金融產品創新視角下的美國次級抵押貸款危機 摘要：本文從金融產品創新視角剖析美國次級抵押貸款危機。本文認為，美國次級抵押貸款危機能引發全球金融市場動蕩，根源在于高風險次級抵押貸款的過度發放和以次級抵押貸款為基礎資產的證券化產品和信用衍生品在全球金融市場泛濫，通過杠桿效應放大了實體經濟中的次級抵押貸款的風險。關鍵詞：次級抵押貸款；金融危機；金融產品創新；美國次貸危機Abstract: the paper analyzes the subprime mortgage crisis based on financial product innovation, thinks the global financial market turbulence has been triggered by the subprime mortgage loan rooted in excessive high-risk subprime mortgage loan and the securities product based on subprime mortgage loan spread around the global market, whats worse, the securities and credit derivatives product enlarged the risk of the subprime mortgage loan in entity economy by leverage effect.Key word: the subprime mortgage loan crisis financial product innovation自2006年以來開始顯露的美國次級抵押貸款市場動蕩在美國金融市場上掀起了巨大的波瀾，并且波及到了其他國家和地區市場。次級抵押貸款是房地產抵押貸款市場上的一種金融產品創新，為美國房地產的繁榮起了巨大的推動作用，而以次級抵押貸款為基礎資產的證券化及衍生品的創新則為美國這次危機擴散埋下了伏筆。美國次級抵押貸款危機的源頭創新的次級抵押貸款一、 次級抵押貸款迅速發展的背景次級抵押貸款，是相對于優質抵押貸款而言的。美國房地產抵押貸款市場分為三類：優質抵押貸款市場（Prime Market）、次優級抵押貸款市場（ALT-A Market）和次級抵押貸款市場（Subprime Market）。優質抵押貸款市場主要面向信用等級高（信用分數在660分以上，收入穩定可靠，債務負擔合理）的優良客戶，主要采用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款，較少采用復雜的創新按揭工具。“ALT-A”抵押貸款市場主要面向信用分數在620-660之間，缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件的客戶。次級抵押貸款市場面向信用分數低于620、收入證明缺失、負債較重的客戶。因信用要求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%-3%。 美國次級抵押貸款市場產生于20世紀80年代早期，可是一直處于緩慢的發展狀態，一直到20世紀90年代中后期，次級抵押貸款市場得到了快速的發展，其間由于受東南亞金融危機的影響，曾有短暫的回落，但到2000年以后，由于美國房地產市場的持續繁榮，美國次級抵押貸款市場進入一個興盛時期， 2003年至2005年增長格外迅速1。（見圖1）圖1 次級抵押貸款與聯邦住房管理局擔保貸款發放情況 資料來源：Kiff, John and Paul Mill (2007). Money for Nothing and Checks for Free: Recent development in U.S. Subprime Mortgage Markets. 美國次級抵押貸款發展如此迅速，有其特殊背景： 首先，1977年通過的社區再投資法鼓勵貸款者對低收入者的放貸；1980年的存款機構解除管制與貨幣控制法案使得貸款人可以通過收取更高利息來擴大對低信用等級借款人的放貸；1982年的另類抵押貸款交易平價法案則允許靈活利率（固定利率與浮動利率結合）貸款；1986年的稅收改革法案，雖然取消了消費貸款利息稅前扣除，但抵押貸款利息支出仍可以稅前扣除。這一系列法案都為次級抵押貸款市場的發展提供了一個良好的法律環境。