本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1?3?3月市場表現：A股震蕩下行，成長內部分化，TMT板塊繼續領漲；美股先跌后漲，信息技術板塊漲幅居前。具體來看：3月A股TMT板塊在數字經濟/人工智能概念的推動下表現強勢，而同為成長板塊的傳統高景氣賽道行業(電新、醫藥、食品飲料)則有所下行；同時部分地產相關行業(鋼鐵、房地產、建材)跌幅居前。3月美股V型反彈，核心原因在于硅谷銀行事件后美聯儲的行動迅速穩定了投資者情緒，且通脹放緩之下投資者對美聯儲停止加息的預期有所上升。從美股板塊表現來看，信息技術、通信設備行業漲幅居前。由于A股成長風格指數中TMT行業權重較低，3月A股價值風格指數表現仍好于成長風格指數，而海外市場多是成長風格占優。A股價值股估值持續修復，不過相較于成長股依舊十分便宜。?股債風險溢價：A股、港股、美股均上升。3月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價上升(股票相較于債券的性價比在上升)了7個BP，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；由于近期余額寶利率上升，以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價下降21個BP，處于歷史均值與歷史均值+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數風險溢價上升5個BP；標普500指數的風險溢價上升26個BP。從格雷厄姆股債比的角度來看，3月以來萬得全A的格雷厄姆股債比上升19個BP，標普500的格雷厄姆股債比上升38個BP。?估值-盈利匹配度：大盤價值指數的收益率開始追趕ROE。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場仍處于相對便宜區間，但行業存在局部高估：食品飲料與消費者服務；不同風格之間的估值分化并不極端。從CAPE (周期調整市盈率)的角度來看：3月A股價值風格、大盤風格指數的CAPE多有上行。當前主要寬基指數的CAPE大多位于歷史均值以下，中證500的CAPE仍在歷史-1倍標準差以下；風格指數中，大盤價值的CAPE由歷史-1.5倍標準差向歷史-1倍標準差靠近。標普500指數與納斯達克指數的CAPE均上行，均處于歷史均值與+1倍標準差之間。從全球主要市場風格指數的CAPE來看，A股成長指數的CAPE排名第二，但價值指數的CAPE排名靠后(絕對值略高于港股，分位數全球最低)。A股成長與價值之間CAPE的估值差在全球主要市場中排名最高。從收益率-ROE角度來看：大盤價值指數的收益率開始追趕ROE，而創業板指的收益率仍然在向ROE“還債”，同時以中證1000為代表的小盤風格指數的收益率也均在向ROE“還債”。從行業上看，收益率對ROE透支幅度最大的電新行業“還債”幅度仍然較高，同時計算機、電子等熱點行業的收益率開始搶跑ROE。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么：調整之后創業板指的“還債”壓力基本釋放，而無論在哪種情形下，大盤價值、滬深300的預期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、銀行、石油石化行業相對被低估；在PE-G框架下，建材、基礎化工、電新行業相對被低估；在PS-CFS框架下家電行業相對被低估。?關鍵市場特征指標：A股波動率上升，估值擴張放緩。3月全部A股上漲個股占比繼續回落至33.8%，同時個股漲跌幅標準差有所上升。3月A股、美股波動率均有回落。3月全部A股自由流通市值/M2將較2月下降34個BP至13.72%，這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴張速度邊際放緩。A股估值擴張放緩的背后，是存量博弈下成長股選手由估值相對較高的傳統高景氣賽道向估值相對較低的TMT板塊進行切換。近期由數字經濟/人工智能邏輯主導的行情仍可能持續一段時間，不過未來海外大滯脹宏觀環境的確認時點正在臨近，真正的風格大切換正在孕育，當前投資者應該更多地站在下一個宏觀場景的一邊。?風險提示：測算誤差，樣本代表性誤差，經濟基本面變化超預期。策略專題研究風格“大亂斗”——風格洞察與性價比追蹤系列(十五)2023年04月04日師師究助理相關研究1.策略專題資產回顧與2.策略專題“趨勢力量3.A股策略變化將至-24.策略專題股推薦-2025.