業及產業業及產業盈利能力持續提升，平臺投入積蓄《11月社零同比+3%，品類增速分化—《11月社零同比+3%，品類增速分化—《積蓄主業增長動能，擁抱“變化”機遇元，同比增長2.5%。線上零售額增速超過整體增長，24Q3實物商品網上零售額實現大促周期增長26.6%（比較的時間周期：24.10.14-11.11比l直播紅利減弱，生態互聯互通，行業競爭趨于良性。流量紅利的普適性下降，行業存量競爭的格局并未轉變，但直播電商受沖擊明顯，增速已逐步放緩，傳統電商份額有望停止流失，高達人傭金和流量推廣支出疊加銷售的降速，預計直播電商對商家的吸引力正月淘天集團宣布將新增微信支付功能，10月菜鳥宣布全面接入京東城開通支付寶支付。平臺之間實現生態互聯互通，挖掘潛力用戶觸達空間。本地生活業務格局穩定。即時零售方面，據弗若斯特沙利文，23年即時配送服務訂單規模達409億單。以“快多好省”為價值排序，平臺瞄準線上本地零售真空地帶紛紛入局，美團充分利用更快的履約體系和更優的SKU等先發團與抖音錯位競爭，競爭格局基本穩定，預計Q3抖音與美團將繼續在本地生活領域的l平臺優化營商環境，豐富廣告工具，培育核心用戶。24Q3電商平臺進一步調整商家規則，拼多多、阿里陸續放寬僅退款、售后申訴條件，減輕商家經營負擔，調和消費者、商家之間的權益與體驗平衡，實現長期可持續發展。同時，平臺豐富廣告工具，阿里全標準推廣為商品推廣，貨幣化率穩中有升。在流量紅利達到拐點后，具有高消費能力和高活躍性的用戶資產是稀缺資源，淘天、京東和美團積極布局會員服務培育核心用戶群體，增強平臺粘性，帶動購頻/客單價/交易用戶多維增長家/地區政策變化，電商平臺在擴大全球化布局的同時逐步增加重點市場投入，開辟東南亞、中東市場，減少對單一市場依賴。據Similarwe/shein/Tiktokshop網站總訪問多廣告/拼多多傭金/美團核心本地商業收入增速為2.5%/6.1%/24.3%/71.5%/20.2%，環比+1.9/+4.6/-5.1/-162.6/+1.7pct。24Q3各平臺專注對關鍵業務和戰略布局的投透率不斷提高。頭部電商平臺專注核心業務發展，互聯互通打通平臺生態，競爭格局更加健康。電商強調用戶體驗提升和核心業務市場份額增長，加大投入，積極優化營商環境，改善平臺生態，積蓄長期增長動能。平臺加大投入的同時，注重商業化能力穩定與提升，實現增長與利潤之間的平衡，盈利能力持續提升。此外，各平臺堅持出海增量開拓，加快全球化進程，逐步增加中東等新興重點市場投入，分攤局部地區風險。我們看好電商平臺增量開拓與存量運營并重，持續投入蓄力轉化為實質長期增長動能。推薦：l請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明證券研究報告行業深度請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共20頁簡單金融成就夢想24年終端消費呈現溫和增長趨勢，線上消費持續領跑社零大盤增長，滲透率不斷提高。頭部電商平臺專注核心業務發展，互聯互通打通平臺生態，競爭格局更加健康。電商強調用戶體驗提升和核心業務市場份額增長，加大投入，積極優化營商環境，改善平臺生態，積蓄長期增長動能。平臺加大投入的同時，注重商業化能力穩定與提升，實現增長與利潤之間的平衡，盈利能力持續提升。此外，各平臺堅持出海增量開拓，加快全球化進程，逐步增加中東等新興重點市場投入，分攤局部地區風險。我們看好電商平臺增量開拓與存量運營并重，持續投入蓄力轉化為實質長期增長動能。推薦：阿里巴巴、美團、京東、拼多多。阿里巴巴：淘天集團用戶體驗的持續優化，未來通過平臺采取更高效的用戶留存及增長策略，預計仍將貢獻增量效應。國際業務保持投入，速賣通和Trendyol繼續投入歐洲和海灣地區市場，海外不確定風險有限。云智能增長持續加速，AI相關產品收入增長勢能強勁。同時阿里持續推進股份回購計劃，提升股東回報。京東：京東以用戶為核心，不斷強化供應鏈，國補政策拉動，進一步釋放家電品類消費增量，集團收入增速有望進一步改善。同時加大投入布局服飾美妝積蓄動能，京東物流經營利潤率優化，盈利能力持續提升。