1、保險業 中國人壽新股研究報告 (合理價：31.8-36.2元人民幣) 2007 年 1 月 8 內在價值+市場戰略性配置溢價 中國壽險行業發展現狀和趨勢分析：長期穩定高增長和較低的風險 國內國際經驗均表明，壽險市場成熟度和經濟發展水平都有著高度正相關的關 系，而我國國民經濟和國民收入處于快速發展階段，高端客戶需求擴大，中產階 級持續增長，城市化進程不斷加快。保守預測我國2007年人均GDP可超過2000 美元，2010年有望超過3000美元，根據經典的“ S曲線”理論，在這一階段國 民投資和保險需求面臨提高和升級，壽險深度提高速度會加快。中國壽險業保費 收入由1996年的360億元增長到200

2、5年的3697億元，年復合增長率高達 29.54%，即使是2000年到2005年之間的復合增長率也高達24.41%，遠遠快 于同期GDP的增速。從市值來看，主要發達國家保險行業市值占比在2%-5% 之間的水平，以18.88元的發行價計算，中國人壽A股市值占比即可達到近 4%。 中國人壽的SSSS競爭優勢：穩固的規模優勢(Size)，高償付能力 (Solve ncy Ratio)，業務結構調整優化(Operatio nal Structure)，不 斷完善的公司治理結構( Corparae Governa nee Structure) 中國人壽在中國壽險市場上穩定地占據著主導地位，保險行業規模優

3、勢有利于降 低成本。2004年和2005年，中國人壽的營業費用率在同業中是最低的，分別 只有6.63%和6.62%，到2006年上半年，這一比率又降到了4.92%。償付能力 監管是保險監管的首要目標。中國人壽的償付能力連續多年維持在250%以上的 水平，遠高于保監會要求的100%的監管指標和國內其他壽險公司。在交費結構 上，中國人壽不斷加大內涵價值貢獻高的期交業務的發展力度。06上半年，期 交首年保費收入同比增長 26.22%。在風險型新單保費收入中，期交比例由2003 年的66.3 %上升至2004年的86.2 %，06年上半年，上升到 91.91%。 行業龍頭地位具有可持續性和穩定性 中國

4、人壽早已實現全國性布局，其他中資壽險公司或在機構數上或在保費收入上 和中國人壽的差距都較大，而外資保險公司基本沒有實現布局策略。壽險行業具 有自然壟斷的特征，只有承保額達到一定規模才能分散風險，保險行業盈利的滯 后性都決定了在今后相當長的時期內，壟斷仍然是壽險行業的主要競爭格局。 盈利預測，估值和投資策略分析：內在價值+市場戰略性配置溢價 我們采取較為中性的假設，投資收益率為6% ,07年底折現率為11.2%，得到公 精品文檔你我共享 司每股合理價格在28.9-30.2元。從投資價值分析來看，銀行相比保險具有更高 的業績增長能力和業績超預期可能性，和證券相比保險具有更好的業績穩定性和 更穩定的

5、市場地位。從風險的角度來講，保險的業績波動性遠遠低于證券公司， 和銀行相比經營面隨宏觀經濟波動也比較小，具有較好的抗周期性。從投資屬性 面來講，人壽是目前唯一一只保險品種，有銀行和證券行業不具有的投資稀缺性 和更穩定的行業地位。所以，我們認為，人壽會在合理內在價值基礎上享受一定 的市場戰略性資產配置溢價。國際上對保險公司的估值又普遍高于商業銀行，我 們考慮市場資產配置溢價后價格為31.8-36.2元。 AAAAAA 精品文檔你我共享 目錄 中國壽險行業發展現狀和趨勢分析 7 中國保險業和壽險業近年來發展概況 7 壽險業是保險業的主流險種 8 主要發達國家保險行業市值占比在 2%-5% 之間的水

6、平 9 中國人壽的 SSSS 競爭優勢 9 穩固的規模優勢( SIZE ) 9 償付能力高于國內同行， 但和國際先進同行仍有差距 (S OLVENCYR ATIO ) 11 業務結構調整優化 (O PERATIONAL STRUCTURE ) 11 重點發展期交產品業務 12 保持盈利能力較強的個人業務高占比，大力拓展意外保險業務 12 重點發展對利率不太敏感的產品，降低利率風險 13 不斷完善的公司治理結構( C ORPARAE GOVERNANCE STRUCTURE) .13 行業龍頭地位具有可持續性和穩定性 14 領先優勢更多源自內在，壟斷是相當長時期內壽險業主要競爭格局.14 中國人

7、壽的資產負債率較為合適 14 盈利預測，估值和投資策略分析 15 保險、銀行和券商估值比較國際經驗 15 盈利增長預期 17 連續多年出現承保虧損主要源于提存壽險責任準備金較高 17 股權投資收益增速對決定盈利增速影響較為重要 17 投資渠道逐步擴大 18 股權投資具有較大優勢 19 很難對長期的投資收益率作較為準確的預測 19 中國人壽盈利預測和估值分析 20 估值關鍵敏感因素在于對投資回報率的假設 21 風險提示 23 利率風險 23 投資收益風險 23 圖表目錄 圖 1: 2005 年中國各省直轄市壽險密度和人均 GDP 7 圖 2: 2005 年壽險深度和壽險密度國際比較 7 圖 3:

