企業價值評估的基礎理論與估值方法綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u9097企業價值評估的基礎理論與估值方法綜述 1152171.1基礎理論與方法 1268491.1.1企業價值評估理論 1291941.1.2委托代理理論 239221.2價值評估的方法與優缺點 214411.成本法 238261.市場法 3271893.收益法 4325081.3EVA估值模型的介紹 5267251.3.1經濟增加值（EVA） 588601.3.2運用EVA估值模型的假設條件 719391.3.3EVA估值法的特點 71.1基礎理論與方法1.1.1企業價值評估理論企業價值評估理論伴隨著企業的興衰更替。在初創期和成長期，企業需要對自身進行估值，以展示出未來的發展潛力來吸引投資人；在成熟期，企業需要進行同行業上下游的資源整合，需要憑借準確有效的估值理論取得可靠的估值結果，從而進行目標公司的兼并收購；在衰退期，當企業遇到了發展瓶頸或者經營不濟等問題準備出售時，估值理論又為保全股東價值而發揮作用。因此，準確可靠的估值理論和技術可以為公司提供可靠的決策依據。《資本的收入與性質》中明確提到了一個命題，該命題成為了現代眾多企業價值評估模型的理論基礎，即：未來收益的現值為價值。該書作者歐文費雪也在其專著《利息理論》中對折現率做了進一步的解釋，即：在確定的環境下，用包含了投資風險的利率對未來收益進行貼現的結果是項目的最終價值。該理論開啟了企業價值評估的先河，但是沒有考慮不同企業資本結構的差異對折現率的影響，因此隨著市場環境的不斷變化，該種理論明顯變得“水土不服”。MM理論從市場環境存在客觀問題的角度出發，忽略了所得稅和其他交易費用帶來的摩擦，假設存在完美的資本市場，在上述假設下得出結論：企業的價值與資本結構無關，無論企業是否存在借款都不會對企業的價值產生影響，因此不存在最佳資本結構和最低資本成本。隨后，Modigliani和Miller放寬假設條件，正視所得稅的存在，在修正的MM理論中強調因為利息存在抵稅的作用，適當的借款可以降低資本總成本，增加企業的價值。MM理論對企業價值和資本結構之間的依存關系給出了合理的解釋，這一分析框架為以后的企業價值評估理論的深入發展奠定了基礎。1.1.2委托代理理論企業所有權和管理權的分離會導致委托代理問題的產生。該問題主要來自于兩個方面：第一，由于企業管理者沒有分配剩余收益的權利，對于企業的擁有者來說，合理的控制成本，可獲得最大化的收益，而對于企業管理者來說，收益是一定的，但是管理者可以憑借實際權力來使用所有者的利益。這種問題產生的根本原因就是管理者沒有分攤剩余價值的權利，從而造成的利益沖突。第二，相對于企業所有者來說，管理層所能獲得市場信息和行業狀態都出于優勢地位，這就造成了信息的不對等，信息獲得多的一方擁有更大的優勢，可以獲取更多的利益或者規避更多的風險，而信息獲得較少或者較不全面的一方，即企業所有者和債務人，就會處于劣勢地位。因此，為了防止上述原因帶來的利益不一致的問題，委托人可以通過設定一系列監督和獎勵機制來對代理人的行為進行約束，這就產生了監督成本和約束成本。又由于上述機制并不是總有效果，也會使得委托人受到損失，這部分損失又被稱為剩余損失。監督成本、約束成本和剩余損失一同構成了代理成本。委托代理理論要研究內容就是如何合理的降低代理成本，通過加強企業的內部控制，運用合理的獎懲制度約束代理人的行為，在盡可能滿足代理人利益的前提下，追求企業價值最大化。1.2價值評估的方法與優缺點1.成本法成本法，即重置成本法，成本法估計的方法是對資產負債表上相關項目進行重新購買，其所評估的價值也是所有資產與負債重新更新的價格差。