隨著社會的進步、經濟的發展以及人類文明程度的不斷提高,金融在經濟中的作用日益突出。現階段金融業已經發展成為一個很大的產業。但是,高負債經營的行業特點決定了金融業具有更容易失敗的本性,這就是金融的脆弱性,在現代金融自由化和國際化的浪潮中,金融機構之間的聯系日益密切,鏈接越來越復雜,再加上金融管制的不斷放松.金融機構為了獲取高回報而對高風險客戶融資.激化了金融脆弱性問題。近一段時間以來,全球經濟發展中總是有存種形式的、無休止的金融動蕩和金融危機相伴,金融脆弱性體現的更加突出,嚴重的甚至會進一步導致經濟危機。一、金融脆弱性的提出金融脆弱性的概念產生于20世紀八十年代初期。隨著金融自由化、國際化進程的不斷加深.全球化過程經歷了多種形式的金融風波,金融危機不斷爆發,在次數與形式變化都在加速的同時,呈現出與以往明顯不同的特征:金融動蕩只發生在相對封閉的金融領域內,金融風波發生前宏觀經濟狀況良好,金融動蕩與實際經濟國際金融體系脆弱性分析口文/楊澤偉袁海占的聯系甚微。相x寸“實際”經濟而言.實際上存在著某種居于主導地位的特殊金融行情。傳統的經濟理論從外部宏觚經濟角度來解釋金融危機發生的原囡越來越缺乏說服力,這迫使人們放棄傳統的思維方式,在探討外部原因的同時,有關金融部門內部因素也得到了深入剖析。從內因的角度,即從金融制度自身來解釋新形勢下金融危機發生的根源。正是在這個形勢下,出現了金融脆弱性這個概念,金融脆弱性問題分析也就提上了議事日程。20多年來,金融脆弱性的概念日趨流行,對金融脆弱性詞題的研究也不斷深入,同時也存在著不同的看法。對金融脆弱性的研究,以研究對象分,基本可分為傳統信貸市場上的脆弱性和金融市場上的脆弱性。通常所說的金融機構負債過多、安全性降低、承受不起市場波動的沖擊,就是廣義金融脆弱性的表現。二、金融脆弱性產生的根源傳統理論對金融脆弱性成因的研究有不同的解釋,歸納起來主要有咀下幾種:一是從經濟金融活動主體角度進行分析。如,M岫ky從企業角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“金融脆弱性假說”,認為信貸市場上的脆弱性主要來自于借款人的高負債經營。克瑞格從銀行角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“安全邊界說”,指出銀行不恰當的評估方法是信貸市場脆弱的主要根源。二是從信息不對稱經觸發熔斷機制。根據每日啟動一次的原則,下午暴跌時熔斷機制不再啟用。或者在收盤前30分鐘內出現下滑,熔斷機制也無法啟動。此時,多頭交易者只能眼睜睜地看著價格瞬間跌落,根本來不及止損離場。四、我國熔斷機制的弊端十一年前,我國最早的金融期貨試水因“327”國債期貨事件而草草收場,因此在這次才引入了熔斷機制,但熔斷機制的問題原本在理論界就有分歧,而在仿真交易中也的確出現了問題。對此,業內人士紛紛對其弊病作出相關分析。總結來著有兩點:(一每日熔斷一次,且收盤前三十分鐘不再啟動.這一點已經在仿真交易中凸顯出來了,并且從理論上來講,某日交易開盤后,機構投資者可迅速將股指拉抬至6話的熔斷點,這會使得反方向交易鮑教戶恐慌,在熔斷期內紛紛拋盤:后市如果機構投瓷者繼續拉升,散戶必然追漲,當漲至10%的停板處,機構投資者又可反方向打壓至10%的跌停扳處,由此,機構投資者可獲利30%。反之操作亦然。由于股指期貨采用lo%的保證金杠桿,因此對于目前日交易額僅僅數百億的中國A股市場而言,控制成本僅幾十億,對于機構投資者而言,操縱市場并不困難。(二熔而不斷.熔而不斷指的是在熔斷機制啟動后的時段內市場仍可繼續交易,只是價格方面有跟制。