此外，公司持續回購回報股東，扎實盈利能力和現金流奠定基礎，支撐公司持續加大股東回報。美團：美團平臺外賣核心壁壘穩固，積極開發模式創新路徑，以高性價比產品鞏固消費者心智，未來增長動能強勁。美團閃購高速發展，供給側業務拓展進展順利。神會員計劃拓展至全國，新用戶數量和現有用戶交易頻次得到持續提升，到店及到家業務協同帶動增長。新業務經營效率持續提升，減虧持續超預期。同時公司加碼股份回購，發行可轉債支持股東回報計劃保障長期股東回報。拼多多：陸續落地百億減免政策，扶持新質商家及產業帶，優化平臺生態，促進消費者和商家雙邊繁榮，積蓄長期增長動力。同時夯實供應鏈能力，加大資源投入，維持產品競爭力。Temu規模持續擴張，平臺積極迭代升級運營模式，不斷加強合規投入建設，追求可持續增長。市場上一般認為電商行業存量競爭激烈，綜合電商邊際效用遞減。然而行業存量競爭的格局雖未轉變，但行業競爭已步入新階段，直播電商流量紅利消退，受沖擊明顯，增速已逐步放緩，傳統電商推動營商環境的優化有望吸引商家會流，鞏固市場份額，競爭強度將變得更為良性。市場上一般認為流量紅利的普適性下降，電商行業用戶已達到空間上限。然而我們認為，電商平臺之間生態互聯互通已成為激烈競爭背景下新的趨勢，更加開放的生態有助于打開潛力用戶增長空間，同時助推競爭健康化。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共20頁簡單金融成就夢想 6 6 9 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共20頁簡單金融成就夢想圖1：24年1-10月實物商品線上零售增速達8.3% 6圖2：線上消費持續領跑大盤 6圖3：快遞業務增速快于實物商品網上零售額增速 6圖4：雙十一快遞量 6圖5：以舊換新杠桿撬動八大家電產品銷售 7圖6：社零家電、汽車、家具增速明顯提升 7圖7：2009-2024年雙十一&618大盤 8圖8：雙十一大促前置效應明顯 8圖9：今年雙十一全周期主要平臺成交額占比 8圖10：快手活躍用戶增速放緩 9圖11：主要直播電商平臺GMV增速放緩 9圖12：Top3綜合電商平臺MAU領先優勢明顯 9圖13：淘天GMV增速與大盤差距收窄，拼多多GMV增速保持領先 9圖14：平臺打通生態，觸達新用戶 圖15：中國即時配送服務規模快速增長 圖16：到店業務抖音和美團的競爭 圖17：24Q3拼多多及阿里貨幣化率水平 圖18：88VIP會員快速增長 圖19：熱門電商平臺會員權益對比 圖20：24Q3各集團回購計劃穩步推進，回報股東 圖21：中國跨境電商市場規模持續增加 圖22：24年預計Top10電商市場規模增長國家基本均分布于中東和東南亞 圖23：2024黑色星期五各平臺大促時間線拉長 圖24：黑五和網一的網上消費總額在逐年攀升 圖25：24Q3各平臺營收增速回暖 圖26：電商平臺用戶粘性對比 圖27：24Q3各平臺廣告業務同比增速放緩 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共20頁簡單金融成就夢想圖28：24Q3拼多多和阿里巴巴海外業務保持較高增速 圖29：電商平臺24Q3凈利潤率同比變動保持穩定 圖30：電商平臺24Q3保持穩定盈利水平 圖31：電商平臺24Q3核心業務盈利基本保持穩定 圖32：各平臺24Q3核心業務條線盈利表現優異 圖33：24Q3電商平臺營銷投放力度控制 圖34：非核心業務加速減虧 表1：2024年以來國家以舊換新重點政策梳理 7表2：美團先發優勢搶占即時零售市場 表3：電商平臺優化商家政策 表4：全球電商用戶流量份額Top5 表5：重點公司估值表 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共20頁簡單金融成就夢想線上消費持續領跑大盤，滲透率持續提升。據國家統計局，24Q3社零總額實現11.8萬億元，同比增長2.5%。線上零售額增速超過整體增長，24Q3實物商品網上零售額實現3.1萬億元，同比增長6.2%。總體來看，24年1-10月實物商品網上零售額累計增速達8.3%，高于同期社零總體增速4.8pct，線上滲透率達25.9%，較去年同期提升1.1pct。