8、 1996-2005 年 中國壽險行業保費收入和年增長率 8 圖 4: 2000.1-2006.11 中國保險行業資產構成變化趨勢 8 圖 5: 1999-2005 年中國保險行業保費收入構成 8 圖 6: 2001.7-2006.11 中國各類金融機構市值占比 9 圖 7: 1993.7-2006.10 日本各類金融機構市值占比 9 圖 8: 1994.1-2006.10 韓國各類金融機構市值占比 9 圖 9: 1995.3-2006.9 美國各類金融機構市值占比 9 AAAAAA 精品文檔 你我共享 圖 10: 2005-1H2006 主要壽險公司保費收入市場份額 10 圖 11: 中國人

9、壽 2005 年主要保險細分業務市場占比 10 圖 12: 1999-2005 中國人壽市場份額及壽險行業 CR4 10 圖 13: 2004-1H2006 主要壽險公司營業費用率比較 10 圖 14: 2004-1H2006 主要壽險公司償付能力充足率 11 圖 15: 日本前十大壽險公司 1Q2003 償付能力充足率 11 圖 16: 2003-1H2006 中國人壽風險型新單保費收入構成 12 圖 17: 2004-1H2006 中國人壽保費收入構成 12 圖 18: 2003-1H2006 中外壽險公司資產負債率比較 14 圖 21: 1993.7-2006.11 日本各類金融機構 P

10、B 走勢 15 圖 22: 1992.1-2006.10 泰國各類金融機構 PB 走勢 15 圖 19: 2004-1H2006 中國人壽營業利潤主要來源 17 圖 20: 2005-1H2006 中國人壽投資資產結構 17 表 1 ：國際上一些保險公司近年來的保險償付充足率 11 表 2：中國人壽 2004-1H2006 保險業務保費收入結構 12 表 3：美國銀行保險和證券估值比較 16 表 4：韓國銀行保險和證券估值比較 16 表 5：中國人壽 2004-1H2006 投資收益明細 18 表 6 ：保險公司投資渠道相關法規頒布時間 AAAAAA 18 精品文檔你我共享 表 7：中國人壽主

11、要重大股權投資項目 19 表 8：美國全州保險 2003-2005 投資收益和投資資產構成 20 表 9：保險公司 PB 估值國際比較 20 表 10 ：中國人壽 2005 年內含價值敏感性測試 21 表 11：中國人壽 2003-1H2006 主要財務指標分析 21 表 12 ：中國人壽 2004-1H2006 成長性分析 22 AAAAAA 中國壽險行業發展現狀和趨勢分析 已有研究多從保險和國民經濟發展的關系， 保險行業發展潛力，以及人口結 構等角度得岀壽險行業處于上升通道和快速發展階段的結論。 關于這一點本文僅 從幾個角度作一概括，不再贅述。 國內國際經驗均表明，壽險市場成熟度和經濟發展

12、水平都有著高度正相 關的關系，而我國國民經濟和國民收入處于快速發展階段，高端客戶需 求擴大，中產階級持續增長，城市化進程不斷加快； 我國保險密度和保險深度在國際上處于較低水平，發展潛力大； 保守預測我國2007年人均GDP可超過2000美元，2010年有望超過 3000美元，根據經典的“ S曲線”理論，在這一階段國民投資和保險 需求面臨提高和升級，壽險深度提高速度會加快； 我國擁有巨大的人口基數，而且老齡化速度快于許多工業化國家； 家庭格局向小戶型轉移，傳統的大家庭代際之間成員相互扶持的社會基 礎逐漸消彌，商業性和社會性的保險成為迫切需要； 中國社會保障體系改革深化，保險模式從國有企業或政府機

13、構提供的福 利保障向社會保障基金和保險公司共同提供的社會福利保障轉變，進一 步促進了全民對保險產品和服務的需求； 國十條和保險業十一五規劃相繼岀臺，明確了保險業發展方向和發展目 標。有利于保險業長期發展的具體政策和措施將會陸續岀臺。 圖1: 2005年中國各省直轄市壽險密度和人均 GDP 3,500 3,000 r人壽保險密 度（美元/ ,人） 日本2 英國 2,500 2,000 美國 0 香港 9 1,500 韓國 臺灣 1,000 500 I中國 世界平均 1 丄亞洲平均 0 人壽保險深度（% 圖2: 2005年壽險深度和壽險密度國際比較 0 24 6 8 10 12 數據來源：CEIC

14、 國信證券經濟研究所 數據來源：Sigma Report國信證券經濟研究所 中國保險業和壽險業近年來發展概況 中國壽險業保費收入由 1996年的360億元增長到2005年的3697億元, 年復合增長率高達 29.54%，即使是2000年到2005年之間的復合增長率也高達 24.41%，遠遠快于同期GDP的增速。 中國保險行業總資產由1999年的2604.1億元增長到2006年11月底的1.88 萬億元，年復合增長率達到32.61%，其中組合投資的年復合增長率高達 43.98%， 占比也不斷提高，由1999年的34.23%升至2006年11月的60.86%， 圖3: 1996-2005年 中國壽

