2023年資產證券化行業分析報告目錄一、美國資產證券化市場：規模可與公司債市場匹敵 5二、資產證券化興起的背景：利率市場化與金融機構資產負債表錯配 71、住房貸款資金不足，房地產刺激政策遭遇瓶頸 72、利率市場化改革啟動，儲貸協會資產負債錯配嚴重，面臨流動性風險 93、成立政府信用擔保機構，發行住房抵押擔保證券 11三、從現金流轉付到資產池主動管理，資產證券化產品交易結構推陳出新 131、1970年至1986年，早期資產證券化交易結構較為簡單 14（1）住房抵押貸款轉手證券MPT：產品期限極其不確定 14（2）抵押貸款擔保債券CMO：首次引入分級思想 152、1987年至今，多檔分級結構成為資產證券化的基本特征 17（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎現金流可再分配 17（2）債務抵押證券CDO：資產池內產品可進行主動管理 19四、從信貸資產到未來現金流，資產證券化基礎資產范圍不斷拓展 231、RMBS的基礎資產演變：從機構擔保貸款到非機構擔保貸款、次級貸款 232、CMBS出現，基礎資產從個人住房貸款拓展至商業房屋貸款 263、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產進入基礎資產池 274、跳出信貸資產，基礎資產池拓展至有穩定現金流的各類資產 30五、信用增級是資產證券化產品不可或缺的設計安排 311、內部增級 312、債券保險 323、母公司擔保、備用信用證 324、政府支持企業GSE擔保 32六、資產證券化為金融市場注入新的活力 32資產證券化是20世紀金融市場最重要的創新之一。資產證券化的興起與美國金融自由化的過程密切相關。回望20世紀60年代末的美國金融體系，前期高速發展的住房市場在金融體系內積累了大量長期貸款，金融機構資產負債錯配嚴重；面對經濟滯漲，聯儲啟動了利率市場化改革。然而改革推進過程中，信貸機構的流動性出現嚴重困難。為了化解信貸機構的流動性風險、繼續支持居民購房，美國政府推動了資產證券化產品的發展。與美國70年代的情形類似，在當前中國利率市場化不斷推進的進程中，銀行負債的穩定性趨于下降，資產負債期限錯配問題凸顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴格的資本約束，均要求通過資產證券化的方式盤活存量。資產證券化可幫助金融機構減輕資產負債表負擔，提高資金流轉效率；拓寬企業融資渠道，降低融資成本；大量ABS產品的發行豐富了金融基礎產品種類，為金融行業提供了新的業務藍海。“它山之石，可以為錯”，作為“資產證券化系列報告”的首篇，我們完整系統梳理了美國資產證券化市場的發展脈絡，供市場參考。從美國資產證券化市場發展的路徑來看，有幾點具有啟發意義：1、資產證券化是美國支持房地產融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產市場發展。隨著適齡人口不斷增多，金融機構僅依靠吸收存款、轉讓信貸等傳統融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。通過資產證券化將長期貸款資產盤活變現，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。2、利率市場化是資產證券化興起的催化劑。1930s～1960s美國通脹溫和、利率穩定，儲貸協會等金融機構經營狀況良好。然而進入70年代，滯漲等問題倒逼聯儲啟動利率市場化改革，此時儲貸協會長期以來面臨的資產負債錯配問題被進一步放大，流動性風險上升，而其被賦予的支持美國房地產市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發行住房貸款證券化產品成為必然選擇。3、信托法律關系的創新完善是美國資產證券化大規模發展的必要條件。由于早期法律不允許對信托SPV的資產和孳息進行管理，最初的住房貸款證券化產品采用“轉手”形式，期限額度極不穩定。為了克服這一缺點，市場首先出現了以一系列轉手證券為擔保的普通債券產品，成功繞開SPV，實現現金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現金流進行再分配。當基礎資產范圍不斷拓展，又出現了允許對資產池進行主動管理的債務抵押證券。法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易結構，新的產品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產證券化產品大規模發展的重要因素。4、投資銀行的持續創新和產品設計逐步優化了資產證券化產品的交易結構，使其在定價、風險等方面更能為投資者所接受。現金流不穩定是早期困擾資產證券化產品投資者的主要問題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創造性地采用了多檔分級設計，對資產證券化的發展產生了深遠影響。八十年代末，華爾街又推出可對基礎資產進行主動管理的債務抵押證券，從而將資產池范圍從單純的房屋貸款擴展至債券等各種具有穩定現金流的金融資產。此外，為降低兌付風險，產品發行前普遍安排了債券保險等外部信用增級措施。投資銀行的不斷創新為市場提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。一、美國資產證券化市場：規模可與公司債市場匹敵通常所稱的資產證券化產品最早產生于20世紀70年代的美國，當時以儲貸協會為代表的金融機構長期面臨資產負債錯配問題，而隨著利率市場化進程不斷推進，這些機構為解決錯配帶來的經營困難，將未到期的長期貸款打包出售，由此產生了資產證券化產品。