設立政府投資銀行引導基金對社會資金進入投資領域的引導作用

1設立政府引導基金對創(chuàng)資市場未盡的影響自《投資公司管理辦法》（2005年）、《自主創(chuàng)新企業(yè)投資指導基金管理辦法》（2007年）和《關于規(guī)范建立和運行投資指導基金的指導意見》（2008年）頒布以來，中國的投資引導基金（以下簡稱“國家引導基金”）迅速發(fā)展。來自清科數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,截止到2011年年底,全國各地共設立政府引導基金109個,管理的基金規(guī)模超過300億元。作為《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》的配套措施之一,設立政府引導基金的首要宗旨是發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應,引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域,增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給。然而,政府引導基金是否能夠發(fā)揮這一引導作用,已有研究尚未給出明確答案。從理論角度分析,支持引導作用的理論假說主要有兩個:信號發(fā)送假說(signalinghypothesis)和“良性循環(huán)”假說(“virtuouscycle”hypothesis)。信號發(fā)送假說認為,政府引導基金的投資行為可以為其它市場主體發(fā)送信號,緩解創(chuàng)業(yè)投資過程中的信息不對稱,引導社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資。“良性循環(huán)”假說認為,在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展初期,設立政府引導基金可以開創(chuàng)一個良性循環(huán),為社會資金后期進入創(chuàng)業(yè)投資市場鋪平道路。而反對者則認為,政府資金只是社會資金的替代,設立政府引導基金并不能引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域,反而會擠出社會資金。從已有經(jīng)驗檢驗結果來看,尚沒有研究直接檢驗我國政府引導基金的引導效應,國外的相關研究結論也不一致。Leleux和Surlemont以1990年~1996年間歐洲15國國家層面的總量數(shù)據(jù)為樣本,使用面板數(shù)據(jù)下的Granger因果關系模型檢驗了公共創(chuàng)投資本(publicventurecapital)與私人創(chuàng)投資本(privateventurecapital)之間的因果關系1。檢驗結果表明,公共創(chuàng)投資本和私人創(chuàng)投資本之間并不存在因果關系,也就是說,公共創(chuàng)投資本既沒有擠出私人創(chuàng)投資本,也沒有帶動更多私人資本進入創(chuàng)業(yè)投資市場。針對這一經(jīng)驗檢驗結果,Leleux和Surlemont認為,公共創(chuàng)投資本雖然可以增加創(chuàng)投資本總供給,但所增加的部分僅僅是公共創(chuàng)投資本自身。Cumming和Macintosh使用1977年~2001年間的省際面板數(shù)據(jù)研究了加拿大LSVCC項目對創(chuàng)投資本總量的影響。為同時考慮創(chuàng)投資本供給和創(chuàng)投資本需求兩方面的影響因素,他們的研究使用聯(lián)立方程模型。聯(lián)立方程模型的估計結果表明:LSVCC不僅沒有增加創(chuàng)投資本總量,反而導致創(chuàng)投資本總量下降,即LSVCC增加1元錢的投入會擠出比1元還要多的私人創(chuàng)投資本。基于這一研究結論,Cumming和Macintosh對LSVCC項目的實施提出強烈質(zhì)疑。Brander等同樣研究發(fā)現(xiàn)加拿大公共創(chuàng)投資本對私人創(chuàng)投資本具有擠出效應,但他們提供的證據(jù)是間接證據(jù)而非直接證據(jù)。本文首先以2000年至2011年間我國省際創(chuàng)投資本籌集數(shù)據(jù)為樣本,使用聯(lián)立方程模型檢驗了設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給產(chǎn)生的影響。檢驗結果表明,設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給有負向影響,但影響作用不顯著。其后,本文依據(jù)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展程度把我國的省份劃分為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟省份和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展落后省份,進一步分別檢驗了這兩類省份設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給產(chǎn)生的影響。