15、險行業保費收入和年增長率 圖4: 2000.1-2006.11中國保險行業資產構成變化趨勢 2000 億元人壽保險業保費收入（左）1 年增長率（右） 廠組合投資 -銀行存款其他資產 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 N0：-01 S-01 F0,幾03。險 J-05 凡即 3 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 J00 數據來源：CEIC 國信證券經濟研究所 壽險業是保險業的主流險種 就世界范圍來看，人壽保險占到整個保險業3/4左右。有些國家，如全球最 大的壽險市場日本，壽險占比已經達到80%。近年來我國壽險市場保費收入穩 定在接

16、近70%的市場份額，與國際水平接近，健康險保費收入占比穩步提高， 但占比仍然較低，財險市場份額逐步下降。 圖5: 1999-2005年中國保險行業保費收入構成 財險 I1健康險 壽險 事故險 財險保費收入占比 工一壽險保費收入占比 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 數據來源：中國保監會國信證券經濟研究所 主要發達國家保險行業市值占比在 2%-5%之間的水平 主要發達國家保險行業帀值占比在2%-5%之間的水平，以18.88元的發行 價計算，中國人壽 A股市值占比即可達到近 4%。 圖6: 2001.7-2006.11 中國各類金融機構

17、市值占比 圖7: 1993.7-2006.10日本各類金融機構市值占比 數據來源：Wind資訊國信證券經濟研究所 圖8: 1994.1-2006.10 韓國各類金融機構市值占比 35% 銀行.證券 口保險 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1 0% 93 94 g5S36979 89s0001 02 0 3 04 05 J- J- J-J-J- J J-J-J- J-JJ-J- J- 數據來源： CEIC 國信證券經濟研究所 圖9: 1995.3-2006.9美國各類金融機構市值占比 20% 口證券占比 銀行占比 口保險占比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 廣 j 6

18、% 4% 2% 0% M-95 M-96M-97M-98M-99M-00M-01M-02M-03M-04 M-05M-06 數據來源：CEIC 國信證券經濟研究所 數據來源：Bloomberg國信證券經濟研究所 中國人壽的SSSS競爭優勢 穩固的規模優勢（Size） 中國人壽在中國壽險市場上穩定地占據著主導地位，由于壽險行業競爭日益 激烈，中國人壽的市場份額有逐步下降的趨勢，競爭不僅來自中小壽險公司，也 來自外資壽險，如1992年進入中國的美國友邦保險，在2003年2004年一度 成為第四大壽險公司，目前也是前十大壽險公司之一。但在2005年和2006年 上半年，中國人壽保費收入的市場份額仍然

19、高達44.1%和49.4%。整個行業的 集中度也有下降趨勢，但CR4集中度依然在80%以上，屬于貝恩的極高寡占型。 尤其是中國人壽、平安和太平洋保險三家公司穩固地占據著壽險市場絕大部分的 市場份額，盡管新華人壽、泰康人壽、太平保險等公司擴張較快，但仍然很難與 他們相提并論。 圖10: 2005-1H2006主要壽險公司保費收入市場份額 圖11:中國人壽2005年主要保險細分業務市場占比 120 100 80 60 40 20 0 2005 年 平安人壽 泰康人壽 中國人壽 新華人壽 太平洋人壽 其他 100 80 60 40 20 0 2006年上半年 2005 年 2006年上半年 中國人壽

20、市場份額 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 保險行業規模優勢有利于降低成本。分析保險公司費用率的一個重要指標是 營業費用率，即營業費用占保費收入的比重，這是因為在費用支岀中，可以由保 險公司調整的主要有手續費支岀和傭金支岀，以及營業費用，手續費和傭金支岀 分別需要支付給保險代理人經紀人和保險營銷員，這兩項支岀比較固定，而營業 費用彈性相對高一些，是費用管理的重點。我們看到，2004年和2005年，中 國人壽的營業費用率在同業中是最低的，分別只有6.63%和6.62%，到2006年 上半年，這一比率又降到了4.92%。 圖12: 19

21、99-2005中國人壽市場份額及壽險行業 CR4 圖13: 2004-1H2006主要壽險公司營業費用率比較 數據來源：中國保險年鑒國信證券經濟研究所 數據來源：中國保險年鑒國信證券經濟研究所 償付能力高于國內同行，但和國際先進同行仍有差距(Solve ncy Ratio) 償付能力監管是保險監管的首要目標。中國人壽的償付能力連續多年維持在 250%以上的水平，遠高于保監會要求的100%的監管指標和國內其他壽險公司。 但是和國際上優秀的保險同行相比，中國人壽的償付水平仍處于較低端。從2003 年1季度的數據看，作為世界上保險業最發達的日本，其十大壽險公司的償付能 力充足率均保持在300%以上的

22、水平，Taido保險2005年的償付能力充足率高 達1037%。壽險公司 圖14: 2004-1H2006主要壽險公司償付能力充足率 圖15:日本前十大壽險公司1Q2003償付能力充足率 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% J 1 .1 . L國壽股份 平安壽險 新華人壽 泰康人壽太保 W壽險 2004 2005 1H2006 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 償付能力充足率 n 訂 o M Ta ta1 NpP Su Asah To 數據來源：中國人壽招股說明