歷經四十余年發展，資產證券化產品在交易結構、基礎資產、定價方法等方面日漸成熟，成為20世紀最重要的金融產品創新之一。2023年，美國債券市場共發行債券4.6萬億，其中資產證券化產品占56.3%，超過了總發行規模的一半；即便在后經濟危機時期的2021年，資產證券化產品的發行規模也占到了當年總規模的32.4%。從存量角度看，2016年美國未到期的債券總規模32.2萬億，其中資產證券化產品占34.5%；2021年美國未到期債券產品38.2萬億，資產證券化產品占25.9%（圖表1-4）。資產證券化在提高市場融資效率、促進政策目標實現等方面發揮了重要作用。在資產證券化產品中，房屋抵押貸款支持證券MBS一直是美國資產證券化市場的最主要品種，而非信貸資產支持證券相對占比較低。2016年美國共發行7,539億元資產證券化產品，其中房屋抵押貸款證券化產品4,841億元，占64%；非信貸類ABS產品365億元，僅占4.8%（圖表5）。從ABS產品存量數據看，未到期的MBS和CDO類產品在2016-2016年達到頂峰，金融危機后占比逐步下降；信貸資產證券化產品、其他ABS產品占此則在危機后相對提高（圖表6）。二、資產證券化興起的背景：利率市場化與金融機構資產負債表錯配美國資產證券化產品的產生、發展與房地產市場融資問題密切相關，而利率市場化進程中金融機構資產負債錯配則起到了催化劑的作用。資產證券化產品最早出現于美國的20世紀70年代。當時，儲蓄貸款協會將30年期固定利率住房抵押貸款打包，發行“住房抵押貸款轉手證券”為住房抵押貸款業務籌措資金。這種“住房抵押貸款轉手證券”就是資產證券化產品最初形式。1、住房貸款資金不足，房地產刺激政策遭遇瓶頸美國“大蕭條”時期房地產市場和金融機構都遭受重創。銀行等金融機構提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購房者又很難申請到再貸款。此外，州與州間經濟水平、人口數量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機構跨州經營，資金無法通過金融機構跨地區調撥。割裂的市場下，各州住房貸款規模、利率等差異巨大，低效的金融體系無法促進房地產市場發展。為此，20世紀30年代美國政府推出刺激房地產市場的一系列政策，其核心是鼓勵個人住房貸款，著重改善低收入家庭居住條件（圖表7）。刺激政策以鼓勵居民住房貸款為導向，解決貸款資金來源問題成為政策持續的關鍵。考慮到金融機構可用于發放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯邦國民住房抵押貸款協會（FederalNationalMartgageAssocitation，簡稱FannieMae），即“房利美”。“房利美”屬于政府機構，通過發行政府債券、短期票據等形式募集資金，從經FHA等批準擔保的金融機構處購買住房抵押貸款，為這些機構提供住房抵押貸款流動性；同時也將部分貸款打包出售給投資者。二戰后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”購買了約6.7萬筆住房抵押貸款；1948年當年僅購買0.67萬筆，但1950年購買筆數激增至13.3萬。隨著住房抵押貸款市場的不斷發展，特別是進入七十年代后嬰兒潮一代開始購房，僅靠“房利美”已無法滿足美國金融機構發放住房貸款所需的資金（圖表8、9）。2、利率市場化改革啟動，儲貸協會資產負債錯配嚴重，面臨流動性風險儲貸協會和互助儲蓄銀行合稱儲蓄機構，主要集中個人資金滿足家庭住房等臨時支出需要，以填補商業銀行在小額儲貸市場的不足。1932年成立的聯邦住房貸款銀行委員會FHLBB是其主要監管機構，又被稱為“儲蓄機構的中央銀行”。根據要求，儲貸協會必須將大部分資金用于發放住房抵押貸款。《1933年銀行法案》（“Q條例”）規定，美國對利率實行管制：聯儲成員銀行對30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過規定上限。20世紀30年代到60年代中期，美國經濟外部環境穩定、利率較低，儲貸機構經營狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企（圖表10），居民儲蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國啟動利率市場化改革，首先取消了10萬美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲戶無法享受到這一改革紅利，再加上當時短期國庫券最小面值從1,000美元上漲到10,000美元，小額儲戶紛紛改投貨幣市場基金。存款搬家、金融脫媒的大勢下，存款類機構出現經營困難——儲蓄貸款協會便是其中之一。負債方面，儲貸協會原有的融資途徑已無法維持日漸增長的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲貸協會重要融資方法，與商業銀行相比，儲貸協會吸收存款具有一定價格優勢：由于不是聯儲成員，儲貸協會一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲貸協會納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進入抵押貸款市場，儲貸協會的利率上限較商業銀行高75個BP。在貨幣基金等產品競爭壓力下，這種價格優勢的競爭力十分有限。打包出售貸款是儲貸協會的另一重要融資途徑，但如前文所說，“房利美”作為住房抵押貸款購買方，其購買能力受制于自有資金規模、舉債成本等，無法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場需求。