貨幣市場理論與實務 貨幣市場運作（理論篇） 第一章 貨幣市場概述 第一節 貨幣市場運作的基本內容 一、貨幣市場的定義 美國經濟學家彼得 .S.羅斯認為 :貨幣市場提供了一個市場和機制 ,使短期現金剩余者可以融資給短期現金赤字者 。 1、廣義貨幣市場論的主張者 2、貨幣市場的本質是流動性管理 ,以維持短期經濟活動的正常進行而不主要是一個融資市場，特別不是長期融資市場 我國理論界廣義與狹義貨幣市場之爭 廣義貨幣市場論者認為，應將銀行信貸市場納入貨幣市場的范疇 狹義貨幣市場論者認為，應將同業拆借市場、短期國庫券市場、票據市場、大額可轉讓定期存單市場等納入貨幣市場的范疇 貨幣市場的定義（本書） 連接短期貨幣資金供給與貨幣資金需求，并以彌補頭寸不足和流動性不足為主要目的，以短期信用工具為交易對象完成短期貨幣資金融通，求得短期貨幣資金市場供求均衡的市場。 二、貨幣市場存在發展的經濟學分析 一）社會中貨幣資金由于各種原因出現了分布的不平衡，并且這種不平衡趨勢還在持續擴大。 二）市場資源配置的效率性具有對這種不平衡狀態進行重新組合的內在要求。 三、貨幣市場的基本特點 一）貨幣市場是一個信息完全市場 二）貨幣市場中交易的是標準化與高度同質的信用工具 三）貨幣市場是一個自由競爭性市場 四、貨幣市場運作的基礎理論 一）真實票據理論 二）貨幣市場均衡理論 三）流動性資產組合理論 四）金融市場創新理論 第二節 貨幣市場運作機制與功能的構成 一、貨幣市場的運行機制 貨幣市場運行發生作用的各種要素及結合而形成的有機制約體系。（即貨幣市場機制） 貨幣市場機制包括 動力機制 和 約束機制 。 一）動力機制 是由：利益機制和競爭機制構成 （一）利益機制：這是貨幣市場運轉的內部動力，它驅動貨幣的供需方依照市場行情而理性地采取增加和減少供需行為，以獲得最大收益。 利益機制發揮作用的前提：市場中存在眾多真實、獨立的利益主體。 （二）競爭機制：這是貨幣市場運作的外部動 力。 市場中供求不平衡和利益主體的多樣，必然會發生競爭。反映著諸如市場主體的地位、競爭手段以及對社會經濟的影響，迫使貨幣市場向更高級階段發展。 二）約束機制 是由：供求機制、價格機制和風險機制構成 （一）供求機制。沒有貨幣資金盈余和赤字，就談不上貨幣市場的運轉。供求機制最基本的作用是靈敏、及時地反映貨幣市場運行的內在矛盾，為市場提供信號，指示方向。 具體體現在： （ 1）貨幣供求的變化，導致市場利率的漲落，以此又將引導利益主體改變供求狀況； （ 2）貨幣供求存在較大的彈性。除價格因素外，還會受到政策、人為因素的影響； （ 3）貨幣供求從整體不一致到某一時期的一致就是通過供求機制來實現的。 （二）價格機制。指導貨幣市場運行的價格機制，即利率導向。（發揮作用的前提是該利率是隨市場供求決定的） 它對貨幣市場運行的調節作用表現在： （ 1）利率信號能迅速反映市場狀況，從而引導市場主體調整戰略，改變市場格局。 （ 2）利率信號可以引導貨幣資金按照獲利高低和效率優劣在不同地區、產業部門、企業之間合理流動和重組，優化資金配置結構。 （ 3）利率信號具有轉換功能，它是各種期限、內容不同信用工具互相轉換的依據。 （三）風險機制 風險機制決定了每個貨幣市場參與者在以自身經濟效益為主要動機的條件下，交易雙方都在風險和機會之間權衡選擇。 作為保證市場正常運轉的一種強制力量，風險機制在貨幣市場中可以發揮兩個方面的作用： （ 1）能夠減少貨幣供給需求交易的盲目性，有利于貨幣資金的合理配置。 （ 2）有利于貨幣市場整體的穩定發展。 二、貨幣市場功能的宏觀層面分析 一）同業拆借市場是傳導中央銀行貨幣政策的重要渠道。 二）票據市場為中央銀行提供了宏觀調控的載體和渠道 三）短期債券市場工具是中央銀行公開市場業務操作的主要手段 三、貨幣市場功能的微觀層面分析 一）短期資金的融通功能 二）微觀經濟主體經營的效率管理功能 1）有利于商業銀行機構經營水平的提高和利潤最大化目標的實現 2）有利于促進以票據融資企業加強經營管理，提高自身信用水平。 第二章 中國貨幣市場運作總覽 第一節 中國貨幣市場發展的總體回顧 一、 20世紀 80年代中國同業拆借及票據市場的出現是我國貨幣市場發展的開端 二、 1997年 6月，中國銀行間債券市場成立 三、 2003年 12月，由華安、博時和招商三家基金公司分別發起管理的首批三只貨幣市場基金成立。 四、 2005年 5月，華能國際等 6家企業短期融資券發行成功，意味著我國企業短期融資券市場的成立。 第二節 中國貨幣市場發展對國家宏觀經濟運行的意義 一、對我國融資結構給予有益補充與完善 二、為市場參與主體提供了流動性管理的工具和平臺 三、是我國中央銀行貨幣政策操作的基礎性平臺 四、為市場提供多元化金融工具，降低節系統性風險發生的可能性。 第三節 中國貨幣市場發展的階段性成就 一、形成了多元化的貨幣市場子市場體系，市場基礎設施建設日益完善。 二、市場交易規模種類不斷發展，資源配置能力不斷提高 三、市場中的法律法規監管體系日益完善 四、市場中投資者類型不斷豐富，投資主體不斷增加 五、貨幣市場基準利率的價格信號初步形成 第四節 中國貨幣市場發展的問題分析 中國貨幣市場存在的問題分析： 一、貨幣市場功能定位偏差，市場發展滯后 二、整個貨幣市場體系發展失衡 一）統一市場與分割市場并存 二）充分發育市場與發育緩慢市場并存 1、票據化的信用受到限制 2、商業銀行的經營機制沒有真正轉變，缺乏推行票據市場的內在動力。 3、受到我國長期以來形成的貨幣供給機制的影響 4、票據市場嚴重割據，制約了票據流通轉讓和帖現與再貼現業務的發展 三、貨幣市場參與主體行為方面的缺陷 一）交易主體缺乏商業動機 二）交易主體的覆蓋面積較小 三）貨幣市場利率市場化程度不高 第三章 中國同業拆借市場的發展 同業拆借市場是指金融機構之間以貨幣借貸方式進行短期、臨時性頭寸調劑的市場。其交易形式主要有兩種：一是為彌補頭寸不足或補足存款準備金進行的短期資金融通，也稱為 “ 隔夜拆借 ” ；二是同業借貸，主要是商業銀行之間利用資金融通過程的時間差、空間差、行際差來調劑資金而進行的短期借貸。 全國統一的同業拆借網絡包括： （一）全國銀行間同業拆借中心的電子交易系統； （二）中國人民銀行分支機構的拆借備案系統； （三）中國人民銀行認可的其他交易系統。 第一節 海外同業拆借市場運作的歷史及經驗 一、同業拆借市場的發展歷史 同業拆借市場的雛形產生于世紀。 年大危機，迫使西方各國意識到金融行業的風險，因此各國相繼引入了銀行法定存款準備金制度。這一舉措最終促成了同業拆借市場的迅速發展，形成了各具特色的同業拆借市場。 二、英國同業拆借市場 英國是世界上最早建立和發展貨幣市場的國家，該國貨幣市場已有多年歷史。該市場分為貼現市場和平行市場，其中平行市場是由銀行同業拆借市場和大額可轉讓存單市場構成 。 英國的銀行同業拆借市場是一個無形市場，交易通過電話和計算機網絡進行。該市場廣泛運用經紀人制度。 