23、書國信證券經濟研究所數據來源：國信證券經濟研究所 表1：國際上一些保險公司近年來的保險償付充足率 1Q2002 1Q2003 1Q2004 2004 1Q2005 2005 韓國Metlife保險 412.80% 318.60% 233.60% 188.90% 197.40% 韓國三星火災保險 281.00% 326% 英國Lloyd 300% 380% Taiyo 863% 866% Daido 1035% 1037% T&D壽險 985% 722% 數據來源：國信證券經濟研究所 業務結構調整優化(Operational Structure) 重點發展期交產品業務 在交費結構上，中國人壽不斷

24、加大內涵價值貢獻高的期交業務的發展力度。 2006上半年，期交首年保費收入同比增長26.22%。在風險型新單保費收入 （包 括個人和團體壽險首年保費收入）中，期交比例由2003年的66.3 %上升至2004 年的86.2 %，到了 2006年上半年，已上升到了 91.91%。在公司的發展計劃中 也提到，公司將大力拓展內含價值高的風險型期繳業務。 保持盈利能力較強的個人業務高占比，大力拓展意外保險業務 中國人壽的個人業務、團體業務、短期險業務均處于市場領先地位，從盈利 能力來看，短期險業務中的意外險盈利能力最強，其次是個人業務，團體業務盈 利性最差。團體業務保險產品盈利性低的主要原因是團體業務中

25、投資性保險產品 占比較高，但因政策調整等原因導致增長較高的團體業務退保金減少了團體業務 可投資資產的規模，使得團體業務的投資性收益偏低；另外因為在團體業務中壽 險公司的議價能力較低，賠償額也較大。中國人壽80%左右的保費收入都來自 個人業務，而且占比穩定。團體險業務占比穩定在 15%左右，在2004年、2005 年公司團體業務出現了經營虧損。公司開展團體業務主要基于戰略性考慮，旨在 強化品牌優勢和市場影響力，集聚低成本的保險資金和客戶資源，為其他業務， 尤其是個人業務的深度拓展搭建平臺，因為無論是在過去還是將來，團體業務都 是個人業務的重要資源之一。 雖然短期意外險業務盈利盈利強， 但目前占比

26、很低， 而且占比不斷下降，這主要是因為 2003年1月1日生效的新保險法正式允 許財產險公司經營意外傷害險和短期健康險，這對壽險公司帶來了很大沖擊。在 公司發展計劃中，公司已將意外保險這項內涵價值高的業務作為重點拓展的業務 之一。 圖17: 2004-1H2006中國人壽保費收入構成 15000 10000 5000 圖16: 2003-1H2006中國人壽風險型新單保費收入構成 25000 20000 個人人壽保險團體人壽保險 短期意外險短期健康險 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 表2:中國人壽2004-1H2006 保險業務保

27、費收入結構 1H2006 1H2005 2005 2004 個人人壽保險 首年總保費收入/總保費收入 30.54% 32.47% 30.97% 39.71% 續期總保費收入/總保費收入 69.46% 67.53% 69.03% 60.29% 團體人壽保險 首年總保費收入/總保費收入 98.88% 96.36% 98.15% 85.76% 續期總保費收入/總保費收入 1.12% 3.64% 1.85% 14.24% 躉繳總保費收入/首年總保費收入 95.11% 92.92% 95.30% 88.47% 期交首年總保費收入/首年總保費收入 4.89% 7.08% 4.70% 11.53% 保險業務

28、收入構成 （包括保費收入和投資型合同業務收入） 個人業務 80.87% 76.15% 78.09% 78.07% 團體業務 14.15% 17.85% 15.12% 14.74% 短期險業務 4.98% 6.00% 6.79% 7.20% 利潤總額/ （保費收入 +投資型合同業務收入） 個人業務 5.38% 4.61% 3.24% 1.76% 團體業務 2.96% -0.44% -0.20% -1.03% 短期險業務 20.90% 19.40% 15.16% 10.91% 數據來源：中國人壽招股說明書 國信證券經濟研究所 躉繳總保費收入/首年總保費收入 2.91% 4.78% 5.54% 12

29、.69% 期交首年總保費收入/首年總保費收入 97.09% 95.22% 94.46% 87.31% 重點發展對利率不太敏感的產品，降低利率風險 公司在招股書中還提到， 將積極調整業務結構，把重點放在可減少利率變化 沖擊的產品上，包括對利率不太敏感的保障型產品和可以在一定程度上應對利率 變化的分紅型產品等。 不斷完善的公司治理結構（ Corparae Governa nee Structure ） 公司在香港聯交所和紐約證交所的上市，有利于公司不斷完善公司治理，目 前本公司董事會成員中獨立董事占半數，超過了中國證監會關于上市公司獨立董 事應達到董事人數的三分之一的要求，董事會下設審計委員會、提

30、名薪酬委員會、 風險管理委員會和戰略委員會，各專業委員會主席均由獨立董事擔任。為了成功 在美國上市，中國人壽戰勝了薩班斯法案中岀奇苛刻的404條款，同時也極 大地加強了自身的內部控制建設。前不久吳焰接替楊超擔任公司總裁的權利分拆 事件也很好地體現了公司在完善公司治理上的不懈努力，而其中的壓力之一，就 是香港聯交所的企業管治常規守則 明確要求，主席和行政總裁不應由一人同 時兼任。 行業龍頭地位具有可持續性和穩定性 領先優勢更多源自內在，壟斷是相當長時期內壽險業主要競爭格局 外資保險進入中國已有十幾年歷史，尚未對中國人壽構成明顯沖擊，中國人 壽的市場份額雖然是在下降的，但是下降的趨勢較為平緩，而且