50.040.030.020.010.00.0萬億元萬億元35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%社會消費品零售總額實物商品網上零售額社零總額yoy（右）實物網上零售額yoy（右）實物商品網上滲透率（右）6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月86月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月23年24年22年網上零售額增速線下零售額增速社零總額增速“雙十一”刺激下快遞包裹數大幅增長，性價比消費趨勢延續。據國家郵政局，24年Q3我國快遞業務量完成436.1億件，同比增長20.1%；據國家統計局，同期我國實物商品網上零售額為3.1萬億元，同比增長6.2%，低于快遞包裹數增速13.9pct。2024年“雙十一”期間日均包裹攬收量再創歷史新高達5.5億件，同比增長15.5%，性價比消費趨勢延續。35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 快遞業務量增速實物商品網上零售額增速6543210億件億件20202021以舊換新政策持續加碼，政策優化下看好消費β向上。據人民網、新華社，截至11月18日，共有2411.9萬名消費者購買了納入政府補貼的八大類家電產品3684.6萬臺，帶動銷售額1649.9億元，享受補貼310.4億元，撬動家電類以舊換新杠桿（帶動銷售額/國請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共20頁簡單金融成就夢想家補貼額）5.32倍，以舊換新政策呈現出良好的杠桿效應。據國家統計局，24年10月家電、汽車和家具社零數據同比增速分別為39.2%、3.7%和7.4%，領跑可選品類增長。11月8日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，財政部部長藍佛安表示，結合明年經濟社會發展目標，將加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。12月12日中央經濟工作會議指出，25年要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。未來政策持續發力，以舊換新補貼品類擴大，看好消費行業β向上。0億元倍億元倍50004500400035003000250020005000億元4月5月6月7月8月9月10月家電社零數據汽車社零數據家具社零數據家電yoy（右）汽車yoy（右）家具yoy（右）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%統籌擴大內需和深化供給側結構性改革，實施設備更新、消費品以舊換新、利用、標準提升四大行動；消費品以舊換新：開展汽車以舊換新、開展家電方案》推動汽車換“能”，著眼新車、二手車、報廢車、汽車后市場等汽車全節；推動家電換“智”，以便利城鄉居民換新為重點，健全廢舊家電回收體大存量房裝修改造為切入點，推動家裝廚衛消則》對個人消費者報廢國三及以下燃油乘用車或2018.《關于加力支持大規模設備干措施》統籌安排3000億元左右超長期特別國債資舊換新，其中直接向地方安排1500億元左對報廢國三及以下燃油乘用車或2018.4.30財政部部長藍佛安：將加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，大力提振消費、提高投國家政策刺激疊加各平臺大促升級，“雙十一”表現優于去年，前置效應明顯。2024年“雙十一”大促落幕，國家政策刺激配合各平臺大促優惠升級，消費者熱情被不斷激活，請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共20頁簡單金融成就夢想雙十一大促表現優于去年，展現健康增長態勢。