收入方面，利率市場化進程中儲貸協會陷入期限錯配困境，流動性風險逐漸暴露。長期以來，儲貸協會吸收公眾短期浮動利率存款，然后將存款投入個人住房抵押貸款市場。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款合同是美國最常見的房貸類型，儲貸協會是該類貸款的主要提供者。儲貸協會的收入基本被鎖定，當存款利率上限不斷被提高，儲貸協會利差收入日益縮小；住房貸款期限長，無法滿足活期儲蓄對流動性的要求。嚴重的資金成本收益不匹配、期限結構失衡下，儲貸協會陷入經營困境，部分機構出現虧損。3、成立政府信用擔保機構，發行住房抵押擔保證券解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，1968年國會通過了《住房與城市發展法案》，法案旨在提高住房抵押貸款市場流動性，并允許發行住房抵押貸款擔保證券（MBS）。為配合MBS的發行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GinnieMae）兩家公司。“吉利美”是政府全資機構，專為住房抵押貸款證券化產品等提供擔保。公司隸屬于美國住房與城市發展部（DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD），擔保以美國政府信用為基礎。而新“房利美”轉變為上市公司，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經FHA等批準擔保的住房抵押貸款二級市場提供流動性。為保證“房利美”同時實現股東利益和“支持中低收入家庭購房”的公共職能，財政部為其提供了2,250億美元授信，并由HUD監督其經營。改制后的“房利美”實質上仍擁有“隱性”的政府信用。為進一步釋放房地產市場活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權成立了“房地美”（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡稱FreddieMac）。“房地美”與“房利美”和“吉利美”分屬不同政府系統，它由聯邦住房貸款銀行FHLBanks成員所有，受聯邦住房貸款委員會FHLBB監管，并最終于1989年公開上市。“房地美”與“房利美”可購買的貸款進一步放開至“未經FHA批準擔保的住房抵押貸款”，兩者在性質上同屬政府支持企業（Government-sponsoredEnterprise，GSE），承擔了確保住房貸款市場的穩定性、流動性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級市場基本建立（圖表11）。1970年，在“吉利美”的擔保下，發行了第一單MBS產品——吉利美抵押貸款轉手證券GNMA，開啟了美國資產證券化時代。資產證券化是美國金融體系資產負債期限管理的創新工具，通過市場化手段推動資產負債表期限轉換，提高金融體系穩定性。以儲貸協會為例，其資產端以住房貸款為主，資產期限最高長達三十年；負債端是居民等的一般儲蓄，負債期限從活期到幾年不等。這種期限錯配在增加非金融部門福利的同時，對金融體系穩定性帶來威脅。儲貸協會將長期房貸打包出售，縮短了資產期限，提高了對高流動性負債的償還能力；非銀行機構通過購買不同檔級的資產證券化產品調整自身資產負債期限，如養老金、保險公司等久期較長的機構可選擇持有住房抵押擔保證券直至到期。銀行與非銀行機構的資產負債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩定性得到加強。三、從現金流轉付到資產池主動管理，資產證券化產品交易結構推陳出新1970-1986年，早期資產證券化產品——住房抵押貸款轉手證券MPT——采用普通的投資信托作為SPV，無法對現金流進行再分配，存在提前償付等問題。為克服MPT的期限不穩定，出現了以一組MPT為抵押的擔保債券CMO，盡管這種CMO不是真正意義的資產證券化產品，但確立了資產證券化產品的分級思想。1987年，房地產抵押貸款投資渠道信托REMIC出現，以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產品MBS被允許進行基礎資產現金流再分配，真正實現了分級、避稅，發行量激增。與此同時，基礎資產擴容，從住房抵押貸款衍生至商業地產貸款、其他貸款、企業應收款等，并出現了以債券為基礎資產的CDO產品。1、1970年至1986年，早期資產證券化交易結構較為簡單（1）住房抵押貸款轉手證券MPT：產品期限極其不確定住房抵押貸款轉手證券（mortgagepass-throughsecurity，MPT）出現于1970年，由貸款資產池提供支持，償付現金流來源于資產池中每筆貸款的每月還款額（圖表13）。由于每月還款由借款人經證券發行人“轉手”至該證券的投資者，所以又稱為“轉手證券”。出于避稅的考慮，MPT采用信托SPV的形式發行，但這種信托在法律上禁止發行人對現金流采取任何主動管理，因此轉手證券MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。1970年，MPT首年發行規模僅4.5億元，但1979年就已達到281億元，前十年的年復合增長率高達51.2%；1985年更是達到了1,079.3萬億的規模（圖表14）。盡管抵押貸款轉手證券受到市場歡迎，但它也存在著明顯的缺陷。首先，30年期限對于投資者而時間太長；其次，利率上升環境中提前償還現象越來越多，而發行人不能對現金流進行再投資、再分配，使得抵押貸款轉手證券的期限變得無法確定。