第七章證券市場運行第一節證券發行和流通市場一、證券發行市場證券的發行與流通，使證券市場得以形成，而證券市場的形成與發展，又為證券本身職能的充分發揮提供了必要的條件。證券的首要職能是為生產者提供了籌資的可能，為投資者提供了投資機會，從而使貨幣資金得到充分利用。證券的另一個重要職能是可以分散生產性投資的風險，使生產過程不致因風險過分集中于某個環節而時刻受到崩潰的威脅，從而調動生產性投資者的積極性。在證券市場的交易中，證券的持有者在分享了一定的投資收益的同時，也有條件地承擔了由于生產的風險而帶來的投資風險。由于購買證券者甚眾，使經濟運行中風險承擔者的人數大大增加，自然使風險得以分散，從而使每個投資者所承擔的風險大大減少。同時，由于投資者面臨一定的風險，因此他們在進行投資時，就會盡力地選擇效益高風險小的項目，從而保證資金流向的合理性，促進全社會經濟效益的提高。證券市場的存在為證券這兩個職能的發揮提供了條件。籌資和分散風險兩個職能在初級市場上就得以體現，但僅有一級市場是無法保證這兩個重要職能得到充分發揮的。持有閑散剩余資金的人，有時其剩余資金的期限往往短于投資的周期，在購買了某種證券后，很可能在該資產期限到來之前發生突如其來的資金需求，或者發現其他證券的收益可能大于目前持有的證券。這樣，不少投資者就不愿或者少購買各類證券，從而使剩余資金的利用受到極大限制。為了解決這個問題，就必須建立這樣一種機制，使持有證券的人在必要時可以將手中的證券進行轉讓。這樣可以彌補初級市場的缺陷，于是二級市場的出現就成為必然。二級市場的存在，一方面使得閑散資金的持有者，尤其是短期資金的持有者敢于購買長期證券，使資金效益提高，同時，使籌資者不必擔心投資者提前要求收回資金而影響生產；另一方面，這種轉讓機制還可以讓一些敏感的投資者能及時抽回資金，投資于一些有巨大發展潛力的項目，從而促進社會資金的合理分布和經濟結構的調整。1.證券發行市場的定義證券發行市場是政府或企業發行債券或股票以籌集資金的市場，是以證券形式吸收閑散資金，使之轉化為生產資本的場所。由于證券是在發行市場上首次作為商品進入證券市場的，因此，證券發行市場又被稱為一級市場。一級市場或發行市場與證券流通市場相輔相成，構成統一的證券市場。2.證券發行市場組成證券發行市場是一無形市場，不存在具體形式的固定場所。從理論上說，證券發行人直接或者通過中介人向社會進行招募，而認購人購買其證券的交易行為即構成證券發行市場。由此可見，證券發行市場是由發行人、投資人和中介人等要素組成。（1）發行人。證券發行人是指符合發行條件并且正在從事證券發行或者準備進行證券發行的政府組織、金融機構或者商業組織，它是構成證券發行市場的首要因素。為了保障社會投資者的利益，維護證券發行市場的秩序，防止各種欺詐舞弊行為，多數國家的證券法都對證券發行人的主體資格、凈資產額、經營業績和發起人責任設有條件限制。我國的《股票發行與交易管理暫行條例》、《企業債券管理暫行條例》和有關的法規，對證券發行人也規定了嚴格的條件要求。從證券法制的實踐來看，證券發行人是證券上權利義務關系的當事人，是證券發行后果與責任的主要承擔者。因此，發行人存續之合法與確定、發行人的初始資產能力、發行人的原有經營業績、發行人的違法記錄、發行人的財產責任范圍等事項，對于投資人來說是至關重要的因素，也是確保發行人未來承擔持續性義務與責任的基礎。證券法對于發行人設定主體條件要求的目的正在于保障證券發行行為的安全與公平。（2）投資人。證券發行中的投資人是指根據發行人的招募要約，已經認購證券或者將要認購證券的個人或社團組織。它是構成證券發行市場的另一基本要素。在證券發行實踐中，投資人的構成較為復雜，它可以為個人，也可以為金融機構、基金組織、企業組織或其他機構投資人，它可以是未來享有股權的投資者，也可以是持股代理人，也可以是僅以承銷為目的的中介人。投資人也是證券權利義務關系的當事人，在法律上應當具備主體資格之確定性與合法性。證券發行中投資人的認購行為具有完成雙方法律行為的意義，具有承諾證券發行條件和相關法律文件（特別是發行人公司章程和招股說明書）的效力。因此，在采取公司授權資本制的國家中，認股行為僅使投資人負有繳納股款之有限責任；但在采取公司實收資本制的國家中，認股行為實際上到投資人繳清股款時方告完成。（3）中介人。這里所稱的中介人主要是指媒介證券發行人與投資人交易的證券承銷人，實踐中又稱之為“金融中介人”、“投資中介人”、“證券承銷商”等等。它通常是負擔承銷義務的投資銀行、證券公司或信托投資公司。證券承銷人也是證券發行市場中重要的構成要素。在現代社會的證券發行中，發行人通常并非把證券直接銷售給投資人，而是由證券承銷人首先承諾全部或部分包銷，即使是在發行人直接銷售證券的情況下，往往也需要獲得中介人的協助。也就是說，證券發行過程首先是發行人與證券承銷人之間的某種非標準化交易，只是在這一交易條件確定的基礎上，才可能由證券承銷人將標準化的證券分售給社會投資人。應當說，證券承銷人作為經營證券的中介機構，在證券市場上起著溝通買賣、聯結供求的重要的橋梁作用。我國現行法規明確規定，股票與企業債券的公開發行應當由證券經營機構承銷。證券承銷人雖然不一定是證券上權利義務關系的當事人，但是根據法律規則和商業利益，其負有對發行人經營狀況的盡職審查義務，并且對其承銷證券的招募說明書之真實性和完整性負有連帶性責任。根據我國的證券法規和許多國家的證券法規則，在證券發行中，相關的律師事務所、會計師事務所和資產評估機構也是法定的中介機構。此類中介機構的義務和責任在于：1）它們根據委托關系，負有以專業技能協助完成證券發行的準備工作和股改工作之義務；2）根據法定規則，它們負有以專業人員應有的注意，完成盡職審查的義務；3）根據法定規則，它們負有公正客觀地出具結論性意見，并以之作為招募說明書根據或附件之義務；4）此類中介機構對于經其確認的法律文件和由其出具的結論性意見之真實性、合法性和完整性負有持續的法律責任。由上可見，此類中介機構具有不同于證券承銷人的非商業交易人的身份。它們的中介作用，對于保障證券發行的合法順利進行，對于有效確定證券交易條件，對于減小證券承銷風險及避免可能發生的糾紛，都是非常必要的。事實上，由于我國股份公司股票與債券的發行多以企業股份制改組過程為基礎，這就使得此類中介機構的專業服務作用變得極為重要。3.證券發行市場的基本功能（1）籌資功能。一級市場的籌資功能，表現在通過發行證券將閑散資金轉化為生產資金。在市場經濟運行過程中，貨幣在社會經濟體系中的運動，實際上是貨幣在國民經濟各部門之間的循環與流動。在這種循環與運動中，任何一個時期不同類型的貨幣收支單位的貨幣收支，不可能都完全相等。在現實生活中，無論是企業、居民、部門，都常會發生資金閑置或資金不足的情況。在證券市場上，資金的需求者和供給者運用證券信用的方式，通過發行證券來籌資，以便將儲蓄轉化為投資。與二級市場相區別，一級市場的籌資是生產者向投資者直接籌資，將資金運用于生產；而二級市場則是投資者之間的相互融通資金。（2）產權復合功能。一級市場使貨幣轉化為生產資本，將貨幣的所有者轉化為資本的所有者，也即為生產資料的所有者提供了可能，這尤其突出地表現在股票市場上。一級股票市場為產權的分割、融合與重組創造了條件。在沒有證券市場的情況下，人們積累的貨幣資產向投資的轉化，不可能導致產權的分割。一級股票市場使投資者通過購買股票，首先占有或取得金融資產，借以間接占有物質資產，以獲取股息、紅利等收益，形成股票所有者共同的復合產權結構，從而引起產權制度方面的深刻變化。與二級市場相區別，一級市場使產權分割的復合形式得以產生；二級市場則使產權復合不斷重組，使得產權的復合得以持續。4.證券發行市場與經濟發展證券發行市場對經濟的影響及其本身的運作水平，主要表現在一級市場對儲蓄向投資轉化的促進作用。證券發行市場與經濟的全面聯系，集中表現在引導儲蓄轉化為投資，投資帶動經濟增長這一動態的傳導過程中。儲蓄是指對現時消費過程的推遲，是收入與支出的差額，即儲蓄=收入-支出。