1本章概要

本章主要介紹了私募股權投資基金的概念、特點、分類以及參與者，并對其運作流程進行了詳細的描述。第一頁，共125頁。2學習目標1.了解私募股權投資基金的參與者；2.了解私募股權投資基金的運作程序；3.理解私募股權投資基金的概念、特點；4.掌握私募股權投資基金的組織形式；5.掌握私募股權資金的退出方式。第二頁，共125頁。3第一節私募股權投資基金的概述一、私募股權投資基金的概念

私募股權投資基金（privateequityfund，簡稱PE），是指以非公開方式向特定對象募集設立的對非上市企業進行股權投資并提供增值服務的非證券類投資基金（包括產業投資基金、創業投資基金等）。第三頁，共125頁。44私募股權投資市場是什么樣的市場？1定向集合多個投資者的資金進行統一投資；2以入股創投公司或加入信托計劃的形式募集資金；屬私募范疇，不得以廣告方式募集3區別于二級市場投資，主要投資于未上市公司股權，由專業投資機構管理4通過被投資企業上市（IPO）、并購、管理層回購、股權轉讓（OTC)等方式，實現增值退出第四頁，共125頁。5私募股權投資基金有廣義和狹義之分。廣義的私募股權投資基金是指涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、創立期、成長期、擴展期、成熟期等各個時期企業所進行的股權進行投資。而狹義的私募股權投資基金不包括風險投資（VC），主要指對已經形成一定規模的、并產生穩定現金流的企業進行投資，也可稱為產業投資或產業投資基金。第五頁，共125頁。66狹義PE在企業生命周期中的位置

PE(私募股權基金投資)介入階段IPO(上市融資)創設階段成長階段快速發展階段穩定發展階段成熟階段Angle(天使投資)VC(風險投資)第六頁，共125頁。7私募股權投資基金的發展歷程1985年，我國第一個風險投資機構——中國新技術創業投資公司（中創公司）建立。20世紀90年代之后，大量的海外私募股權投資基金開始進入我國。1992年-1998年，第一次投資風潮，這一階段的投資對象主要以國有企業為主，海外投資基金大多與中國各部委合作。1999年-2003年，第二次投資風潮，《中共中央關于加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》出臺，國內相繼成立了一大批由政府主導的風險投資機構。2004年起，第三次投資浪潮，深圳中小企業板正式啟動，這為私募股權投資在國內資本市場提供了IPO的退出方式。私募股權投資成功的案例開始出現。閱讀專欄第七頁，共125頁。8補充：2002－2006年，外資私募基金大舉進入中國資本市場，投資國內高成長性的優質企業，在企業上市后獲得高額的投資回報。2007年是個外資私募基金＆人民幣基金的分水嶺。商務部限制了外資基金在中國的投資和在海外資本市場的退出。這意味著人民幣基金會日漸成為一種需求。2008年6月，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌：“我國資本市場目前的水平還遠遠不能適應中國經濟發展的需求。要改變這種狀況，必須積極發展私募股權基金，并將其納入到我國要建立的多層次資本市場的體系中去。”人民幣基金，即以人民幣為主導幣種的基金，是相對于以前的美元基金來說的。第八頁，共125頁。9相關介紹：徐新與今日資本第九頁，共125頁。10思考PE對企業的發展有什么重要作用？第十頁，共125頁。1111PE對企業發展的重要作用PE對企業發展的重要作用1.解決企業的融資需求2.改善企業的資產結構及財務狀況3.幫助企業改善公司治理結構，幫助公司建立產權清晰，權責明確，政企分離，管理科學的現代企業結構，使之達到上市標準。PE對被投資企業提供增值服務，提升價值第十一頁，共125頁。12二、私募股權基金的特征