（2）抵押貸款擔保債券CMO：首次引入分級思想MPT不能對基礎資產現金流進行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔保債券（collateralizedmortgageobligation，CMO）應運而生。CMO不是嚴格意義的資產證券化產品，而是以一系列期限結構不同的MPT為擔保發行的債券產品，不存在真實出售等資產證券化產品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發行人得以對現金流進行人為管理（圖表15）。1983年5月，“房地美”發行了首只10億美元的CMO。產品分為三個序列，A-1級加權期限3.2年、A-2級8.6年、A-3級20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1級償還完畢后才能償還A-2級，以此類推。定價方面，當時3年、7年、10年的國債收益率分別為10.3%、10.6%、10.9%，三個序列的債券價格分別比相應期限的國債收益率高33、53、90個BP。嚴格意義上的CMO只發行了四年便被REMICs取代，但其對抵押貸款市場產生了革命性的影響（圖表16）。由于引入了分級設計，優先級現金流的提前償還風險大大降低，產品的評級得到了顯著提高。通過CMO間接投資抵押貸款轉手證券的投資者群體大規模擴張，壽險公司、養老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過CMO的形式，基礎資產不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規模、風險，但隨著衍生出的債券數量的增加，收益和風險被多次重新分配，源頭已難以追溯。CMO的局限性也十分明顯：與資產證券化產品相比，缺少資產出售的擔保債券本質是發行人的負債，其規模越大，發行人財務負擔越重，資本金消耗越高，最終無法滿足80年代房地產市場的高速發展。2、1987年至今，多檔分級結構成為資產證券化的基本特征（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎現金流可再分配CMO給發行人帶來的財務負擔過重又無法享受信托的稅收優惠，這成為資產證券化市場發展的絆腳石。1986年，經過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設立房地產抵押貸款投資渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）來發行資產支持證券，在享受信托的稅收優惠同時，也允許對現金流進行主動管理。REMIC的出現進一步推動了住房抵押貸款證券化的發展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于兩者在產品結構上沒有明顯區別，出于習慣市場有時仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過將現金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產整體風險程度，只是將風險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的住房抵押貸款支持證券MBS都采用分級設計，有時也將REMIC信托模式的MBS產品稱為REMICs。REMICs產品普遍采用分級設計，吸引了大量投資者。銀行、儲貸協會等偏好平均期限較短的PAC以與其負債期限匹配；類似的原因，保險公司偏愛購買中長期PAC；養老金則追求最長期限的資產如Z-bond。為了規避利率風險，基金公司等購買大量IO和PO。大量的購買需求是REMIC市場繁榮的保障（圖表17）。進入90年代分級設計越來越極端，出現大量高風險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產，經紀公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。1994年，機構擔保REMICs型MBS發行規模減少了2/3，降至1,200億美元；非機構擔保REMICs型MBS發行規模減少1/3，降至630億美元。1995年進一步減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年市場才逐步恢復，此時產品設計方面已進行了大量改進（圖表18、19）。（2）債務抵押證券CDO：資產池內產品可進行主動管理在REMIC型資產證券化產品中，SPV作為一個空殼企業，唯一的資產是信貸機構銷售的貸款包，唯一的負債是其發行的資產證券化產品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力，服務人的權限僅限于收集、處理、再分配現金流。然而隨著ABS產品發展，更具創新性的產品——債務抵押證券（collateralizeddebtobligation，CDO）出現。債務抵押證券也設立SPV，但允許發起人對基礎資產進行實質性管理，即對資產池中的產品進行主動管理。根據基礎資產的不同，債務抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。貸款抵押證券CLO常用于金融機構融資。通過設立表外SPV并向投資者發行受益票據憑證，銀行可以為工商業貸款、學生貸款等融資，汽車金融公司可為汽車貸款融資。貸款的還款現金流用來償還受益票據的本金和利息。債券抵押證券CBO常用于基金、資產管理公司等資金管理機構融資。