以投資為目的的儲蓄行為具有重要的經濟意義。通過投資，閑散的資金成為生產資金，一個經濟實體的生產能力便得到迅速擴大。儲蓄和投資的重要性，主要表現在以下兩方面。（1）儲蓄和投資對經濟增長潛在力的影響。雖然經濟增長是一個復雜的問題，涉及到社會、政治和經濟各個方面，但最重要的因素之一是投資。1970年，西方經濟學家麥迪森（A.Madison）選取22個發展中國家1950年至1965年的統計資料，測算出這些國家投資擴張對經濟增長的貢獻為55％，增加了對體現新技術的工廠和設備以及其他類型的投資，成為經濟發展的基礎。但是，沒有儲蓄，投資是不可能的。（2）儲蓄和投資總量對經濟穩定和商業循環的影響。儲蓄和投資在數量上的平衡是影響短期經濟穩定的基本因素。儲蓄與投資在數量和結構上是否平衡，直接影響生產與消費的平衡。對發展中國家而言，經濟要起飛，要使一些關鍵的產業部門得到發展，就必須為這些部門籌集大量的資金并進行投資。著名的哈羅德-多馬模式認為，在經濟增長的其他因素一定時，只有資本積累才是促進經濟增長的中心環節，而在資本產出比率一定時，社會總儲蓄率越高，則國民收入增長率也就越大。由此可見，社會總儲蓄率的提高直接影響經濟的增長。（3）概括地說，證券發行一級市場對經濟發展的作用，主要表現在：1）促進社會閑散資金向投資的轉化，增加資金總量。一級市場為籌資和投資提供了場所，有利于溝通資金供給者與需求者的聯系，提高儲蓄率或投資率，加快經濟增長速度。2）優化投資結構和產業結構。投資者對未來盈利的追求，使得證券的發行者必須努力提供收益良好的證券，眾多投資者的判斷，使得投資決策的準確性提高，從而促使投資結構得以優化，進而優化產業結構。一級市場使得這種傳導機制功能進一步加強。二、證券交易所1.證券交易所的定義證券交易所是依據國家有關法律，經政府證券主管機關批準設立的證券集中競價交易的有形場所。各類有價證券，凡符合規定的都能在證券交易所掛牌上市，由證券經紀商進場買賣。它為證券投資者提供了一個穩定的、公開交易的高效率市場。證券交易所是法人，它本身并不參與證券買賣，只提供交易場所和服務，同時也兼有管理證券交易的職能。2.證券交易所的發展證券交易所作為一個歷史范疇，是社會化大生產和市場經濟的必然產物。在原始資本積累時期，由于只存在少量經營殖民地貿易的股份公司，因此當時證券交易所內周轉的股票有限。資本主義制度確立初期，股份公司尚未廣泛流行，所以雖然證券交易所獲得了進一步的發展，但直到18世紀60年代以前，其作用遠未得到充分發揮，交易所內的交易主要是國家的有價證券。19世紀末，股份公司如雨后春筍般發展起來，有價證券發行數量急劇增多；同時由于貨幣資本的迅速積累和食利階層的增加，對有價證券的需求也越來越大。于是，資本主義股份公司的股票就取代了國家公債在交易所中的地位，從而使證券交易所成為金融市場上具有決定意義的因素。在當今世界，證券交易所是國際金融市場的重要組成部分，證券市場行情的狂漲和暴跌都會對各主要資本主義國家發生深刻影響。本世紀30年代以后，受國家干預經濟等因素的影響，證券市場通過發行證券而聚集資金的功能受到一定的削弱，通過證券制度控制經濟運行的功能得到加強。其結果是，證券市場的中心由發行市場轉向流通市場。與此同時，政府證券市場的作用和規模在不斷擴大。第二次世界大戰后，證券市場的結構發生了顯著變化，其趨勢是越來越國際化。證券交易所是市場經濟發展的必然產物。它的產生和發展為證券買賣創立了一個常設市場，成為聚集社會資金、調節資金投向和轉換的中心。各國對證券交易所都有比較嚴格的規定，交易所的設立須經政府批準，并應有完備的組織章程和管理細則。交易所應在指定的地點公開營業，經營業務應限于章程所規定的業務范圍，不得擅自經營范圍之外的業務，一切交易必須在場內公開作價成交，并每天向顧客公布證券交易的行市、數量等信息。股票一經在證券交易所上市，發行股票的企業便被視為一流企業，在社會上具有較高的信譽。目前，世界上著名的證券交易所主要有美國的紐約證券交易所、英國的倫敦證券交易所、日本的東京證券交易所、香港的聯合證券交易所、法國的巴黎證券交易所等。我國目前有上海證券交易所、深圳證券交易所兩個交易所。3.證券交易所的特征綜合各國關于證券交易所的立法規定，可以看出證券交易所具有以下特征。（1）證券交易所僅以證券作為交易對象。證券交易所是交易所的一種具體形式，主要用來促進大規模證券交易的實現。但是在市場經濟高度發達的現代社會，大規模交易活動絕非僅以證券為對象，某些商品交易同樣要借助類似于證券交易所的交易市場，從而導致統一的交易所概念的出現。一般來說，交易所是指依法設立，并用于買賣有價證券的依照標準物買賣商品的各類市場。按照交易所交易活動對象的不同，交易所分為證券交易所和商品交易所兩種。其中，證券交易所是進行有價證券買賣的市場，商品交易所則是進行某些商品大宗交易的場所。有價證券是一種資本證券，與普通商品（包括依照標準物確定的商品）在表現形式和所反映的權利屬性等方面均存在差別，這也在客觀上導致了有價證券和普通商品在交易環節上的區別。因此，證券交易所和商品交易所在交易對象上明顯不同，證券交易所不能進行商品交易，商品交易所同樣也不能進行證券交易。（2）證券交易所擁有固定的交易場所。證券交易所是證券交易市場的重要組成部分，但與同屬證券交易市場的店頭交易市場等場外交易市場相比較，卻有明顯的區別。場外交易市場可以泛指除證券交易所外進行證券交易活動的市場，它可以沒有交易大廳，沒有交易柜臺，也可以沒有現代證券交易所慣常采用的電話、電腦等設備。但證券交易所卻必須具備相應的物質條件。以倫敦證券交易所為例，該交易所位于百老匯大街和斯魯莫斯頓街之間，設在倫敦金融城的一棟26層的大樓內。大樓底層是交易大廳，大廳內設有16個六角形平頂交易臺，交易臺配有一大排電腦終端設備，交易臺里面的證券商每人身邊都有10余部電話。證券交易所有固定的場所和完備的設施，不僅是為了保證證券交易活動安全、合理和迅捷地完成，而且也是有關法律如《公司法》的強制性要求。因此，擁有固定的交易場所是證券交易所的基本特征之一。（3）證券交易所是組織化的證券交易市場。證券交易市場有場內交易市場（證券交易所）和場外交易市場之分。兩種交易市場所遵循的交易規則存在重大差別。例如，證券交易所所遵循的“時間優先”規則就不能適用于場外交易市場。場外交易市場的交易規則通常就是普通的合同法規則，交易活動參加者的權利義務可直接依照相互達成的合同確立，每項交易成交的合同內容以及簽訂都會有所差別。證券交易所的交易規則卻在相當程度上區別于依照《合同法》進行的證券交易。一方面，證券交易所的活動必須遵守國家統一確立的交易規則，證券交易所無權修改或拒不執行法定規則；另一方面，證券交易所的活動必須遵守證券交易所或有關行業協會確定的“自律規范”，不得違反自律規范而參與證券交易活動。否則，行為人將受到嚴厲的懲罰。（4）證券交易所是一種特殊的法律主體。證券交易所作為證券交易市場的重要組成部分，無疑具有經濟學理論上“市場”的一般屬性。但是，證券交易所絕不單純是市場的一種具體表現方式，同時也是一種特殊的法律主體。現代西方國家設立的證券交易所，大多數分別采用公司制和會員制兩種組織形式。根據我國臺灣《證券交易所法》第五條規定，證券交易所可根據設立地的商業情況以及買賣物品的種類，分別采取股份有限公司形式或者同業公員組織形式。無論采取哪一種具體的組織形式，證券交易所都將在法律上享有權利和承擔義務，具備作為法律主體的主要特征，并以法律主體的身份參與證券交易活動。正是由于證券交易所是法律主體，它才可能媒介證券交易各方的交易活動，才可能在相當程度上起到調整證券交易關系的實際作用。簡言之，證券交易所是有組織地進行證券交易的固定市場，同時具有經濟學和法學上的雙重性質。4.證券交易所的組織形式證券交易所是證券市場的核心。證券交易所以何種形式設立，對于發揮它的功能作用是非常重要的。從西方各國證券交易所創建以來的歷史和演進過程觀察，有兩種基本組織形式：一是股份制公司交易所，就是按股份有限公司組織形式成立的證券交易所；二是會員制交易所，就是以會員協會組織形式成立的證券交易所。