一般來說，私募股權投資具有以下特點:1.特定的募集方式和募集對象2.特定的投資方式3.有限的經營期限4.專業的投資管理5.特定的退出方式第十二頁，共125頁。131.特定的募集方式和募集對象在募集對象上為特定的機構和個人（包括銀行、養老基金、保險公司、大型企業、信托基金、富有個人等）在募集方式上為非公開，不通過公開市場進行銷售，而是基金發起人通過與投資者私下協商、召開專門的路演會等方式進行。第十三頁，共125頁。142.特定的投資方式：多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。私募股權投資一般投資于私有公司即非上市企業，但也有上市的股權，還可以進行夾層投資。在風險投資業中，夾層投資特指對成長到擴張階段，尚未盈利，但仍然需要大量資金進行擴張的企業進行投資。第十四頁，共125頁。153.有限的經營期限一般3～5年甚至更長，屬于中長期投資，而且比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的中型企業。私募股權基金多為封閉式投資即營運期內不能退出。第十五頁，共125頁。164.專業的投資管理私募股權投資基金的文化強調給被投資對象提供增值服務，提供附加價值成為私募股權投資基金的核心理念。私募股權投資基金在相當多的情況下對企業管理具有較大的影響力，通常會參與企業董事會，并派出管理人員參與企業的經營管理。第十六頁，共125頁。175.特定的退出方式私募股權基金基本上是“以退為進、為賣而買”，因此,PE在投資之前就設置了退出機制，約定上市、并購等退出渠道，為了在適當的時候能夠賣出其所持有的權益，同時協助改善經營管理以及籌備首次公開發行股票。第十七頁，共125頁。18三、私募股權投資基金的分類（一）根據主要投資對象所處的企業發展階段不同劃分企業發展階段主要包括種子期、創立期、成長期、擴展期、成熟期。根據主要投資對象所處的企業發展階段不同，可分為：1.創業投資基金2.擴張基金3.收購基金第十八頁，共125頁。19創業投資基金又稱為風險投資基金，是指對起步期和其他早期階段的企業進行投資的私募股權投資基金。擴張基金是指對擴張期企業進行投資、提供過橋融資和重振資本的私募股權投資基金。收購基金是指從事杠桿收購、管理層收購、管理層買入和上市公司收購的私募股權投資基金。第十九頁，共125頁。20不同階段融資需求與股權投資基金的種類第二十頁，共125頁。21（二）根據組織形式的不同劃分公司制基金信托制基金有限合伙制基金第二十一頁，共125頁。221.公司制基金顧名思義，公司制私募股權基金就是法人制基金，主要根據《公司法》《外商投資創業投資企業管理規定》《創業投資企業管理暫行辦法》等法律法規設立。在商業環境下，由于公司這一概念存續較長，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據出資比例來分配投票權。第二十二頁，共125頁。23公司制股權投資基金基金管理人以公司常設的董事身份直接參與公司投資管理或外聘外部管理公司進行投資管理。第二十三頁，共125頁。242.信托制基金信托制私募股權投資基金由信托公司集合多個信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計劃），直接或者委托其他機構進行PE投資。（投資者先投資于信托，信托資金由基金管理人再投資于股權市場）信托制股權投資基金可以利用一家信托投資公司作為受托人發行信托進行融資，基金管理人雇傭投資顧問公司參與投資管理，也可以由基金管理人直接作為受托人。第二十四頁，共125頁。25信托制股權投資基金基金管理人依照基金信托合同作為受托人對基金進行管理，或雇傭投資顧問公司參與投資管理。第二十五頁，共125頁。263.合伙制基金有限合伙制私募股權投資基金的法律依據為《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》以及相關的配套法規。