將公司債或資產證券化產品、項目融資債券等固定收益產品分級打包，通過設立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級結構，優先級較高的CDO產品獲得的保障可以高于基金產品，因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發行額約240億美元，2016年已升至3,320億美元（圖表20、21）。按投資者收益來源，可以將CDO分為現金流CDO、市值CDO（圖表22）。現金流CDO類似于之前的分級ABS產品，但專門增設了抵押資產管理人對基礎資產進行管理，其風險主要源自基礎資產的信用風險。市值CDO的投資者從資產賬面價值增值中獲益，因此資產管理人需要不斷交易資產池中配置的債券以維持較高市值，其風險主要源自市場價格變動。按投資者收益來源，可以將CDO分為現金流CDO、市值CDO。現金流CDO類似于之前的分級ABS產品，但專門增設了抵押資產管理人對基礎資產進行管理，其風險主要源自基礎資產的信用風險。市值CDO的投資者從資產賬面價值增值中獲益，因此資產管理人需要不斷交易資產池中配置的債券以維持較高市值，其風險主要源自市場價格變動。按產品發行動機，可以分為套利型CDO、資產負債表CDO。套利型CDO的發起人以未來基礎現金流與CDO融資成本之間的利差為目標，通過發行CDO獲取收入。資產負債表型CDO的發起人出于資產負債管理的目的，將信貸資產出售轉移。按是否伴有真實出售，CDO產品可分為現金型CDO、合成型CDO、混合型CDO。現金型CDO的資產需完整真實出售。合成CDO只轉移資產的信用風險，基礎資產池被視為參照資產池；多用于發行信用違約掉期CDS，即交易雙方互換信用風險，本質上是一方為另一方提供信用違約保險，對方根據本金額度支付一定的保險費。產品發起人作為信用保險的購買者，通過向SPV出售資產，將信用風險轉移給了SPV；SPV發行基于該資產的信用連結票據（creditlinkednote，CLN），將風險轉移出去。投資者購買CDS，相當于為發起人提供資產組合的信用保障（圖表23）。混合型CDO，則是現金型和合成型組合在一起的CDO產品。CDO產品中尤以合成型CDO最受市場追捧。合成型CDO不用轉移資產，節約成本，成為1997年后ABS市場增速最快的一類產品。對于投資者而言，購買CDO產品的好處在于獲取溢價的同時，可以達到多樣化分散投資的目的。債務抵押證券CBO產品對應的基礎資產是一個動態管理的債券池，投資者購買CBO相當于同時投資一組債券，有效分散投資風險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設計所不具備的。四、從信貸資產到未來現金流，資產證券化基礎資產范圍不斷拓展1、RMBS的基礎資產演變：從機構擔保貸款到非機構擔保貸款、次級貸款由“吉利美”提供擔保或由“房地美”和“房利美”發行并自擔保的，稱為機構擔保證券（agencyguaranteedsecurity，AGS）；采用其他信用增級方式的，則稱為非機構擔保證券（圖表24）。早期資產證券化產品均由“兩房”和“吉利美”擔保發行，屬于“機構擔保”RMBS。進入“機構擔保”基礎資產池的抵押貸款是經FHA或退伍軍人管理局批準擔保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過一定限額。該限額每年調整，70年代時約30萬美元。為了解決超限貸款流動性問題，1977年美洲銀行首次發行了非機構擔保證券。“非機構擔保”和“機構擔保”的根本區別在于基礎資產信用等級（圖表25）。早期“非機構擔保”的多為高信用等級的優質抵押貸款，政府不對其違約風險提供擔保。隨著RMBS市場的發展，私人部門參與發行的RMBS產品越來越多。私人部門也可以購買有政府信用擔保的貸款并發行RMBS產品，但他們更多地參與到高利潤的非機構擔保RMBS業務上來。早期非機構擔保RMBS的基礎資產包括大額貸款（PrimeJumbo）（圖表27）、次優貸款（Alt-A，或Near-PrimeJumbo），兩者的信用質量都很高，與后期的次級貸款ABS產品存在明顯不同（圖表26）。2017年后，非機構MBS產品比例逐漸下降（圖表27、28）。在90年代后期REMICs市場恢復后，非機構擔保的RMBS表現格外突出，其發行量從1996年的700億美元增至2023年的8,600億美元，并于2016年增至1.2萬億美元。這時根據基礎資產信用質量的不同，市場上的非機構擔保RMBS分為兩類，其中信用質量較高的仍稱為非機構擔保RMBS；信用質量較低的則稱為次級證券（subprimesecurity），即“次貸”。20世紀90年代中后期，次級貸款開始快速增長，相應的次貸證券化產品也進入爆發期（圖表29、30）。次級貸款指的是借款人信用評級低、房屋按揭比率高的一類住房抵押貸款，然而通過資產證券化產品分級的方式，次貨RMBS高達96%的份額劃入A級以上的優先級、3%的份額劃入次優級、1%劃入劣后級，其中次優和劣后部分由超額息差、超額擔保等方式予以增信。隨著金融工程技術的發展，還出現了二次證券化的產品，以次貸RMBS產品的優先級債券作為擔保資產發行債務抵押債券CDO。CDO產品再次分級，其優先級在CDS產品的配合下甚至可獲得AAA評級；次優級和劣后級則組合打包，再次發行CDO產品。如此循環，利差越來越高。次貸RMBS的出現、發展有多種原因。90年代中后期到2015年，美國房地產價格持續增長，消費者普遍認為貸款購房即便未來無力支付，也可通過出售房屋的方法獲得盈利；貸款機構則認為，如果出現違約，可以拍賣抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環境下，次級貸款規模猛增。