目前，世界上多數國家的證券交易所都采取會員制的單一組織結構，少數國家和地區也允許根據證券交易所的具體情況，分別采取會員制和公司制組織結構。公司制和會員制證券交易所各有利弊，現分別加以介紹。（1）公司制證券交易所。是指以營利為目的，為證券商提供證券交易所需的交易場地、交易設備和服務人員，以便利證券商獨立進行證券買賣的證券交易所形式。公司制證券交易所一般是按照《公司法》和《證券交易法》的規定設立的，具有如下特點：1）證券交易所是獨立的法律主體，雖然證券交易所可以由證券商投資興辦，但在法律上與證券商的地位相互獨立。2）證券交易所是獨立的經濟實體，它只為證券商從事證券交易活動提供所需的物質條件和服務，證券交易所的職員不參與具體的證券交易活動。3）證券交易所有權向證券發行公司索取證券上市費，并向證券商收取證券成交的其他費用，具體收費比例按照證券交易所的規定執行，亦可以采取合同方式約定。由于證券交易所是以向證券商提供服務為主要業務的經濟實體，故此組織結構與股份公司極其類似，通常都必須設有股東大會、董事會、監事會、董事長和總經理等機構。同時，因為證券交易所的特殊業務要求，其機構設置也要反映證券交易活動的實際需要，常設有業務部、財務部、仲裁部、研究部和文秘部，分別提供與證券交易有關的各環節服務。其中股東大會是證券交易所的最高決策機構，主要確定證券交易所的長期發展規劃，決定董事會人選以及其他有關重大事宜。董事會是證券交易所的常設機構，其主要職責是審定重要業務和財務方針，擬定預決算及盈余分派計劃，核定證券商名單，核定收取費用的數額，核議證券交易人員的資格并辦理有關登記手續，審定向股東大會提出的議案和各項報告，高級職員的選聘和解聘，以及決定其他依照證券交易所章程應予決定的事項。監事及其所組成的監事會，是由股東大會選舉產生的常設監督機構，其主要職責是監督董事會執行股東大會決議，具體包括審查年度決算報告，監督證券交易所業務，檢查交易活動所涉及賬目等。經理機構包括總經理，是由董事會聘請產生的、負責證券交易所日常業務活動的機構，直接對董事會負責。公司制證券交易所的組織結構，如圖7-1所示。公司制證券交易所因其本身不直接參與證券買賣，在證券交易過程中處于中立地位，故有助于保證交易的公平；同時，由于它的主要職責是提供證券交易所需的各種物質條件和服務，業務活動比較單純，有利于向證券商提供盡可能完備的交易設施和服務。但是，公司制證券交易所也具有某些缺點。由于公司制證券交易所的收入主要來自于買賣雙方的證券交易成交額，證券交易額的多少與交易所利益直接相關，從而使證券交易所成為獨立于證券買賣雙方以外的第三人。證券交易所為了增加收入，可能會人為地推動某些證券交易活動，容易形成在證券交易所影響下的證券投機，進而影響證券交易市場的正常運行。與此同時，有的證券交易參加者為了避開公司制證券交易所的昂貴上市費用和傭金，可能會將上市證券轉入場外交易市場去交易。（2）會員制證券交易所。是指由若干證券商自愿組成的非營利證券交易所形式。目前，世界上許多著名的證券交易所都采取會員制證券交易所形式。會員制證券交易所不同于公司制證券交易所，具有如下特點：1）會員制證券交易所是非營利的事業法人。這種證券交易所雖然也起到媒介證券交易的作用，但證券交易所不向證券交易各方收取相當于成交額一定比例的傭金。為了維持證券交易所的日常營業，證券交易所只向證券交易所會員收取會費。會費的數額和繳納由證券交易所以章程形式確定。例如東京證券交易所的會員就分為定額會費和浮動會費兩種。2）會員制證券交易所由證券商組成。證券商實際上就是各種依法成立的證券公司。如依照日本證券交易所立法，設立證券交易所必須是取得大藏大臣頒發的營業許可的證券公司。這樣，證券公司既是證券交易所的會員，也是媒介證券交易活動的證券商，同時具備兩種身份。非證券公司既不能充當證券商，也不能作為證券交易所的會員。3）會員制證券交易所強調自律性原則的管理方式。所謂“自律”是指證券交易所通過自行確定規則的方式實現對證券交易所的管理，立法機關和政府多不加干預。采取“自律自治”的管理方式曾經是英國證券交易所的重要特點。但在本世紀30年代初，由于發生多起證券交易丑聞以及單位信托的發展，以“自律自治”為主的傳統封閉性管理體制逐漸變化，形成以自律自治和國家干預的雙軌制管理體制。雖然政府對證券交易所的行政管理有所加強，但與公司制證券交易所相比較，會員制證券交易所仍具有自律自治的特點。會員制證券交易所因其在組織形式上不同于公司制證券交易所，故在組織結構上也有別于公司制證券交易所。由于會員制證券交易所的成員并非投資者或股東，其最高權力機關通常稱為會員大會而非股東大會，證券交易所的執行機構則稱為理事會而非董事會。除此之外，會員制證券交易所和公司制證券交易所的組織結構基本相同，如圖7-2所示。由于會員制證券交易所采取會員自律自治制度而不以營利為目的，因此證券交易傭金和證券上市費比較低，有利于擴大證券交易所交易的規模和數量，防止上市證券流入場外市場進行交易。但由于證券交易所的會員同時也是證券商，是證券交易活動的直接參加者，證券商的營利性有可能導致證券交易過程中出現不公正現象。此外，由于參與證券交易活動的雙方都只限于取得證券交易所會員資格的證券商，非會員證券商若要進入某證券交易所進行交易，必須首先獲得原有會員的同意。這種狀況是一種事實上的壟斷，它不利于形成公平競爭的環境，也會影響證券交易服務質量的提高。毫無疑問，公司制和會員制證券交易所各有利弊，接受任何形式的證券交易所也就意味著同時接受此種證券交易所優點和缺點。從世界范圍來看，早期成立的證券交易所大多數采取了公司制形式，而目前多數國家和地區的證券交易所逐漸采取了會員制形式，只有少數國家和地區的證券交易所立法允許采取公司制形式。我國現有的上海證券交易所和深圳證券交易所也都是按照會員制事業法人的方式設立的。這種趨勢是與各國經濟生活的快速發展和變化相適應的。經濟生活的迅速變化在客觀上要求加快證券交易的速度，會員制形式可以在一定程度上克服公司制證券交易所憑借其獨立地位而影響和阻斷證券交易的弊端，從而減少了交易環節并降低了交易成本，實現了證券交易的高效率。同時，各國證券交易所立法還同時改革了會員制的某些傳統特點，從而使會員制更具生命力。5.證券上市制度所謂證券上市，就是指證券交易所承認并接納某種證券在交易所市場上掛牌交易。所謂證券上市制度，就是證券交易所和政府有關部門制定的有關證券上市的一系列規則。它包括證券上市條件、證券上市申請程序、證券上市公告書、證券上市費用等的一系列規定，對于股票和債券都有各自明確的上市制度。6.證券交易所的功能（1）保證證券市場運行的連續性，實現資金的有效配置。在證券交易所里，既有大宗的賣出，也有大宗的買進。由于供求高度集中且又直接見面，在交易所開市期間，大宗交易可迅速成交，每日的成交價格也不會漲落過大，這便是所謂證券市場的連續性。市場的連續性與證券市場的能力是緊密相關的，凡買賣迅速且能在某一價格變動范圍內完成大量交易者，就是市場能力較強的證券。由于證券交易所是各種股票和債券轉讓、買賣的集中地，工商企業可通過它發行和出售股票以籌集生產資金，社會各階層成員可通過買賣證券獲得收益，因而不僅能滿足儲蓄與投資雙方的需要，而且能把社會各階層的閑散資金廣泛動員起來用于長期投資。另外，在交易所內，交易者對價格極為敏感，當某些企業盈利甚多時，會導致資金大量流入，從而促進企業高速成長；而經營不善、利潤下降的企業，股價則出現下跌情況。此外，由于交易者還特別關注企業盈利潛力和前景，因此當某些新興產業出現后，其良好的發展前途和盈利前景會吸引大量資金，從而加速這些新興產業的發展。（2）證券交易所能夠較正確地反映出股票的供求關系。這是通過股票價格來表明的。股票交易集中在交易所內進行，股票的價格便能在很大程度上顯示各種股票的優劣。如果股票交易是分散在不同的地點、不同的時間里進行的，那么，各種偶然因素必然扭曲股票的優劣表現。因此，資金的流動也就不可能正確地反映社會的需求。