按照《合伙企業法》的規定，有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立，由至少一個普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成。普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人不執行合伙事務，也不對外代表有限合伙企業，只以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。第二十六頁，共125頁。27同時《合伙企業法》規定，普通合伙人可以勞務出資，而有限合伙人則不得以勞務出資。在運行上，有限合伙制企業，不委托管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進行資產管理和運作企業事務。有限合伙制股權投資基金的二個簡單結構見圖6-2。第二十七頁，共125頁。28有限合伙制股權投資基金國內目前的實踐,一般是基金管理人擔任普通合伙人。第二十八頁，共125頁。29圖6-2有限合伙制股權投資基金的結構第二十九頁，共125頁。30PE基金結構投資組合國際上PE基金通常采用有限合伙人結構：一般合伙人出資1%有限合伙人出資99%管理人收取2%的年管理費基金的資本利得20/80%分成,在分成前往往8-10%的優先收益返還投資者，例如，黑石返還8%30第三十頁，共125頁。31（三）根據基金管理人的獨立性不同劃分1.獨立型基金（自己籌集，自己管理）2.附屬基金（母公司提供資金設立）3.半附屬基金（機構隸屬母公司，資金多數對外籌集）分別舉例第三十一頁，共125頁。32（四）根據資金來源的不同劃分1.國有資本為主的基金（政府或國有企業主辦）2.民間資本為主的基金（資金來源于個人、民營企業）3.國外資本為主的基金(基金成立在外，管理運作在國內)分別舉例第三十二頁，共125頁。33第二節私募股權投資基金參與主體一、私募股權投資基金的投資者二、私募股權投資基金的被投資企業三、私募股權投資基金的運作者與管理者四、中介服務機構第三十三頁，共125頁。34一、私募股權投資基金的投資者政府和其他公共機構養老金金融機構基金會富有個人在美國，PE的主要投資者是？在我國，PE的主要投資者是？第三十四頁，共125頁。35中外PE投資者結構現狀

