證券其它相關論文-代理成本對上市公司股票價值的影響分析【摘要】收益現(xiàn)值法和基于某個關鍵變量的相對價值法（例如常用的市盈率法）是當前通用的兩大類股票定價方法。收益現(xiàn)值法依據(jù)于經(jīng)濟學中的跨期理論，概念非常健全，邏輯非常嚴密；相對價值法的優(yōu)點則是便于理解，而且計算起來比較簡便。這兩種股票定價方法在現(xiàn)實中都有廣泛的應用，但是都沒有充分考慮代理成本的存在。在對股票進行定價時，代理成本可能會成為影響收益的一個重要因素，當代理成本很高的時候，這兩種方法甚至會出現(xiàn)較大偏差。本文通過對代理成本的分析對這兩種股票定價方法進行修正和補充。【關鍵詞】股票價值代理成本監(jiān)督保證成本現(xiàn)行的股票定價理論已經(jīng)比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時候這些精致的模型并不能很好地預測股票的價格。一個分析評價理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價理論的某些前提假設入手，尋找另一些影響股票定價的因素，希望能夠?qū)ΜF(xiàn)行的股票定價方法有一個很好的補充。一、當前通用的股票定價方式簡述及評價當前通用的股票定價方法從原理上可以歸結為兩大類，第一類是收益現(xiàn)值法，第二類是基于某個關鍵變量的相對價值法。下面我們就從這兩個角度對股票的定價方法進行簡單介紹和評述。1、收益現(xiàn)值法收益現(xiàn)值法的理論基礎是經(jīng)濟學的跨期理論。在這種定價方法下，股票的價值是指股票期望提供的所有未來收益的現(xiàn)值。股票定價的基本模式如下：式中：Dtt年的股利；Rs貼現(xiàn)率，即必要的收益率；t年份。針對股票的不同成長性，對這一基本定價模式變形，我們可以得到不同的定價模式，但它們的基本原理是相同的。（1）零成長的股票定價模式。假設未來的股利不變，其支付過程就是一個永續(xù)年金，則股票價格為：P=DRs（2）固定成長（永續(xù)增長）的股票定價模式。這種模式適用于長期以一個固定的增長率成長的企業(yè)。其中g為公司的成長率，當g為常數(shù)，并且Rsg時，上式就可以簡化為：（3）兩階段增長模型。兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段，第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。股票價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值設超常的增長期為1至m期，m以后為永續(xù)增長期，則兩階段增長模型如下：（4）三階段增長模型。三階段增長模型包括一個高速增長階段，一個增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。適用于以類似模式增長的企業(yè)。股票價值=成長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值設超常的增長期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉(zhuǎn)換期，m+n期以后為永續(xù)增長期，則三階段增長模型如下：2、相對價值法收益現(xiàn)值法在概念上很健全，但在應用中會遇到較多的技術問題。人們經(jīng)常采用另一種相對容易的定價方法相對價值法，也稱價格乘數(shù)或可比交易價值法等。這種方法是利用類似企業(yè)股票的市場定價來估計目標企業(yè)股票市場價值的一種方法。它的假設前提是存在一個支配股票市場價值的主要變量（如凈利等），各企業(yè)的股票價值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個影響股票價值的關鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進行修正得到本企業(yè)的市價/關鍵變量的值；然后根據(jù)目標企業(yè)的關鍵變量乘以得到的比值，計算目標企業(yè)股票的價值。