據星圖數據，24年雙十一全周期大盤規模達14,418億元，同比大促周期增長26.6%（比較的時間周期：24.10.14-11.11比23.10.24-11.11）。據易觀數據，主要平臺抖音、拼多多、快手、淘天、京東雙十一全周期成交額同比分別增長18.8%、15.8%、11.3%、10.2%、7.0%（時間周期：24.10.14-11.11比23.10.14-11.11）。此外，2024年各電商平臺開始時間平均提前約10天，電商平臺大促邏輯愈發從集中性營銷爆發轉向日常，爆發節點進一步分散。據易觀數據，今年雙十一第一階段（10.14-11.3）主要平臺整體成交額同比增長14.3%，而雙十一全周期（10.14-11.11）同比增長11.4%，全周期增速前高后低，顯現出明顯前置效應。各品類普遍實現增長，增長動能提升。據易觀數據，今年雙十一主要平臺美妝、服飾、數碼3C、家電家居和母嬰五大品類成交額同比分別增長15.4%、16.2%、21.8%、18.6%和21.8%，均實現較大幅度的兩位數漲幅（截至11月5日）。據星圖數據，“雙十一”TOP3穩定為家用電器、手機數碼、服裝，分別實現1930/1706/1664億元的銷售額，同比增長26.5%/23.1%/21.4%。此外，個護、鞋箱包、食品飲料、運動戶外等品類銷售額也實現了雙位數增長。資料來源：星圖數據，易觀數據，申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共20頁簡單金融成就夢想直播電商流量紅利消退，GMV增長從高增速趨于平穩增長區間。我們認為流量紅利的普適性下降，行業存量競爭的格局并未轉變，但直播電商受沖擊明顯，增速已逐步放緩，傳統電商份額有望停止流失。據晚點Latepost，2023年抖音電商GMV單月增速總體維持在50%以上，24年3月抖音電商同比增速下滑到40%以下，Q2后增速進一步跌至30%以內。據公司公告，24Q3快手GMV增速達15.1%，較23Q3同期30.4%下滑。高達人傭金和流量推廣支出疊加銷售的降速，我們預計直播電商對商家的吸引力正在下降，傳統電商份額讓渡者的角色將逐漸轉向。 月活用戶同比增長抖音快手實物商品網上零售額月活用戶同比增長資料來源：公司公告，申萬宏源研究淘天市場份額流失速度放緩，拼多多市場份額不斷擴大。據QuestMobile，前三MAU綜合電商平臺分別是淘寶、拼多多和京東，顯著大于其他平臺。據公司公告，淘天集團24年以來GMV同比增速較去年同期均實現提升，穩步收窄與市場大盤整體增速差距，市場份額流失速度放緩。據晚點Latepost，拼多多今年以來GMV增速較先前有所放緩，但仍維持在20%~30%左右的水平，較大幅度領先于大盤市場和同業，市場份額仍在持續擴大中。從長遠來看，單純的價格競爭已難以持續支撐電商平臺長期發展，平臺下半年注重形成價格之外的差異化體驗、品類優勢，將作用于提升行業全產業鏈整體盈利水平，實現更加健康、可持續的增長。86420億淘寶拼多多得物天貓淘寶特價版抖音商城蘇寧易購淘寶拼多多得物天貓淘寶特價版抖音商城蘇寧易購拼多多實物商品網上零售額請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共20頁簡單金融成就夢想生態互聯互通，挖掘潛力用戶觸達空間。據QuestMobile，24年9月微信和淘寶之間的月活躍用戶重合規模達8.37億，分別占據微信和淘寶總MAU的78.3%和88.6%；支付寶和京東之間的月活躍用戶重合規模達4.96億，分別占據支付寶和京東總MAU的54.2%和93.3%，平臺間用戶重疊度處于較高水平，但仍有潛力用戶觸達空間。據晚點Latepost、第一財經，今年9月淘天集團宣布將新增微信支付功能，10月菜鳥宣布全面接入京東非自營平臺，京東商城開通支付寶支付，阿里京東時隔13年再度合作。電商平臺之間生態互聯互通已成為激烈競爭背景下新的趨勢，更加開放的生態有助于打開用戶增長空間，同時助推競爭健康化。重合規模4.96億支付寶京東重合規模8.37億重合規模4.96億支付寶京東微信億100.0%90.0%80.0%870.0%660.0%450.0%240.0%0淘寶微信億100.0%90.0%80.0%870.0%660.0%450.0%240.0%0淘寶9月MAU重合用戶占比9月MAU資料來源：QuestMobile，申萬本地生活：格局穩定，萬物到家引領即時零售廣闊空間。