31、下降的速度也越 來越慢，擴張仍然在穩步地推進。事實上，相對銀行業來說，保險行業市場競爭 相對充分，國有大保險公司獲得的政策面支持沒有國有大型商業銀行明顯，領先 優勢更多源于內在，因而具有可持續性。我們認為，至少在今后相當長的時期內， 壟斷仍然是我國壽險行業的主要競爭格局。 中國人壽早已實現全國性布局，其他中資壽險公司或在機構數上或在保費收 入上和中國人壽的差距都比較大，而外資保險公司基本沒有實現布局策略。壽險 行業具有自然壟斷的特征， 只有承保額達到一定規模才能分散風險，以及保險行 業盈利的滯后性都決定了后進者的趕超絕非一朝一夕之功。 中國人壽的資產負債率較為合適 中資壽險行業2005年平均資

32、產負債率達到 98%，明顯高于外資壽險平均 86%的水平。不過中國人壽的資產負債率較為合適，2003年以來穩定在 80%-90%之間，2005年資產負債率 87.86%和外資壽險的平均水平，以及美國 全州保險都相當接近。 圖18: 2003-1H2006中外壽險公司資產負債率比較 數據來源：各公司報表國信證券經濟研究所 盈利預測，估值和投資策略分析 保險公司估值討論 對中國的壽險公司實行 PE估值方法不太合適。這是因為壽險的會計處理較 為特殊，比如對于期交保險產品來說，收入確認相對平滑，但是像躉繳險種，收 入確認相對靠前，成本則集中在最初和最后一年； 另外像責任準備金的計提在很 大程度上沒有一

33、個客觀的標準，主觀因素影響較大。所以賬面利潤不能反映公司 中長期的盈利能力和真實價值，評估壽險公司更為重要的指標，也是國際上使用 更為普遍的方法，是精算評估方法。該方法使用內涵價值和新業務價值估算壽險 公司現有業務的經濟價值和未來新業務的經濟價值。在美國市場，對壽險公司主 要使用PB和PE估值，這是因為美國的主要壽險公司已進入成熟發展階段，盈 利增長穩定。 在精算評估法中，公司評估價值=內涵價值+未來新業務價值 =調整凈資產+有效業務價值+當年新業務價值*新業務乘數 保險、銀行和券商估值比較國際經驗 對于包括銀行、證券和保險等在內的大金融服務業來說， 賬面價值都是比較 重要的，這是因為金融服務

34、業的固定資產較少， 通過重估，賬面值和市場價值之 間相對其他行業來說更加接近，更能真實地反映公司的真實價值。 從日本和泰國1990年代以來的經驗來看，銀行和保險的PB估值走勢平穩, 趨勢性非常明顯，在絕對數和趨勢上也都相當一致，多數時間在1-3倍之間游走, 而證券股的PB波動劇烈。我們認為這一估值趨勢和國際上90年代以來壽險公 司將保險和儲蓄結合起來的經營方式有關。20世紀80年代壽險行業仍主要開展 終身人壽保險業務，到了 90年代，經營方式發生了變革。目前很多壽險公司的 職能更接近于依賴利差的貸款部門，比如Western National壽險公司的收入實際 全部來自借貸利差。但是這種趨勢在中

35、國尚未出現，所以對中國壽險公司的估值 不應類比銀行。 圖21: 1993.7-2006.11日本各類金融機構 PB走勢圖22: 1992.1-2006.10 泰國各類金融機構 PB走勢 數據來源：CEIC 國信證券經濟研究所 數據來源：CEIC 國信證券經濟研究所 國際上對保險公司的 PB估值略高于商業銀行，而壽險公司的估值又高于財 險公司。 表3:美國銀行保險和證券估值比較 銀行 保險 PB05 PB06 PB07 PB05 PB06 PB07 花旗 11.65 10.80 2.15 1.91 Stancorp 1.71 1.58 美洲 11.89 10.94 1.98 1.78 大都會集團

36、 1.51 1.27 摩根 13.67 12.11 1.49 1.38 全州保險 1.80 1.61 富國 7.13 6.47 1.43 1.25 St Paul Travellers 1.42 1.27 五三銀行 14.79 13.55 2.27 2.14 哈特福德 1.54 1.35 平均 11.83 10.77 1.86 1.69 信安金融集團 2.40 2.17 證券 家庭生命保險 3.00 2.66 花旗集團 11.82 11.11 2.14 2.02 丘博集團 1.55 1.39 美林 18.74 13.87 2.41 2.19 WR Berkley 2.19 1.81 咼盛 13

37、.20 13.27 3.11 2.63 AIG 1.86 1.62 摩根士丹利 14.40 13.41 2.59 2.30 Jefferies 11.63 10.65 1.19 1.07 雷曼兄弟 11.57 11.16 2.29 1.98 Bear Stearns 12.90 12.32 1.92 1.74 平均 13.47 12.26 2.24 1.99 平均 1.90 1.68 數據來源：Bloomberg國信證券經濟研究所 表4:韓國銀行保險和證券估值比較 PE06 PE07 PB06 PB07 Kookmin 8.56 銀行 8.18 1.73 1.44 Pusan 7.87 7.7