由于證券交易所能夠維持證券的市場能力，創造連續市場，因而在充分競爭條件下，通過買者和賣者之間的競爭，證券交易所可以形成公平合理的價格。同時，由于證券交易所的經紀商熟悉證券的收益能力，可以避免一般投資者因不熟悉投資業務而盲目買賣所造成的證券價格與真實價值的偏離狀況。（3）減少證券投資風險。由于證券交易所為證券持有者在需要時隨時投資或收回其資金提供了便利，因此減少了投資者持有證券的風險。投資人就會樂意通過購買有價證券，把他的資本投入到國家和企業的生產建設上。這樣就可以把原來分散的短期資金集中為大量的長期資金，并通過證券交易所分配給國民經濟各部門和國家財政使用。同時，證券交易所和整個信用制度也是密切聯系的。各種有價證券的發行，可以使短期的信用資金投入到有價證券，即轉成了長期的信用資金。（4）證券交易所是調節資金市場的一種有效機制，是反映市場經濟運行狀態的晴雨表。1）人們購買股票主要是考慮股票所帶來的收益，而股票收益好壞則由企業的經營狀況決定。一家公司要集資就必須把本公司的資產、業績和盈利前景公布于眾。如果一種股票的收益高，人們就會大量購買；反之則無人購買，生產難以為繼。這樣就促使社會資金向有發展前景的部門和企業流動，從而提高社會資金的使用效率，起到資金流向的調節作用。某一企業經營的好壞；社會公眾對該企業前景的判斷；經濟領域內任何其他風吹草動及政治謠言、自然災害等等，都能很快從證券交易所價格的漲跌反映出來。2）證券交易所能直接或間接反映出一國貨幣供給量的變動。尤其當一國出現貨幣緊縮或松動時，證券交易所的價格就會劇烈波動，因而它又是一國金融形勢的靈敏溫度計。3）由于有大量證券在交易所內交易，人們能了解各種股票、債券的狀況及金融投資機會，交易者通過彼此互相買賣，還可互相了解各企業的有關情況。（5）證券交易所是管理和控制整個股票市場的有效機構。在資本主義發展歷史上，股票市場曾是各種賭徒、冒險家的樂園。美國1929年證券市場大崩潰就是由于盲目的投機和欺詐所致。30年代大危機之后，西方各國制定了許多法律和規章，開始對股市進行全面干預和管理，緩解了股票對經濟的消極作用。如美國國會在1933年通過了《證券法》；1934年通過了《證券交易法》，以保護投資者，重建公眾對證券市場的信心。這些法律，尤其是其“公開原則”的規定，對現代各國證券管理的立法有很大影響。目前，凡是設立證券交易所的國家和地區都十分重視對證券市場的管理。實踐證明，證券交易所是管理整個股票交易市場極有利的場所，控制了它就等于控制了整個股票交易市場。7.世界三大證券交易所*（1）紐約證券交易所。當人們談到美國的證券市場時，首先想到的是紐約證券交易所（NewYorkStockExchange）。因為證券交易所是有價證券交易市場的最典型的組織形式，而紐約證券交易所不僅是美國10余家全國性的證券交易所中規模最大、最具代表性的證券交易所，而且也是世界上規模最大，組織最健全，設備最完善，管理最嚴密，對世界經濟有著重大影響的證券交易所。1）紐約證券交易所概況。紐約證券交易所是當前資本主義世界規模最大的買賣公債、公司債券、股票等有價證券的市場，對資本主義金融市場有重大影響。它成立于1792年5月17日，起初是由24個拍賣商在華爾街上的一棵梧桐樹下買賣證券，他們議訂了一個“君子協定”，規定每周幾個上午在梧桐樹下聚會，商定交易價格和手續費等。交易所就是在此基礎上成立的。當時在市場交易的除了美國政府發行的“公共股票”（即1790年美國國會批準發行的為償還戰爭債款的8500萬美元債券性股票）外，還有美國第一國民銀行、北美洲銀行及紐約銀行股票。1793年，由室外移到室內，轉移到沙迪咖啡館進行交易。1863年，正式使用紐約證券交易所名稱。1871年遷到華爾街40號。1903年又遷到華爾街11號。紐約證券交易所是由一個自發組織起來買賣聯邦債券和州、市、公司債券的社團逐步發展起來的，它對股份公司的發展起了積極的推動作用。它通過發行股票和債券，為建設鐵路、公路；修建運河、橋梁；開發礦山；發展現代工業、高科技工業；開辦火險、水險、人身保險等籌集了大量資金，推動了美國經濟的繁榮，也使紐約證券交易所自身得到了發展。1879年，在紐約證券交易所上市的證券只有174種，市場交易量也不大。到本世紀80年代，已發展成世界最大的證券交易所和金融中心。目前有1700多家美國公司和外國公司的股票在這里掛牌上市，上市股票達2400種。另外還有美國政府、公司和外國政府、公司及國際銀行的3611種債券在紐約證券交易所上市交易。紐約證券交易所的主要部分是交易大廳，面積約有足球場的3/5。大廳中有許多組交易柜臺，稱為交易站。這個交易所在80年代以前共有22個交易站，每個交易站都有約100種股票在那里交易。從1980年到1983年，交易所耗資7000萬美元，添置了先進的電子設備。14個嶄新而寬敞的交易站代替了原來的22個交易站。在交易站柜臺上方安裝了許多電視屏幕。在屏幕上顯示出在那里交易的股票名稱和最近一次的成交價格。在價格后面通常都標有正、負號，正號表示最近一次成交價格較前一次上漲；負號則表示價格下跌。新的電子設備促進了該所交易量的迅速上升。交易廳周圍有許多電話或電傳間，里面裝有電話或電傳，它們是這個交易所的神經系統。顧客和各經紀人公司的指令、指示通過這些電話或電傳傳遞到交易廳，交易廳的交易情況也通過它們傳給有關公司和個人。交易廳四周醒目處裝有股票行情牌，隨時顯示股票價格的變化情況。整個交易廳都裝備著現代化的辦公及通訊設備。2）紐約證券交易所的組織形式。紐約證券交易所創立于1792年，1863年首次采用紐約證券交易所的名稱，現在美國10余家交易所構成的市場中居領導地位。歷年來，該所的證券交易金額平均占全體證券交易所交易總值的80％以上。由于該所創建較早，因而其自治與自律規則也為其他交易所所仿效。紐約證券交易所是會員制的法人團體。它由正式會員和準會員組成，正式會員的身份通常用“席位”表示。正式會員席位有1366個，正式會員本人所屬證券公司的有投票權的股東，經交易所董事會批準后，可以成為準會員，準會員不能進入交易所的營業大廳參與交易。要想在紐約證券交易所從事專門的場上交易，必須先申請成為該交易所的正式會員，即取得該交易所的“席位”。紐約證券交易所的會員全部由個人組成，投資銀行或經營證券業務的金融公司，只能選派其股東或經理人員代表其所在單位申請正式會員資格，參加證券交易所的場上交易活動，而其所在單位的其他人員則不能代表行使場上交易活動的權力。按照有關規定，欲成為該交易所正式會員者，必須是年滿21歲以上的美國公民，申請正式會員資格的申請書遞交給交易所，交易所便對其身世、性格和信用等進行調查，審查合格后，便在交易所董事會上表決，如果超過2/3的票數表示同意，則接納其為交易所正式會員。與此同時，正式會員申請人還必須支付一筆相當的費用，即買入“席位”的費用。（2）東京證券交易所。東京證券交易所經過戰后40多年的不斷完善和發展，現已與紐約、倫敦證券交易所并列成為三大國際性的證券交易中心之一。1）東京證券交易所的特點。東京證券交易所的發展有以下四個顯著的特點。①發行市場尚未充分發展。長期以來，大量的公眾儲蓄都依賴金融機構進行間接投資，使證券交易具有整批性、數量大等特點，同時也造成發行市場狹小，僅面向少數金融機構，使股票、債券的發行市場形成抽象的無形市場，與發達的流通市場相比較落后。②債券市場比較發達，股票市場相對落后。雖然日本只有一部分債券在交易所上市，但債券發行條件靈活，發行期長，個人認購額大，所以債券流通市場高度發達，促使債券市場得以迅速發展。日本大量過剩資本也吸引外國在日本發行日元債券籌集資金。因此，每年通過債券市場籌集的資金大大超過股票市場。③間接投資相對發達。一方面公眾積累資金大部分存入金融機構；另一方面銀行借助“窗口指導”，大大促進了經濟高速增長，使企業嚴重依賴銀行借款，形成大量債務資本。但近年來，經濟高速發展使單一資金來源遠遠不能滿足要求，于是證券市場得以迅速擴展，成為新的籌資渠道。