到家業務：餐飲外賣美團市占長期領先，阿里本地生活核心思路轉向扭虧為盈，競爭強度進一步減緩。另一方面，用戶即時零售心智逐漸養成，新一代年輕消費者從外賣“買餐飲”到“買外物”習慣不斷強化，推動即時消費需求高速增長。據弗若斯特沙利文，23年即時配送服務訂單規模達409億單，預計28年將達813億單，復合增速達14.7%。阿里、京東、抖音以“快多好省”為價值排序，瞄準線上本地零售真空地帶，紛紛入局，美團充分利用更快的履約體系和更優的SKU等先發優勢搶占市場。據36氪，美團閃購日均訂單量已突破1000萬單，增速遠高于外賣訂單量增速3倍。到店業務：24年來美團與抖音錯位競爭，競爭格局基本穩定已。抖音經過管理層變更和業務結構調整，基于平臺流量邏輯，持續發力品牌連鎖的頭部客戶、聚焦餐飲娛樂等到店業務的戰略發展方針，加速布局本地生活服務領域。美團則鞏固其“貨架+低價”的中小商家基本盤，逐步優化對商家的傭金和補貼策略，提升經營效率和線上流量轉化率。我們認為抖音與美團將繼續在本地生活領域的差異化競爭，共同實現業務的正向增長。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共20頁簡單金融成就夢想購市重啟前置倉模式，勢//0資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究平臺優化商家經營生態，促進優質商家提質增效。24Q3電商平臺進一步調整商家規則，拼多多、阿里陸續放寬僅退款、售后申訴條件，減輕商家經營負擔，并調和消費者、商家之間的權益與體驗平衡，促進平臺商家和用戶生態健康，實現長期可持續發展。Q3拼多多百億資源減免已相繼落地，服務費減免、下調店鋪保證金、升級商家售后服務體系，先用后付商品技術服務費從1%下降至0.6%，主動讓利商家，強化優質供給。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共20頁簡單金融成就夢想費用措售后“僅退款”資料來源：京東黑板報、36氪、晚點latepos平臺豐富廣告工具，貨幣化率穩中有升。1）阿里：據公司公告，9月淘天正式收取0.6%的技術服務費，全站推廣上線提振商家營銷效率，滲透率穩步提升，平臺商業化工具進一步豐富，支撐貨幣化率平穩上行，推動CMR與GMV增速匹配，本季度客戶管理收入同比增長2%至704億元。2）京東：據公司公告，平臺繼續投入商家生態繁榮，帶動第三方商家成交用戶同比+20%，訂單量同比+30%，3P生態的進一步繁榮促進廣告收入增速提高。3）拼多多：7月底平臺改進廣告產品，正式融合全站推廣和標準推廣為商品推廣，提高商品推廣轉化率，同時公司將投入百億資源減免優質商家手續費，我們認為在廣告效率提升及百億減免戰略影響下，貨幣化率保持同比持平。23Q123Q223Q3拼多多營銷服務貨幣化率阿里客戶管理收入貨幣化率流量紅利達到拐點后，具有高消費能力和高活躍性的用戶資產是稀缺資源，淘天、京東和美團積極布局會員服務培育核心用戶群體，增強平臺粘性，帶動購頻/客單價/交易用戶多維增長，驅動長期GMV。據公司財報，阿里巴巴三季度88VIP會員數量實現持續同比雙位數增長，從上一季度的4200萬增至本季度的4600萬。據美團，神會員7月體系升級已在全國范圍內推出，增強面向會員的交叉銷售能力，提高營銷轉化和用戶心智，加深用戶綁定深度。據36氪，截至7月初，參與"神會員"的商家數已達500萬家。我們認為各電商平臺聚焦核心高質量用戶群體，通過會員體系的優化和權益迭代，有助于直接促進平臺會員忠誠度，高頻率和高復購，增強核心競爭力。50004500400035003000250020005000萬23Q350004500400035003000250020005000萬23Q323Q424Q124Q224Q388VIP京東PLUS美團神會員會員規模4600萬（截至2024Q3）3400萬（2023）權益購物權益1.折上95折；2.大促消費券；3.天天紅包（生活卡無）1.