行業信息新興家電銷進展-2023/S120002gmszqcom勇S040003angzhiyongmszqcom文S080001jibowen@與反蕭條：3月大類展望-2023/04/03研究：資金跟蹤系列之六十六：”正在主導-2023/04/03周報20230402：“內戰”不止，023/04/02究：2023年4月金3/04/02跟蹤(2023.3.20-2023.3.26)：售回暖，海外人工智能迎來多重03/28策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2 月A股：震蕩下行，TMT板塊繼續領漲 31.23月美股表現：V型反彈，信息技術板塊領漲 51.3全球主要市場風格：A股價值風格指數強于成長風格指數，海外成長風格占優 52股債風險溢價：A股、港股、美股均上升 82.1萬得全A、港股、標普500風險溢價均上升 82.2格雷厄姆股債比：A股、美股均上升 93估值-盈利匹配度：大盤價值指數收益率開始追趕ROE 103.1PE/PB/PS的估值以及分化程度 103.2席勒指標：CAPE(周期調整市盈率) 133.3收益率-ROE：大盤價值指數收益率開始追趕ROE 163.4PB-ROE：煤炭、銀行、石油石化行業相對被低估 183.5PE-G：建材、基礎化工、電新等行業相對被低估 183.6PS-CFS：家電行業相對被低估 194關鍵市場特征指標：A股波動率上升，估值擴張放緩 20 4.2市場特征指標二：A股、美股波動率均有回落 204.3市場特征指標三：自由流通市值/M2擴張放緩 215風險提示 21插圖目錄 22策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31市場表現：A震蕩下行，美股先抑后揚3月A股震蕩回調，成長板塊內部分化明顯，部分地產鏈行業表現不佳。具體來看：3月A股TMT板塊在數字經濟和人工智能兩大邏輯的推動下繼續此前的強勢表現，傳媒行業領漲市場；而同為成長板塊的電新、醫藥、食品飲料等傳統高景氣賽道行業則有所下行。與此同時，在與經濟復蘇程度聯系緊密的地產相關行業中，建筑、家電行業略有上漲，而鋼鐵、房地產、建材行業則在所有行業中跌幅居前。從概念指數來看，漲幅排名靠前的指數集中在游戲、互聯網、光通信相關領域，跌幅靠前的指數多與小金屬、新能源產業鏈相關。圖1：3月A股震蕩下行，TMT板塊相關行業繼續領漲%40%%20%%傳媒計算機信筑貿零售石油石化交通運輸上證指數0萬得全A創業板指行食品飲料農林牧漁力及公用事業費者服務非銀行金融有色金屬機械煤炭電力設備及新能源傳媒計算機信筑貿零售石油石化交通運輸上證指數0萬得全A創業板指行食品飲料農林牧漁力及公用事業費者服務非銀行金融有色金屬機械煤炭電力設備及新能源織服裝基礎化工材輕工制造房地產鋼鐵%40%20%%資料來源：wind，民生證券研究院。注：商貿零售、消費者服務、農林進一步地，我們觀測了2023年2月和2023年3月圖2：3月A股概念指數中，漲幅靠前的指數多集中在游戲、互聯網、光通信相關領域光通信指數游光通信指數互聯網傳媒精選指數光模塊指數互聯網入口指數產業互聯網指數營銷傳播精選指數電子競技指數網絡游戲指數華為HMS指數紙業精選指數鎢礦指數吉利集團指數橡膠精選指數一體化壓鑄指數自行車指數培育鉆石指數鋰礦指數稀土指數光伏逆變器指數紙業精選指數鎢礦指數吉利集團指數橡膠精選指數一體化壓鑄指數自行車指數培育鉆石指數鋰礦指數稀土指數光伏逆變器指數A股各行業內部上漲個股占比歷史分位數的變化及個股漲跌幅標準差歷史分位數的分布(月度漲跌幅)， (1)從靜態視角來看，3月傳媒、計算機、通信、電子行業個股上漲占比分位數最高，且行業內個股分化程度也相對較大；除上述TMT板塊相關行業和消費者服務行業外，其他所有行業個股上漲占比歷史分位數均在50%以下。 (2)從動態的視角來看，2023年3月相較于2023年2月而言，除TMT板塊相關行業(傳媒、計算機、通信、電子)外，其余所有行業的個股上漲占比分位數均有下降。從行業內個股分化的角度來看，大多數行業內部分化程度有所擴大，而電力設備及新能源、輕工制造、國防軍工行業內部的分化程度則明顯收本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖3：TMT板塊相關行業個股上漲占比歷史分位數較高，且行業內部分化較大行行業個股漲跌幅標準差歷史分位數100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%融計算通信傳媒機國防軍工商貿零售消費者服務電子農林牧漁有農林牧漁建筑標準差分位數均值=32.32%石油石化基礎化工銀行輕工制房地產紡織服裝造電力設備建材鋼及新能源汽車鐵藥機械機械交通運輸煤炭非電銀行金融電食食品飲料力及公用事上業漲占比分位數均值=27.17%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行業個股上漲占比歷史分位數資料來源：wind，民生證券研究院。注：個股上漲占比和漲跌幅標準差均以月度數據為測算基準；標紅的行業為個股漲跌幅均值排名前五的行業，標綠的行業為后五的行業；氣泡大小代表行業個股漲跌幅均值大小。