上市公司并購績效研究方法綜述 楊興 摘要：并購已成為企業對外擴張，優化資源配置，達到規模效應的重要手段。隨著并購理論的發展，國內外學術界對并購問題的研究也越來越豐富，其中圍繞并購績效展開的討論一直熱度不減。并購績效是評價企業并購成敗的重要準則，對其進行研究可以幫助企業更好地規劃發展。本文總結了國外并購績效實證研究的主要結論和近期成果，重點描述國內研究的方法和特點，并提出了研究展望。 關鍵詞：上市公司；并購績效；研究方法 自20世紀起，并購已成為企業對外擴張，優化資源配置，達到規模效應的重要手段。我國學者在并購績效的研究方法上大多采用事件研究法、會計研究法以及個案研究法，也有一些學者嘗試使用其他方法考察上市并購績效，值得關注。并購是企業外部擴張的重要形式，而績效則是評價企業并購成功與否的重要標準，對并購績效的研究一直是學術界較為關注的熱點。本文旨在對國內外上市公司并購績效研究方法進行梳理，總結經驗，發現問題，以期為進一步的研究提供方向。 在這個改革的時代，國有和民營企業更多地傾向于用并購重組的方式發揮優勢，抑制弊端。國有企業之間、民營企業之間、國有企業和民營企業之間，只有找到真正適合并能提高企業績效的方式，才能發揮市場的優勢，共創雙贏的局面。 當然，企業所面臨的不僅僅是國內的競爭，還有整個世界的白熱化的競爭，各國政府為了加強本國企業的競爭力，紛紛放松了對壟斷的管制，跨國的并購活動風起云涌。不可否認地是我國的企業并購與世界上成熟的經濟體相比，在理論和實踐上都顯得浮躁和稚嫩。所以在此時，無論是企業還是學術界都需要冷靜思考。不管是從經濟理論還是從現實需求的角度，研究企業的并購行為及其帶來的績效都具有非常重要的戰略地位和意義。 一、國內外企業并購績效研究方法 1.股票市場事件研究法 股票市場事件研究法是由Fama、Fisher等人在1969年提出的。選擇并購公告發布前后某個短期時間段（如-1天、+1天），用超額累計收益率（CAR）來測量并購事件對股票市場價格波動的影響。Ma？Jianyu、PaganJose和ChuYun以2000-xx年發生在包括中國在內的十個亞洲新興國家的1477起并購重組事件為樣本，計算出主并公司股東的超額累計收益率平均值為1.28%。 宋希亮、張秋生、初宜紅選擇1998-xx年間發生并購活動的樣本公司進行研究，發現短期內主并公司股東可獲得超額累計收益，但收益不顯著。陳濤、李善民、周昌仕以xx-xx年569個股改后的并購公司為樣本，得出與王江石、賀銦璇等相同的結論。 總結國內外股市事件，發現被收購公司普遍獲得顯著正收益，多數收購公司或者收益不大或者遭受損失，兩公司加總即使是有正的收益也不顯著。 2.大規模會計數據分析研究法 大規模會計數據分析研究法主要是對企業并購績效的中長期評價。利用并購事件發生前后年度的財務報表數據和會計信息測算出評價企業經營業績的綜合指標，對比考察并購事件對公司績效的影響。MarkLi和Sirower選取1979-1984年間302起并購事件樣本，將股東回報率作為評價指標進行實證研究，結果表明：市場對企業并購的反應并不明顯。 朱寶憲和王怡凱選擇1998年滬深兩市公司控股權轉讓并購效果為檢驗目標，指出主動被收購的公司業績差，被動被收購的公司業績好；該年多數并購屬戰略性并購，即不是市場投機行為；不同類型并購效果不同。邢天才、賀銦璇研究了xx-xx年間的319起并購事件，發現長期來看，主并公司的經營業績不會因為并購活動而提升。 縱觀國內外學者的研究結果，并購活動可以改善目標公司的經營績效，而主并公司的經營績效還存在不確定性，對整體經營績效的研究結論較少。 3.案例研究法 案例研究法（又稱臨床診斷研究法）是對單一并購案例的績效變化過程進行深入觀察分析，以確定并購事件的影響。Ruback對1981年杜邦公司收購康菲石油公司的研究表明，康菲的股東財富增加了32億美元，而杜邦的股東財富減少了8億美元。LysVincent對AT&T公司收購NCR公司的案例進行深入研究發現，由于AT&T的管理者過度自信等問題導致公司股東財富減少。 國內學術界從2000年開始采用個案研究法對我國的并購交易事件進行實證分析。李福來對xx年百聯集團收購華聯商廈等五家上市公司事件進行研究。結果顯示并購是有利于集團發展的，是有效的。 4.其他方法 并購績效評價也不斷出現新的研究方法，例如包絡分析法（DEA）、平衡計分法、專家評估方法等。Ehsan和Feroz運用DEA法對上市公司在并購前后十年之間的績效變化進行了考察，多數公司在并購重組后績效得到了提高。李心丹等運用DEA法對1998年發生并購事件的上市公司進行績效考察，發現樣本公司的經營業績在并購當年明顯提升，且隨著時間的延長始終保持穩步上升的趨勢。