④國家資本的直接投入占較大比重。由于日本是后起的資本主義國家，經濟跳躍式發展的大量資金必須依靠國家籌集和分配。因此，大量國債仍將是東京證券交易所的主要交易對象。2）東京證券交易所的發展趨勢。①交易業務國際化。70年代以來，日本經濟實力大增，成為世界經濟強國。為適應日本經濟結構和經濟發展的國際化需要，日本證券市場的國際化成為必然趨勢。為此，日本政府自70年代以來全面放寬外匯管制，降低稅率，以鼓勵外國資金進入日本證券市場，使國際資本在東京證券市場的活動日益頻繁。1988年，日本政府允許外國資本在東京進入場外交易；1989年，又允許外國證券公司進入東京證券交易所，使東京證券交易所在國際上的地位大大提高。②市場管理自由化。1975年以后，日本政府逐步放寬對銀行和證券公司的管制，允許銀行參與證券業務。1987年6月，大藏省允許都市銀行、地方銀行、長期信用銀行、信托銀行、信用金庫、信用組合從事股票信用買賣業務，使證券市場管理趨向自由化。③證券投資機構化。戰后一段時期，個人投資者一直是推動證券交易的主體。但近年來，日本機構投資者購買股票、債券的比重逐年增加。1987年，機構投資者所占比重已達50.5％，大大超過了個人投資者（占36.1％）。隨著證券市場上競爭日益激烈和風險不斷增大，機構投資者的地位將進一步上升，逐步取代個人投資者成為證券交易的主體。④債券市場進一步擴大。主要是：a.伴隨著日本經濟發展速度的放慢，一方面要求大量的公共投資以刺激經濟發展；另一方面又由于稅收減少，公共投資缺乏資金來源。為了填補這一投資缺口，日本政府勢必逐年增加國債發行量，促進債券市場以國債為中心進一步擴大。b.轉換公司債的大量流行，將取代部分股票成為股份公司的籌資手段，并因其自由轉換股票的靈活性而進一步得到推廣。（3）倫敦證券交易所。倫敦證券交易所是世界著名的證券交易所，是世界主要證券交易中心之一。它在世界三大證券交易所（紐約證券交易所、東京證券交易所、倫敦證券交易所）中歷史最久，已有300年的歷史。倫敦證券交易所起源于17世紀末的倫敦交易街的露天市場，是當時買賣政府債券的“皇家交易所”。1773年該露天市場遷入司威丁街的室內進行交易，并取名為“倫敦證券交易所”。1973年，倫敦證券交易所同設在英國格拉斯爾、利物浦、曼徹斯特、伯明翰和在愛爾蘭的都柏林等地的證券交易所合并，稱為倫敦證券交易所。目前的倫敦證券交易所位于百老匯大街和斯魯莫斯頓街之間，設在倫敦金融城的一棟26層的大樓里。倫敦證券交易所在英國的證券交易所中是鶴立雞群的。英國全國一共200家證券經紀人公司，從業人員1.5萬人。倫敦證券交易所的124家會員公司中，就有110家證券經紀人公司，占50％以上，另外14家為證券批發商公司。在英國的7家證券交易所中，只有倫敦是全國性的證券交易所，其他6家都是地方性的證券交易所。倫敦證券交易所在交易額方面僅次于紐約證券交易所和東京證券交易所，但其周轉額卻居世界第一位，其上市證券種類繁多，主要有：英國政府債券、國有化工業債券、英聯邦及其他外國政府債券，地方政府、公共機構、工商企業發行的債券和股票，其中外國證券約占一半以上。倫敦證券交易所劃分為8座交易臺，上市證券分屬各交易臺。在進行證券交易時，當客戶對某種證券的買賣委托到達經紀人手中后，經紀人立刻到交易廳該種證券的交易臺，要求營業員分別提出買價與賣價，經紀人從各買賣商的喊價中，向出價最高者賣出；向出價最低者買進。證券行情的喊價權，屬于交易所營業人員，經紀人無喊價權。客戶（包括企業或個人）買賣股票、債券等證券都要通過經紀公司，即法人經紀人。客戶要求買賣證券可以通過電話通知經紀公司，也可以通過書信與交易所信息部聯系，由信息部向客戶推薦合適的經紀人。無論采取電話還是書信通知，都必須指明買進或賣出證券的種類與數量。倫敦證券交易所的證券交易的基本方式是現貨交易和期貨交易。各類證券中，政府債券的交易必須當天交割。除現貨和期貨交易方式外，還有選擇權交易（Options）、選擇權買賣（TradedOption）、記賬買賣與補差轉期等交易方式。倫敦證券交易所一直保持著世界最大的“金邊市場”的稱號。政府債券在整個證券交易中占絕大比重是倫敦證券交易所的一大特色。英國政府通過英格蘭銀行在倫敦證券交易所的經紀人買進賣出金邊債券，既可以為財政籌集資金，彌補其赤字預算，又可以通過債券的買賣來控制貨幣供應量，干預市場利率。三、場外交易市場1.場外交易市場的定義場外交易市場亦稱柜臺交易市場或店頭交易市場（Over-the-counterMarket），是證券市場的一種特殊形式，它是指證券經紀人或證券商不通過證券交易所，將未上市的證券或已上市的證券直接同顧客進行買賣的市場。2.場外交易市場的特征（1）分散性。場外交易是各證券商的店頭交易，而證券商又分散于全國許多地區或一個城市的許多不同地域，且場外交易又是在各證券商之間進行的，所以它具有分散性。場外交易市場沒有像證券交易所那樣設立的中央市場；但它實際上遍布于各地，通過電訊、郵政系統等聯結起來。（2）無形的交易市場。場外交易業務的大部分是通過證券商之間的電訊聯系進行的；通過營業廳的柜臺直接與客戶交易只是其一小部分，所以，就整個交易市場而言，相對于證券交易所來說，場外交易是無形的。（3）買賣的證券。證券交易所交易的證券必須是經過批準登記的證券，交易所每年對這些證券進行評定，未批準上市的證券不得在證券交易所內交易。柜臺交易的證券大量的是未在交易所登記上市的證券，少量上市的證券也可在柜臺交易進行買賣。在場外交易市場上交易的證券大大多于在交易所交易的證券。（4）場外交易風險大。盡管有些場外交易市場經營也很好，紅利也豐厚。但尚未在交易所掛牌的股票很多是不被允許在交易所上市的質量較差的股票。這些股票的發行公司或太小、或經營不佳、或利潤較薄。總之信譽不如掛牌股票的發行公司好，所以經營這種股票可能會冒較大的風險。另外，還由于場外交易的非集中競價、信息阻塞等原因，造成場外交易的不公平，從而增加交易的風險。（5）場外交易的報價與詢價之間的時間間隔較長。由于場外交易的分散性，使交易不能集中競價，只能通過個別議價來進行，所以時間間隔較長。（6）證券交易的數額單位。證券交易所交易的證券必須有一定的數額為一個單位，即最低交易額，而且必須是整數。柜臺交易中沒有起點和單位限制。（7）證券價格與行市。證券交易所的價格和行市是采用拍賣方式得出來的，經紀人不斷報出買進和賣出價格，隨著情況的變化，價格不斷變動。柜臺交易則用協議價格，交易雙方通過協商決定價格，形成行市。（8）同一時間交易存在差價。由于交易的分散進行，各證券商的買賣價格報價不一，客戶就可能在各證券商報出的價格之間進行對比選擇，所以在場外交易市場上，成交的價格總會出現差異。（9）場外交易的價格不像交易所掛牌的證券價格那樣每小時都有波動。交易所集中競價由于時間的先后，成交的價格時刻都在波動；而場外交易，特別是證券的自營買賣，總是在一定時間內（一般為一天）確定一個買賣價格，并在一天內相對不動，所以其波動就不像交易所內的價格那么頻繁。3.場外交易市場的類型場外交易市場主要有三類：（1）柜臺交易或稱“店頭市場”。在二級市場上，不少證券交易并不是在證券交易所完成的，而是在許多分布廣泛的證券中介機構，如證券公司中進行的。很多證券公司設有專門的證券柜臺，通過柜臺進行證券交易這就是柜臺交易市場。（2）第三市場。是指在店頭市場上從事已在交易所掛牌上市的證券交易。近年來，由于這部分交易量增大，特別是其中的債券交易量增加更多，其地位日益提高。嚴格地講，第三市場既是場外交易市場的一部分，又是證券交易所市場上的一部分，準確地說，它是“已上市證券的場外交易市場”。第三市場的出現是與證券交易所固定傭金制密切相關的。固定傭金制使證券交易的成本非常昂貴，而交易所之外的證券商則不受證券交易所傭金制的約束，因而大量證券交易都在交易所之外的第三市場上進行。（3）第四市場。是指投資者和籌資者不經過證券商直接進行的證券交易。第四市場目前只有美國有所發展，其他一些國家正在嘗試和剛剛開始出現這種市場。