020-09-2220

54、20-10-22 百亞股份 2020-11-222020-12-22 80564435 中小板指 數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券（截至2020/12/29） 數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理 26 百亞股份（百亞股份（003006）：立足西南放眼全國，品牌性加速成長）：立足西南放眼全國，品牌性加速成長 KA渠道客戶關(guān)系穩(wěn)定，銷售規(guī)模不斷提升。渠道客戶關(guān)系穩(wěn)定，銷售規(guī)模不斷提升。公司KA收入規(guī)模不斷提升，2019年KA渠道收入規(guī)模達到2.7億元， 2017-2019年KA渠道復(fù)合增速達到26.9%。公司主要與有較強市場影響力的KA客戶合作，公司目前與永輝超市、新 世紀百貨、沃爾瑪、家樂福、步步高、

55、貴州合力和大潤發(fā)等7家品牌影響力較大且實力雄厚的KA客戶建立了穩(wěn)定的 合作關(guān)系。公司在商超的營銷與推廣具備豐富經(jīng)驗，長期來看公司在主要銷售地區(qū)的商超運營經(jīng)驗可靈活應(yīng)用至其 他地區(qū)，外埠地區(qū)的KA渠道擴展能力具有明顯優(yōu)勢。 線上渠道快速放量，電商團隊運營能力提升。線上渠道快速放量，電商團隊運營能力提升。2020年上半年疫情加速了用戶消費習(xí)慣向線上轉(zhuǎn)變，公司積極建設(shè)電 商渠道實現(xiàn)快速放量，2019年電商渠道收入規(guī)模達到1.1億元，占比達到9.7%。2017-2019年電商渠道復(fù)合增速達 到66.6%。此外，公司電商團隊的管理能力持續(xù)提升，公司與專業(yè)電商團隊合資成立了電商控股子公司，由經(jīng)驗豐 富的電

56、商團隊負責(zé)運營公司的線上店鋪，進一步擴大了公司產(chǎn)品銷售的覆蓋面。 2016-2019公司產(chǎn)品銷售收入情況（百萬元）公司產(chǎn)品銷售收入情況（百萬元）2017-2019公司各電商平臺銷售收入（百萬元）公司各電商平臺銷售收入（百萬元） 700 600 500 400 300 200 100 0 80%100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2016201720182019 電商渠道 電商渠道YOY 201720182019 經(jīng)銷

57、商渠道KA渠道 KA渠道YOY 天貓（含淘寶）京東 京東占比 經(jīng)銷商渠道YOY 天貓（含淘寶）占比 數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理 27 百亞股份（百亞股份（003006）：立足西南放眼全國，品牌性加速成長）：立足西南放眼全國，品牌性加速成長 “自由點自由點”品牌已在市場上建立了良好的品牌形象，具備認可度。品牌已在市場上建立了良好的品牌形象，具備認可度。“自由點”作為公司的明星品牌，近年收入持 續(xù)高增長，2017-2019年分別實現(xiàn)營收4.6/5.2/7.1億元，增速分別達5.5%、13.6%、36.4%。目前，“自由點” 品牌已成為公司主要收入來源，2019年“自由點”營收占公司總營收比例

58、達61.6%。與競品相比，自由點終端價 格處于中上水平，憑借其“活力動感形象”和深入人心的廣告營銷在年輕女性群體中擁有較高知名度，中高端產(chǎn) 品不斷豐富，在主要銷售地區(qū)品牌忠誠度較高，產(chǎn)品銷量不斷上行。 新品快速迭代，攬新能力顯著提升。新品快速迭代，攬新能力顯著提升。公司通過持續(xù)創(chuàng)新不斷迭代“自由點”品牌下的細分系列，2015年以“隱秘、 隱感、隱痕”的設(shè)計理念推出 “隱形”系列衛(wèi)生巾，2016年以“高體驗、高顏值”為特點推出“掌控君”條形包 系列產(chǎn)品；2017年以“YY結(jié)構(gòu)芯體”為特點推出“無感無憂”系列產(chǎn)品；2019年推出有機純棉產(chǎn)品，以健康無 添加的理念吸引品質(zhì)用戶；2020年投建安睡褲生

59、產(chǎn)線，預(yù)計達產(chǎn)后公司每年可增約8000萬片安睡褲產(chǎn)能。新品推 出有效幫助品牌圈粉新用戶，創(chuàng)造新的需求點，整體來看公司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的梳理逐漸明晰，對消費者需求和市場 新品做到快速反饋，品牌市場競爭力不斷提升。 公司自主品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品營收及增速公司自主品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品營收及增速公司自主品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品平均銷售價格（元公司自主品牌衛(wèi)生巾產(chǎn)品平均銷售價格（元/片）片） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 0% 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -10% -20% -30% -40% 2012 2013 2014 2015 2016 2

60、017 2018 2019 2017 自主品牌衛(wèi)生巾 2018 自由點 2019 妮爽 自主品牌衛(wèi)生巾 妮爽 自由點YOY 自由點 自主品牌衛(wèi)生巾YOY 妮爽YOY 28 數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理 豪悅護理（豪悅護理（605009）：深耕研發(fā)設(shè)計，）：深耕研發(fā)設(shè)計，ODM領(lǐng)先制造商強勢突圍領(lǐng)先制造商強勢突圍 投資邏輯：投資邏輯： 1）公司與下游快速放量的新銳品牌綁定訂單、與國際大品牌拓展合作新品，業(yè)績有較強支撐；2）設(shè)計研發(fā)能力處于 行業(yè)領(lǐng)先地位，在經(jīng)期褲和復(fù)合芯體紙尿褲產(chǎn)品的研發(fā)具備領(lǐng)先優(yōu)勢，細分賽道成長性高，有望充分把握行業(yè)結(jié)構(gòu)性 發(fā)展機會；3）制造成本處于行業(yè)較低水平且隨著生產(chǎn)規(guī)