其基本計算表達式2-1為：資產評估價值=資產重置成本-資產實質性貶值-資產功能性貶值-資產經濟性貶值（2-1）上述表達式中資產重置成本是指企業當下獲得同樣的資產所要付出的代價；實體性貶值是由于設備自然狀態下的磨損、老化造成的資產使用性能上的貶值；功能性貶值指的是隨著科技與生產力的不斷更新迭代，導致現有資產因技術落后而引起的功能性貶值；經濟性貶值是指市場環境的不斷變化導致資產的利用效率存在浪費，企業獲利能力因此下降。成本法的優勢是簡單易懂，在同種產品存在現有市場的情況下成本可以公允的獲得，可操作性強；成本法的劣勢是把企業價值簡單的認為是各個分布資產和負債的相加，不僅沒有考慮資產組合后帶來了規模效應，同時忽略了無形資產創造未來價值的能力，比如人力資源、創新能力、企業形象和商譽等，這些無形資產對與高新技術企業的價值來說至關重要；此外成本法也忽視了企業資產持續創造價值的能力，僅僅著眼于當下的賬面價值，與市場的預期不符。1.市場法市場法中比較常見的估值方法有市盈率法、市凈率法和市銷率法。市場法是建立在充分競爭的市場環境下的估值方法。該方法使用的前提是市場上大量存在相同行業的、相同市場業務的、處在不同生命周期的企業，借此可以通過對比分析的手段對估值數據進行修正，得出具有較大可比性的估值結果的過程。（1）市盈率法市盈率法是通過在市場上尋找一個（或者若干）最具可比性的公司，將可比公司的平均市盈率與目標企業的每股收益相乘得到目標企業每股市價的方法。市盈率法存在固有的劣勢，當目標企業的凈利潤是虧損狀態時，上述計算方法就失去了意義，這種方法對于處在創業初期未具備穩定收益的科創板企業來說不具適用性。（2）市凈率法市凈率法是通過計算可比公司的平均市凈率和目標企業的每股凈資產的乘積得到的目標企業每股市價的方法。市凈率法的局限性在于以下兩點：首先，凈資產可以通過報表項目取得，但是由于不同企業會計記賬口徑的不同，市凈率會失去可比性。其次，對于那些凈資產并不是創造企業價值的關鍵動因的企業，比如高新技術企業和服務業，以凈資產作為衡量企業價值忽略了企業內部非財務數據創造價值的能力，因此市凈率的運用范圍受到限制。（3）市銷率法市銷率法是通過計算可比企業的平均市銷率和目標企業的每股銷售收入的乘積得到的目標企業每股市價的方法。每股銷售收入不太可能出現負數的情況，但是市銷率法不能發應成本的變動情況，而成本對于企業未來現金流量的預測和企業價值的估計皆起到重要作用，未考慮成本的投入很可能導致最終估值結果不準確。3.收益法收益法的理論依據主要是認為某項資產的價值等于其未來收益的折現總和。因此，根據所折現收益口徑的不同，估值模型的數據基礎也各不相同，常見的方法有現金流量折現模型、股利折現模型、EVA折現模型等。在確定合理的預測期間之后，通過選擇適當的投資報酬率，可計算得到企業的估值結果。現金流量折現模型現金流折現法是以增量現金流為基礎，在考慮了貨幣的時間價值的條件下計算得到企業估值的方法。由于該方法理論易懂計算簡便被廣泛運用，具體分為企業自由現金流量（FCFF）折現模型和股權自由現金流量（FCFE）折現模型和股利現金流量（DDM）折現模型。實體自由現金流量是企業本年經營性現金流入扣除付現的成本費用和必要的投資后的剩余部分，他表示了企業在當年可以提供給所有投資人（權益投資人和債務投資人）的稅后現金流量。股權自由現金流量指的是實體自由現金流量扣除對債權人支付后的凈流量。股利現金流量是指企業每年支付給股權投資人的現金流量，此外股利折現模型的計算基礎還包括了股東持有股權出售時的現金流量。EVA折現模型經濟增加值（EVA）指的是在扣除資本成本以后，企業的經營真正為股東創造出的價值增值。該估值模型從股東權益最大化的角度出發，以加權資本成本率為折現率，從而更加真實的反應企業創造價值的能力。