檢驗結果表明,在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟省份,設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給有顯著的負向影響;然而,在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展落后省份,設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給有正向影響,但影響作用不顯著。本文的上述檢驗結果表明,政府引導基金的引導作用在不同省份間存在明顯差異:在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟省份,設立政府引導基金會擠出社會資金,但在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展落后省份,設立政府引導基金對社會資金有一定的引導作用。這一結論支持“良性循環(huán)”假說,表明在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展落后省份,設立政府引導基金可以開創(chuàng)一個“良性循環(huán)”,對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展有積極的促進作用。相比于前人的相關研究,本文的貢獻與特色主要為以下三點:(1)1自政府引導基金設立以來,國內(nèi)學術界對政府引導基金的管理模式、風險控制、績效評價以及國內(nèi)外比較等問題進行了大量研究,但探討引導效應的研究成果非常少見,而且均已理論模型推導為主。楊軍等在委托代理框架下研究證明政府引導基金以有限合伙人的身份參股有限合伙制創(chuàng)投基金可以有效發(fā)揮其杠桿引導作用。孟衛(wèi)東等在私人投資者風險規(guī)避的假定條件下研究表明,承諾對私人資本的虧損進行補償可以激勵更多的私人資本投入,但承諾對私人資本的收益進行補償則有可能產(chǎn)生相反的效果。然而,熊維勤在激勵理論框架下構建的模型則研究表明,收益補償和政府固定收益補償能增強對私人資本的吸引力,進而擴大創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模。相比于上述國內(nèi)相關研究而言,本文的貢獻在于首次使用大樣本數(shù)據(jù)實證檢驗了政府引導基金的引導效應。(2)2公共創(chuàng)投項目的作用及影響同樣引起了國外學者的高度重視。Lerner研究了美國SBIR項目對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長和融資的影響,Wallsten研究了SBIR項目資助與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長之間的因果關系,Brander等從國際范圍研究了公共創(chuàng)投項目對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的影響,Grillia和Murtinu研究了歐洲公共創(chuàng)投項目對創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售量和員工數(shù)量的影響,Bertonia等研究了公共創(chuàng)投項目在支持歐洲年輕的高科技企業(yè)投資的有效性問題。Bertonia和Tykvová研究了歐洲公共創(chuàng)投項目對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響。上述相關國外文獻均是從創(chuàng)業(yè)企業(yè)層面研究公共創(chuàng)投項目對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響,而本文則是從市場層面研究政府引導基金對私人創(chuàng)投資本供給的影響。(3)本文與Leleux和Surlemont以及Cumming和Macintosh的研究最為接近,均研究了公共創(chuàng)投項目對私人創(chuàng)投資本供給(即社會資金)的影響,但本文的研究更進一步,發(fā)現(xiàn)公共創(chuàng)投項目對私人創(chuàng)投資本供給的影響在不同區(qū)域之間存在差異。本文的研究成果與Lerner的研究成果有異曲同工之妙,他的研究同樣發(fā)現(xiàn)SBIR項目對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的促進作用在不同地理區(qū)域之間存在差異。區(qū)別在于,Lerner從創(chuàng)業(yè)企業(yè)層面研究了SBIR項目對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的影響,而本文則從省際層面研究了政府引導基金對社會資金參與創(chuàng)業(yè)投資活動的引導作用。2創(chuàng)資需求與創(chuàng)資額的衡量檢驗政府引導基金對社會資金的引導作用,需檢驗設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給產(chǎn)生的影響。然而,在實踐中只能觀測到創(chuàng)投資本籌集,而并不能觀測到創(chuàng)投資本供給。在這種情況下,一種簡單檢驗方法是使用單方程模型直接檢驗設立政府引導基金對創(chuàng)投資本籌資額的影響。