第四市場的主要吸引力在于：1）交易成本低。這是因為買賣雙方直接交易而不需要中間人。有時即使需要中間人，通過第三者來安排，傭金也要比其他市場少得多。據統計，在美國利用這種方式進行場外交易，比在交易所進行交易可節省傭金70％。2）有利于保持交易的秘密性。3）由于雙方直接談判，所以可望獲得雙方滿意的價格。4.場外交易市場的參與者場外交易市場的參與者與證券交易所的參與者不同。在證券交易所內，只允許交易所會員從事證券交易。場外交易市場的參與者，包括投資者、證券商和代理銀行三者。（1）投資者。投資者包括團體投資者和個人。團體投資者，包括銀行、信托公司、保險公司、基金會投資銀行及企業公司等等，有各自的投資目的和投資計劃，有龐大的資金，如遺產信托基金、退休金、互助基金等等，是場外市場最重要的投資力量。（2）證券商。場外交易市場的證券商規模很大，它們可以分為以下幾種：1）自營商（包括自營經紀商）。一般來說，這類商號既是交易所的會員，又直接參加場外交易。因為自營商從事兩類業務，即新發行證券的成批購進（分銷）和銷售，舊證券的買進或賣出。兩種活動均系短期投資。由于風險較大，若證券市場稍有波動，就會遭受損失，故自營商除了在交易所參加交易外，還自設營業處所從事場外交易。由于它買賣各種證券，又與同業金融機構、客戶和其他證券商等保持著密切的往來，多不愿保持大量存貨，所以是店頭市場的主要參與者。2）店頭證券商。即非證券交易所會員，但是經過批準設立的證券營業機構，以買賣未上市證券（小企業的證券）及公債券為主要業務。3）自營銀行和承銷商。前者不是交易所會員，只從事債券的買賣業務，不買賣股票；后者專門承購推銷新發行的證券，它既上市推銷，也在場外推銷。4）證券交易所會員經紀商。此類經紀商以在證券交易所交易為主，但也設立獨立機構經營店頭市場業務，收取傭金。5）政府債券商。這類證券商專門買賣政府債券，包括中央和地方政府債券。6）地方共同團體債券商。這類證券商專門買賣地方共同團體債券。（3）投資銀行和代理銀行。投資銀行代理股票和公司債券的承銷發行事宜，同時也從事場外證券交易，且交易額很大。代理銀行主要指商業銀行和信托銀行。美國證券法禁止商業銀行等金融機構從事證券業務，但商業銀行代理政府發行公債和從事政府公債交易是允許的。代理銀行為政府公債和地方政府公債創造市場。參加店頭市場交易所得的店頭收入包括承銷報酬、股息、利息、傭金以及差價利潤等項目。凡是承銷新發行的證券者，以較低價格承購，以較高價格推銷，獲得承銷報酬。凡購買了證券不再賣出者，獲得股息或紅利；凡代客買賣者獲得傭金；凡以較低價買進、以較高價賣出者獲得自營差價利潤。5.場外交易市場的交易對象場外交易市場經營的證券范圍很廣，規模很大，種類繁多。在場外市場進行交易的有小規模無名氣的公司的證券，也有在交易所掛牌的大公司的證券。按產業的性質劃分，大致可以把在場外市場交易的證券分為以下幾種：（1）銀行與信托公司的股票。（2）外國公債。（3）保險公司的股票。（4）政府公債與票據。（5）鐵路等公用事業股票。（6）登記的公司債券。（7）市政公債。（8）鐵路設備公司債券。（9）地產證券。在有組織的交易所內，交易采用公開競價方式決定價格，而場外交易價格是協商決定的。其中證券究竟適合于哪種市場交易，應看具體情況而定。通常，具有以下特征的證券趨向于場外交易。（1）金融機構發行的股票和債券。由于金融機構的證券是高級證券，故其吸引力較大，多為團體投資者購買，一般不需要進入證券交易所交易，而在場外交易。（2）大公司或大企業的股票和債券。當其發行量少時，常不辦理上市手續，而在場外交易。（3）在交易所中不易成交的債券。因為在交易所討價還價，差距很大，很難成交。因此，只有通過店頭市場進行交易。（4）買賣雙方愿意按凈值來交易的證券。即不考慮其價格波動，愿意認其凈值成交。（5）上市發行，分期還本付息的公司債券和公債券。這類債券價格較平穩，流通性不強，適宜在場外進行交易。（6）級別較差的證券。這類證券在證券交易所很少有人購買，有的被迫下市，于是只有在場外尋求出路。這類證券的發行者一般處在危難之中，是風險較大、獲利又少的證券。此外，場外交易中出現的還有一些小公司的達不到上市標準的證券。6.場外交易市場的功能場外交易的主要功能如下：（1）為已發行的證券提供轉讓的場所。這一點是場外交易市場作為證券流通市場一部分的基本功能。（2）通過承銷機構，場外交易市場將公開發行的新證券分售給投資公眾。（3）巨額證券次級分配。所謂次級分配，是指巨額證券的持有者，如信托基金，保險公司與養老基金等，以包銷或協議的方式清算其投資，以防止壓低市價。目前，世界各國證券柜臺交易業務量大大發展。美國的場外交易最為發達，有上百年歷史，近幾十年來發展極快，出現了三級市場和四級市場。在美國，柜臺交易的地位已超過美國證券交易所僅次于紐約證券交易所居第二位。第二節證券價格和價格指數一、股票的價格1.股票的理論價格股票代表的是持有者的股東權，這種股東權的直接經濟利益，表現為股息、紅利收入。而所謂的股票理論價格，就是為獲得這種股息、紅利收入的請求權而付出的代價（機會成本），是股息資本化的表現。靜態地看，股息收入與利息收入具有同樣的意義，對于投資者來說，是把資金投資于股票還是存于銀行，這首先取決于哪方的投資收益率高。按照等量資本獲得等量收入的理論，如果股息率高于利息率，人們對股票的需求就會增加，股票價格就會上漲，從而股息率就會下降，一直降到股息率與市場利息率大體一致為止。按照這種分析，即可以得出股票的理論價格公式為：股票理論價格＝股息紅利收益利息率（7-1）股票的理論價格不等于股票的市場價格（實際交易價格），甚至兩者有相當大的差距。但是，它對于預測股票市場價格的變動趨勢，提供了重要依據。同時，也是股票市場價格形成的一個基礎性因素。2.股票價格的形成機制股票交易價格也稱股票轉讓價格或股票市場價格，指的是在股票市場上股票實際成交時的價格。狹義的股票價格，通常指的就是這種股票交易價格。廣義的股票價格則包括股票的發行價格和交易價格這兩種價格形式。還有一種外延更為寬廣的股票價格，它包括股票的票面價值、賬面價值、清算價格、理論價格和發行價格，以及交易價格。在股票投資活動中，經常運用的是狹義的股票價格概念。按實際成交時間的不同，股票交易價格分為開盤價格、收盤價格、最高價格、最低價格、平均價格等。開盤價格指的是證券交易所每個營業日開市后，交易所第一筆成交的價格。如果開市后一段時間內（一般為半小時內），某種股票沒有交易，則以該股票前一個營業日的收盤價作為當日此種股票的開盤價。如果某種股票幾日內都無交易做成，通常是用證券交易所的場內中介經紀人和證券商交易員根據客戶對該種股票買賣委托的價格趨勢定出指導性價格，促其成交，并將這種成交價格作為開盤價格。在我國深、滬兩個交易所，由于其開盤前實行集合競價，所以，當天開盤前的集合競價所形成的價格就是當天的開盤價。收盤價格指的是證券交易所每個營業日閉市前最后一筆成交的價格。最高價格和最低價格，分別指的是證券交易所每個營業日成交的最高價格和最低價格；而平均價格則是最高價格與最低價格的簡單平均。股票交易價格的最大特點為事先的不確定性，表現于總是處在不斷變動中，而且這種變動是連續性的、非間斷性的。這與票面價值、賬面價值、清算價格和發行價格顯然不同。股票的票面價值、賬面價值、清算價格和發行價格一般都是事先確定的，即使在不同時期、不同條件下會有所變化，但這種變化也只是非連續性的、間斷性的。股票交易價格的這一特點，正是股票最吸引人之處。因為，只有交易價格的不斷變化，投資者才有可能通過不停地買賣股票而獲得差價收益。股票的交易價格處在何種水平上，一般不受其發行價格的制約，也不受股份公司的直接支配，而是取決于股票市場的供求關系，隨股票供求關系的變化而變化，這與普通商品的市場價格受其市場供求關系的影響一樣。股票交易價格的高低，不直接影響發行公司的資本額，只影響交易雙方的經濟利益。3.股票的價值和價格（1）股票的票面價值。指在股票票面上標明的金額。它的主要功用是確定每股股票在公司中所占的份額。