證券其它相關論文-美國證券市場信息披露制度對我國的啟示摘要：本文用信息經濟學的方法對證券市場的信息披露制度進行研究，在系統闡述信息披露制度產生的理論基礎上，通過研究美國證券市場信息披露制度的有益經驗，對我國證券市場信息披露制度的完善提出建議。關鍵詞：證券市場；信息披露制度；經濟分析一、信息披露制度產生的理論基礎(一)契約理論。根據契約理論，上市公司是一系列契約的聯結，體現的是經理人員和廣大股東之間的利益關系，經理人員的目標與廣大股東的目標相沖突。股東是上市公司契約關系的一方當事人，他們一旦將資本投入到企業，就有可能受到經理人員的剝削，因為經理人員可能對其資本進行“虐待”而使自己受益。由于契約的不完備性，它不能完全明確規定經理人員在什么情況下干什么、得到什么及負怎樣的責任，因而經理人員需要監督與激勵。監督經理人員的一個重要的途徑，就是股東要求經營者向其進行信息披露，報告其經營管理情況。(二)交易成本理論。交易成本是解釋信息披露制度存在的一個重要的因素。這里所說的交易成本是指投資者要搜尋關于證券品質的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在沒有強制披露法規的情況下，投資者要單獨搜尋信息，每個投資者都進行這種重復的勞動。從社會來看，這種行為不會影響股東的總財富，這就勢必會造成社會資源的浪費。解決的辦法就是進行強制信息披露，通過這一制度強制進行信息的供給，解決股東單獨搜尋信息的成本問題。(三)信息不對稱理論。信息不對稱指交易的一方對另一方具有信息優勢。在證券市場上，公司經營者相對于投資者掌握更多的信息。信息不對稱會導致事前的逆向選擇和事后的道德風險。二、對信息披露進行監管的方式(一)證券交易所的監管。從英、美等國信息披露監管的歷史看，在證券市場發展初期，由于證券市場規模較小，證券交易比較簡單，證券市場的信息不對稱問題沒有現在這么嚴重。因此，信息披露監管以證券交易所的自律監管為主。在當時，證券交易所(特別是紐約證券交易所)在競爭的壓力下，通過自我監管提供上市標準來保護投資者。通過證券交易所的監管，達到以下效果：第一，減少交易成本。實際上，各種形式的交易所都是一種中介組織，它的存在減少了交易成本。作為中介組織，在沒有任何交易成本、信息成本的市場上，它是不會存在的。交易所的存在，減少了交易雙方的信息搜尋，降低了投資風險，增加了流動性。交易所的成功取決于投資者與籌資者交易雙方的數量。交易所基于自身的生存壓力，必須采取有利于投資者的上市規則及信息披露規則，這些規則又進一步減少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信譽機制。交易所為買賣雙方提供一個重復博弈的場所，這使得信譽機制發揮作用，信譽對上市公司管理者產生有效的激勵。如果上市公司的管理者不遵守交易所的規則，欺詐投資者，它就會遭受信譽的損失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露規則。第三，交易所之間的競爭會對交易所采用有益的規則產生激勵作用。證券交易所一旦被賦予監督職責，又產生了它本身的激勵問題和相應的代理成本。金融中介可以通過規模經濟降低投資者的代理成本。在考慮金融中介自身的代理成本的情況下，金融中介仍具有信息處理和監督的比較優勢。證券交易所通過自律的方式對信息披露的監管，這在證券市場發展的初期階段或證券市場規模很小的情況下，促進了證券市場的發展。但這種監管方式只對內部人形成了有限的約束，并沒有給少數股東提供更多的權力。(二)政府監管。在證券市場上，一方面，由于信息不對稱，投資者和籌資者無法訂立完美的契約；另一方面，即使投資者認識到侵權的風險，在契約中訂立信息披露要求，契約也不能被完美地執行，并且隨著證券市場的發展，證券市場的規模不斷擴大，證券交易日趨復雜，僅靠交易所自律監管已不能解決日趨嚴重的信息問題，政府監管便成為必然。從根本上講，政府監管是對正常的市場運轉出了問題后的一種糾正，或者是對維護正常的市場運轉的事前防范。與自律組織相比，政府在信息上具有比較優勢，并且其激勵和約束與證券市場自律是不同的。一方面，政府是與公共利益更加一致的部門，不僅代表現有的全體利益相關者，而且代表潛在的利益相關者，具有最大的合作廣度。另一方面，上市公司信息披露制度與其他制度一樣，具有公共物品的性質，由政府提供公共物品，有利于股東價值最大化的實現。當然，政府也面臨信息約束，政府的監管也不是完美無缺的，因此，政府與市場必須密切配合、互相合作、取長補短。政府出于成本和效率的考慮，應處于超然的領導地位，不能親自從事所有的具體項目。對證券市場信息不對稱問題的處理，政府旨在對公司形成有力的激勵，以披露投資者想知道的信息。