收益法相對于成本法和市場法的優點在于考慮了資金的時間價值。收益法的估值基礎不局限于當前的企業價值，對未來收益的考慮使其能更加合理的評估資產的現時價值；還有，收益法對數據的預測不僅從報表層面進行預測，還將整個行業的發展和市場環境的預期變化納入了考慮的范圍，使得各項數據的預測更符合實際，從而取得更為可靠的估值結果。收益法也有其不足之處，企業未來的發展是處于持續的動態變化之下，因此對于未來的預測總是具有一定的主觀性，因此計算結果可能會出現偏差；此外，非財務因素沒有納入估值的考量范圍內，導致真實估值結果的部分缺失。1.3EVA估值模型的介紹1.3.1經濟增加值（EVA）經濟增加值（EVA）以追求股東權益最大化為目標，是指企業的稅后凈營業利潤扣除投入資本總額的機會成本以后凈額。相較于傳統績效考核指標，EVA主要衡量企業創造價值的能力，重點關注了權益資本的成本，在準確性上比以往以凈利潤為基礎的績效指標更符合實際經營情況。若某年計算的EVA值大于0，說明企業創造的價值完全覆蓋了權益資本的機會成本，為企業股東真正的創造了價值；而當EVA小于0，則不然。1.計算公式EVA的基本計算公式為：EVA=稅后凈營業利潤（NOPAT）?資本成本（COC）（2-2）COC=投入資本總額（TC）×加權資本成本率（WACC）（2-3）1.EVA企業價值評估模型基于EVA的企業價值評估模型與現金流量折現模型略有相似，前者用EVA的計算結果代替了后者的現金流量，用加權資本成本率作為折現率。基本表達式1.4為：評估價值=資本總額+（2-4）企業的發展會經歷不同的生命周期和發展階段，不同的發展階段對資本結構有著不同的要求，比如初創期和成長期企業盈利能力并不樂觀，因此需要大力舉債降低企業總體的資本成本，因此根據不同階段的EVA增長率和加權資本成本的不同，評估模型得到了進一步的細分。EVA零增長價值評估模型。該模型主要針對每年EVA數值波動非常小，幾乎穩定不變的公司，即EVA的增長率約為0，公式1.5如下：評估價值（V）=期初資本總額（）+（2-5）（2）EVA固定增長率模型。該模型適用于年EVA值以一個穩定的增速（g）持續增加的公司，公式1.6如下：評估價值（V）=期初資本總額（）+（WACC>g）（2-6）（3）兩階段增長模型。該模型由兩部分組成，公司先以一個穩定的增長率（g）持續一定年份，后年EVA值基本上維持穩定不變。該模型是上述固定增長率模型的延申，因為市場存在飽和的情況，因此增長率會逐漸趨近于0，公式1.7如下：評估價值（V）=期初資本總額（）++（2-7）三階段增長模型。三階段增長模式是二階段增長模型的延申，因為很少有公司可以維持一個固定增長率不變的發展，因此細化不同階段的增長方式可以使計算結果更精確，公式1.8如下：評估價值（V）=期初資本總額（）+++（2-8）通過三階段模型的進一步細化，就可以得到高新技術企業EVA的真實增長路徑，但是介于操作難度和誤差的原因，在此不再考慮。1.3.2運用EVA估值模型的假設條件假設一：企業經營情況穩定。企業經營情況的穩定與否直接影響到財務數據。EVA的計算數據絕大部分來自于企業的財務報表，根據上述的計算模型可以看到，企業在每一階段都要保持經營情況的穩定，如果財務數據出現較大的波動，如破產清算等意外情況，企業估值就無法完成，同時也無法對企業價值提升提出切實有效的建議。假設二：會計口徑、稅收政策和市場風險基本保持不變。會計口徑直接影響了企業財務報表數據的可比性，堅持會計口徑的一致性是財務報表編報的依據。會計口徑的變化會直接影響企業每年的經營業績，造成企業估值的不準確。同時稅收政策和市場風險的變動也會造成加權資本成本率產生波動，影響估值的準確性。1.3.3EVA估值