目前英國銀行間同業拆借市場交易的金融工具主要是銀行之間的存款，以 3個月內的短期融資為主，其中大部分是隔夜拆借。每筆交易最低限額是 50萬英鎊，高的可達 1000萬英鎊以上。 LIBOR是倫敦金融市場上銀行之間相互拆借英鎊、歐洲美元及其他歐洲貨幣時的利率，由報價銀行在每個營業日上午 11時對外報出，分為存款利率和貸款利率兩種報價，資金拆借的期限為 1、 3、 6個月和 1年等幾個檔次，它即是倫敦金融市場借貸活動中計算借貸利率的基本依據，也是國際貨幣市場上的基準利率之一。 三、美國聯邦基金市場 聯邦基金是指商業銀行與其他金融機構存在聯邦儲備系統帳戶中可作為法定準備金的存款，是聯邦儲備資金的簡稱。聯邦基金市場是最早的銀行間同業拆借市場，實質上是銀行等金融機構之間進行聯邦基金交易的市場。 聯邦基金市場是一個無形的市場，其交易形式有三種：一是直接交易，這種方式成本較大一般發生在小型金融機構與較大的金融機構之間；二是通過經紀人進行交易，通常大的金融機構之間所進行的大額交易利用這種方式，目前經聯邦基金經紀人撮合成交的交易大致占聯邦基金交易的 40%。三是通過代理行交易，由于聯邦基金的無擔保性，處于邊遠地區或者鄉村的小銀行在交易過程中，常常因資信不足被 “ 拒之門外 ” ，代理行制度可以較好的解決這一問題，具體做法是：小銀行尋找與自身有業務往來的較大的地區性銀行作為代理行，在這些銀行中開設自己的存款帳戶，通過代理行從大的聯邦基金自營商那里買入聯邦基金，再轉售給自己。 美國同業拆借市場利率即聯邦基金利率，主要是指隔夜拆借利率，由于它的市場化形成機制，它不僅能反映貨幣市場最即時的資金供求狀況，也是美聯儲執行貨幣政策過程中最重要的操作目標。 四、香港同業拆借市場 香港同業拆借市場形成于 1950-60年代，在 1980年代隨著香港國際金融中心地位的確立，迅速發展。目前參與此市場的交易主體主要有持牌銀行 (Licensed Band)，有限制牌照銀行 (Restricted-license Bank)、接受存款公司 (Deposit-taking Company)以及海外的主要銀行。貨幣經紀行也是該市場的一個主要組成部分。 香港沒有中央銀行，官方基本不對貨幣市場進行直接干預，也不能直接運用三大貨幣政策工具來影響貨幣市場。因此港元同業拆借利率（ Hibor , Hong Kong Interbank Offered Rate）是完全市場化的利率，其形成是由眾多的銀行和貨幣經紀商以及 “ 莊家 ”共同在同業拆借市場上自由買賣形成，因此它已經被用作銀團性集資、貸款、大機構企業與銀行訂立存放款價格的基準，得到了廣泛的認可和運用。同時它也是港府維持聯系匯率制的主要參考指標之一，香港政府往往通過影響銀行流動性水平及港元同業拆借利率來影響港元資金供狀況，以便維持港元的匯價。 五、海外同業拆借市場的經驗總結 （一）完備的存款準備金制度是同業拆借市場發展的原始動力。 （二）市場主體多元化。 （三）市場中介機構完備，交易以短期拆借為主。 （四）同業拆借利率市場化程度高 市場 市場主體 交易客體 交易方式 市場利率 央行貨幣政策 美國 商業銀行、互助儲蓄銀行、儲蓄協會、外國銀行分行、證券商、聯邦政府 隔夜拆借占絕大多數 1.經紀人交易（最多）； 2.代理行交易；3.