證券投資論文-證券市場低效率的根源：制度缺陷(一)問題的提出：中國證券市場的低效率1對證券市場低效率研究的一般性回顧。證券市場效率，一直是證券市場發展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經濟理論中，關于證券市場效率問題最有影響力的理論應首推EFFama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認為，若證券市場在價格形成中充分而準確地反映全部相關信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說該市場對信息集是有效率的。換言之，能夠有效地利用經濟、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規范而言，假定不同的相關信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集的三種不同類型將市場效率劃分為三種：(1)弱態有效市場(WeakformEMH)：是指信息集只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強態有效市場(SemistrongformEMH)：是指現時的股票價格不僅體現全部歷史的價格信息，而且反映所有與公司證券有關的公開有效信息；(3)強態有效市場(StrongformEMH)：是指市場價格充分反映有關公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。“有效率市場假說”提出之后，引發了大量關于反映在證券價格中信息的質量和數量的實證研究。經過大量實證分析，大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效和半強態有效。但是，強態有效市場理論并不成立。隨著中國證券市場的建立與發展，國內學者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關注。由于我國證券市場的主體是股票市場，大量證券市場有效性檢驗主要是以股票市場為檢驗對象。從中國的現實情況看，市場有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效；從實證支持分析，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外，一些學者對中國證券市場若干時間區間段的子樣本實證分析，結果也說明證券市場效率隨發展階段而不斷提高，如吳世農(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來，國內學者對實證支持的中國證券市場弱式有效性判斷存在廣泛爭議。戴國強等(1999)認為，國內學者對市場有效性檢驗仍主要停留在隨機游走模型上，但滿足隨機游走模型只能是市場有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認為證券市場有效性應是市場異常收益的隨機性，而不是證券價格變動的隨機性，并對能否得出中國證券市場弱式有效則應視為一個有待進一步研究的問題。王開國(2001)對中國證券市場復合收益率進行檢驗，實證結果發現中國證券市場的定價機制不完全，呈弱有效性態式。在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標，這一指標能否對中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們認為，理解這一問題的關鍵，在于如何界定證券市場效率的內涵。2證券市場效率：是市場有效性還是資源配置效率?從金融研究領域中，金融效率是一個非常關鍵性范疇，但目前學術界沒有對此給出一個權威性、一致性、明確性內涵。有的學者認為，金融效率是“金融運作能力的大小”；也有學者認為，金融效率是指“金融資源的配置達到帕累托最優的狀態”。盡管金融效率還沒有統一性涵義，但有一點是肯定的，經濟學中效率的基本涵義是資源配置效率。相應地，證券市場效率應為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進行最優化“生產性”使用的投資者，相當于托賓提出的功能效率。針對證券市場作為資本市場的主體與核心，學術界對證券市場效率問題的探討主要是從資本市場有效運行效率角度進行分析的。在有效市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運行特征。“一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的。”然而在具體分析中，該理論將證券市場區分為有效運行(內部有效)和有效定價(外部有效)兩種類型。證券市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準確地反映市場信息，并以此通過價格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產者手中轉移。沒有有效運行效率，定價效率也就難以達到。如果存在政府對市場的過度干預、證券價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準人限制等因素，那么，這樣的市場運行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對應，這樣的市場必然導致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標價必然導致資本錯誤地分配到生產效率相對較差的企業或行業，并最終提高效率較高企業的資金成本。證券市場的定價效率，實質就是金融資源的配置效率，是指證券市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產性投資上。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關的所有可獲得的信息，這就是說，證券的有關信息會很快地在證券價格中得到反映。在有效率的證券市場，價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關信息，證券價格是資本配置的準確信號，不存在使投資者持續獲得高于市場平均收益率現象；它只能使投資者收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機差異，并且其差異范圍通常包含在交易費用之中。盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當部分的實證支持，但在現實中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。因為在有效率的市場中，通過證券市場的價格機制與信息機制，完全可以實現資源的優化配置。這樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率則是低效率，甚至是無效率的。但是，這能否說明中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?我們認為，這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義，即資源動員能力分析，中國證券市場在短短的十年期間發揮了強有效的資源動員功能，實現了傳統經濟下銀行主導型融資制度向市場經濟條件下證券市場融資制度的有力切換，社會主義市場經濟融資制度框架基本建立起來。