圖4：3月，除TMT板塊相關行業外，其余行業個股上漲占比均下降行行業個股漲跌幅標準差歷史分位數(較上一期變化)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%%商貿零售 綜合費者服務電子石油石化建筑鋼鐵煤炭建材藥農藥有色金屬房地產交通運輸銀行機 通信0%-80%-6食品飲料綜合金融0%非銀行金融-2械0%0%0輕工制造 國防軍工電力設備及新能源行業個股上漲占比歷史分位數(較上一期變化)本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5標普500信息技術納斯達克指數標普500公用事業標普500必選消費標普500可選消費標普500信息技術納斯達克指數標普500公用事業標普500必選消費標普500可選消費道瓊斯工業平均指數標普500房地產3月美股先跌后漲，核心原因在于硅谷銀行事件后美聯儲的行動迅速穩定了投資者情緒，且通脹放緩之下投資者對美聯儲停止加息的預期有所上升。3月上旬硅谷銀行、簽名銀行爆雷后美股一度大幅下行。但美聯儲對銀行業危機的反應非常迅速，在為兩家出險銀行的客戶存款提供全額保證的同時，創設BTFP工具為銀行業提供流動性。美聯儲的行動迅速抑制了市場的恐慌情緒，美股逐步回升。而月末公布的2月美國PCE通脹同比增速略低于預期，在衰退預期上升同時通脹增速放緩的背景下，投資者對美聯儲停止加息的預期上升，推動美股在3月不跌反漲。從板塊表現來看，大多數板塊有所上行，其中信息技術、通信設備行業漲幅居前，而出現風險事件的銀行板塊則跌幅居前。美國ETF中做多信息技術、做多黃金、做空銀行業的ETF漲幅居前，而做多銀行、做多油氣、做空貴金屬的ETF則跌幅居前。圖5：3月美股先跌后漲，信息技術、通訊板塊漲幅居前跌幅PE估跌幅%%90%80%70%60%50%%%圖6：從ETF的表現來看，美國做多信息技術、做多黃金、做空銀行的ETF漲幅居前PowerSharesDBCrudeOilLongA數強于成長風格盡管A股TMT板塊在3月表現亮眼，但是由于成長風格指數中TMT相關行業占比較低(如中信行業分類下，大盤成長指數中不含通信、傳媒成分股，計算機行業權重不足5%)，3月A股市場價值風格指數仍強于成長風格指數。。而海外市場均呈現出成長風格占優的特征。從漲跌幅排序來看，港股、日股、英股、臺股均是大盤成長>中小盤成長>中小盤價值>大盤價值。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6美國大盤成長英國大盤成長臺灣大盤成長臺灣中小盤成長香港大盤成長臺灣中小盤價值臺灣大盤價值英國中小盤成長香港中小盤成長中國大盤價值香港中小盤價值美國大盤價值美國中小盤成長中國小盤價值中國小盤成長中國大盤成長香港大盤價值英國中小盤價美國大盤成長英國大盤成長臺灣大盤成長臺灣中小盤成長香港大盤成長臺灣中小盤價值臺灣大盤價值英國中小盤成長香港中小盤成長中國大盤價值香港中小盤價值美國大盤價值美國中小盤成長中國小盤價值中國小盤成長中國大盤成長香港大盤價值英國中小盤價值英國大盤價值美國中小盤價值圖7：3月A股價值指數強于成長指數，海外主要市場均為成長風格占優60%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%2020年以來漲跌幅3月以來漲跌幅(右)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%圖8：A股大盤價值風格指數逆勢上漲0202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023圖10：臺股成長風格更為強勢120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0202020202020020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023圖9：港股大盤成長風格指數反彈明顯0202020202020202020020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023圖11：美股大盤成長風格指數先抑后揚100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202---------------------------------------010203040506070809010203040506070809010203040506070809010203---------------------------------------202020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023MSCI中國價值指數MSCI美國價值型指數MSCI新興市場價值型指數MSCI歐洲價值型指數MSCI日本價值型指數MSCI香港價值型指數MSCI全球價值型指數MSCIEAFE價值型指數MSCI中國成長指數MSCI美國成長型指數MSCI新興市場成長型指數MSCI歐洲成長型指數MSCI日本成長型指數MSCI香港成長型指數MSCI全球成長型指數MSCIEAFE成長型指數MSCI中國價值指數MSCI美國價值型指數MSCI新興市場價值型指數MSCI歐洲價值型指數MSCI香港價值型指數MSCI全球價值型指數MSCIEAFE價值型指數MSCI中國成長指數MSCI美國成長型指數MSCI新興市場成長型指數MSCI歐洲成長型指數MSCI香港成長型指數MSCI全球成長型指數MSCIEAFE成長型指數圖12：日股大盤成長風格表現最強 