但是這種檢驗方法存在偏誤,原因在于創(chuàng)投資本籌資額是創(chuàng)投資本供給與創(chuàng)投資本需求相互作用的均衡結果,而并不能等同于創(chuàng)投資本供給本身。為克服單方程模型存在的偏誤,本文借鑒Cumming和Macintosh的研究思路,采用聯(lián)立方程模型檢驗設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給產(chǎn)生的影響。聯(lián)立方程的具體形式如下:(1)3需求方程:聯(lián)立方程中的第一個方程為需求方程,方程等式左邊的被解釋變量為創(chuàng)投資本需求(VCD),等式右邊的解釋變量為影響創(chuàng)投資本需求的因素。聯(lián)立方程中的第二個方程為供給方程,方程等式左邊的被解釋變量為創(chuàng)投資本供給(VCS),等式右邊的第一個解釋變量為一個表示是否設立政府引導基金的虛擬變量(GVC),剩余的解釋變量為其它影響創(chuàng)投資本供給的因素。使用聯(lián)立方程模型的最大優(yōu)勢在于可以把創(chuàng)投資本籌資額視為創(chuàng)投資本需求與創(chuàng)投資本供給的均衡結果1,同時估計需求方程與供給方程。在上面的聯(lián)立方程模型中,兩個被解釋變量創(chuàng)投資本需求與創(chuàng)投資本供給都使用創(chuàng)投資本籌資額來衡量。區(qū)別在于,前者視為需求供給均衡時的創(chuàng)投資本需求量,而后者則視為需求供給均衡時的創(chuàng)投資本供給量。本文中所使用的創(chuàng)投資本籌集數(shù)據(jù)來源于清科數(shù)據(jù)庫。從目前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)服務情況來看,只有清科和CVSource這兩個大型商業(yè)數(shù)據(jù)庫可以提供較為可靠的大樣本數(shù)據(jù),其中又以清科數(shù)據(jù)庫使用更為廣泛。本文使用的創(chuàng)投資本籌資額是省際層面的年度匯總數(shù)據(jù)。首先,我們從清科數(shù)據(jù)庫中搜集到2000年至2011年間我國本土創(chuàng)業(yè)投資基金籌集數(shù)據(jù),總共搜集到1397個本土創(chuàng)業(yè)投資基金,其后分別按省份和年度加總,最終得出31個省的年度創(chuàng)投籌資額(不包括臺灣、香港、澳門)。需求方程中的解釋變量包括利率(R)、上一年的深綜指(SHZ)、每個省上一年的實際GDP增長額(GDP)、每個省每年工業(yè)企業(yè)數(shù)量(GQ)、趨勢項(T)以及省份虛擬變量(Di)。利率變化會通過影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)從創(chuàng)投機構融資的相對成本來影響創(chuàng)投資本需求。當利率下降時,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債務融資成本下降,融入創(chuàng)投資本的相對成本上升,創(chuàng)投資本需求下降;反之,當利率上升時,情況相反。考慮到創(chuàng)業(yè)投資的投資周期較長,本文使用五年以上期貸款基準利率來度量利率的變化情況。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站2。Black和Gilson提出,經(jīng)過IPO以后,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以重新獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權,因而VC通過IPO退出為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種潛在激勵,活躍的股票市場可以促進創(chuàng)業(yè)活動從而增加創(chuàng)投資本需求。本文使用上一年年末收盤時的深綜指來衡量股市的綜合表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。GDP增長會促進創(chuàng)業(yè)活動,并帶動創(chuàng)投資本需求。本文使用每個省上一年的實際GDP增長額衡量GDP變化情況。創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量會直接影響創(chuàng)投資本需求,但我國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)沒有這一統(tǒng)計口徑。考慮到創(chuàng)投的投資對象以第二產(chǎn)業(yè)的高新技術企業(yè)為主,本文使用工業(yè)企業(yè)數(shù)量來代替創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量。隨著時間的推移,創(chuàng)業(yè)教育、創(chuàng)業(yè)技能、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的融資偏好等因素都可能會發(fā)生變化而導致創(chuàng)投資本需求發(fā)生變化,而且在本文數(shù)據(jù)所涵蓋的期間,創(chuàng)業(yè)投資在世界范圍內(nèi)成為一個快速成長的行業(yè),因此在需求方程中加入趨勢項。