但是，從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運行效率低下，還不能有效反映市場信息，股票市場資源配置的定價機制與信息傳導功能還沒有充分發揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現。所以，證券市場效率的度量不能簡單地視為市場有效性，還必須從資源配置效率角度考察。(二)證券市場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷1前人的研究：市場有效性的視角。如前所述，中國證券市場低效率問題，已經進入我國理論界的研究視野。但目前學術界對證券市場低效率的研究，是從市場有效性理論的視角進行驗證分析的。由于中國證券市場發育不全，學術界對證券市場有效性的分析主要集中于股票市場的檢驗。早在中國股票市場成立之初，學術界就開始對中國證券市場效率進行考察，指出“上海及全國的證券市場發育還不成熟，其作用力度必定有限”，證券市場效用“主要表現在籌集資金的單功能方面，對優化產業結構和促進企業管理、提高效益等方面的功能，難以充分發揮”。通過對中國股票市場的非有效性進行研究，認為“中國股票市場的非有效性，在相當程度上是由市場的結構性因素所致”，例如處于發育階段的股票市場的弱小性與單薄性；非均衡的供求關系，法規與管理的探索性等原因。這種非有效遠離競爭狀態的股票市場，極容易導致市場信息傳遞的結構性與技術性阻礙，從而少數市場信息操縱者可能以犧牲大多數市場參與者的利益，長期地獲取超額利潤，而扭曲的財富再分配則會進一步惡化市場運作機制并加劇股價波動。在此基礎上，俞喬提出了政府干預不完善市場的合理性，即當市場運行并不具備有效性，信息傳遞存在極大阻礙和代價時(市場結構遠離完全競爭狀況，存在不同形式的“壟斷信息”)，資源分配則并非最優，政府的市場干預便具備了合理的經濟學基礎。吳世農則提出，“證券市場效率一般指的是證券市場調節和分配資金的效率，即證券市場能否將資金分配到最能有效使用資金的企業，”“證券市場效率的高低是衡量證券市場信息分布和流速、交易透明度和規范程度的重要標志，也是證券市場成熟與否的重要標志。”通過檢驗證券價格得出中國證券市場在特定階段符合弱型有效的結論。陳小悅(1998)從證券市場會計信息的真實程度的角度出發，驗證了中國證券市場的股票價格尚未及時反映所有的公開信息，實證分析了中國證券市場已經達到弱式有效，但未達到半強有效。王開國(2001)在考察中國證券市場效率問題時指出，造成我國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價格形成機制。市場有效性差，股票價格不能充分反映信息，能否等同于證券市場低效率?這是我們長期思考的問題。經過分析我們認為，對于這一問題顯然不能簡單下此結論，關鍵是要考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內在聯系，進而尋求造成中國證券市場低效率的根本原因。在此，我們認為市場有效性以及與之相聯系的信息傳遞和價格形成能力，是造成我國證券市場低效率的直接性因素，而不是問題的根本所在。我國證券市場低效率的根源在于中國證券市場變遷中存在的制度缺陷，制度缺陷造成證券市場運行的扭曲，使證券市場內在機制不能有效運行，即信息機制與價格機制對資源的引導與配置能力減弱，由此造成了證券市場的低效率。2我們的見解：制度缺陷是證券市場低效率的根源。盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率及其制度缺陷問題，都早已引起國內學者的充分重視，但學術界并沒有從三者之間的內在聯系與相互作用機制來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本課題在此領域所做的嘗試和探索。如前文所述，證券市場效率歸根結底是社會資源的配置效率。社會資源的配置方式按照配置機制的基礎作用不同可以劃分為兩種，即以市場機制為基礎的市場經濟體制或計劃機制為基礎的計劃經濟體制。證券市場制度作為市場化產物，是依靠市場機制來發揮其內在功能，通過市場運行機制與定價機制來實現社會資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運行效率市場定價效率資源配置效率。按照市場經濟作用機制，證券市場有效運行對市場信息予以反映，市場信息形成價格。通過市場定價效率實現價格信號的有效傳導，既保證市場價格的合理形成，又能夠實現資本的高效流動，以此發揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。因此，只要是有效率的市場，市場機制的作用就能夠充分發揮，通過市場交易機制和市場定價機制將資本配置到邊際效率高的項目之中，社會資源的有效配置就可以實現。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號傳導與價格形成機制，實現資源的優化配置。由此可見，在完善市場制度的前提下，市場效率可以用來衡量證券市場效率，即社會資源配置效率。而考察我國證券市場制度，其建立的初衷是改革設計者在為中國經濟快速發展尋求持續資本供給，而這本身就是在計劃經濟向市場經濟轉軌中的一項重大制度創新。在這樣的初始條件下，政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經濟特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會資金的配置進行強有力的干預，從而保證其執行產業政策、實現趕超戰略所需的資本。由于行政力量作用于證券市場運行，既定制度安排下信息難以發揮其內在的傳導作用，造成市場行為的扭曲，以致證券市場運行的效率過低，定價效率也不可能有效發揮，因而難以做到在市場機制下社會資源的有效配置。可見，中國證券市場低效率，不是市場本身錯了，而是市場運行機制發生了扭曲，在證券市場運行中其內在機制不能有效的傳遞信息。而市場機制是依靠“信號”傳導機制發揮作用的，在我國經濟轉軌中，兩種力量作用共生的條件中“信號”的形成本身就不可避免地發生扭曲，具有相對優勢的利益團體在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機會利益，進一步損耗了制度效率。通過解析中國證券市場效率，不難發現制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在。作為本課題研究的基本范疇，我們認為所謂制度缺陷，是指在證券市場發展初期，由于受初始條件的制約，證券市場的制度設置與制度安排的不完全，舊體制內涵因素作用于市場運行，造成證券市場運行效率降低，證券市場價格形成機制扭曲，無法有效反映市場信息，從而嚴重弱化了證券市場資源配置功能。從證券市場制度缺陷內涵分析可見，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會經濟體制相聯系的。中國證券市場的制度缺陷，植根于傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的“制度錯位”。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷，是證券市場發展內在規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺陷。制度缺陷作用于市場機制，并引致市場運行的扭曲化，使市場本來的運行機制并不能有效發揮出來。以外部生成作用于內在市場運行機制，信息傳遞渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的