38、7 1.29 1.17 韓國實業銀行 8.08 7.73 1.44 1.27 烏日金融 9.38 8.76 1.54 1.32 新韓 9.18 8.47 1.71 1.46 平均 8.61 8.47 1.54 1.33 證券 大信證券 22.63 16.49 0.82 0.78 新韓證券 8.95 8.46 1.74 1.49 三星證券 26.74 21.28 2.02 1.85 現代證券 21.12 19.36 1.37 1.28 平均 19.86 16.40 1.49 1.35 保險 韓國再保險 1.72 1.55 Dongbu保險 2.08 1.88 現代水火保險 1.42 1.30 三

39、星水火保險 1.95 1.76 平均 1.79 1.62 數據來源：Bloomberg 國信證券經濟研究所 盈利增長預期 連續多年出現承保虧損主要源于提存壽險責任準備金較高 承保利潤是指保險業務收入（自留保費）減去保險業務支岀和準備金提轉差 后的凈額，其中不包括投資收益和營業外收入等指標，旨在反映保險公司直接承 保業務的經營情況。近年來中國人壽的承保虧損一直呈上升趨勢，2004和2005 年虧損增速分別為16014%和17.00% , 2006年上半年同比增長更是高達 84.42%，這主要是因為責任準備金提轉差較高，尤其是提存壽險責任準備金較 高，2006年上半年，同比增長 30.72%，凈提

40、存額度占到責任準備金提轉差的 99.34%。其主要原因在于報告期內，壽險續期業務和新單業務快速增長，使得 壽險責任準備金提存數大于轉回數。 股權投資收益增速對決定盈利增速影響較為重要 壽險公司利潤主要有四個渠道，死差損益，費差損益，利差損益和退保損益， 死差損益來自預定死亡率和實際死亡率的差距，費差損益來自實際費用率和預定 費用率差異，利差損益的影響因素一是責任準備金的積累方式，另一方面是責任 準備金的資金運用收益，退保損益來源于退保金和該保單在退保時的責任準備金 之間的差額。但一般來說，其中的退保損益所占比重較小， 而且退保合同的退保 金要少于責任準備金，所以實際上可以將它劃分到死差損益中，

41、所以利潤來源簡 稱為死差、費差和利差“三差”。前面我們已提及，由于業務擴張較快，中國人 壽近年來持續岀現承保虧損，利潤主要來源是投資收益和利息收入，而利息收入 增長相對穩定，所以影響公司利潤的主要因素就是投資收益。 圖19: 2004-1H2006中國人壽營業利潤主要來源圖20: 2005-1H2006中國人壽投資資產結構 9,000 7,000 5,000 3,000 1,000 -1,000 -3,000 -5,000 承保虧損投資收益|_利息收入 其他收入 債權型投資.股權型投資 定期存款存出資本保證金一受限 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 數據來源：中國人壽招股說明書國

42、信證券經濟研究所 投資渠道逐步擴大 目前，保險公司投資企業債的上限為公司總資產的30%，投資證券投資基 金的上限為資產的15% ,股票投資上限為資產的5% ,基礎設施投資上限為資產 的5%，商業銀行股權投資上限為資產的 3%，單一銀行股權投資上限為 1%。 目前中國人壽尚未用足政策規定的上限。 2005年，中國人壽投資于股權投資的資產占到全部投資資產的8.00%，僅 貢獻了全部凈投資收益的 3.3%。2006年上半年股權投資比例上升到 8.86%，而 對凈投資收益的貢獻率突然上升到30.34%，這構成了 2006年上半年凈利潤大 幅增長的關鍵。債權投資資產占比和對凈投資收益的貢獻比相對穩定，所

43、以分析 盈利增長最關鍵的因素是股權投資收益，而這部分恰恰是最難以預測的。但是至 少定性上看，保險公司投資渠道逐步拓寬，股權投資占比逐步上升是一個必然的 趨勢，同時資本市場步入中長期景氣繁榮期。 表5:中國人壽2004-1H2006投資收益明細 項目 1H2006 2005 年 2004 年 1H2006 2005 年 2004 年 1H2006 2005 年 2004 年 單位：百萬元 金額 金額 金額 占比(%) 占比(%) 占比(%) 收益率(%) 收益率(%) 收益率(%) 銀行存款類凈投資收益 4,065 7,964 6,742 28.95 46.38 63.07 1.95 3.93

44、3.45 債權投資類凈投資收益 5,691 8,615 3,475 40.53 50.17 32.51 1.97 4.21 3.06 股權投資類凈投資收益 4,260 568 194 30.34 3.3 1.81 10.48 1.94 1.34 買入返售證券凈投資收益 3 3 268 0.02 0.02 2.51 - 2.11 3.74 保單質押貸款凈投資收益 22 22 11 0.16 0.13 0.1 1.76 3.21 4.34 合計 14,041 17,172 10,690 100 100 100 各期間總的投資收益率 2.64 3.93 3.26 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券