專享立減；2.折上95折；3.plus會員日；4.優惠券禮包1.優惠購買神會員省錢包；2.每日領神券（打通13個品類）；3.免費膨脹神券（特定使用商家）物流權益退貨運費包（生活卡為每月30元運費券）1.無限免郵2.免費退換貨聯名權益1.夸克聯名會員；2.餓了么吃貨卡（購物卡3.優酷或芒果VIP會員（購4.飛豬省錢卡；5.網易云音樂VIP（購物卡6.高德打車卡1.京東讀書VIP；2.生活權益價格生活卡/購物卡￥88/年，全能卡￥168/年￥99元/年(京享值5000分以上)按數結算，5元/張￥149/年(京享值5000分以下)提頻提ARPU1）提ARPU：過去一年，88VIP和非88VIP消費金額差距達9倍左右；截至21Q4，京東PLUS會員的平均年消費額是非PLUS會員的10倍券包膨脹，吸引下單2）擴品類：88VIP品類購買寬度達非88VIP的5倍，88VIP新品購買占比較非88VIP多30%普通用戶成為PLUS會員后，一年內消費金額和消費頻次分別同比提升150%和120%以上業務協同每新增100個88VIP用戶，可以新增38個優酷用戶、32個餓了么用戶和27個淘票票用戶。88VIP于餓了么客單價比普通用戶高出20%+針對PLUS會員群體推廣基金、保險、白條等其他業務打通到店及到家神會員體系，高頻向低頻引流，實現體系內流量循環資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：淘寶頭部互聯網企業24Q3繼續推進股票回購，持續回報股東。據公司公告，騰訊/阿里巴巴/京東/美團24Q3回購46/41/3.9/18.2億美元股份，展示了公司穩健的財務狀況及現金流，同時體現管理層對未來增長信心，和對增強股東價值和回報股東的高度重視。022Q122Q222Q322Q423Q123Q2請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共20頁簡單金融成就夢想請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共20頁簡單金融成就夢想24前三季度中國跨境電商進出口增長11.5%，電商出海行業景氣度抬升。據中央政府網，24前三季度我國跨境電商進出口1.88萬億元，同比增長11.5%，高于同期我國外貿整體增速6.2個百分點。其中，出口1.48萬億元，增長15.2%；進口3991.6億元，下降0.4%。出海平臺擴大全球化布局，東南亞、中東等地區市場的重要性日益提升。目前為應對國家/地區政策變化，電商平臺在擴大全球化布局的同時逐步增加重點市場投入，開辟東南亞、中東市場，減少對單一市場依賴。據Similarweb，24年8-10月Temu/速賣通/shein/Tiktokshop網站總訪問量分別約計20.0/16.8/6.1/0.03億次，繼續保持增長態勢。從主要出海電商平臺用戶流量份額上看，各平臺東南亞、歐洲等市場貢獻有所增加。據ECDB，2024年預計前十電商市場規模增長幅度的國家基本均位于東南亞和中東市場，未來這些地區有望成為我國電商平臺出海的重點布局市場。8686420 泰國伊朗泰國伊朗泰國伊朗資料來源：Statista，申萬宏源研究資料來源：ECDB，申萬宏源研究表4：全球電商用戶流量份額Top5海外黑五大促完美收官，TiktokShop業績表現亮眼。與國內的雙十一類似，海外促銷節“黑五”和“網一”的戰線也正在被拉長。亞馬遜比2023年提前開始預熱，大促周期從11月21日至12月2日持續12天，成為亞馬遜史上最長“黑五”。我國出海跨境電商平臺也沿用了國內各大促銷節的思路，用更長的大促時間以搶占更高的市場份額，Temu的促銷時間甚至達到了47天。據AdobeAnalytics，24年黑五和網一的在線銷售額分別達到了108億和133億美元，創歷史新高，海外消費者參與線上消費熱情明顯被請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共20頁簡單金融成就夢想激發。據TiktokShop黑五戰報，黑五期間美區GMV增長176%，較去年黑五大促增長超3倍，黑五當日銷售額突破1億美元。