其次，美國自1991年至2000年，在信息技術革命的推動下，經濟持續強勁增長，但隨著由信息技術所引發的股市繁榮退卻，財富效應對于投資、消費的激勵作用被反轉，美國經濟在2000年第四季度步入衰退，為了刺激經濟增長，美聯儲多次連續降息，聯邦基金利率在2003年7月25號降到1%，低利率政策一方面在提振經濟的同是，也引起了房地產在內資產價格的上漲，從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲了17%，2003-2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%2；另一方面，低利率政策使即便定價較高的次級按揭貸款的成本也相當低，30年期固定利率房屋抵押貸款（不含次級房屋貸款）的合約利率也從2000年5月的8.52%下降到2004年3月5.45%，次級房屋抵押貸款沒有可供參考的平均利率，而且大多以可調整利率為主，市場利率的走低將導致借款者的成本降低，吸引了大量低收入人群的購房需求 圖2 聯邦基金利率和抵押貸款利率走勢數據來源：/releases/最后，20世紀70年代興起在90年代得到快速發展的資產證券化風潮為次級抵押貸款的大量發放提供了技術支持與消化渠道。為控制信用風險，加強流動性，次級抵押貸款發放機構往往在發放次級抵押貸款之后，迅速將其打包出售給商業銀行或投資銀行，經過證券化處理后再發售給保險公司、共同基金、商業銀行、對沖基金等投資機構，這樣，美國發達的資本市場為次級抵押貸款發放提供的源源不斷的資金，這進一步促進的美國次級抵押貸款市場的繁榮。二、次級抵押貸款創新的類型申請次級貸款的購房者一般而言屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付。為此，抵押貸款機構開發了形形色色的新興的抵押貸款產品，出現了一系列的抵押貸款產品創新。（1）無本金貸款（Interest Only Loan）。這種抵押貸款允許借款人在一定的時期里不必支付本金，每月支付利息。但是，超過這個時期以后余下時期里，借款者必須以一個較高的比率分期償還本息。這種工具對于投資者來說具有杠桿作用，在一段時間里，投資者只需支付少量的利息就可以購買房子，如果投資者預料到房地產價格趨向上升，他們可以用僅付利息抵押貸款購買房產，等到需要支付本金的時候，再將房子賣出去償還本金，便可以獲得房產價格上升的收益。如果房產價格趨向下降，投資者將放棄抵押品的房產，不再支付抵押貸款的本金和利息，其損失是已經支付的利息。（2）2/28可調整利率貸款（Adjustable Rate Mortgage, ARM），這種抵押貸款開始實行固定利率，經過一段時期以后轉換為浮動利率。如果購房者借入了30年的2/28可調整利率貸款，在頭兩年以較低的固定利率償還利息，從第三年開始，利率將重新設定（Reset），采用一種指數加上一個風險溢價的形式，一般而言，即使這段時期內市場利率沒有發生變動，從第三年開始該抵押貸款的利率也會顯著提高。（3）選擇性可調整利率貸款（Option ARM），這種抵押貸款允許借款人選擇支付結構，既可以從一開始就分期償還本息，也可以僅付利息然后分期償還本息，還可以每月支付一個最低限度的款項，這個最低限度的款項通常低于每月僅付的利息，但是其差額部分將自動計入貸款本金，這種方式稱為負攤銷（Negative Amortization）。這種情況下，借款人最終應償還的本金金額要超出最初的貸款金額。（4）無首付抵押貸款。這種抵押貸款允許借款人只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要購買個人抵押貸款保險就可能取得貸款。在美國，發放抵押貸款的金融機構通常要借款者支付房價的20%作首付以降低貸款風險。近15年來，越來越多的抵押貸款只需要借款者支付少量的首期房款，在2000年以后，已經有16%-17%的抵押貸款不必支付首期房款或者只支付不到5%的首期房款，大約有43%的首次購房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押貸款3。所有這些創新的抵押貸款產品都有一個特點，那就是在還款的頭幾年內，還款額很低。但是過了這段時間以后，還款壓力將陡然上升。購房者這所以選擇以上貸款品種，一個很重要的原因是預期房地產價格將會持續上升，即使到時不能償付本息，也可以通過出售房地產或者再融資來償還債務，但這是基于市場利率不會出現大幅上升和房地產價格持續上升的前提之下，一旦市場利率上升和房地產價格下跌同時出現，則次級抵押貸款市場出現動蕩也在情理之中。三、宏觀環境逆轉下次級抵押貸款危機美國次級抵押貸款快速擴張的過程也是內部內險高速聚積的過程，當房地產市場發生趨勢性的變化后，危機開始顯示出來。 美國在2004年6月以后變更了利率政策，將方向轉到縮小流動性，此后連續加息，至2007年1月利率達到5.25%（見圖2），房價出現下跌，高利率的次級抵押貸款用戶因無法承受增長的利息而開始破產，成為此次次級抵押貸款危機的起源。其表現如下：（1）次級房屋貸款借款人違約行為的直接后果是造成貸款發放機構在相應業務上的損失，危機的最初征兆就出現在這些機構上。