45、經濟研究所 表6:保險公司投資渠道相關法規頒布時間 時間 條款 內容 中國保險監督管理委員會關于轉發中國人民銀 保險公司獲得中國人民銀行批準可按協議利率在商業 1999年10月27日行 關于同意商業銀行試辦保險公司協議存款的復 銀行辦理大額、長期協議存款，條件是存款期限高于 函的通知 5年且存款額不少于3,000萬元。 1999.10.29 頒布， 2003.1.17 修訂 保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法 保險公司可以投資符合條件的國內證券投資基金 2004年8月9日 保險外匯資金境外運用管理暫行辦法 合格的保險公司可在境外將其保險外匯資金投資于中 資商業銀行的境外分行和符合規定的的固定

46、收益產品 2004年10月24日 保險機構投資者股票投資管理暫行辦法 保險公司可直接或委托保險資產管理公司，投資股票、 可轉換公司債券、以及保監會規定的其他投資品種。 2005年8月17日 保險機構投資者債券投資管理暫行辦法 保險機構可投資債券 2006年3月14日 保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法 保險公司可間接投資于基礎設施項目 2006年6月30日 關于加強對保險機構所屬境內非保險類經濟實 體和境外保險機構財務監管若干事項的通知 關于長期股權投資 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 股權投資具有較大優勢 人壽強大的政府背景與深厚的客戶資源，使其在股權投資中具有巨大優勢

47、， 令其他機構投資者難以望其項背。中信證券的增發，廣發行、南方電網的股權之 爭等項目已經做了充分說明。這一優勢在未來將會繼續存在。 表7:中國人壽主要重大股權投資項目 名稱 股份 投資起始日 股數 占被投資方 初始投資成本 賬面余額 性質 的股權比例 （原幣） 2006年6月30日 （折合人民幣） 中信證券 A股 2006年6月28日 350,000,000 11.74% 人民幣 3,252 3,252 中國銀行 H股 2006年6月1日 394,210,000 0.16% 港幣 1,175 1,209 建設銀行 H股 2005年10月27日 408,495,000 0.19% 港幣 970

48、998 中國銀行 A股 2006年6月28日 123,376,000 0.05% 人民幣 380 380 其他8 合計5,847 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 很難對長期的投資收益率作較為準確的預測 由于保險公司投資對安全性要求較高，國際上保險公司在股權投資上的占比 一般也都比較低，美國和日本保險公司目前在股票投資上的占比在20%多的水 平，但是從早期的百分之幾提高到這個水平往往經歷了漫長的歷史過程，而且具 體各公司之間差別較大，比如美國全州保險公司（Allstate Corporation ）近年來 股權投資在全部投資資產中的比重只有不到5%的水平，投資收益貢獻率在4% 左

49、右，投資收益中有近 90%是來自固定收益產品投資。 2006年上半年，由于股市的爆發式行情，中國人壽股權類投資回報率高達 10.48%，遠遠高于2005年和2004年全年的1.94%和1.34%，從極其低迷到極 其火爆的階段，這一短暫增長趨勢很難作為我們進行長期分析的基礎。2006年, 上證綜指上漲了近130% ,2007年2008年以及更長遠看來，雖然我們能夠肯定， 資本市場處于中長期景氣繁榮期，但是中國人壽的股權投資回報率具體能達到多 少，我們很難預測；股權投資占比雖然一定會是一個逐步提高的過程，但是提高 的速度究竟會有多快，會提高到什么程度，我們也很難預測。 表&美國全州保險2003-2

50、005投資收益和投資資產構成 投資收益占比 公允價值占比 2005 2004 2003 2005 2004 固定收益證券 85.52% 89.23% 89.68% 73.67% 73.90% 股權投資 4.11% 3.87% 3.14% 4.63% 4.55% 抵押貸款 8.30% 8.29% 8.33% 6.71% 6.32% 其他 2.06% -1.40% -1.14% 14.99% 15.23% 投資收益合計 100% 100% 100% 100% 100% 數據來源：美國全州保險年報 國信證券經濟研究所 中國人壽盈利預測和估值分析 中國人壽在壽險行業的絕對優勢無與倫比，相對來說，銀行業

51、幾大國有銀行 雖然具有規模和網絡資源優勢， 但在資產質量，盈利模式，盈利能力等方面或多 或少和優質的股份制銀行有差距，而優質的股份制銀行在規模上又無法和大型國 有銀行相提并論，任何一家銀行都沒有中國人壽在規模和效益上同時領先的優 勢。所以相對銀行業的競爭格局，中國人壽在壽險業的估值溢價應當更加明顯。 由于中國壽險行業的高成長性， 中國的上市保險公司被賦予了更高估值，中 國人壽作為基本面優秀的行業龍頭，更是被賦予了更高的溢價。 表9:保險公司 PB估值國際比較 PB05 PB06 PB07 PB05 PB06 PB07 中國 韓國 平安保險 7.429 6.562 5.773 韓國再保險 1.7

52、23 1.546 中國財險 2.934 2.769 2.587 Dongbu保險 2.082 1.876 中國人壽 8.732 6.590 4.802 現代水火保險 1.419 1.304 中保國際 4.966 3.715 3.182 三星水火保險 1.954 1.762 平均 6.155 4.909 4.086 平均 1.794 1.622 美國 日本 Stancorp 1.888 1.714 1.579 Nipponkoa 保險 1.089 1.020 大都會集團 1.717 1.513 1.274 T&D控股 1.982 1.875 全州保險 2.097 1.804 1.612 Mits