目前我國私募股權投資基金的投資者主要還是一些私營企業和富裕的個人；而在國外成熟市場條件下，私募股權投資業資金來源主要是機構投資者，包括養老金、證券基金，以及金融機構、保險機構等。另一方面，我國居民投資方式少，投資收益低。居民傳統的投資方式仍然是儲蓄、國債、基金、股票和房地產。多元化資金來源體系的構成？第三十五頁，共125頁。36二、私募股權投資基金的被投資企業被投資企業是資金需求者和使用者。被投資企業主要是創業企業、中等規模的企業、陷入財務困境的企業以及尋求收購的企業等各種類型的融資主體。被投資企業都有一個重要的特性——需要資金和戰略投資者。第三十六頁，共125頁。37企業在不同的發展階段需要不同規模和用途的資金：創業期的企業需要啟動資金；成長期的企業需要籌措用于規模擴張及改善生產能力所必需的資金；改制或重組中的企業需要并購、改制資金的注入。第三十七頁，共125頁。38面臨財務危機的企業需要相應的周轉資金渡過難關；相對成熟的企業上市前需要一定的資本注入以達到證券交易市場的相應要求；即使是已經上市的企業仍可能根據需要進行各種形式的再融資。第三十八頁，共125頁。39補充：PE所關注的企業特性1、企業的成長性2、企業的股權流動性3、企業的產業屬性4、企業的管理水平5、企業在行業內的競爭能力第三十九頁，共125頁。40三、私募股權投資基金的運作者與管理者（一）股權投資基金管理公司設立條件1.名稱應符合《名稱登記管理規定》，允許達到規模的投資企業名稱使用“投資基金”字樣。2.名稱中的行業用語可以使用“風險投資基金、創業投資基金、股權投資基金、投資基金”等字樣。“北京”作為行政區劃分允許在商號與行業用語之間使用。3.基金型：投資基金公司“注冊資本（出資數額）不低于5億元，全部為貨幣形式出資，設立時實收資本（實際繳付的出資額）不低于1億元；5年內注冊資本按照公司章程（合伙協議書）承諾全部到位。”第四十頁，共125頁。414.單個投資者的投資額不低于1000萬元（有限合伙企業中的普通合伙人不在本限制條款內）。5.至少3名高管具備股權投基金管理運作經驗或相關業務經驗。6.基金型企業的經營范圍核定為：非證券業務的投資、投資管理、咨詢。（基金型企業可申請從事上述經營范圍以外的其他經營項目，但不得從事下列業務：（1）發放貸款；（2）公開交易證券類投資或金融衍生品交易；（3）以公開方式募集資金；（4）對除被投資企業以外的企業提供擔保。第四十一頁，共125頁。427.管理型基金公司：投資基金管理“注冊資本（出資數額）不低于3000萬元，全部為貨幣形式出資，設立時實收資本（實際繳付的出資額）”8.單個投資者的投資額不低于100萬元（有限合伙企業中的普通合伙人不在本限制條款內）。9.至少3名高管具備股權投基金管理運作經驗或相關業務經驗。第四十二頁，共125頁。43（二）股權投資基金管理公司的管理費用與績效1.管理費用當每筆募集資金到達委托方的賬戶時，委托方應按照實際到位資金的2%向管理方一次性支付第一年的管理費用；一年后，委托方應按照該筆資金尚未歸還給合伙人的余額的2%向管理方一次性支付第二年的管理費用；以此類推。每筆募集資金的管理費的支付日期為該筆募集資金到達委托賬戶的次日起第一個營業日，以及以后每個年度開始的第一個營業日。前端支付還是后端支付？第四十三頁，共125頁。442.績效分配當年投資內部收益率不能達到15%時，管理公司不享受績效分配。當年投資內部收益率達到或者超過15%時，可分配利潤的80%按利潤分配比例分配給各合伙人，余下的20%分配給管理方作為績效分配。（8:2）第四十四頁，共125頁。45績效分配的50%應該保存于基金在托管人處開立的單獨托管賬戶中作為保證金；根據次年的投資內部收益率狀況做如下處理：當年投資內部收益率達到或超過15%時，應將保證金退還管理方作為績效分配；當年投資內部收益率不能達到15%時，作為保證金的績效分配應優先償付彌補委托方低于該15%的年投資內部收益率的損失。Q：保證金占可分配利潤的比率是多少？第四十五頁，共125頁。46（三）基金運作與管理者的主要職能私募股權投資基金的資金的運作者和管理者是股權投資的核心，是被投資企業與PE資本提供者的“橋梁”。實現投資者的資金流動，為其提供了投資的渠道；也為融資方的產權提供了流動性;實現了資產從創業者或企業的手中流入到私募股權投資基金旗下，進而增強了經濟資源的流動性，促進了經濟活動的效率提高；使市場中供需雙方可以更好地實現自己的交易愿望，從而降低了金融交易的成本。第四十六頁，共125頁。47（三）基金運作與管理者的主要職能1.對所投資的項目進行分析、篩選、調查評估；2.應用多種金融創新工具（如優先股、可轉換優先股、可轉債和期權等）和設計復雜的融資契約條款以降低風險；3.通過“基金的基金”、投資組合等現代風險管理的工具和理論進行風險管理。私募股權投資基金運作者和管理者的主要職能是：實現私募股權市場內部風險轉移和分散的目的，通過以下方式實現。基金的基金，即專門投資于其他投資基金的基金。第四十七頁，共125頁。48四、中介服務機構中介服務機構在私募股權投資市場中的作用越來越重要，他們幫助PE募集資金、為需要資金的企業和基金牽線搭橋，還為投資者對私募股權投資基金的表現進行評估，中介服務機構的存在降低了私募股權投資基金相關各方的信息成本。PE市場主要涉及的中介服務機構有哪些？第四十八頁，共125頁。49