日本大盤成長日本大盤價值日本中小盤成長日本中小盤價值60%40%20%0%-20%-40%圖13：英股價值風格指數明顯下行 英國大盤成長英國大盤價值英國中小盤成長英國中小盤價值40%20%0%-20%-40%-60%通過比較全球各主要市場成長風格指數與價值風格指數的估值水平與分位數，我們發現：從PE的角度來看，A股成長風格指數的PE絕對值較高，在全球主要股票市場中僅次于美國排名第二；與此同時，A股價值風格指數在持續反彈后性價比略有下降，PE的絕對值已略高于歐洲股市與新興市場的平均水平，估值分位數也相對較高。從PB的角度來看，美股無論是價值還是成長風格指數都是全球最貴的；A股成長指數估值絕對值僅次于美股，A股價值股估值也在港股、日股以及新興市場的平均水平之上。圖14：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價值股的PE估值在修復之后，略高于歐股與新興市場，歷史分位數也相對較高PEPE分位數(右)353025205090%80%70%60%50%40%3530252050圖15：從PB來看，美股無論是價值還是成長風格指數都是全球最貴的，而A股的價值股PB略高于港股、日股以及新興市場PBPB分位數(右)987654321090%80%70%60%50%9876543210本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8A股、港股、美股均上升2.1萬得全A、港股、標普500風險溢價均上升3月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價小幅上升了7個BP(股票相較于債券的性價比在上升)，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；由于近期余額寶利率上升，以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價反而下降21個BP，仍處于歷史均值與歷史均值+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數風險溢價上升5個BP，處于歷史均值與+1倍標準差之間；標普500指數的風險溢價上升26個BP，處于歷史均值與+1倍標準差之間。圖16：3月萬得全A以10年國債到期收益率計算的風險溢價上升了7個BP，在均值和+1倍標準差之間圖18：3月以來恒生指數以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了5個BP圖17：3月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風險溢價下降21個BP，在均值與+1倍標準差之間圖19：3月以來標普500以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了26個BP本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告92.2格雷厄姆股債比：A股、美股均上升3月萬得全A的格雷厄姆股債相比2月上升了19個BP(股票相對于AAA企業債的性價比上升)，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間。標普500的格雷厄姆股債比上升了38個BP，位于歷史均值和+1倍標準差之間。圖20：3月以來萬得全A格雷厄姆股債比上升了19個BP圖21：3月以來標普500的格雷厄姆股債比上升了38個BP1.0500.05.20.25------------------------------------------------------------------------------------------------------------200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 標普500(右) +1.5x標準差00400000020000本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告103估值-盈利匹配度：大盤價值指數收益率開始追趕ROE3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度從PE/PB/PS估值來看，當前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部行業存在相對高估：(1)從寬基指數估值絕對值和分位數來看，均處于歷史相對低位；(2)但從行業估值情況來看，目前食品飲料、消費者服務存在兩個估值指標歷史分位數在70%以上的情況，相較其他行業高估。 