例如，某公司發行股票的總面值為10萬元，每股的票面價值為10元，那么，一股股票就代表該公司的1/10000。有些公司發行股票時，不在票面上標明股票的票面價值，但在招股說明書上卻一定要注明票面價值是多少。此外，面值與一些法律規定有關。許多國家的法律規定，公司第一次發行的股票價格不得低于其票面價值。如公司發行股票的價格低于票面價值，就有可能出現問題。因為有些國家的法律規定，這類股票的持有人在公司出現財政困難時有責任補足股票價格與票面價值的差價。在美國，票面價值的高低與賦稅也有關系。對于公司發行的股票，州政府有權以票面價值為基礎征收國內消費稅和特許權費。該項規定的目的就是鼓勵公司發行小額票面價值的股票。（2）股票的賬面價值。這一指標大體反映每股普通股所代表的公司實際資產，又稱“股票凈值”。股票的賬面價值可用下列公式計算：式中，Va為股票的帳面價值；P為優先股票的總面值；T為公司資產的凈值；Nc為普通股票的總股數。公司資產凈值是指公司的資本額（股票面值總額），加上公積金與保留盈余所得的數額。其中，各種公積金和保留盈余盡管沒有以股利形式分派出來，但所有權是屬于股東的。因此，凈資產也稱為“股東權益”。對于經營狀況好，財務健全的公司，股東所享有的權益大，其賬面價值必然大于票面價值。換一句話說，凈值較高的股票的股東能享有的權益也較大。因此，股票凈值的高低，可作為投資分析的參考依據之一。對于長期投資者，以凈值作為投資評估依據，是一種既安全又基礎的做法，因為“凈值”是公司長時間積累的成果。（3）股票的清算價值。在公司撤銷或解散時，資產經過清算后，每股所代表的實際價值。在理論上，清算價值等于清算時的賬面價值，但實際情況是，由于公司的大多數資產只有低價才能售出，再扣除清算費用，清算價值往往小于賬面價值。一般投資者當然不希望被自己持股的公司撤銷或被解散，故忌諱這個概念。股市分析專家也只是偶爾用到這個術語。（4）股票的市場價格。即股票在股票市場上買賣的價格。股票市場可分為發行市場與流通市場，因而，股票在市場上的價格也就有發行價格與流通價格的區分。股票的發行價格就是發行公司與證券承銷商議定的價格。股票的發行價格有三種情況：1）股票的發行價格就是股票的票面價值；2）股票的發行價格以股票在流通市場上的價格為基準來確定；3）股票的發行價格在股票面值與市場流通價格之間，通常是對原有股東有償配股時采用這種價格。國際股市上發行價格的參考公式為：股票發行價格＝市盈率還原值×40%＋股息率還原值×20%＋每股凈值×20%＋預計當年股息與一年期存款利率還原值×20%這個公式全面地考慮了影響股票發行價格的若干因素，如利率、股息、流通市場的股票價格等，值得借鑒。股票在流通市場上的價格，才是完全意義上的股票的市場價格，一般稱為股票市價或股票行市。對于投資者而言，股價是生命線，它可以使投資者破產跳樓，也可以使投資者轉瞬之間身價倍增。股價表現為開市價、收市價、最高價和最低價等形式。其中收市價最重要，它是人們分析股市以及制作股市行情表時采用的基本數據。人們之所以分析股價，就在于股價的敏感善變使得人們的收益也不穩定。但影響股價的因素很多而且很復雜，于是人們力圖找出特定時期影響股價的主要因素，以把握股價的走勢。上面介紹了好幾種股票的價值形式，下面我們來看一看股票的市場價值、賬面價值、票面價值三者之間的關系。票面價值如前所述，它實質上不過是一個法律術語。票面價值一經確定，就很穩定，如果不考慮拆股的情形，幾乎是一成不變。市場價值或大于票面價值，或小于票面價值，背離甚遠的現象一點也不奇怪。賬面價值與面值的關系通過其計算公司已顯示無遺。賬面價值隨著公司的發展而不斷增加，可以反映公司經營狀況的好壞。但對投資者一般作用不大，因為投資者幾乎不可能抽回賬面價值。但是，如果每股所代表的資產價值很大，這一事實無疑是對持有人的慰藉。在一定程度上，賬面價值對市場價值有支撐作用。以前普通股東唯一信任的是賬面價值，不過一次大危機粉碎了這一信念。另一方面，如公司破產清算，以低于賬面價值的市價購買股票的投資者則可能因此而獲益匪淺。表7-1引用了一份關于美國主要大公司的票面價值、市場價值以及賬面價值的統計資料。這些資料清楚地表明，三者之間沒有多大的聯系。*單位均為美元。每種股票的較大數為最高價；較小數為最低價。（5）股票的內在價值。股票的內在價值即理論價值，也即股票未來收益的現值，取決于股票收入和市場收益率。股票的內在價值決定股票的市場價格，但市場價格又不完全等于其內在價值。由供求關系產生并受多種因素影響的市場價格圍繞著股票內在價值波動。二、債券的價格1.債券的理論價格債券的理論價格指的是，投資者為獲得債券在未來一定時期內的利率收入而在理論上應支付的價格。它的決定變量有以下三個。（1）債券期值。債券期值指的是債券到期時的總價值或總收入，包括本金和利率兩部分。其計算公式為：債券期值＝債券面額＋（債券面額×票面利率×有效期限）（7-2）（2）債券期限。對投資者來說，債券期限有兩種：①有效期限，指債券發行日至最終償還日止這段時間；②待償期限。指債券進入交易市場后由本次交易日起至最終償還日止這段時間。債券的有效期限，一般用于債券發行價格的計算，而債券的待償期限則用于計算債券的交易價格。（3）利率水平。指債券市場上絕大多數買賣雙方都能接受的債券收益水平。對任何一種債券，只要已知上述三個變量就可以計算出它的理論價格，但由于債券有各種計息方式和不同的付息次數，因而其現值也將是各種不同的結果。下面，我們分別給出有關債券理論價格的計算公式。2.附息票債券交易價格的理論計算*按付息發行，到期時一次還本付息或分次付息，即通常所指的附息票債券（剪息債）的價格公式。我們根據付息頻率不同，分別進行介紹。一次還本付息，即利隨本清債券交易價格的計算公式為：按年付息債券交易價格的計算公式為：半年付息債券交易價格的計算公式為：按季付息債券的交易價格的計算公式為：3.貼現債券交易價格的理論計算按貼現付息發行，到期時償還票面金額的即為貼現債券，其交易價格的計算公式為：根據上述計算公式，我們可以做出如下簡單總結：債券交易的理論價格取決于它的期值、待償期限和市場收益率。其中，期值基本是已定的；待償期限也是已知的；最活躍的便是市場收益率。市場收益率的升高或降低對債券交易價格有直接影響，而且成反比關系。如果市場收益率上升，則交易價格下跌；反之亦然。值得說明的是，上述債券交易價格計算公式，同時也適用于發行價格公式的計算，只是其中N的涵義不同。在發行價格公式中，N代表債券的有效期限。另外，根據上述公式關系，在期值已定，待償期限已知的條件下，只要能預計出債券的交易價格，便可以計算出債券的市場收益率，亦即此債券能為購買或持有該債券的投資者所提供的年收益率。4.債券期貨交易價格的理論計算債券在期貨交易中，價格計算與上述不同。由于債券期貨交易在實際交割時有幾種情況，相應地債券交易價格也有以下不同計算方法。（1）交割結算的交易價格公式，即如果債券買賣雙方直到最終交易時未發生反方向買賣交易，則可按現貨結算，其公式如下：（2）差額結算的交易價格公式，即如果債券買賣雙方在最終交易日之前又進行了相應方向的買賣，則可以只結算其差額，公式如下：在式（7-8）和（7-9）中，P為最終結算金額；P單為交割單價；S為委托手續費；P2為賣出價；P1為買進價。P單＝最后結算價′換算系數＋預約價格－最后結算價格(7-10)委托手續費分別發生于賣出時和買進時，無論收或付都要支付。在上述計算中，沒有考慮繳稅因素。由于篇幅所限，委托保證金的初次繳納和追加方法的計算公式，在此一并略去。5.債券在回購協議交易中的價格計算*回購協議交易因有附息票和貼現之分，故價格計算公式也有所不同。附息票債券回購協議交易價格公式為：三、股票價格指數1.股票價格指數股票價格指數，簡稱股價指數，指的是金融服務機構編制的，通過對股票市場上一些有代表性的公司發行的股票價格，進行平均計算和動態對比后得出的數值。股票價格指數，是對股市動態的綜合反映。編制股票價格指數的作用在于，綜合考察股票市場的動態變化過程，反映股票市場的價格水平，為社會公眾提供股票投資和合法的股票增值活動的參考依據。