PE參與各方公司養老金政府養老金捐贈基金基金會銀行控股集團富有家族和個人保險公司投資銀行非金融類公司其他投資者出資人有限合伙制企業獨立的合伙制企業金融機構附屬公司運作與管理者投資標的其他類型管理人上市企業，如Blackstone（黑石）現金投資有限合伙人權益現金投資管理人公司股權現金、監控和咨詢私人權益或股票新創立、有前景企業前期后期中等規模公司擴張階段資本性支出收購改變資本結構財務重組財務困境股東結構調整股東退休資產剝離上市公司MBO或LBO財務困境特殊情況私人權益或股票現金中介服務機構第四十九頁，共125頁。50Eg:創東方-蘇州高新創投基金基金管理結構圖50管理人：創東方投資有限公司投資人1有限合伙人投資人2有限合伙人投資人：蘇高新創投集團有限合伙人投資人：創東方有限公司普通合伙人創東方-蘇州高新創投基金托管銀行中行公司1公司2公司3公司N律師事務所會計師事務所GP：蘇州富麗投資有限公司（創東方在長三角的總部公司）LP：蘇高新創投集團+實力投資機構或個人第五十頁，共125頁。51第三節私募股權投資基金的運作私募股權投資基金的運作流程可以用四個字概括：募、投、管、退，

即募集和設立、投資、投資后管理、退出。第五十一頁，共125頁。52一、私募股權投資基金的募集與設立（一）三種基本組織形式的比較公司制私募股權投資基金信托制私募股權投資基金有限合伙制私募股權投資基金不同的組織形式在資金募集上有不同利弊，在設立的時候，應該綜合考慮三種組織形式的利弊，從而選擇一種最優的組織形式。第五十二頁，共125頁。5353公司制PE概念優點缺點1、模式清晰易懂，《公司法》立法早，最易接受;2、投資高新技術企業的投資額70%可以抵稅。1、先退出項目的本金返還需按減資操作。2、雙重稅賦：在公司制下，企業繳納企業所得稅后，仍然要再次繳納個人所得稅和企業所得稅。2008年1月1日，《企業所得稅法》實施后，中小型高新技術企業在創業投資時，可以將投資額的70％用于稅前扣除。以投資為主營業務的有限責任公司或股份有限公司，作為股東參與，或僅直接或以子公司方式承接管理委托第五十三頁，共125頁。5454信托制PE概念優點缺點1、有效放大資金額度，迅速集中大量資金。2、信托產品是標準的金融產品，信托財產的安全性較高。1、有可能導致資金出現閑置現象。2、激勵機制較差。3、現實操作中，信托因非獨立法人主體的性質以及出資人不具體而導致企業在上市時無法通過證監會的審核由信托公司集合多個信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計劃），直接或者委托其他機構進行PE投資第五十四頁，共125頁。55合伙制PE概念優點缺點1、不需繳納企業所得稅2、對普通合伙人獎懲激勵比較靈活1企業注冊時經常遇到審查障礙2、合伙人的誠信問題無法得以保障，一般合伙人侵害投資者利益的問題難以解決；3、稅收法規配套不全實施難度大。以普通合伙人身份對基金的債務承擔無限責任；而其他投資者作為有限合伙人承擔有限責任。或聘請投資管理公司作為基金管理人。第五十五頁，共125頁。56表6-1不同組織形式PE的比較第五十六頁，共125頁。57（一）三種基本組織形式的比較

可以從以下幾個方面比較不同組織形式PE：1）產權結構2）稅收（所得稅率）3）上市風險4）激勵機制5）法律規定第五十七頁，共125頁。5858PE三種模式相比較第五十八頁，共125頁。59（二）私募股權投資基金發展中的組合模式1.“公司+有限合伙”模式公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業。該模式，較為普遍的股權投資基金操作方式。

基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協議，通過投資決策委員會進行決策。目前國內的知名投資機構多采用該操作方式。第五十九頁，共125頁。60有限合伙制股權投資基金國內目前的實踐,一般是基金管理人擔任普通合伙人。第六十頁，共125頁。61“公司+有限合伙”模式投資組合一般合伙人出資1%有限合伙人出資99%管理人收取2%的年管理費61第六十一頁，共125頁。622.“公司+信托”模式“公司+信托”的組合模式結合了公司和信托制的特點。即由公司管理基金，通過信托計劃取得基金所需的投入資金。

