我國上市公司管理層收購對公司業績影響的實證研究

【摘要】筆者以1996—2004年之間實施MBO的我國上市公司作為研究樣本，結合SPSS統計軟件和相關性分析、會計指標分析技術，對MBO實施過程的績效表現進行了系統的實證分析。研究發現，樣本公司實施MBO前后的經營績效并沒有得到改善，反而出現下滑跡象。因此本文認為：短期內管理層收購沒有改善我國上市公司的經營績效。

【關鍵詞】管理層收購；績效；實證研究

管理層收購由英國經濟學家麥克·萊特于1980年首次發現并予以界定，是指目標公司的管理者或管理層利用自有資金、借貸等資本購買本公司股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司并希望獲得預期收益的一種收購方式。實踐證明，國外的管理層收購在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況以及推動公司成長與經營效率的提高等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應用。

近年來，管理層收購已經成為中國資本市場的熱點，已有50多家上市公司實施了MBO，但是由于我國推行MBO先天不足，先有實踐、后有理論、先做游戲、后定規則，既涉及意識形態又卷入重大利益分配沖突，存在不少問題。特別是2004年下半年開始的“郎顧之爭”，使管理層收購成了我國產權制度改革的焦點問題。

筆者認為，中國MBO的問題的關鍵在于MBO引起企業組織形式的變革符不符合現代企業制度的演變方向和規律。也就是說，必須考慮MBO引起的企業組織制度變革的相關后果，并根據這些后果來判斷MBO在中國是否廣泛適用的問題。本文擬從實施MBO對中國上市公司業績有無影響、影響是否顯著等方面對MBO行為進行一些有益的探索。

一、國內外研究現狀

國外研究現狀

國外對MBO的研究主要集中在以下三個方面：MBO的理論依據、MBO實施后的績效實證分析、MBO的生命周期及影響其持久性因素的分析等。

在理論研究上，對于管理層收購之所以流行，HarberSingh認為是由于價值創造、管理機會主義和稅收利益；MikeWright等人認為是企業家精神。在實證研究上，國外對管理層收購的研究主要集中在收購前企業的財務特性，收購后企業的治理機制、戰略變革、績效與生命周期及持久性等方面。此外，MBO的生命周期及持久性也是國外學者研究興趣之一。

國內研究現狀

在理論研究領域，許多國內學者在國外已有理論研究的基礎上，結合我國現實國情對MBO進行了進一步的闡述和分析，但多限于對MBO的一般性介紹，或者是對MBO在國有企業、集體企業和中小企業中的積極意義評析，強調激勵強化、代理成本降低等正面影響。

國內學者主要通過案例分析的方式和對上市公司財務數據的描述性統計以及比較分析的方式進行實證研究，得出各自不同的結論。如朱書紅的《美的集團管理層收購案例》等。他們的實證方法一般都是通過對實施MBO的上市公司這一兩年的縱向財務數據進行描述性統計，普遍得到的結論是實施MBO的上市公司業績并沒有得到顯著改善。

二、MBO對公司業績影響的研究設計

研究樣本及數據來源

根據歷年上市公司公告并參考東方高圣公司的《上市公司并購報告》系列，筆者最終選取了1996—2004年期間實施MBO的41家上市公司作為研究樣本，并采集樣本公司在MBO前后各3年共7年的財務數據。

本文實證所需的樣本公司數據來源于CSMAR財務數據庫、中國證監會、新浪財經等網站。

分析思路

本文將采用會計指標分析法對樣本數據進行實證研究。為弱化非正常因素及偶然因素甚至人為因素對財務數據的干擾，筆者選取樣本公司MBO前后7年的12項財務數據按時間序列作分析，從而揭示企業的發展趨勢。