圖22：當前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部行業存在相對高估：食品飲料和消費者服務 寬基指數PE/PB/PS估值與分位數指數名稱PE估值PE估值分位數PB估值PB估值分位數PS估值PS估值分位數滬深30012.0632.0%1.3914.6%1.2136.4%萬得全A17.9230.8%1.6814.9%1.3330.5%上證綜指13.3127.3%1.348.0%1.1025.2%中證50023.4417.5%1.8011.3%1.0610.0%創業板指35.878.8%4.883.936.3%行行業指數PE/PB/PS估值與分位數行業名稱PE估值PE估值分位數PB估值PB估值分位數PS估值PS估值分位數電力及公用事業34.961.7426.3%1.3912.6%交通運輸29.1776.6%1.560.8912.0%傳媒66.8873.9%2.4720.6%3.0824.0%計算機102.3172.3%4.4757.2%2.8449.6%鋼鐵24.1569.6%1.0522.2%0.3715.5%汽車37.5269.6%2.2443.6%1.08食品飲料37.7055.8%7.2670.6%6.6787.9%機械36.7247.9%2.5737.7%2.1754.5%綜合金融36.8244.8%1.292.0%2.6417.7%國防軍工64.0542.7%3.5945.8%4.5481.4%紡織服裝29.5437.8%1.811.7146.6%電子48.3237.5%3.5643.5%2.7641.3%建材18.8536.2%1.471.8%1.252.8%輕工制造32.8133.2%2.2028.8%1.5424.3%家電16.6828.9%2.7438.5%1.1469.4%建筑11.0228.3%0.9911.4%0.2411.9%非銀行金融17.0227.5%1.274.2%1.4511.3%藥34.9620.4%3.6123.8%3.1151.5%通信22.2411.3%1.7514.0%1.6674.9%電力設備及新能源28.056.5%3.3049.3%2.2444.0%基礎化工19.895.9%2.6237.3%1.91有色金屬14.652.4727.4%0.8715.0%銀行4.593.6%0.541.3%1.623.9%石油石化8.672.7%1.0818.4%0.4214.8%煤炭6.661.4%1.3636.5%1.0026.9%商貿零售--1.550.371.3%消費者服務--5.1477.7%5.5685.0%農林牧漁--3.1233.7%1.3114.6%房地產--0.900.4%0.56綜合--1.961.3826.7%資料來源：wind，民生證券研究院。注：商貿零售、消費者服務、農林牧漁、房地產、綜合行業因凈利潤為負PE估值不可得，分位數計算起始日期為策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11當前不同風格指數之間的估值分化并不極端：國證成長指數與國證價值指數的PE(TTM)估值差位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間，巨潮小盤指數與巨潮大盤指數的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間，績優股指數與中證紅利指數的PE(TTM)估值差同樣位于歷史-1倍標準差與歷史均值之圖23：國證成長指數與國證價值指數的PE(TTM)估值之差位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間資料來源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標準差計算起始日期為圖24：巨潮小盤指數與巨潮大盤指數的PE(TTM)估值之差位于歷史-1倍標準差與歷史均值之間資料來源：Wind，民生證券研究院。注：均值與標準差計算起始日期為圖25：績優股指數和中證紅利指數的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間4025205050-5-10 績優股指數-中證紅利(PETTM)均值+1xStd+2xStd-1xStd-2xStd2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告128-018-038-058-078-098-018-038-058-078-099-019-039-059-079-090-010-030-050-070-091-011-031-051-071-092-012-032-052-072-093-013-032018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03從上下游行業之間的估值分化來看：在PE(TTM)視角下，3月中游、下游與上游之間的估值差有所收斂；在PB(LF)視角下，近期下游再次出現估值擴張的跡象。