管理人不能對信托計劃下的資金進行獨立的投資決策。同時，管理人或投資顧問還需要滿足幾個重要條件：（1）持有不低于該信托計劃10%的信托單位；（2）實收資本不低于2000萬元人民幣；（3）管理團隊主要成員股權投資業務從業經驗不少于3年。例如：地產類權益投資項目。第六十二頁，共125頁。63信托制股權投資基金基金管理人依照基金信托合同作為受托人對基金進行管理，或雇傭投資顧問公司參與投資管理。第六十三頁，共125頁。643.母基金（FOF）母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金（FundofFund），其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中。母基金利用自身的資金及其管理團隊優勢，選取合適的權益類基金進行投資；通過優選多只股權投資基金，分散和降低投資風險。例如：國內各地政府發起的創業投資引導基金、產業引導基金第六十四頁，共125頁。65二、私募股權投資基金的投資私募股權投資基金投資一個企業，一般流程包括六個主要步驟：項目初步審查簽署《投資意向書》盡職調查價值評估簽署正式投資協議完成投資（完成收購過程）其中，篩選項目初步審查、盡職調查深入研究、合同談判簽署協議，是三個核心環節。第六十五頁，共125頁。66（一）項目初步審查1.書面初審2.現場初審第六十六頁，共125頁。671.書面初審

主要審閱商業計劃書/融資計劃書，由分析師或投資經理進行初步篩選。過濾掉不感興趣的項目。剩下有希望的項目將做進一步評估。PE通過商業計劃書了解企業的相關情況,包括企業的定性和定量兩個方面情況。定性方面，PE重點關注企業的市場、商業模式和管理團隊。

定量方面，PE關注企業的融資要求、預期回報率和現金流預測等數字內容。第六十七頁，共125頁。1.書面初審項目的初步篩選標準投資規模所屬行業發展階段企業產品管理團隊投資區域第六十八頁，共125頁。692.現場初審

現場初審，即到企業現場調研企業現實生產經營、運作等狀況。現場初審的目的：（1）印證企業提供的書面信息（2）對被投資企業的管理、經營狀況形成感性認識第六十九頁，共125頁。70（二）簽署《投資意向書》