根據(jù)關鍵變量選取的不同，相對價值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等。（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：市盈率=每股市價/每股凈利目標企業(yè)每股價值=修正后的可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股凈利（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)目標企業(yè)每股價值=修正后的可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)的每股凈資產(chǎn)（3）收入乘數(shù)法。這種方法的基本模型如下：收入乘數(shù)=每股市價/每股銷售收入目標企業(yè)每股價值=修正后的可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標企業(yè)的銷售收入以上的各種股票定價方法只是簡單的介紹，不同關鍵變量的驅(qū)動因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關鍵變量以及選取哪些可比企業(yè)，要由目標企業(yè)的相關特征來決定。3、簡評通過以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價方法的內(nèi)在原理、計算方法以及適用條件。這些定價方法的概念非常健全，邏輯非常嚴密，可以直接進行定量計算，有著很高的理論和應用價值，這些也是它們被廣泛運用的原因。然而，這些方法都沒有重視對委托代理問題的分析，而委托代理問題是廣泛存在于上市公司的。當存在代理成本、并且代理成本很大時，利用這兩種方法進行股票定價就會存在較大的偏差。在我國，由于相關的法律法規(guī)、監(jiān)管體系和配套制度還不完善，代理問題更是廣泛存在。上市公司的一些不規(guī)范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會對股票的價值產(chǎn)生很大的影響。因此，分析存在代理成本時的股票定價有很深刻的現(xiàn)實意義。二、我國上市公司現(xiàn)行股權結構與委托代理問題的存在出于不同的原因（如分工的需要），企業(yè)的所有者必須將若干項性質(zhì)不同的任務分派給企業(yè)成員，這就產(chǎn)生了委托代理關系。JensenandMeckling（1976）首先對委托代理關系進行的系統(tǒng)的經(jīng)濟學討論，并對代理關系和代理成本進行了一般性的定義：“我們把代理關系定義為一份合同，在這一合同關系中，一個或多個人（委托人）雇傭另一個人（代理人）為他們進行某些活動，并把某些決策權交給這個代理人。”我們可以通過對企業(yè)內(nèi)的代理關系進行考察發(fā)現(xiàn)，代理關系的類型與所有權結構有著密切的關系。首先來看業(yè)主制企業(yè)這種較為特殊的情況，這種企業(yè)的所有權結構非常簡單，它只有一個所有者并且所有者和經(jīng)營者是同一個人。在這種企業(yè)中只存在一種代理關系經(jīng)營者和雇員之間的代理關系，這種代理關系也是在任何企業(yè)中都廣泛存在的。再來考察另外一種股權結構：企業(yè)存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個股東手里，每個股東持有的股份相對公司的股份總數(shù)來說都是極小的。在這種股權結構下，企業(yè)不僅存在經(jīng)營者和雇員之間的代理關系，還存在公司的所有者（股東）和經(jīng)營者之間的代理關系。我國上市公司現(xiàn)行的股權結構比以上這兩種情況都要復雜，上市公司的股權結構基本上介于上述二者之間。公司存在若干個大股東，他們控制公司相當一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權結構下存在著三級委托代理關系：一級是股東和董事會之間的代理關系；二級是董事會和經(jīng)營者之間的代理關系；三級是經(jīng)營者和企業(yè)下屬雇員之間的委托代理關系。