53、ui Sumitomo 0.983 0.947 St Paul Travellers 1.568 1.423 1.269 Fuji水火保險 1.155 1.030 哈特福德 1.688 1.538 1.354 Aioi保險 1.012 0.912 信安金融集團 2.503 2.397 2.174 Millea控股 1.138 1.033 家庭生命保險 3.519 3.005 2.664 日本財產保險公司 1.073 1.018 丘博集團 1.780 1.547 1.392 WR Berkley 2.750 2.192 1.813 AIG 2.020 1.857 1.618 平均 2.153 1

54、.899 1.675 平均 1.205 1.119 數據來源：Bloomberg 國信證券經濟研究所 注：中國保險公司的每股凈資產使用的是香港會計準則下的數據。 估值關鍵敏感因素在于對投資回報率的假設 在公司列岀的八項影響公司2005年內涵價值的敏感性因素中，投資回報率 的變動造成內涵價值的變化幅度最大，相對基礎情形上下浮動10%，新業務價 值分別上升和下降18.16%，有效業務價值分別上升和下降18.3%。 表10 :中國人壽2005年內含價值敏感性測試 扣除償付能力額度成本 之后的有效業務的價值 扣除償付能力額度成本 之后的一年新業務的價值 有效業務價值變動 一年新業務價值變動 基礎情形

55、43,811 7,489 風險貼現率為12.5% 39,524 6,659 -9.79% -11.08% 風險貼現率為10.5% 48,716 8,446 11.20% 12.78% 投資回報率提高10% 51,828 8,849 18.30% 18.16% 投資回報率降低10% 35,784 6,129 -18.32% -18.16% 費用率提高10% 43,100 6,967 -1.62% -6.97% 費用率降低10% 44,520 8,011 1.62% 6.97% 非年金產品的死亡率提高 10% ； 年金產品的死亡率降低10% 43,227 7,390 -1.33% -1.32% 非

56、年金產品的死亡率降低10% ； 年金產品的死亡率提高10% 44,399 7,589 1.34% 1.34% 退保率提咼10% 42,794 7,247 -2.32% -3.23% 退保率降低10% 44,897 7,750 2.48% 3.49% 發病率提高10% 42,797 7,335 -2.31% -2.06% 發病率降低10% 44,836 7,645 2.34% 2.08% 償付能力額度為法定最低標準 的 150% 37,734 6,279 -13.87% -16.16% 短期險的賠付率提高10% 43,644 7,142 -0.38% -4.63% 短期險的賠付率降低10% 43

57、,978 7,837 0.38% 4.65% 數據來源：中國人壽招股說明書 國信證券經濟研究所 表11:中國人壽2003-1H2006主要財務指標分析 償付能力指標 1H2006 2005 2004 2003 實際償付能力額度（億元） 652.35 595.61 544.56 509.48 最低償付能力額度（億元） 258.13 217.82 172.64 129.06 償付能力充足率 253% 273% 315% 395% 流動比率 7.13 10.03 12.55 8.88 資產負債率 89.00% 87.86% 85.81% 82.11% 占凈資產的比例 0.09% 0.11% 0.08

58、% 0.04% 無形資產（土地使用權除外） 應收保費率7.21%2.90%2.49% 退保率2.86%5.59%4.06% 經營效率 1H2006 1H2005 2005 2004 2003 保險業務支出/保險業務收入 35.37% 39.73% 42.61% 34.37% 26.44% 營業費用/保費收入 4.92% 5.25% 6.62% 6.63% 6.47% 綜合費用/保費收入 11.93% 12.03% 14.49% 14.68% 13.98% 盈利能力 1H2006 1H2005 2005 2004 2003 承保利潤率 -4.00% -2.65% -5.02% -4.60% -4

59、.40% 營業利潤率 5.95% 4.65% 3.60% 2.13% 0.78% 利潤率 5.26% 3.99% 3.42% 1.96% 0.72% ROA 1.02% 1.76% 1.17% 0.72% ROE 8.92% 12.51% 9.06% 5.08% 投資收益率 2.64% 3.93% 3.26% 數據來源：中國人壽招股說明書國信證券經濟研究所 表12 :中國人壽2004-伯2006 成長性分析 資產負債表主要項目同比增長 1H2006 2005 2004 短期投資 771.20% -69.92% 長期投資 51.69% 145.90% 總投資 68.64% 110.33% 總資產 27.98% 32.89% 損益表主要項目同比增長 1H2006 2005 2004 保險業務收入（即自留保費） 22.74% 7.27% 11.48% 其中：保費收入 22.30% 7.31% 11.05% 分保費收入 -33.33% 0.00% 100.00% 分出保費 -21.10% 12.27% -24.71% 保險業務支出 9.29% 33.00% 44.90% 其中：長期險給付 12.63% 37.05% 80.17% 退保金 2.94% 81.10% 113.19% 傭金及手續費支出 26.66% 4.88% 19.02% 營業費用 14.45% 7.05% 13.82% 準