2001-2015年美國處于降息周期，次貸RMBS由于收益高收到市場追捧；2015年下半年利率開始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產品。2、CMBS出現，基礎資產從個人住房貸款拓展至商業房屋貸款商業地產抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現的資產證券化產品。CMBS最早出現于20世紀80年代，在90年代中期開始快速發展，發行規模從90年代初期的40億美元擴大到2016年的2,100億美元。2016年，未償還的CMBS存量規模達到8,724億美元（圖表31）。CMBS與RMBS在現金流結構方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎資產多為辦公樓、工業建筑、酒店旅館等貸款，償債現金流來自租金。在提前償還風險方面，商業地產抵押貸款與住房抵押貸款有重要區別。住房抵押貸款到期前任何時候都可以提前償還，而商業地產抵押貸款附有鎖定期、利息補償等多種提前償還保護措施。商業活動的不確定性遠高于購買住房，因此商業地產抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產品設計過程中，出于謹慎原則，評級機構會對所有基礎貸款進行重估。3、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產進入基礎資產池除住房抵押貸款、商業地產抵押貸款外，信用卡應收賬款、汽車貸款、學生貸款也是三種主要的信貸資產證券化產品（圖表32）。信用卡ABS產品現金流由消費者每月償還的信用卡消費款組成。與地產類抵押貸款相比，信用卡應收賬款規模較小；不以攤還的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒有抵押品，違約不會有損失收回。信用卡應收賬款現金流存在不確定性，在ABS產品結構設計上，分為投資人權益、出售人權益；投資人權益又可以進一步分為優先級、次級；出售人權益約為初始本金的4%-7%，由發行方自行購買，用來吸收應收賬款的每月波動金額（圖表33）。汽車貸款ABS產品與房地產抵押貸款支持證券十分類似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計劃，但金額更小、期限更短。美國的汽車貸款ABS發行人，有通用、福特等國內品牌的汽車金融公司，也有歐洲、日本等國外品牌的汽車金融公司，還有Household、AmeriCredit等專門針對低信用水平客戶的發行人。汽車貸款也存在提前償還風險，但同房地產類相比，提前償還的比率相對較低。從各類貸款絕對量和占比看（圖表34），汽車貸款規模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設備租賃款比例有所上升；其他資產ABS比例逐漸下降。4、跳出信貸資產，基礎資產池拓展至有穩定現金流的各類資產20世紀90年代，資產證券化理念進一步拓展至非信貸資產，預期未來有穩定現金流的產品理論上都可以發行資產支持證券。非信貸資產主要有以下三類：一是非金融企業項目資產，如公路、橋梁等收費基礎設施應收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運收入等。二是公共收入資產，如政府未來稅收、財政收入等。三是知識產權類收入，如版權、專利權等。但同信貸類資產證券化相比，企業資產證券化的產品規模要小得多，2021年發行規模僅占所有ABS產品規模的7.2%（圖表35、36）。美國資本市場發達，企業可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發行資產證券化成本較高。五、信用增級是資產證券化產品不可或缺的設計安排信用增級是資產證券化產品的重要特征。常見的信用增級方法有內部增級、債券保險、母公司信用擔保、備用信用證等，部分住房抵押貸款MBS擁有“兩房”等提供的類政府信用擔保。1、內部增級內部增級是最常見的信用增級方法，其主要形式是產品ABS分級結構。發行人將現金流分為若干個優先級和劣后級，即A/B級結構。一旦出現違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優先級不受影響。舉例來說，基礎抵押貸款AAA級預期損失率約2.32%，則全部現金流的97.68%可獲得AAA評級；基礎抵押貸款中1.32%被評為AA級，則1.32%的現金流獲得AA評級；余下的1.00%作為產品的B級由發起人自行購買。內部增級的另一種形式是超額抵押，即基礎資產池的規模大于發行ABS證券的規模，超額部分可用于吸收損失。2、債券保險債券保險專門為債券可能發生的損失提供保險。當基礎抵押貸款現金流不足以支付利息從而造成債券違約時，債券保險可提供損失補償。通常債券保險人會對非機構擔保債券提出一些要求，如建立準備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險公司多具有AAA信用評級，經過他們保險的ABS產品也獲得同樣級別的信用評級。3、母公司擔保、備用信用證發行人還可以選擇母公司信用擔保。這種情況下，ABS產品可擁有與母公司一樣的信用評級。備用信用證多用于短期產品交易，商業銀行以信用證的方式為產品提供信用增級，相應的，產品可獲得與該銀行相同的信用評級。這兩種方法應用并不廣泛。4、政府支持企業GSE擔保對于RMBS產品，還有特殊的信用增級方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔保。其中由“吉利美”擔保的產品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔保的產品，信用等級與美國政府非常接近。