劉小兵、廖運鳳選取了19家外資并購樣本，通過DEA法進行分析后得出：目標公司在并購前存在業績下滑趨勢，并購后一年績效達到最低，隨后繼續上升。 二、研究方法評述 從上述學者們的研究結果來看，采用不同并購績效評價方法，結論往往不同，研究方法在一定程度上影響著并購績效研究結果。運用事件研究法對并購績效進行研究的理論框架較為完善，操作成本低，理論上股價是預期未來現金流的現值，可直接據此度量投資者的價值增值。但是事件研究法的前提是資本市場的強勢有效性，即投資者能夠比較準確地預測未來現金流量和風險變化。我國資本市場建立較晚，尚未達到弱式有效，市場操縱、內幕交易和其他影響因素的存在會大大降低研究結果的準確性。會計研究法的優勢是：清晰簡單，不涉及復雜的理論模型，不存在資本市場強勢有效的前提，且報表數據公開易獲取，采用包含多項財務指標的財務體系進行分析還可合理規避利潤操縱。缺點是財務數據并不能完全反映并購事件對公司績效的影響，且財務數據都是歷史的，對業績的預測性不強。盡管如此，用財務數據對上市公司進行研究還是很有意義的。長期來看，上市公司財務數據能很大程度地體現并購績效。個案研究法是對單個案例的探析，具有客觀具體深入的特點，研究效果比較好。但是不同行業不同公司的具體情況不同，其研究結果缺乏演繹性，只能為相同類型的公司提供參考意見，因此該方法不常運用于實證研究。 三、總結與展望 國內關于并購績效的研究尚未形成一套系統的理論框架，研究方法大多借鑒國外已有的研究。然而各國體制不同，研究方法的選擇上存在很多需要考慮的因素，有待發展的方向如下： 1.研究樣本選擇 目前學術界研究的并購活動是將股權轉讓、吸收合并、要約收購、債務重組、資產收購等廣義的并購類型全部納入其中，在此基礎上得出的并購績效的結論過于寬泛，缺乏單獨重點的深入分析?，F有研究在選擇比較樣本時沒有考慮到企業外部環境、行業特征等對績效的影響，即使是選擇了同行業具有相似特征的企業作為比較基準，仍然存在非并購因素對比較基準的影響。研究樣本的選擇需謹慎嚴密，否則并購績效的研究結論會沒有說服力，可能出現錯誤的結論。 2.績效評價視野 企業并購活動不僅會對參與并購的主并公司和目標公司產生影響，對證券市場、整個行業以及社會績效都會產生一定的作用。現有研究大多局限于研究并購活動對企業自身發展的影響，缺乏多視角、更廣泛的研究。 參考文獻 1毛定祥.上市公司兼并規律的實證分析J.運籌與管理，xx，11（2）：88-91. 2HackbarthDirk，MorellecErwan.StockRe？turnsinMergersandAcquisitionsJ.JournalofFinance，xx，63（3）. 3邢天才，賀銦璇.并購特征與收購公司長期并購績效研究J.生產力研究，xx（5）. 4陳信元，張田余.資產重組的市場反應J.經濟研究，1999，9：47-55. 5馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究J.經濟研究，xx，1：54-61. 6李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應J.經濟研究，xx，11：27-35. 7張新.并購重組是否創造價值？J.經濟研究，xx，6：20-29. 8王曉芳，王剛，李建.上市公司資產重組績效的實證研究J.北方交通大學學報，xx，3（1）：26-30. 9楊盈盈.并購績效：上市公司的實證研究J.南京財經大學學報，xx，1：82-85. 10吳佳男，馬占新.企業并購績效研究方法及應用進展J.北方經濟，xx（14）. 11方紅，于成永.上市公司并購績效實證研究方法與范式綜述J.金融縱橫，xx（1）. 12陳濤，李善民，周昌仕.支付方式、關聯并購與收購公司股東收益J.商業經濟與管理，xx（9）. 13趙宇龍.會計盈余披露的信息含量J.經濟研究，1998，7：41-49. 14WilliamsonOE.ManagerialdiscretionandbusinessbehaviorJAmericanEconom？icReview，1963，53：1032-1057. 15ConyonMJ，GirmaS，ThompsonS，etal.TheimpactofmergersandacquisitionsonpanyemploymentintheUnitedKingdomJ.EuropeanEconomicReview，xx，46：31-49. 16FranksJR，MayerC.Hostiletake_oversandthecorrectionofmanagementfailureJ.Jo