因此，政府監管是在尊重現實的市場發展狀況的基礎上，通過政府的強制作用引導經濟主體的正確激勵。美國證券市場信息披露制度的實踐表明，政府并沒有直接對信息披露進行監管，而是由證券交易所等自律組織和市場中介機構(如注冊會計師)進行監督，政府則通過監管證券交易所等自律組織和證券市場中介機構對信息披露進行監管。(三)通過證券市場專業服務機構進行監管。以盎格魯撒克遜式的金融體制為代表的自由市場范式在其發展的過程中形成了相互補充的、獨立的證券市場專業服務機構，如會計師事務所、律師事務所、證券分析機構、證券評級公司等，它們被稱為資本市場的守門人。在一系列法律和法規約束下，每一家專業服務機構在其職責領域內發揮作用，它們的行為通常受以下幾方面的約束：第一，明確的規章制度和法律的約束；第二，其自律團體的自律規范的約束；第三，自身維護信譽的需要；第四，不同的專業服務機構之間的相互監督及競爭。證券市場專業服務機構具有不同的信息優勢，政府通過對其監管，建立私人自我管制的激勵機制，以實現充分的披露。綜上所述，證券市場嚴重的信息不完全和信息不對稱問題的存在是證券市場信息披露制度的起因和著力點。在這里，政府處于這一制度的主導地位；自律組織處于市場的前沿，它在政府的監管下對證券市場進行自律監管；證券市場的各種專業服務機構對企業披露的信息進行監督和驗證，他們的專業服務是資本市場信息披露制度的第一道屏障。由此可見，證券市場信息披露制度實際上是政府主導下的層層委托代理關系。三、美國證券市場信息披露制度的經驗美國證券市場的信息披露制度是美國現代公司產生后廣大小股東的必然要求，是隨著美國證券市場產生和發展起來的。在美國證券市場發展的初期階段，信息披露的監管規則已被嘗試。那時主要是以紐約證券交易所為代表的市場自律組織在規范證券市場發展方面起主導作用。美國現行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的證券法律法規的基礎上。它是一項以政府監管為主導，充分發揮自律監管組織的作用，通過實施證券法律法規實現對證券市場的集中統一管理制度。該制度體系可概括為兩個部分、三個層次。所謂兩個部分是指證券在一級市場上的首次公開披露和在二級市場上的持續公開披露；所謂三個層次是指對公開披露的信息有三個層次的監管。第一個層次的監管是政府監管。聯邦有美國證券交易委員會(SEC)，各州也有州證券交易委員會負責對信息披露的監管。在這一領域中，SEC的監管占據主導性地位，州的監管起輔助性作用。SEC根據1934年證券交易法設立，負責證券業和證券市場的監管。在信息披露監管中，一方面，SEC監督企業向投資者披露重要信息，以便使投資者在完全信息的情況下做出投資決策；另一方面，SEC監督聯邦法律的執行，它有權調查涉嫌違反證券法律的行為。有時，它會將有關的市場行為提送到聯邦法庭，以協商解決。必要時，提起法律訴訟，追究責任人的法律責任。同時，美國通過一系列證券法律規范信息披露義務。違反信息披露法律規范的行為有虛假陳述、重大遺漏或嚴重誤導，這些損害行為可能導致刑事責任、民事責任和行政責任。美國試圖通過嚴格的法律責任，達到以下兩個目的：一是為利益受損的投資者提供救濟與補償的手段，二是增加對違反證券市場信息披露系統的有效規范作用。第二個層次的監管是證券市場自律組織對信息披露的監管。根據法律規定，自律組織既是SEC監管的被監管者，也是其會員公司與上市公司的監管者。自律組織的規則必須提交SEC審查。美國的注冊證券交易所和證券業協會一方面根據其相關規則來評審公司的上市資格，另一方面，自律組織密切監察在其上市的公司，對不符合信息披露要求的公司除牌。第三個層次的監管是美國證券市場專業服務機構對信息披露的監管。這包括與企業相關的各類市場中介機構，如審計師、律師、保薦人、投資銀行、證券評級機構等，他們就企業的表現提供獨立的專業意見。在美國證券市場的發展過程中，隨著市場的不斷擴展，對信息披露監管的各種機制相繼出現，它們互相制約、互相聯系，共同規范日益復雜的證券市場。這一過程生動地體現了市場擴展和為規制其擴展進行管制的雙重運動。這一過程也體現了政府面對日益復雜的證券市場，不斷探索管制手段且不斷加強管制的過程。四、對我國證券市場信息披露制度的啟示我國證券市場是在借鑒西方成熟市場經驗的基礎上建立和發展起來的，從一開始就體現為政府的強制度供給的特征。我國現行信息披露體系基本屬于政府單層次監管模式，沒有形成多層次的監管體系。證監會作為一個政府監管機構，集發行審核和上市審核權于一身，勢必使其疲于應付，造成政府資源的浪費，并容易引發投資者的道德風險。自律監管機構是政府組建，這必然表現為對政府監管的過度依賴。自律監管機構由于沒有上市審核權，這不利