最后,由于每個省的省情不同,經(jīng)濟社會文化各異,因而在解釋變量中加入表示各個省的虛擬變量。供給方程中的第一個解釋變量為表示各省是否設立政府引導基金的虛擬變量(GVC)。各省設立政府引導基金之前的年份虛擬變量取值為0,設立之后虛擬變量取值為1。其它解釋變量包括利率(R)、上一年的深綜指(SHZ)、每個省上一年的實際GDP增長額(GDP)、趨勢項(T)以及省份虛擬變量(Dj)。利率用來衡量投資者提供資金的機會成本,利率越高,投資者為創(chuàng)投機構提供資金的機會成本越高,創(chuàng)投資本供給越少。深綜指越高,意味著創(chuàng)投機構退出時的市場價值越高,因而會吸引更多的創(chuàng)投資本供給。GDP增長會擴大整個社會的融資規(guī)模,從而間接增加創(chuàng)投資本供給。趨勢變量用來代替技術改變以及其它可能會隨時間推移而影響創(chuàng)投資本供給的因素,比如投資者的投資偏好。趨勢變量還提供了方程中沒有納入的其它各種潛在的與制度改變相關的因素。如同需求方程一樣,供給方程的解釋變量中也加入了表示各個省的虛擬變量。表1和表2分別給出了主要變量的描述性統(tǒng)計與Pearson相關矩陣。3創(chuàng)客金融資本供給側政策執(zhí)行與模型估計本部分使用上部分給出的數(shù)據(jù)和模型檢驗設立政府引導基金對社會資金的引導作用。數(shù)據(jù)處理使用軟件Eviews6.0。首先以全部省份的創(chuàng)投籌資數(shù)據(jù)為樣本,從總體上檢驗設立政府引導基金對社會資金的引導作用。表3給出了聯(lián)立方程模型的估計結果,估計方法為三階段最小二乘法(Three-StageLeastSquares)。從需求方程的回歸結果可以看出,利率在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本需求有顯著的負向影響,表明利率上升會降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對創(chuàng)投資本的需求。深綜指在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本需求有顯著的正向影響,表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會對公開資本市場信號做出積極反應。實際GDP增長同樣在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本需求有顯著的正向影響,表明GDP增長會促進創(chuàng)業(yè)活動。工業(yè)企業(yè)數(shù)對創(chuàng)投資本需求有正向影響,但影響不顯著,這說明工業(yè)企業(yè)數(shù)并不能很好地替代創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量。隨著時間的推移,創(chuàng)投資本需求有上升的趨勢,但趨勢項對創(chuàng)投資本需求的影響并不顯著。從供給方程的回歸結果可以看出,設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給有負向影響,但影響作用并不顯著,表明設立政府引導基金并不能引導更多的社會資金進入創(chuàng)投領域,反而對社會資金有一定的擠出作用。利率在0.05的顯著性水平下對創(chuàng)投資本供給有顯著的負向影響,表明隨著利率上升,投資者對創(chuàng)投資本的投資意愿下降。深綜指在0.05的顯著性水平下對創(chuàng)投資本供給有顯著的正向影響,表明股市波動會影響投資者是否進入創(chuàng)投市場的投資決策。實際GDP增長在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本供給有顯著的正向影響,表明GDP增長可以增加創(chuàng)投資本供給。隨著時間推移,創(chuàng)投資本供給有上升趨勢,但趨勢并不明顯。從表3展示的回歸結果可知,若包含全部省份時,設立政府引導基金并不能引導社會資金進入創(chuàng)投領域,這一結果不支持信號發(fā)送假說。然而,由于我國的創(chuàng)投市場發(fā)展程度存在明顯的區(qū)域性差異,上述檢驗結果并不能作為檢驗“良性循環(huán)”假說的經(jīng)驗證據(jù)。因此,本文進一步依據(jù)創(chuàng)投市場的發(fā)展成熟程度,把我國的省份劃分為創(chuàng)投發(fā)展成熟省份與創(chuàng)投發(fā)展落后省份,分類檢驗設立政府引導基金對社會資金的引導作用,以檢驗“良性循環(huán)”假說。依據(jù)清科集團提供的研究報告,在我國,廣東、北京、上海、江蘇、浙江、天津、山東的創(chuàng)投市場發(fā)展程度在創(chuàng)投機構數(shù)量、創(chuàng)投籌資總額和創(chuàng)投投資總額三個方面都領先于其它省份。因此,本文把這七個省(直轄市)定義為創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,把剩余的省份定義為創(chuàng)投發(fā)展落后省份,分別檢驗這兩類省份設立政府引導基金對社會資金的引導作用。表4和表5分別給出了聯(lián)立方程模型的估計結果,估計方法同樣為三階段最小二乘法。