圖26：從PE(TTM)的視角來看，3月下游與上游的估值差有所收斂000圖27：從PB(LF)的視角來看，近期下游再次出現估值擴張的跡象PBTTM)中游PB(TTM)下游PB(TTM)76543210本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告133.2席勒指標：CAPE(周期調整市盈率)3月A股主要指數CAPE的變動有所分化，價值風格、大盤風格指數的CAPE多有上行，而成長風格、小盤風格指數的CAPE多有下行。3月萬得全A的CAPE較2月上升0.08%，若分母換成過去5年經通脹調整的歸母凈利潤最大值，則3月萬得全A的CAPE較2月小幅下降0.28%。從風格上看，價值風格、大盤風格指數的CAPE多有上行，而成長風格、小盤風格指數的CAPE多有下行。3月大盤價值指數的CAPE相比2月上升了3.02%，而大盤成長指數、中證500指數的CAPE相比2月則分別下降了1.67%和0.74%。從CAPE的歷史位置來看，主要寬基指數中，除萬得全A的CAPE略高于歷史均值水平外，其余指數的CAPE都位于歷史均值以下，其中中證500指數的CAPE仍在歷史-1倍標準差以下；風格指數中除大盤成長指數的CAPE略高于歷史均值外，其他指數的CAPE也低于歷史均值水平；值得注意的是大盤價值指數的CAPE近期有所回升，由歷史-1.5倍標準差向歷史-1倍標準差靠近。圖28：2023年3月萬得全A的CAPE較2023年2月上升0.08%圖30：2023年3月上證指數的CAPE較2023年2 月上升0.62%圖29：分母換成過去5年經通脹調整的歸母凈利潤最大值，則3月萬得全A的CAPE較2月下降0.28%資料來源：wind，民生證券研究院。注：CAPE(5年最樂觀)是為了衡。圖31：2023年3月滬深300的CAPE較2023年2月上升0.89%0本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖32：2023年3月創業板指的CAPE較2023年2 月下降2.67%圖34：2023年3月大盤成長的CAPE較2023年2 月下降1.67%圖36：2023年3月小盤成長的CAPE較2023年2 月下降2.28%圖33：2023年3月中證500的CAPE較2023年2 月下降0.74%圖35：2023年3月大盤價值的CAPE較2023年2 月上升3.02%圖37：2023年3月小盤價值的CAPE較2023年2 月下降0.54%策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告153月美股主要寬基指數的CAPE均上行：標普500指數的CAPE較2023年2月上升2.00%，納斯達克指數的CAPE較2023年2月上升6.21%；標普500指數和納斯達克指數的CAPE均處于歷史均值與+1倍標準差之間。圖38：2023年3月標普500的CAPE較2023年2月上升2.00%45405050 +1x標準差 +1x標準差20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -1x標準差標普500走勢(右)000040000020000圖39：2023年3月納斯達克指數的CAPE較2023年2月上升6.21%從全球主要市場風格指數的CAPE來看，美股成長指數與價值指數的CAPE在全球主要市場中均排名第一。而A股分化較大：A股成長指數的CAPE排名第二，但價值指數的CAPE在全球排名靠后(絕對值僅略高于港股，分位數全球最低)。主要股票市場成長與價值之間的CAPE之差多處于歷史較高分位數，其中A股的成長-價值的CAPE差值絕對值為全球最高。圖40：美股的成長與價值指數CAPE在全球主要市場指數中均排名第一，而A股分化較大：A股成長型指數的CAPE排名全球第二，但價值型指數的CAPE在全球排名倒數第二CAPE歷史分位數(右)5045403530252050全球價值型風格指數CAPE 全球成長型風格指數CAPE4733CAPE：成長-價值29 42423736 33313025232222 98100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告163.3收益率-ROE：大盤價值指數收益率開始追趕ROE從估值與盈利的匹配度來看，當前主要寬基和風格指數的收益率與ROE的差異程度相較于2020年底時已大幅下降：2021年以來“還債”最多的指數是大盤成長與創業板指，大盤成長已經回吐了2020年以來的全部估值擴張，甚至已經處于跑不贏ROE的狀態。