購買股票是一種投資行為，收益和風險并存。為了幫助投資者實現投資目的，建立正常的、規范的投資環境，客觀上需要一種能夠綜合反映股票市場發展變化和股市水平的指標作為決策依據。股票價格指數就是這樣一種具有決策依據功能的指標。2.股票價格平均數在編制股票價格指數之前，必須計算平均股價。平均股價也稱股價平均數，指的是股票市場全部股票或采樣股票的平均價格，主要用來反映股票市場的價格水平。平均股價的計算方法通常有以下幾種。（1）簡單算術平均法。即把采樣股票某一時點的價格加總，然后以簡單算術平均，其所得的平均值即為平均股價。其計算公式為：用簡單算術平均法計算出的平均股價，雖然有利于判斷股票投資的獲利情況，進而知道平均股價在利率體系中是偏高還是偏低。但是，它的缺陷也是很明顯的，由于它沒有考慮股票分割權數不同等因素的影響，所以，不能反映股價一般的、長期的和動態的變化，也容易受發行量或交易量較少的股票價格的漲落所左右，難以真實反映股市動態。這種方法通常只在證券交易所開辦之初尚未有除權因素時使用。（2）加權平均法。即考慮采樣股票的發行量或交易量權數影響的一種計算方法。以發行量為權數的加權平均股價，等于采樣股票的時價總額除以采樣股票發行量，而以交易量為權數的加權平均股價，則等于采樣股票的成交總額除以采樣股票交易量。兩者的計算公式為：（3）修正平均法。修正平均法與簡單算術平均法的一個重要區別，就在于除數的變化，因此這一方法也稱為新除數法或彈性除數法。修正平均法基本原理是：1）將更換或分割的股票每股市場價格加上其他沒有變換或分割的股票每股市場價格，得到一個新的股票價格合計數；2）用這個新的股票價格合計數除以變換或分割前的各種股票價格平均數，得到一個常數，這個常數就是新除數或彈性除數；3）再用新的股票價格合計數除以這個新除數，即得到與變換或分割前相同的股價平均數。其計算公式為：運用修正平均法計算平均股價，其目的在于消除股票分割、股票分紅、增資發行新股票等因素的影響，彌補由此帶來的平均股價數列的斷裂現象，保持數列的連續性和股市變動指標的真實性。應當指出，用修正平均法計算的股價平均數，已經與原來意義上的平均股價分離，其計量單位不再是貨幣單位，而是以“點”來表示。道-瓊斯股價指數是最早運用修正平均法計算的股價指數。3.股票價格指數的編制方法*平均股價雖然計算方便、簡單明了，能夠反映股票市場的價格水平，但由于它不能反映股價漲落的變動程度，有關金融服務機構和證券交易所在逐期發布平均股價的基礎上，還編制并及時公布股價指數，以彌補平均股價的不足。股票價格指數，是報告期的股價與某一基期相比較的相對變化指數。它的編制首先假定某一時點為基期，基期值為100（或為10；或為1000），然后用報告期股價與基期股價相比較而得出。其計算方法主要有以下幾種。（1）簡單算術平均法。即在計算出采樣股票個別價格指數的基礎上，加總求其算術平均數。其計算公式為：（2）綜合平均法。即分別把基期和報告期的股價加總后，用報告期股價總額與基期股價總額相比較。其計算公式為：（3）幾何平均法。即分別把基期和報告期的股價相乘后開n次方，再用報告期與基期相比。其計算公式為：（4）加權綜合法。無論是簡單算術平均法，還是綜合平均法或幾何平均法，在計算股價指數時，都沒有考慮到各采樣股票權數對股票總額的影響，因而，難以全面真實地反映股市價格變動情況，需要用加權綜合法來彌補其不足。根據權數選擇的不同，計算股價指數的加權綜合法公式有以下幾種。（5）加權幾何平均法。在股價指數計算中，人們為了調和交易量在基期和報告期的不同影響，提出了加權平均法公式，即：在式（7-24）至（7-27）中，選擇不同時期的權數是一個較為復雜的問題。在指數的具體編制過程中，人們一般都認為，以基期同度量因素為權數的拉斯貝爾公式（LaspegresFormula）未能反映同度量因素的變化，而考慮周全的費雪理想式（Fisher’sidealFormula），則計算過于繁瑣并存在增資除權時的修正困難，因此，世界各國多采用報告期時點權數的貝氏公式（PascheFormula）進行計算，如式（7-25）和（7-26）所示。4.股票除權過程與除權價的計算*上市公司將股票的紅利和股息分配給股東時，在技術上有一個對股票價格進行除權的過程。（1）股票價格的除權過程。當一家上市公司宣布上年度股利分配方案時，在股利尚未分派之前，該種股票被稱為含權股票。要辦理除權手續的上市公司先要報主管機關核定，在準允除權后，發行公司公布除權日期，讓投資者有充分的時間辦理過戶手續。凡在過戶截止日前辦好過戶手續的，享有領取股利的權利。除權日當天叫除權基準日，在除權基準日后要有一段時間停止過戶，公司整理股東名單，送配股等新股票經主管部門批準后按比例配劃上市。除權基準日確定后，從理論上說，除權當天會出現有一個除權價或除權報價。（2）除權價的計算。除權價的計算因有無償送股與有償配股之分而不同，也會因送配股和股息分配是否同時進行而不同。大體說來，除權價的計算公式有以下幾種：整個市場的狀況、上市公司的經營狀況、送配的比例等多種因素有關。但一般來說，上市公司股票通過送配以后除權，其單位價格下降，流動性進一步加強，上升空間也相對增加。這也是一些上市公司偏好送配股、期待出現除權后填權效應的一個原因。不過，這并不等于上市公司可以任意送配股，它必須從企業自身經營狀況和國家有關法律法規出發來規范自己的行為。5.我國主要股票價格指數（1）上證綜合指數。上證綜合指數的全稱是：上海證券交易所股票價格綜合指數。該指數的前身為上海靜安指數，是由中國工商銀行上海市分行信托投資公司靜安證券業務部于1987年11月2日開始編制的。而上證綜合指數是上海證券交易所于1991年7月15日開始編制和公布的，以1990年12月19日為基期，基期值為100，以全部的上市股票為樣本，以股票發行量為權數進行編制。其計算公式為：本日股價指數＝本日股票市價總值?基期股票市價總值′100具體計算辦法是以基期和計算日的股票收盤價（如當日無成交，延用上一日收盤價）分別乘以發行股數，相加后求得基期和計算日市價總值，再相除后即得股價指數。遇上市股票增資擴股或新增（刪除）時，則須相應進行修正，其計算公式調整為：本日股價指數＝本日股票市價總值÷新基準股票市價總值×100式中新基準股票市價總值＝修正前基準股票市價總值×（修正前股票市價總值＋股票市價總值）÷修正前股票市價總值隨著上市品種的逐步豐富，上海證券交易所在這一綜合指數的基礎上，從1992年2月起分別公布A股指數和B股指數，1993年5月3日起正式公布工業、商業、地產業、公用事業和綜合五大類分類股價指數。（2）深圳綜合指數。該指數全稱為深圳證券交易所股票價格綜合指數，是由深圳證券交易所于1991年4月4日開始編制發布的。它以1991年4月3日為基期，基期值為100，采用基期的總股本為權數計算編制。該指數以所有上市股票為采樣股，當有新股上市時，在其上市后第二天納入采樣股計算；若采樣股的股本結構有所變動，則改用變動之日為新基日，并以新基數計算；同時，用連鎖的方法將計算得到的指數溯源至原有基日，以維持指數的連續性。其計算公式為：今日即時指數＝上一營業日收市指數×今日現時總市值÷上一營業日收市總市值式中，今日現時總市值=各采樣股的市值×其已發行股數；上一營業日收市總市值，是指據上一營業日采樣股的股本變動而作調整的總市值。（3）深圳成份股指數。1）綜合指數的缺陷。在實際運作和反映股市實際運行狀態方面，深圳綜合指數存在以下較明顯的缺陷。①用總股本作為權數不盡合理。中國股市目前只是個人股市場，國家股和法人股皆不能上市流通。如果用總股本作權數，容易產生偏差。②新股上市影響指數走低。③結構變動頻繁。每次新股上市即納入指數計算，從最初的5只增加到開始編制成份股指數時的142只，每只股票對指數的影響在不斷降低，內部結構在不斷變化，指數前后的可比性不強。④除權時的調整計算有偏差。由于采用總股本計算除權價，如果國家股、法人股、個人股分紅方