中國電商平臺的參與使得低價競爭越來越激烈，海外消費者和第三方商家也開始越來越多地選擇中國電商平臺進行交易，出海前景樂觀。0BlackFriday網上消費額CyberMon資料來源：雨果跨境，申萬宏源研究資料來源：T傳統電商平臺營收增速回暖，拼多多增速放緩。據國家統計局數據測算，24Q3實物商品網上零售額實現3.1萬億元，同比增長6.2%，增速較Q2小幅放緩。根據公司公告，24Q3阿里/京東/拼多多/美團分別實現營收2365.03/2603.87/993.54/935.77億元，營收增速為5.2%/5.1%/44.3%/22.4%。拼多多受益于性價比消費趨勢繼續盛行及海外市場投入拓展，營收增速繼續領跑行業，但國內大盤流量紅利減少，同時海外業務低基數效應逐步減弱，營收增速逐漸降低。投入力度差異與平臺策略回歸調整，核心業務增速表現仍較為分化。據公司公告，24Q3阿里CMR/京東零售/拼多多廣告/拼多多傭金/美團核心本地商業收入增速為2.5%/6.1%/24.3%/71.5%/20.2%，環比+1.9/+4.6/-5.1/-162.6/+1.7pct。1）阿里：阿里在商品價格競爭力、服務、會員權益等加大戰略投入，打通跨平臺生態互聯，吸引高價值用戶訂閱及活躍提升，Q3平臺用戶購頻增長驅動訂單量同比雙位數增長，促進GMV請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共20頁簡單金融成就夢想持續增長。9月淘天正式收取0.6%的技術服務費，全站推廣上線提振商家營銷效率，平臺商業化工具進一步豐富，驅動客戶管理收入回暖。我們預計未來隨著全站推效率提高，釋放商家投放意愿，CMR與GMV增速差距將進一步縮窄。2）京東：平臺在家電品類核心優勢突出，充分受益于行業家電以舊換新需求釋放，帶電品類同比增長明顯，同時積極發力服飾、商超等日百商超品類，預計有望成為長期收入增長驅動力。3）拼多多：平臺核心收入依然保持高速增長，但傳統電商競爭及商家生態影響逐漸體現，平臺GMV增長及商業化進程提升放緩。展望四季度，平臺性價比優勢穩固，預計GMV增速保持高于行業，而考慮到平臺將持續加大投入應對競爭，商業化程度或將有所承壓。4）美團：平臺高度重視性價比消費趨勢，積極開發拼好飯、品牌衛星店、神搶手等多種新老模式創新路徑，以高性價比產品鞏固消費者心智，外賣延續雙位數可持續增長，到店酒旅訂單量保持高速增長趨勢，帶動核心本地商業營收規模進一步成長。海外業務增長強勁，發力歐洲中東市場。拼多多海外業務持續放量增長，據公司公告，24Q3拼多多實現交易服務收入500億元（Temu業務收入主要確認為交易服務收入同比增長71.5%，繼續保持強勁增長態勢。阿里巴巴國際數字商業集團業績持續亮眼，據公司公告，阿里國際零售商業23Q4-24Q3同比56%/56%/38%/35%達到233/223/237/256億元，增速顯著高于集團其他業務。Q3速賣通和Trendyol平臺加大對歐洲和海灣地區等特定市場的投入，首次海外雙11大促，速賣通打造“百億補貼品牌出海”，韓國、巴西、西法、中東、美國等重點國家市場銷售額對比8月大促首日均超三位數增長，Choice業務訂單量以及變現率均有提升。此外，美團海外業務繼續擴展，Keeta在10月上線沙特首都利雅得，標志著國際拓展取得重要進展。50%40%30%20%10%0%-10%-20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3440%340%240%140%40%-60%-160%阿里CMR收入yoy（左）京東自營收入yoy（左）京東零售yoy（左）拼多多廣告收入yoy(右)拼多多傭金收入yoy(右)美團外賣酒旅yoy(右)美團核心本地商業yoy(右)資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司優化用戶體驗，提高經營效率，各平臺24Q3盈利能力普遍超預期。各大電商雖在應對行業競爭時，采取差異化的投入策略，但平臺也同時致力于供應鏈結構優化和數字化升級，提升平臺的運營效率，激發盈利潛力，促進平臺利潤普遍超預期。