委托代理關系的存在以及當事人之間目標的不一致和信息的不對稱帶來了代理成本。本文重點討論代理成本的存在對股票價值的影響。由于第三級代理經(jīng)營者和企業(yè)雇員之間的代理關系存在于任何類型的企業(yè)中（包括業(yè)主制企業(yè)和公司制企業(yè)），因此我們認為這一級的代理成本并不是影響股票價值的主要因素。相對于其他類型的企業(yè)，一二級的代理成本成為影響股票價值的主要因素。現(xiàn)階段的討論大多數(shù)集中在第二級董事會和經(jīng)營者之間的代理問題，卻忽視了分散的中小股東和董事會之間的代理問題。在我國上市公司現(xiàn)行的股權結構下，不僅存在著經(jīng)理層為了自身利益而危害股東利益的代理成本，董事會也有可能和經(jīng)理人進行合謀共同危害中小股東的利益。接下來我們對代理成本如何影響股票價值進行分析。三、存在委托代理成本時的股票價值分析1、基本模型針對復雜的代理關系，我們考慮這樣一個模型：企業(yè)的經(jīng)理不僅擁有企業(yè)的經(jīng)營權，還擁有企業(yè)的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個模型下，我們就把小股東到董事會再到經(jīng)理之間的第一級和第二級的代理關系統(tǒng)一在了一起。同時，我們認為企業(yè)的股票價值充分反映了企業(yè)價值。為便于分析，用企業(yè)價值來代替股票價值。最初假設經(jīng)理擁有企業(yè)所有股份，然后進一步分析他賣掉一部分比例的股份后對股票價值的影響。當經(jīng)理擁有整個企業(yè)時，定義F為經(jīng)理在個人收益上的支出流量的當期市場價值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業(yè)股票的價值V（即企業(yè)市場價值）。我們把所有者經(jīng)理在決定他將從企業(yè)中獲取多大的個人收益時所面臨的約束表示為圖中的直線V?鄢F?鄢，它類似一條預算約束，OV?鄢是當經(jīng)理所獲取的個人收益為零時股票所具有的價值。根據(jù)定義，當經(jīng)理對個人收益的“消費”為零并且經(jīng)理的貨幣工資水平一定時，V?鄢是企業(yè)創(chuàng)造的最大市場價值。在這一點上，給經(jīng)理帶來效用的企業(yè)內(nèi)所有要素和活動處于最優(yōu)水平上。對于不同規(guī)模的企業(yè)（就是說投資規(guī)模不同）和不同的經(jīng)理貨幣工資水平，有一條不同的預算約束線V?鄢F?鄢。這里暫且隨意選擇一個投資水平（假定這一投資已經(jīng)發(fā)生），并且把企業(yè)固定在這一水平上。同時假定經(jīng)理的貨幣工資固定在水平W?鄢上，W?鄢是在由工資和個人收益組成的最優(yōu)報酬方案中經(jīng)理的合同工資的當期市場價值。因為經(jīng)理從企業(yè)中獲得當期價值為1美元的個人收益會使企業(yè)的市場價值減少1美元，因此，根據(jù)定義，V?鄢F?鄢的斜率為-1。當外部股權比例為（1-）V時，企業(yè)的價值（V）和所消費的個人收益（F）的大小如圖1所示。Uj（j=1，2，3，）是所有者由企業(yè)價值獲得的收益和個人收益間的無差異曲線。圖1用一組無差異曲線U1，U2等表示所有者經(jīng)理對企業(yè)財富和個人收益的偏好。如圖所示，只要經(jīng)理在個人收益和企業(yè)財富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無差異曲線就是凸的。對于一個持有100%股權的所有者經(jīng)理，這意味著這些收益在企業(yè)外部沒有完全的替代品。也就是說，在某種程度上，它們是這一職位所專有的。對于擁有部分股權的所有者經(jīng)理來說，這意味著這些個人收益無法以固定價格轉(zhuǎn)化為一般購買力。當一個所有者擁有全部股權時，無差異曲線與預算約束線相切，企業(yè)價值將為V1，所消費的非貨幣收益大小為F1。如果他出售了全部股權但擁有經(jīng)理職位，并且股權購買者能以零成本迫使原來的所有者經(jīng)理只得到與他之前作為所有者時相同的非貨幣收益，V1就是新所有者愿意為全部股權支付的價格。