2007年2月13日，匯豐控股為在美國發放的次級房屋貸款增加18億美元的壞賬撥備。4月14日，新世紀金融公司宣布破產(詳情見/html/info/2007/09/111641056933.htm)。此后，美國多家次級抵押貸款公司倒下，到2007年8月，美國已有30余家次級抵押貸款公司停業，上市次級抵押貸款公司股票價格幾乎直線下跌3。美國最大的抵押貸款公司全國金融公司（Countrywide Financial Corporation，CFC）也處于風雨飄搖之中。（2）危機擴大到以次級房屋貸款為基礎資產的信用衍生品市場，持有這些產品的機構投資者紛紛遭受損失，有的不得不宣布破產。7月19日，貝爾斯頓旗下兩只對沖基金瀕臨瓦解。8月，全球最大的保險機構AIG，澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金、臺灣人壽、房地產信托投資公司American Home Mortgage、巴黎銀行、荷蘭投資銀行Nibc Holding NV、高盛旗下兩只對沖基金、加拿大皇家商業銀行等陸續宣布由于投資次級債券而蒙受巨大損失3。（3）次級抵押貸款危機席卷歐洲大陸和英倫三島，甚至日本、澳洲、香港等地也未能幸免，全球股市受此而進行深度調整。2007年3月13日，美國股票價格在金融股引領下全面下跌，美國股票市場價格的暴跌迅速波及主要資本主義國家股票市場，導致各國股票價格的下跌。（4）次級抵押貸款危機繼續縱深發展，美國幾個主要金融機構也難于幸免，美國美林證券2007年10月24日發布財務報表稱，第三季度在次級抵押貸款相關領域遭受約79億美元的賬面損失，這遠遠超過了它早些時候預期的50億美元次級抵押貸款損失，美林證券整個公司當季凈虧損22.4億美元。為此，美林證券的原CEO被迫辭職。2007年11月份，美國第一大商業銀行花旗銀行的原CEO也于同樣原因引咎辭職。并且，次級抵押貸款日益擴大的損失以及信貸評級遭下調的危險正在打擊按揭保險業，這將使美國住房市場雪上加霜。按揭保險商在美國住房市場繁榮時期承保的業務正面臨越來越多的保險索賠要求，令該行業遭受著重創。在美國市場份額居第一的按揭貸款保險公司MGIC Investment Corp.表示，2007年四季度發生了14.7億美元的虧損，保險公司的可用資產不斷削弱，可能無法滿足承保需求，從而影響消費者的買房需求，抑制住房市場復蘇。美國次級抵押貸款危機的放大機制：證券化及CDO產品美國次級抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大，至2006年四季度，該比例接近15%5，則可以估算在美國資本市場中的份額更低，但為何能引發全球金融市場的動蕩呢？這源于以次級抵押貸款為基礎產品的證券化及衍生品的發展。美國是資產證券化的誕生地，自20世紀70年代初第一筆資產證券化面世之日起，其發展進程就一直未曾停息。資產證券化作為一項重要的金融創新，資產所有人通過這種方式將特定資產對應的風險和收益轉移出去，由購買這些證券的投資者承擔資產對應的風險和收益，實現了風險向金融市場轉移和分散。正是由于美國擁有發達住房抵押貸款二級市場，這就為不吸收存款的專業性抵押貸款機構提供的一個良好的生存環境，因為抵押貸款機構可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務收益，借助二級市場抵押貸款機構可以迅速回籠資金以支持進一步的貸款擴張，在這一模式下，抵押貸款機構的放貸能力明顯提高，除了放貸規模擴大以外，放貸的對象也得到了擴展，二級市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機構在繁榮時期過度授信，美國以次級抵押貸款為基礎資產的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7320億美元，7年間增長超過9倍。 圖3 次級抵押貸款支持證券發行余余額然而，金融市場創新的步邁并沒有到此止步，由于優質抵押貸款可以得到美國政府性機構提供擔保，可以獲得比較高的信用評級，同時其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債，因此，以優質抵押貸款為基礎資產的MBS獲得廣大機構投資者的青睞也在情理之中，但以次級抵押貸款為基礎資產的MBS就沒有這么幸運了，很難獲得較高的信用評級，無法達到美國大型投資機構如退休基金、保險基金、政府基金等投資條件，為此，華爾街的金融機構又進行了大膽的金融創新，開發出了一種新型的產品債務抵押擔保證券（CDO）。債務抵押擔保證券是指是一種新興的投資組合，以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者的需要的創新性衍生證券產品。