若以2019年初為起始點進行計算，當前有半數寬基與風格指數的收益率均落后于ROE；目前除大盤價值風格指數收益率落后ROE較多外，其他寬基與風格指數的年化收益率與年化ROE之差均在正負5%區間附近。當月來看，大盤價值指數的收益率開始追趕ROE，而創業板指的收益率仍然在向ROE“還債”，同時以中證1000為代表的小盤風格指數的收益率均在向ROE“還債”。對于行業而言，本月收益率對ROE透支幅度最大的電力設備及新能源行業的“還債”幅度仍然較高，值得注意的是計算機、電子等近期熱點行業的收益率開始搶跑ROE。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么：調整之后創業板指的“還債”壓力基本釋放，而無論在哪種情形下，大盤價值、滬深300的預期收益率均排名靠前。圖41：本月大盤價值指數的收益率開始追趕ROE，當前除大盤價值風格指數收益率落后ROE較多外，其他寬基與風格指數的年化收益率與年化ROE之差均在5%區間附近%40%0%20%0%-20%-30%-40%-50%2020/12/312023/3/312023/3/31-2020/12/312023/3/31-2023/1/31(右)創業板指大盤成長滬深300萬得全A小盤成長中證500中證1000上證指數小盤價值大盤價值0.2%0.0%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.8%wind9年截至至特定時間點的年化收益率-年化ROE(沒有實際值的采用預測值)。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17油石化牧漁金融油石化牧漁金融食品飲料屬炭地產造化工圖42：3月收益率對ROE透支幅度最大的電力設備及新能源行業的“還債”幅度仍然較高，計算機、電子等近期熱點行業的收益率開始搶跑ROE0%%2019-2020累計收益對ROE的透支(1)2019至今累計收益對ROE的透支(2)(2)-(1)當月透支-前月透支(右).0%0%wind9年截至至特定時間點的年化收益率-年化ROE(沒有實際值的采用預圖43：截至3月31日，調整之后創業板指的“還債”壓力基本釋放，而無論哪種情形下大盤價值、滬深300的預期收益率均排名靠前指數代碼1.WI1.SH0.SH006.SZ5.SH372.SZ373.SZ374.SZ375.SZ376.SZ377.SZ2.SH指數名稱萬得全A上證指數創業板指大盤成長大盤價值成長價值小盤成長小盤價值2019-2023年五年回歸9-2023五年ROE累乘6%.3%.5%3%9.8%.9%7%%%9-2022四年收益率累乘.4%23.9%28.6%40.7%.7%4.9%%41.6%41.8%3年預期收益率%.3%0%2%.8%44.7%9%4%.4%0%3年實際收益率5%%4.6%%4.9%9%%7.8%5%2.3%29.3%4%7%21.9%.5%%.5%9-2023五年年化ROE4%回歸歷史中樞(過去5年累計收益率-累計ROE的中位數).5%.7%4.8%7%.9%.7%023年累計年化ROE%.5%3年預期收益率4%2.65%1.78%%.87%1%3年實際收益率5%%4.6%%4.9%9%%7.8%5%4%7%6.98%%4.32%策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告182023年預測ROE23%PB中位數1.47煤炭20%有色金屬基礎化工機械輕工制造石油石化銀行2023預測ROE中位數11.52%建筑電力及公用事2023年預測ROE23%PB中位數1.47煤炭20%有色金屬基礎化工機械輕工制造石油石化銀行2023預測ROE中位數11.52%建筑電力及公用事業交通運輸建材鋼鐵非銀行金融房地產%%.0.5PB2.02.503.4PB-ROE：煤炭、銀行、石油石化行業相對被低估圖44：適用PB-ROE估值體系的行業中，煤炭、銀行、石油石化行業相對被低估3.5PE-G：建材、基礎化工、電新等行業相對被低估圖45：適用PE-G估值體系的行業中，建材、基礎化工、電新等行業相對被低估2023年預測凈利潤增速G0%%%40%%20%%PE中位PE中位數36.72傳媒算機 汽車建材 力設備及新能源國防軍工 2023預測G中位數34.76%紡織服裝食品飲料通信 02040PE(TTM)80100120本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告193.6PS-CFS：家電行業相對被低估圖46：從PS-CFS角度來看，家電行業相對被低估CF/SCF/S(TTM)%6%4%2%0%PS(TTM)中位數1.51品飲料紡織服裝CF/S(TTM)中位數7.82%車消費者服務商貿零售農農林牧漁10326857410326857PS(TTM)本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0722010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01x4關鍵市場特征指標：A股波動率上升，估值擴張放緩4.1市場特征指標一：上漲個股占比下降，分化程度提高3月A股上漲個股占比繼續回落，全部A股月度區間收益率為正的個股占比由2月的65.4%下降至33.8%，同時個股漲跌幅的標準差開始提升。