六、資產證券化為金融市場注入新的活力蓬勃發展的ABS市場在盤活信貸資產、促進房地產發展的同時，也為美國證券行業帶來了新的機遇。投資銀行負責協調法律、會計、稅務等多方關系，并在產品設計創新中扮演關鍵角色。前文提到的對資產證券化市場產生革命性影響的CMO產品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創新設計的分級產品。CDO產品出現后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發售CBO，20世紀80年代以“垃圾債券”業務聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業務的先鋒：通過分級，他們以一系列非投資級的垃圾債券為基礎設計出了AAA級產品。除產品設計外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產證券化產品定價、承銷。一級市場承銷收入是券商參與ABS產品的最直接收入。20世紀90年代，ABS產品承銷約占債券承銷總規模的30%-40%；進入21世紀后，比例一度升至67.9%；在金融危機的影響下，ABS產品發行規模顯著減少，承銷占比也在2019年降至10.4%（圖表37、38）。然而近年來隨著金融市場回暖，資產證券化產品發行和承銷規模開始回升。2021年，摩根大通以281億美元ABS產品承銷規模排名全美第一，占據市場份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場份額均超過10%（圖表39）。為保證資產證券化產品二級市場的流動性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務。從成交量看，資產證券化產品是美國債券市場上僅次于國債的活躍品種（圖表40）。近年美國債券市場日均成交量約8,000多億元，其中國債、市政債、聯邦機構債成交保持在5,000億元上下，而MBS、狹義ABS等資產證券化產品成交量約2,500-3,000億元，遠高于公司債日均150-200億元的成交規模。剔除國債、市政債、聯邦機構債，比較機構MBS、非機構MBS、狹義ABS這三種資產證券化產品同公司債的成交情況（圖表41、42）。機構MBS是其中成交量最大的品種，2021年機構MBS成交量約占四者之和的92.5%，公司債約占5.5%，非機構MBS成交僅占1%。資產證券化產品的信用增級安排拓展了投資者范圍。無論機構風險偏好高低、負債期限長短，都可以找到對應的投資檔級。以相對規模最大的MBS產品為例，持有人有美聯儲、財政部、“兩房”等政府機構，也有銀行、基金、保險、養老金等金融機構。整體來看，機構擔保MBS由于有政府信用背書，其持有人風險偏好低于非機構擔保MBS（圖表43、44）。

2023年電子行業智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創可穿戴設備先河 4三、智能手表將續寫可穿戴設備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態系統支持 52、第二代智能手表側重運動和健康監測 53、即將出現的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發布多款產品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的 102、環旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現高音質 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發展。在過去幾年，市場關注的焦點在于智能性維度，即設備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發了市場對便攜性維度的關注。在便攜性的維度，我們把電子產品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認為，消費電子產品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至會向可嵌入型演變，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預計：至2023年，整個可穿戴電子設備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設備的銷量至2022年預計將達到7000萬臺。正如應用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術領域也會出現類似的成長：做到應用生態系統與可穿戴設備同步增長，各種新功能的產品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設備領域有所布局，期望能把握下一輪移動技術變革的行情。當前各大廠商關注度較高的可穿戴式智能設備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創可穿戴設備先河谷歌眼鏡給硬件行業帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創新主要體現在信息輸出和續航時間上，信息輸出的創新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創新能夠大大降低功耗，延長續航時間。