對比表4和表5的回歸結果可以看出,在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份與創(chuàng)投發(fā)展落后省份之間,幾乎所有解釋變量的回歸結果都存在很大差異。先比較需求方程的回歸結果。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,利率在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本需求有顯著的負向影響;在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,雖然利率依舊對創(chuàng)投資本需求有負向影響,但影響作用不再顯著。深綜指雖然在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份與創(chuàng)投發(fā)展落后省份均對創(chuàng)投資本需求有顯著正向影響,但影響的顯著性水平存在明顯不同———前者在0.01的顯著性水平下顯著,后者在0.1的顯著性水平下顯著。實際GDP增長對創(chuàng)投資本需求的影響在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份與創(chuàng)投發(fā)展落后省份之間差異最小,但仍存在顯著性水平差異。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,工業(yè)企業(yè)數(shù)在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本需求有顯著的正向影響;在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,雖然工業(yè)企業(yè)數(shù)依舊對創(chuàng)投資本需求有正向影響,但影響作用不再顯著。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,創(chuàng)投資本需求隨著時間推移有明顯的上升趨勢,但這一趨勢在創(chuàng)投發(fā)展落后省份并不明顯。再比較供給方程的回歸結果。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,設立政府引導基金在0.05的顯著性水平下對創(chuàng)投資本供給有顯著的負向影響,說明在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,設立政府引導基金不僅不能引導社會資金進入創(chuàng)投領域,還會顯著地擠出社會資金;在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,設立政府引導基金對創(chuàng)投資本供給有正向影響,但影響作用不顯著,表明在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,設立政府引導基金對社會資金進入創(chuàng)投領域有一定的引導作用。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,利率在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本供給有顯著的負向影響;在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,利率則對創(chuàng)投資本供給有正向影響,但影響作用不顯著。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,深綜指在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本供給有顯著的正向影響;在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,深綜指則對創(chuàng)投資本供給有負向影響,但影響作用不顯著。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,實際GDP增長在0.01的顯著性水平下對創(chuàng)投資本供給有顯著的正向影響;在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,實際GDP增長則對創(chuàng)投資本供給有負向影響,但影響作用不顯著。在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份,創(chuàng)投資本供給隨著時間推移有明顯的上升趨勢,而在創(chuàng)投發(fā)展落后省份,創(chuàng)投資本供給隨著時間推移有下降趨勢。綜合表4和表5的檢驗結果可以得出,相同因素在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份與創(chuàng)投發(fā)展落后省份對創(chuàng)投資本需求和創(chuàng)投資本供給的影響存在很大差異。設立政府引導基金在創(chuàng)投發(fā)展成熟省份對社會資金有顯著的擠出效應,但在創(chuàng)投發(fā)展落后省份則在一定程度上發(fā)揮對社會資金的引導作用。4設立政府引導基金的引導作用近幾年來,在國家的大力支持與推動下,我國許多地區(qū)都設立了政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金,以引導更