CDO的資產組合不同于傳統的ABS，傳統的ABS資產組合中的資產是同質的，而CDO的資產組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產的分散組合4。正是通過CDO這種產品的創新，把以次級抵押貸款為基礎資產的MBS與其它類證券匯集構成資產池，按照MBS、ABS的信用增強模式，一部分CDO優先級證券被評為AAA級，由養老基金、保險資金等機構投資者持有，而CDO次級證券，則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS經過CDO產品的包裝，低信用評級問題得到了圓滿解決，由于次級抵押貸款具有高收益的特征，使得以此為組合的CDO產品收益顯著高于相同風險評級的其它固定收益類證券，因而得到機構投資者的追捧。對CDO產品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發展，反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品需求，畢竟次級抵押貸款是CDO產品的原材料，2006年，CDO一共吸收了1500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持6。至此，一條完整的產品鏈條形成了，在低利率和房價上升階段，鏈條上的所有人都能獲益，最原始的次級抵押借款人在擁有住房的同時，也可獲得房價上升帶來的再融資機會，放貸機構則可以獲得更多的發起收益和服務收益，投資銀行通過發行CDO產品賺取了大量利潤，持有CDO產品的投資者獲得了比信用等級相似的債券更高的收益；但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題，則整個鏈條都會產生問題，美國自2005年四季度起，房價上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價停止上漲，隨后出現明顯的下跌，這也直接導致自2005年起，美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第2季度，美國抵押貸款違約率達5.12%，次級抵押貸款違約率達14.82%5，這樣房地產價格下降和次級抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS及CDO出現了大幅度的縮水，次級抵押貸款的風險開始向以此為基礎發行的證券持有人擴散，并引發了包括法國、德國、荷蘭、澳大利亞、日本等國家和地區市場一系列機構投資者投資受損事件，次級抵押貸款風險通過CDO這種金融工具傳遞給全球各個市場的投資者，并且由于投資者風險偏好的同時變化，使得市場的流動性急劇喪失，不僅涉及到與次級抵押貸款相關的債券市場，也波及了受投資者調整資產組合影響的股票市場和商品市場，引發了各個市場的金融風險共振，為了避免整個金融市場因流動性喪失導致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場注資，緩解金融市場的流動性不足。圖4顯示了美國次級抵押貸款危機發生的機理。 圖4：美國次級抵押貸款危機發生機理資料來源：/fanfangzhi_vip/blog/static/4.美國次級抵押貸款危機對金融產品創新的警示美國次級抵押貸款危機實質是一款同房地產相掛鉤的高風險、高收益金融產品及其衍生品在房產泡沫破滅后所造成金融市場動蕩。從次級抵押貸款危機可以看出，資產證券化使金融資本的因周轉率的加速而提高了資本的使用效率，虛擬地擴大了金融機構的放款能力，同時也加強整個國際金融市場的聯系，使整個國際金融體系對清算結算風險和金融機構破產的抵御能力弱化。因此，在看到金融產品創新所帶來經濟效率提高的同時，不是忽視其所帶來的負面影響。1審慎研發推廣高風險、高定價的金融新產品。在美國的次級抵押貸款中，無論是零首付貸款、負攤還貸款還有具有“誘惑”利率的可調整利率抵押貸款，都屬于高風險高定價的金融產品。這些新產品之所以處于高風險狀態，是因為其本質都屬于過度授信。完全依賴高利率不一定能彌補高風險，雖然可以把價格定高，但是如果沒有能力償還也是空中樓閣，最終造成大量的不良貸款甚至破產。2提高信息透明度，規范金融機構的金融產品創新行為。從根本上講，對于分散風險的金融產品創新，并不能消除風險，也沒有降低整個金融市場的系統性風險。這次危機暴露出來一些購房者不了解次級抵押貸款的風險特性，抵押貸款機構在意隱瞞，CDO這種結構性產品設計復雜，投資者難于了解風險特性而只能借助于評級機構的評級，歸根結底在于市場信息的不透明。為此，金融機構金融產品創新的規范和改善必須以加強信息披露、提高金融產品信息透明度為重點。3在保證新金融產品在可靠信用品質基礎上，高度重視二級市場建