直接交易 利率市場化，是金融市場基準利率 制定利率目標區，通過公開市場操作影響利率 歐洲 在歐元貨幣市場上成交量大、交易活躍的銀行 銀行間短期存款、隔夜無擔保拆借 直接交易 利率高度市場化，是歐元區金融市場基準利率 歐洲中央銀行把歐元同業利率和隔夜拆借平均指數作為宏觀調控的關鍵指標 英國 清算銀行、商人銀行、貼現行、金融行、海外銀行、國際金融機構、部分非金融機構 主要是 3個月內短期融資，隔夜拆借占多數 通過經紀人交易，極少的直接交易 利率市場化，是金融市場關鍵利率 不直接影響利率，但對貼現市場進行干預，通過金融機構的市場行為來間接影響同業拆借利率 日本 都市銀行、地方銀行、相互銀行、保險銀行、短資公司 無抵押短期拆借已經占多數 主要通過短資公司交易，引入直接交易原則 利率市場化，是金融市場基準利率 通過短資公司進行公開市場操作，影響同業拆借市場利率，進行間接調控 第二節 中國同業拆借市場發展的歷史回顧 我國同業拆借市場自年始至今，其發展過程大體可分為三個階段：第一階段是起步階段（ 198 1991年），在此階段同業拆借市場發展非常迅速，但其特點表現為多渠道融資，缺乏統一的市場。第二階段（ 19921995年）是我國同業拆借市場在清理整頓過程中繼續發展的階段。第三階段（ 1996年開始至今）是全國統一同業拆借市場形成并發展的階段。 第三節 中國同業拆借市場發展存在的問題 一、市場主體缺位 根據現行 同業拆借管理辦法 ，我國銀行間同業拆借市場成員已經涵蓋了政策性銀行、商業性銀行（含國有獨資銀行、股份制銀行、城市商業銀行、外資銀行）、保險公司、證券公司、基金管理公司、農村信用聯社、財務公司等金融機構，但外資的非銀行金融機構以及國內眾多的小型金融機構根本無法進入這個市場，這不僅造成該市場主體的缺位，其交易缺乏一般代表性，交易價格缺乏市場性。而且由于我國金融體系以銀行為主導，同時四大國有控股銀行對資金市場的實際壟斷也表現在其對同業拆借市場的主導地位上。 二、市場交易機制不健全 （一）直接交易方式比重大，信用風險依然存在。 （二）強制性統一的電子交易系統一定程度上降低了市場效率 三、同業拆借市場利率尚不能成為基準利率 由于我國現有利率結構不合理，在利率體系中市場化利率與管制利率并存，（盡管絕大多數的利率品種都已經實現了市場化，但是貸款下限和存款上限依然是被嚴格管制的）；缺乏真正市場化的金融市場參與者；存款準備金制度不完善以上原因造成了在我國同業拆借利率還未成為金融市場基準利率，未能充分實現其功能。這也反映出我國同業拆借市場與發達國家同業拆借市場的差距。 四、監管體制不完善 （一）缺乏有效的監管框架 我國對同業拆借市場的監管主要是中央銀行的行政性監管為主，而中介機構的監管和交易成員的自律性監管機構尚未形成。 （二）相關法律法規不健全 一是法律法規存在漏洞，如對于可拆借資金，當前的規定是閑置資金，但對于什么是閑置資金卻無明確規定。而對于拆借資金的使用，現行法規也只做了泛泛規定，實際上給金融機構違規使用拆借資金留下了法律漏洞；二是管理政策缺乏前瞻性，政策間相互不銜接。 第四節 中國同業拆借市場發展前瞻 一、同業拆借市場的功能分析 一）同業拆借市場為商業銀行提供了頭寸調劑和準備金管理的工具 二）同業拆借市場利率能夠及時反映貨幣市場資金供求變化 三）同業拆借市場在央行貨幣政策的實施中發揮著核心作用 四）同業拆借市場為所有的貨幣市場交易提供了高效率和低成本的結算機制。 二、中國同業拆借市場在金融體系中的作用 （一）中國同業拆借市場早期功能的異化 我國同業拆借市場發展初期功能并不是短期融資和流動性管理，相反它成為了將資金從國有銀行拆