谷歌眼鏡硬件的創新關鍵在于微投和反射顯示屏。關于谷歌眼鏡的詳細論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》。三、智能手表將續寫可穿戴設備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態系統支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關注。我們認為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯網認知度低，創新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設計和生態系統支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側重運動和健康監測摩托羅拉在2020年發布了MotoActv智能手表，主打運動監測功能。產品內臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術，也內臵了GPS系統，可以讓用戶在運動時可以準確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設備連接；內臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設計的程序。3、即將出現的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經開始試產，富士康已經收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數據，此外，還能夠實現手機的通話功能，并通過內臵地圖實現導航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內臵的電池僅可續航1-2天（蘋果的目標是續航4天至5天）。（2）三星有望發布多款產品科技網站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態。三星也設計了健康軟件SHealth，預示著運動和健康監測將是三星可穿戴電子設備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎上，實現了上網、安裝應用程序、收發郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設備各有優缺點：1.智能手機是最成熟產品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優勢互補的特點，兩者的結合將兼具各自優勢，能夠實現在手表上輸入復雜內容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優點：一方面，眼鏡和手表持續與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設備的外在形態完全不同于智能手機等傳統硬件產品，這些產品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側重于光學方面的創新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產品之間頻繁的信號互聯，勢必增加對無線模組的需求。我們認為，水晶光電、環旭電子、歌爾聲學等公司將顯著受益于可穿戴設備的高速發展。1、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數碼相機用光學低通濾波器的領先廠商。公司在產品升級和新產品拓展兩個維度實現增長。光學低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質量要求的提高，紅外截至濾光片材質從普通光學玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產業鏈相關產品等新產品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創新關鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術是光學加工、光引擎設計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術積累。在光學加工方面，水晶光電具有十來年的經驗積累；在光引擎設計方面，水晶光電與芯片設計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優勢，其光學鍍膜的產能規模位居全球第一。水晶光電當前已進入某海外客戶的智能眼鏡產業鏈，踏上了智能眼鏡技術創新的第一波浪潮。2、環旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環旭電子是蘋果無線模組的兩大供應商之一，產品廣泛應用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠遠超過絕大多數手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術優勢在可穿戴設備產業鏈占有一席之地。3、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現高音質公司是全球領先的電聲器件廠商，通過強大的研發能力向上游整合，實現了關鍵原材料、自動化生產線和精密模具的自制，具備了較強的