圖47：2023年3月A股上漲個股占比繼續回落，個股漲跌幅標準差有所上升全A上漲占比全A個股漲跌幅標準差(季度滾動平均，右)100%80%60%40%20%0%40502520504.2市場特征指標二：A股、美股波動率均有回落圖48：3月A股波動率繼續下行 圖49：3月美股的波動率亦有回落wind券研究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21如果假設2023年3月的M2同比增速與2023年2月持平，則截至3月31日全A的自由流通市值/M2將較上一期下降34個BP至13.72%。這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴張速度放緩。A股估值擴張放緩的背后，是存量博弈下成長股選手由估值相對較高的傳統高景氣賽道向估值相對較低的TMT板塊進行切換。近期由數字經濟/人工智能邏輯主導的行情仍可能持續一段時間，不過未來海外大滯脹宏觀環境的確認時點正在臨近，真正的風格大切換正在孕育，當前投資者應該更多地站在下一個宏觀場景的一邊。圖50：3月全部A股的自由流通市值/M2下降34BP至13.72%5風險提示1)測算誤差。文中有關歷史數據的回溯測算可能存在一定的誤差。2)樣本代表性誤差。部分海外機構編制指數的個股覆蓋范圍有限，可能造成測算偏差；我國與海外發達經濟體之間存在國家間差異，股票市場估值指標的比較可能存在代表性不足的問題。3)經濟基本面變化超預期。若海內外經濟基本面變化出現超預期的變化，會導致投資者的風險偏好出現較大的波動，繼而對資產定價產生過大的策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22插圖目錄 圖2：3月A股概念指數中，漲幅靠前的指數多集中在游戲、互聯網、光通信相關領域 3圖3：TMT板塊相關行業個股上漲占比歷史分位數較高，且行業內部分化較大 4圖4：3月，除TMT板塊相關行業外，其余行業個股上漲占比均下降 4 圖6：從ETF的表現來看，美國做多信息技術、做多黃金、做空銀行的ETF漲幅居前 5圖7：3月A股價值指數強于成長指數，海外主要市場均為成長風格占優 6 圖9：港股大盤成長風格指數反彈明顯 6 圖11：美股大盤成長風格指數先抑后揚 6 13：英股價值風格指數明顯下行 7圖14：A股成長股PE的絕對值僅低于美股，而A股價值股的PE估值在修復之后，略高于歐股與新興市場，歷史分位數也相對較高 7圖15：從PB來看，美股無論是價值還是成長風格指數都是全球最貴的，而A股的價值股PB略高于港股、日股以及新興市場 7圖16：3月萬得全A以10年國債到期收益率計算的風險溢價上升了7個BP，在均值和+1倍標準差之間 8圖17：3月以來萬得全A以余額寶收益率計算的風險溢價下降21個BP，在均值與+1倍標準差之間 8圖18：3月以來恒生指數以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了5個BP 8圖19：3月以來標普500以10年期美國國債到期收益率計算的風險溢價上升了26個BP 8圖20：3月以來萬得全A格雷厄姆股債比上升了19個BP 9圖21：3月以來標普500的格雷厄姆股債比上升了38個BP 922：當前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部行業存在相對高估：食品飲料和消費者服務 10圖23：國證成長指數與國證價值指數的PE(TTM)估值之差位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間 11圖24：巨潮小盤指數與巨潮大盤指數的PE(TTM)估值之差位于歷史-1倍標準差與歷史均值之間 11圖25：績優股指數和中證紅利指數的PE(TTM)估值之差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間 11PETTM差有所收斂 12圖27：從PB(LF)的視角來看，近期下游再次出現估值擴張的跡象 12圖28：2023年3月萬得全A的CAPE較2023年2月上升0.08% 13圖29：分母換成過去5年經通脹調整的歸母凈利潤最大值，則3月萬得全A的CAPE較2月下降0.28% 13圖30：2023年3月上證指數的CAPE較2023年2月上升0.62% 132023年3月滬深300的CAPE較2023年2月上升0.89% 13圖32：2023年3月創業板指的CAPE較2023年2月下降2.67%