但是在一般情況下，我們并不認為新所有者能以零成本迫使原來的所有者進行相同的行為，如果原所有者把企業(yè)的一部分股權出售給外部人，作為經(jīng)理，他就不再承擔他所消費的任何非貨幣收益的全部成本了。假設他把企業(yè)的1-（01）部分出售，自己保留部分。如果買方認為所有者經(jīng)理會消費和他作為企業(yè)唯一的所有者時相同水平的非貨幣收益，買方就會愿意支付（1-）V1來購買部分的股權。但是由于外部人現(xiàn)在已經(jīng)擁有了1-大小的股權，消費1美元的非貨幣收益對所有者經(jīng)理的成本就不再是1美元了，它將是1美元。如果買方為他那部分股權實際支付了（1-）V1，并且在此以后經(jīng)理可以隨意選擇個人收益的大小，他的預算約束將是圖中的VP，而且肯定過D點。因為如果他愿意，他可以擁有和他作為唯一所有者時相同的財富和消費水平。但是如果所有者經(jīng)理可以自由選擇在職消費水平，他的福利F它只受到他作為一個部分所有者所發(fā)生的財富損失的影響將通過增加非貨幣收益的消費被最大化。他將移向A點，A點是VP和無差異曲線U1的切點，代表著一個更高的效用水平。企業(yè)價值從V1跌至V3，也就是說，下降幅度等于個人支出增加給企業(yè)帶來的成本，所有者經(jīng)理所消費的個人收益由F1上升到F3。如果股票市場是理性預期的，買方將知道，當所有者的權益減少時，所有者經(jīng)理會增加自己的非貨幣性消費。如果買方了解所有者的反應函數(shù)或者股票市場無偏地估計到了所有者對改變了的激勵的反應，買方就不會用（1-）V1購買1-大小的股權。相反，為購買企業(yè)的部分股權，在所誘生的所有者經(jīng)理的行為變化給定時，外部人的支付只是1-乘上他對企業(yè)價值的預期。為了簡單起見，我們將忽略由于不充分了解所有者經(jīng)理的反應函數(shù)而導致的任何不確定性因素。如果股票市場很大，只要其估計是理性的（即無偏的）、誤差在企業(yè)間獨立分布，這種不確定性就不會影響最終解。后一條保證了這一風險是可以分散的，從而均衡價格將等于預期價格。在所有者出售了1-大小的股權給外部人后，他的總財富為W。W由兩部分組成：一部分是外部人為（1-）股權支付的S0；另一部分是作為所有者擁有的企業(yè)的股權具有的價值Si。因此所有者的財富W為：W=S0+Si=S0+V（F，）在這里，V（F，）是當經(jīng)理的股權份額為、他的在職消費的當期市場價值為F時企業(yè)所具有的價值。設VP它的斜率為為所有者經(jīng)理在股權出售之后面臨的個人收益和企業(yè)財富間的替代。由于所有者已經(jīng)決定出售（1-）大小的股權，當VP與某一無差異曲線如圖中的U3相切時，他的福利被最大化。對于1-大小的股權，能被買賣雙方都接受的價格要求這一切點在V?鄢F?鄢上，就是說，股票價格必須為V2。因此，要求V2和F2位于V?鄢F?鄢上，相當于要求外部買方所收購的股權的價值等于他為其支付的價格，對所有者來說正好相反。這表明，企業(yè)總價值的下降部分V1-V2將完全由所有者經(jīng)理承擔。在出售了1-部分股權后，他的總財富為V2，其財富下降部分為V1-V2。2、代理成本影響因素的進一步討論在此已經(jīng)發(fā)現(xiàn)由于代理成本的存在，企業(yè)股票價值降低了。在這里將分析代理成本都受哪些因素影響以及如何通過減少代理成本來提高股票價值。（1）企業(yè)間的市場競爭不能消除代理成本的存在。做出這樣的判斷是因為如果企業(yè)所有的競爭對手的代理成本都大于或者等于本企業(yè)的代理成本，這個企業(yè)并不會從市場消失。這也為代理成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因為代理成本的存在就認為代理關系是非最優(yōu)的、浪費的或無效的。只有能夠確定另一個可行的制度安排，它能夠通過降低這些成本而產(chǎn)生凈收益，才可以斷言由公司制引發(fā)的代理關系不是最優(yōu)的。但是我們并沒有找到這樣一種制度安排。所以在現(xiàn)行條件下，公司制仍是一種最優(yōu)的企業(yè)模式。（2）監(jiān)督和保證活動。前面的分析沒有考慮通過監(jiān)督和其他