投資意向書也稱為投資條款清單，是表達投資意向和合作條件的備忘錄。在整個股權投資基金的投資過程中，最重要的部分是投資意向書。為什么這么說？簽署《投資意向書》有什么意義？第七十頁，共125頁。71簽署《投資意向書》的意義：1.囊括了與投資有關的所有關鍵內容(例如概括了財務和法律條款）；2.是股權投資基金與企業就可能達成的投資交易所作的原則性約定（例如對交易的價值或投資方式進行了最佳說明）；3.是雙方未來將簽訂的正式投資協議的主要條款，作為起草正式法律文書或修改公司章程的基礎之一。第七十一頁，共125頁。72投資意向書中的重要條款1.投資工具2.清算優先權3.優先分紅權4.對賭協議第七十二頁，共125頁。731.投資工具1、普通股投資是一種最簡單的方式，也就是私募股權投資基金向企業投資并持有相應股權。2、優先股投資也就是PE向企業投資并持有相應股權，但PE所持有的股權含有一定優先權。這里的優先權常見的有兩種:優先分紅權和清算優先權。第七十三頁，共125頁。741.投資工具3、可轉債是股權投資基金的一種常見投資工具，是指PE認購公司發行的一種可轉換為股票的債權，首先通過債務的方式向公司投資，在適當的時機，或基于一定的條件和程序，PE有權但無義務選擇轉換為公司的股票。第七十四頁，共125頁。75可轉債舉例私募股權基金A于2007年7月投資于民營企業B，民營企業B預期將于2009年6月之前在深圳中小板市場上市，預期2007年和2008每年的稅后凈利潤分別為人民幣2000萬元和3000萬元，那么A基金可以與B企業商定，采用可轉換債券的方式進行投資。如果B企業未能在2009年6月之前上市，或者2007年和2008年的稅后凈利潤未達到預期值，那么A基金將選擇不轉換成股票，而要求B企業到期還本付息。如果B企業實現預期利潤并成功上市，那么A基金有權在上市之日將債權轉換為股權，這種設計就在一定程度上保護了投資者的利益。第七十五頁，共125頁。762.清算優先權清算優先權，是指優先股投資含有的一定優先權，是指PE在公司清算時，有權優先于普通股股東獲得約定金額的優先償付。”清算優先權“所指的清算包括哪些情況？破產清算以及公司合并、被收購、出售控股股權以及出售主要資產，從而導致公司現有股東占有存續公司已發行股份的比例不高于50%。（即視為清算的情況）第七十六頁，共125頁。77清算優先權舉例若A公司擁有一倍清算優先權，在清算時投資人將得到共計500萬美元。即，如果公司僅以500萬美元售出，那么私募股權投資基金將得到所有的錢。隨著公司風險性不同有2倍、3倍甚至更高的清算優先權。但是這并不常見，絕對值得商榷。要是A公司作價700萬美元出售呢？這多出的200萬美元又怎么辦呢？如果有參與分紅的優先股，那么私募股權投資基金將額外得到100萬美元（基于其所有權比例）。實際上這常常被稱為“雙重收費”。這對創始人來說顯然將是個困難的結果，所以建議在談判時去掉分紅特色條款，如果這點不起作用，可以試著對分紅加以限制（也許最多為私募股權基金投資金額的3倍）第七十七頁，共125頁。783.優先分紅權優先分紅權是指優先股投資含有的一定優先權，是指作為PE的優先股股東享有的在公司宣告分派股息時，有權優先取得約定比例的股息。第七十八頁，共125頁。794.對賭協議對賭協議,也叫做基于業績的調整協議，是一種基于公司業績而在PE和創始股東（或管理層股東）之間進行股權調整的約定。一般來說,對賭協議是一種雙向的約定：如果達到預先設定的業績指標,則PE向創始股東無償轉讓一定股份；相反,如果達不到預先設定的業績指標,則創始股東向PE無償轉讓一定股份。第七十九頁，共125頁。重要條款設置的意義或目的防范風險保障投資回報限制公司分紅，留存資本用于后續發展作為直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制，以獲取更大的回報，鎖定投資風險第八十頁，共125頁。4.對賭協議對賭協議既可能激發公司超常規的快速增長,如蒙牛的案例；P179同時也可能使企業因為迫于業績壓力而陷入困境,如永樂電器的案例。P169Q1:概括兩份對賭協議的基本內容。（蒙牛第二份協議）Q2:摩根士丹利與蒙牛乳業簽訂對賭協議，對投資方和融資方有哪些好處？Q3:通過永樂電器的案例，分析對賭協議對于融資方來說有哪些風險？第八十一頁，共125頁。對賭協議舉例蒙牛乳業（對賭協議在創業型企業中的應用）融資方：蒙牛乳業投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構簽訂時間：2003主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7830萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。第八十二頁，共125頁。思考：摩根士丹利與蒙牛乳業簽訂對賭協議，對投資方和融資方有哪些好處？？第八十三頁，共125頁。對賭協議的好處1.投資方簽訂對賭協議的好處是控制企業未來業績，盡可能降低投資風險，維護自己的利益；2.融資方簽訂對賭協議的好處則是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。第八十四頁，共125頁。對賭協議舉例中國永樂（對賭協議在成熟型企業中的應用）融資方：中國永樂投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等簽訂時間：2005主要內容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元，外資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，