多數人士認為,與海外市場通行阿熔斷”機制相比,這種“熔而不斷”的機制也可能增加機構投資者操縱市場的幾率.原理與上一點類似。衍生品交易網首席經濟學家劉風元指出,目前國內所謂自鏟熔斷”,實際上與海外通行的減速措旌更為接近。以翅約證券交易所的“80A規則為例,“在道瓊斯工業平均指數(DJIA較上季度最后一個月平均值上漲(或下跌2%以上對,該規劇驛對指數套利交易施加限制,規定委托買賣的成分股價格不得高(或低于該股上一筆成交價,除非上一筆成交價與并上一筆成交價相比呈跌(或漲勢,此類買賣委托才可以輸入。如果實施減速措施后,當日指數與上季度最后個月平均值的漲跌幅縮小為l%(或以內時,上述限制即取消。”五、建議針對上面所提到的弊病,多數業內人士建議最好能采用“熔而斷”的設計,落實冷卻作用,而且將目前的每個交易日只執行一次改為上下午各一次。此外,還可以借鑒海外熔斷機制多層次的遠行特點。有研究報告指出,典型的斷路器措施設有一個(或以上按照市場漲跌幅的百分比來計算的觸發水平,當市場上漲(或下跌至某一百分比對,便會暫停交易一段時間;如果恢復后市場繼續上漲(或下跌至另一百分比時,市場會暫停交易一段更長的肘聞。斷路器持續的對闖長短一般取決予市場波動的百分比,漲跌程度越大,暫停交易的時間越久。(合作經濟與科技2007年12月號上(總第334期目萬方數據角度進行分析。信息經濟學將信息不對稱概括為金融脆弱性之源,適用于信貸市場和金融市場,但其分析思路還是著重于金融機構信貸的角度。金融市場上的脆弱性主要來自于資產價格的波動性及波動性的聯動效應。三是從宏觀經濟等角度分析。許多經濟學家認為宏觀經濟不穩定是導致金融資產價格尤其是股市價格過度波動的主要原固之一,而金融資產價格的過度波動歷來是金融市場脆弱性的重要根源,四是弗里德曼和斯瓦茲等人提出的“貨幣主義的解釋”。他們認為,如果沒有貨幣的過度供給,金融體系的動蕩不太可能發生或至少不會太嚴重。筆者擬從比較廣泛的角度來分析金融脆弱性的根源,借以給我國金融脆弱性的治理帶來啟示。(一金融自由化.雖然金融自由化在很大程度上促進了一國經濟的發展,有利于國內經濟結構的調整。但從金融自由化過程中所發生的各種彤式的、無休止金融動蕩就可以看出,金融自由化也暴露出了金融體系內在的不穩定性和脆弱性。Kum 和DeLragiache指出,金融自由化會增加金融體系的系統性風險,而管理風險又是一項極為復雜的工作,在原先受管制環境下成長起來的銀行職員缺乏在新的自由化后的環境下管理風險的經驗和技巧,而后者在短期內也無法通過進口獲得.從而陡然暴露了整個金融體系的風險。(=道德風險.在現實當中,不僅投資者不具備全部相關信息,而且現有的信息在交易取方之間的分布也是非對稱的。眾所周知.在信息不完全和不對稱的情況下.金融市場上存在如下兩個問題:一是逆向選擇問題。那些具有高風鹼的人往往更想進入金融市場以降低其風險水平.而信息不對稱使得很難清楚地評估當事人的風險狀況,因此最終進入金融市場的更可能是那些具有更高風險的人。這就是所謂自q“劣幣驅逐良幣硯象;二是道德風險問題。貸款者發放貸款之后,將面對借款者從事那些從貸款者觀點來看并不期望進行的活動,這些活動可能使貸款難以歸還。但是.如果政府向金融市場中借貸交易的一方或雙方免費提供了還款保險,那么,在信息對稱的情況下,道德風險也可以存在。因為免費保險的存在減輕了投贅者風險承擔的水平,由此誘發投資者去從事冒險活動.追求高風險收益,這就是金融過度。金融過度必然加劇金融體系的脆弱性,當外部條件適臺時.將會導致金融泡沫的破裂,進而引發危機。(三外部宏觀經濟因素的沖擊.