會計指標分析法的指標選取及步驟

本文采用了財務比率的多期會計分析比較法，就是對連續幾個會計年度的會計報表數據進行研究，查明項目變化情況并分析變化原因及其對企業未來的影響。

1.財務指標的選取。

本文將從贏利能力、經營能力、成長能力以及償債能力四個方面來研究公司業績，基于這四種能力，筆者選取了12個財務指標來綜合評價公司的經營業績。

贏利能力分析，本文主要選取凈資產收益率、每股收益和每股凈資產3個指標反映上市公司的贏利能力。

經營能力分析，本文主要選取總資產周轉率、主營成本比率和應收賬款周轉率3個指標來反映上市公司的經營能力。

成長能力分析，本文主要選取總資產增長率、股東權益增長率和凈利潤增長率3個指標來反映上市公司成長能力。

償債能力分析，償債能力分析是指企業償還到期債務的能力。本文選取了資產負債率、負債權益比和速動比率來考察上市公司的償債能力。財務比率的比較分析。

筆者首先對整體財務比率進行了描述性統計，然后為便于考察樣本MBO前后變化，主要考察樣本公司的各類財務比率均值，分析變化趨勢，將樣本公司財務指標MBO前3年的均值與后3年的均值進行配對T檢驗，驗證分析結果。T檢驗步驟。

贏利能力分析：首先分析財務比率，然后對T=［-1，1］即MBO前3年指標均值與后3年指標均值進行配對T檢驗，驗證分析結果。

經營能力分析：首先分析財務比率，然后對T=［-1，1］即MBO前3年指標均值與后3年指標均值進行配對T檢驗，驗證分析結果。

成長能力分析：首先分析財務比率，然后對T=［-1，1］即MBO前3年指標均值與后3年指標均值進行配對T檢驗，驗證分析結果。

償債能力分析：首先分析財務比率，然后對T=［-1，1］即MBO前3年指標均值與后3年指標均值進行配對T檢驗，驗證分析結果。

三、MBO對公司業績影響的實證研究

首先分析41家樣本上市公司在MBO當年及前后各3年的整體績效表現情況，通過對研究樣本數據的整理和計算，其整體績效如表1所示。

從表1可以看出，基于財務指標的MBO上市公司的績效在不同指標的衡量下情況是不一樣的。總的來看，MBO前平均凈資產收益率、平均每股收益、平均每股凈資產、平均總資產周轉率、平均總資產增長率、平均股東權益增長率、平均凈利潤增長率和平均速動比率均大于MBO后的平均值，而主營成本比率、應收賬款周轉率、資產負債率、負債權益比則有上升的趨勢。下面筆者將結合配對樣本T檢驗，按類型分析MBO上市公司的績效情況。

贏利能力分析

利用Excel軟件整理相關數據，得到有關贏利能力指標年度間的軌跡變化如下頁圖1所示。

由圖1可以看到在MBO前后7年中，凈資產收益率雖然在MBO當年有一定的增長，但總的趨勢是不斷下降的且下降幅度較快，而每股凈資產和每股收益也有下降的趨勢，但變化幅度非常有限，特別是每股收益幾乎沒有什么起伏，相對比較穩定?？梢姡瑥腗BO前后的情況來看，MBO后這些企業的整體贏利能力并沒有得到增強，相反其贏利能力還有下降的跡象。

下頁表2給出了MBO前后上市公司贏利能力各指標的配對樣本t檢驗情況。由表2可知，MBO前后凈資產收益率與每股收益的變動均在1%的水平下顯著，每股凈資產指標則不存在顯著性差異，進一步驗證了上市公司MBO事件非但沒有為企業帶來經營收益，反而令贏利能力顯著下降。

經營能力分析

利用Excel軟件整理相關數據，得到有關經營能力指標年度間的軌跡變化如圖2所示。

由圖2的變化曲線可以看到在MBO前后7年中，主營成本率呈上升趨勢，表明企業的控制成本能力并沒有增強，而應收賬款周轉率呈上升趨勢，這是唯一有所改善的財務指標，這說明了企業加強了應收賬款的管理工作并取得了明顯的成效。同時，這也可能反映了公司對現金流的需求增強?？傎Y產周轉率在MBO后發生了明顯的下滑，而MBO前相對穩定，可見MBO后企業總資產的管理效率反而下降了。