24Q3阿里巴巴/京東/美團/拼多多實現凈利潤為365.2/131.7/128.3/274.6億元，同比-9.0%/+23.9%/+124.0%/+61.3%。24Q3阿里巴巴/京東/拼多多/美團凈利潤率為15.4%/5.1%/27.6%/13.7%，同比-2.4/+0.8/+2.9/+6.2pct。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共20頁簡單金融成就夢想資料來源：公司公告，申萬宏源研究；美股公司凈利潤4002000-10021Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3億元500%400%300%200%-100%阿里-凈利潤京東-凈利潤美團-凈利潤拼多多-凈利潤阿里-YoY京東-YoY美團-YoY拼多多-YoY資料來源：公司公告，申萬宏源研究；美股公司凈利潤各平臺專注核心及重點領域持續投入。24Q3各平臺專注對關鍵業務和戰略布局的投入，以期在激烈的市場競爭中獲得優勢。據公司公告，24Q3阿里淘天集團EBITA/阿里國際數字商業集團EBITA/京東零售經營利潤/美團核心本地商業經營利潤/拼多多經營利潤分別實現446/-29/116/146/243億元，分別同比-5.3%/-656.5%/+5.5%/+44.4%/+45.8%。Q3季度受雙十一大促力度加大影響，各平臺營銷費用率均呈現小幅增長，阿里/京東/拼多多/美團24Q3營銷費用率為13.7%/3.8%/30.7%/19.2%，同比分別+2.4/+0.6/-0.9/-2.9pct。當前國內淘天集團投入力度加大，提升用戶體驗，國際業務以提升消費者心智為目的，尚處于前期布局投入階段。展望FY25后續，淘天集團商業化進程推進，Lazada專注運營效率及變現率提升，Choice業務經濟效益不斷優化，我們預計盈利質量將趨于穩定并逐步回升。京東規模經濟效益釋放，美團外部競爭趨緩+補貼效率提升，京東零售/美團核心本地商業經營利潤率為5.2%/21.0%，同比-0.03/+3.52pct。拼多多24Q3實現經營利潤率24.5%，同比+0.26pct，拼多多經營利潤率提升主要得益于主站變現率提高和海外Temu業務效率改8007006005004008007006005004003002000-100億元億元阿里淘天集團EBITA美團核心本地商業op阿里中國商業EBITA京東零售阿里淘天集團EBITA美團核心本地商業op阿里中國商業EBITA京東零售op請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共20頁簡單金融成就夢想21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4阿里營銷費用京東營銷費用拼多多營銷費用美團營銷費用阿里營銷費用率京東營銷費用率拼多多營銷費用率美團營銷費用率聚焦主業，非核心業務加速減虧。據公司公告，阿里非核心業務加速減虧，其中本地生活業務減虧力度加大，同比減少21.7億元達-3.91億元，預計未來1-2年內業務減虧速度仍將持續，并達到盈虧平衡。美團24Q3新業務收入同比增長28.9%至242億元，美團優選優化資源配置，加強履約能力，效率提升釋放加價空間，注重用戶補貼投放效率，經營虧損同比收窄79.9%至10億元，經營虧損率環比改善1.9pct至-4.2%，環比（24Q2經營虧損13億元）同比（23Q3經營虧損51億元）都延續收窄趨勢。展望24下半年，我們預計美團將繼續在新業務領域增強商品定價能力及改善履約成本，延續經營虧損收窄力度。資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：阿里非核心業務包含菜鳥集團、大文娛集團、本24年終端消費呈現溫和增長趨勢，線上消費持續領跑社零大盤增長，滲透率不斷提高。頭部電商平臺專注核心業務發展，互聯互通打通平臺生態，競爭格局更加健康。電商強調用戶體驗提升和核心業務市場份額增長，加大投入，積極優化營商環境，改善平臺生態，積蓄長期增長動能。平臺加大投入的同時，注重商業化能力穩定與提升，實現增長與