對金融體系造成沖擊的宏觀經濟因素主要包括:經濟增長率的波動、通貨膨脹水平的變化、經濟規模和經濟結構變化、外匯市場失衡、國際收支狀況的變化、財政收支狀況的變動等。宏觀經濟惡化將通過影響人們的行為選擇和心理預期等進而影響整個金融體系的穩定性。(四金融制度的缺陷.金融制度學認為:金融制度是有關金融交易、組織安排、監督管理及其創新的一系列在社會上通行的習慣、道德、法律法規等構成的規則集合,由金融組織、金融市場和金融監管三個子系統組成。金融制度結構出現非均衡導致風險積聚,金融體系喪失部分或全部功能,這樣就會導致金融體系脆弱性。(五金融產品的虛擬性.金融變易中涉及的吾種產品,如期票和匯票、有價證券及各種金融衍生工具等,都是市場經濟中信用制度和貨幣資本化的產物,也就是馬克思所定義的“虛擬資本”。金融產品與實體經濟中的產品不同,特別是現代金融銜生工具只不過是翹定了相關權利和義務的一種契約,缺芝實物依托。所以,它的價格是一種觀念上的價格,在很大程度上取決于投資者對相關贄產未來價值的預期或者對金融合約中所承諾的未來現金流能否實現的預期。投資者信念、心理及其所帶來的行為方式都會對金融產品的價格帶來很大影響。而且投資者心理狀況很容易受到外部因素的影響,其行為也很容易被其他投資者所傳染,從而形成所謂“集體的歇斯底里戡“羊群效應”,導致市場的狂熱和恐慌,加劇金融產品價格的波動.從而導致金融脆弱性。三、金融脆弱性的啟示及其衡量上述分析表明,金融脆弱性并不是哪個國家所獨有的,是所有國家都要面對的難題。不過,發展中國家的金融體系面臨的環境更為復雜,金融脆弱性尤為嚴重,其對國民經濟的潛在危害也更大。為了防范和應對金融脆弱性,防止其累積到過高的水平,維持金融體系的平穩運行,必須通過一些變量對它進行衡量。20世紀九十年代以來,資產定價模型漸漸被用來推斷某家銀行脆弱性狀況。霍爾和邁爾期用資本資產價格模型估量幾家英國和美國銀行的倒閉風險;克菜爾使用套期價格模型(主要依靠宏觀經濟變量來估計英國商人銀行倒閉的概率:費希爾和格依埃用期權價格模型來估計一些金融體制開放的國家中銀行資產暗含的風險。在這些推斷案例中,確實有一部分銀行后來倒閉了,表明資產定價模型有一定的說服力。同時,凡是影響金融脆弱性的因素都會通過一些經濟金融變量反映出來,因此,金融脆弱性也可以根據一系列的經濟金融指標來度量。關于指標的選取各國有所不同,但大同小異。1MF和世界銀行1999年5月聯合啟動了一個“金融部門評估計劃”(FsAP主要用來判別金融體系的脆弱性,其包括:宏觀審慎指標,如經濟增長、通貨膨脹、利率等;綜臺微觀審慎指標,如資本充足章、盈利性指標、資產質量指標等。這是一種理論與實踐相結合的宏觀金融穩定性評估方法。歐洲中央銀行(EcB也專門成立了金融脆弱性工作小組,展開了對金融脆弱性的初步研究,將指標分為三類:一是關于銀行系統健全的指標:二是影響銀行系統的宏觀經濟因素:三是危機傳染因素。美國的宏觀金融穩定監測指標體系分為兩大類:一是宏觀經濟指標;二是綜合微觀金融指標。眾多的經濟金融學家也對一些具體指標的選擇問題進行了深入探討,他們認為下列指標可以反映金融體系正趨于脆弱:(1通貨膨脹率在10個月內的平均水平高于歷史平均水平8%以上;(2巨額經常項目逆差:(3預算赤字大:(4高利率;(5匯率定值過高,如本幣實際匯率連續12個月高于歷史平均水平10%咀上;(6貨幣供應量迅速增加;(7短期債務與外匯儲備比例失調;(8M2對官方儲備比率連續12個月的上升后急速下降;(9資本流入的組成中.短期資本比例過高。一囫恰作經濟與科技2007年12月號“總第334期萬