表3給出了MBO前后上市公司經營能力各指標的配對樣本t檢驗情況。由表可知，MBO前后主營成本比率與總資產周轉率的變動均在5%的水平下顯著，而唯一有所改善的應收帳款周轉率指標則不存在顯著性差異。進一步驗證了上市公司在實施MBO后經營能力的下降。

成長能力分析

經過整理，同樣可以得到相應的變化軌跡圖，如圖3所示。

從圖3可以明顯看出，在MBO前后7年中，總資產增長率、股東權益增長率和凈利潤增長率具有同樣的變化趨勢，即從整體上來看是逐漸下降的。具體來看，總資產增長率的下降趨勢比較平緩，而股東權益增長率的下降速度過快，尤其是MBO后第一年，幾乎比上年下降了2/3，對這一現象的可能解釋是：管理層可能通過各種手段故意壓低凈資產以降低收購成本，因為按照我國慣例和相關法規的要求，收購價格的確定通常以凈資產為基礎。凈利潤增長率的發展趨勢有所反復但無法阻止其下降的趨勢，說明公司MBO后經營能力并未得到改善，甚至有所下降。

表4給出了MBO前后上市公司成長能力各指標的配對樣本t檢驗情況。由表4可知，MBO前后股東權益增長率、凈利潤增長率和總資產增長率的變動分別在1%、10%和5%的水平下顯著。由此可見，上市公司MBO實施前后成長能力指標集體下降的趨勢得到了統計檢驗的驗證，而凈利潤增長率的反復態勢說明MBO后上市公司的經營還處于磨合期，但總的說來公司成長能力下降。

償債能力分析

同樣，通過附表整理，可得到償債能力指標變化趨勢圖，如圖4所示。

由圖4可知，在MBO前后7年中，資產負債率和負債權益比具有相同的變化趨勢，即從整體上看是逐漸上升的。這說明從整體上看，企業的負債隨著時間的推移是逐漸增加的，企業的債務利息負擔也隨之逐漸加重，經營風險逐步加大。這在單位資產負債率和凈資產收益率沒有發生太大變化的情況下可能的解釋只能是：在MBO后進行了大比例分紅。而反映短期償債的速動比率則逐年呈下降的趨勢，說明企業短期償債能力的下降，這也是企業經營風險增大的信號。

表5給出了MBO前后上市公司償債能力各指標的配對樣本t檢驗情況。由表可知，MBO前后負債權益比和速動比率變動均在1%的水平下顯著，而資產負債率的變化較為平穩未通過統計檢驗。由上可知，上市公司MBO的經營風險增大了，特別是短期償債能力顯著降低。

四、研究結論

本文采用會計指標分析法對1996—2004年間中國上市公司的管理層收購是否改善了目標公司的經營績效進行了實證，研究結果大致

通過對樣本公司贏利能力、經營能力、成長能力和償債能力4方面的財務指標進行分析，筆者發現，在MBO后，上市公司的贏利能力、經營能力、成長能力與償債能力都有不同程度的下降。值得肯定的是，MBO后企業的12個財務指標中，應收帳款管理得到了明顯的改善，現金流較好。這同時也說明MBO后由于大比例現金分紅導致了管理層對現金的迫切需求。

績效實證的結果沒有為我國上市公司MBO提供正面支持。通過對樣本公司贏利能力、經營能力、成長能力和償債能力4方面財務指標進行分析，筆者發現，在MBO后，上市公司的贏利能力、經營能力、成長能力與償債能力都有不同程度的下降，因此我國的MBO還未從根本上改善我國上市公司的整體績效和經營成長質量。

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