相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的4.1%。第八十五頁，共125頁。思考通過永樂電器的案例，分析對賭協議對于融資方來說有哪些風險？第八十六頁，共125頁。對賭協議中融資方風險1.一些國外投資機構大多資金雄厚、經驗豐富、談判能力強，國內企業與之相比則處于弱勢。在與其就對賭協議進行的談判中常常缺乏主動權，所以對賭協議中企業與投資機構之間的成本收益可能不對等。第八十七頁，共125頁。對賭協議中融資方風險2.投資機構在選擇通過對賭協議對企業進行投資時，一般會為企業的發展規定一個相對較高的經營業績目標，這也給接受其投資的企業管理層提出了一項嚴峻的挑戰。在案例中可以看出，國外投資機構對永樂提出的業績增長目標相當高。所以，對賭協議對他們來說，風險大于海外上市、轉讓股份及尋求銀行貸款。第八十八頁，共125頁。對賭協議中融資方風險3.對賭協議可能將企業引向非理性的擴張之路或者使企業采取不利的短期盈利行為。對大多數企業來說，由于實現利潤增長的能力不足，要想獲勝，往往只能借助于規模擴張。與永樂的案例類似，大規模地擴張可能帶來內部管理資源和流動性的不足，使盈利能力下降。另外，實行一些拔苗助長式急功近利的策略，也很可能會傷害企業的持續運營能力，使企業在對賭結束后無法繼續發展。第八十九頁，共125頁。對賭協議中融資方風險4.業績未達標失去退路導致控制權奉送。如果被投資企業在與投資機構的對賭中失敗，將讓出公司的大部分股份，對于民營企業所有者來說，相當于他們將失去自己一手創辦起來的企業，很難再有拿回公司控制權的機會。第九十頁，共125頁。91（三）盡職調查盡職調查（DueDiligence）又稱謹慎性調查，其內容包括企業的背景與歷史、企業所在的產業，企業的營銷、制造方式、財務資料與財務制度、研究與發展計劃等各種相關的問題。

盡職調查的意義？盡職調查的重點？第九十一頁，共125頁。盡職調查的意義首先，盡職調查能夠幫助私募股權投資基金了解項目企業情況，減少合作雙方信息不對稱的問題；其次，盡職調查結果也為合作雙方奠定了合理估值及深入合作的基礎；再者，盡職調查對有關的單據、文件進行調查，這本身就是一個保存和整理證據的過程，相關情況能以書面證據的方式保存下來，以備查詢或留作他用。詳盡準確的盡職調查是私募股權投資基金客觀評價項目，做好投資決策的重要前提條件。第九十二頁，共125頁。盡職調查的重點盡職調查的主要內容覆蓋創業項目及項目企業的運營、規章制度及有關契約、財務等多個方面，其中財務情況、業務情況和法律情況這三方面是調查重點。財務調查：調查與投資有關的所有財務信息。業務調查：調查整個行業的狀況和目標企業的經營情況。法律調查：了解企業的法律結構和法律風險。第九十三頁，共125頁。94（四）價值評估價值評估是私募股權投資基金基于盡職調查所得到的項目企業歷史業績、預期盈利能力等資料，通過科學的價值評估方法對企業價值進行評估的過程。價值評估是公司對外投資過程中關鍵的一步，無論是項目投資還是項目退出，都需要對項目企業進行價值評估。第九十四頁，共125頁。95價值評估方法對創業企業的價值評估方法主要有：收益法、市場法、成本法。第九十五頁，共125頁。96收益法收益法是指通過估算被評估項目在未來的預期收益，并采用適宜的折現率折算成現值，然后累加求和，得出被評估項目價值的一種價值評估方法。根據預期收益估算方式的不同，收益法又可分為實體現金流量折現法現金流量折現法現金流量評估法第九十六頁，共125頁。97收益法第九十七頁，共125頁。98市場法市場法是指在市場上選擇若干相同或近似的項目或企業作為參照物，針對各項價值影響因素，將被評估項目分別與參照物逐個進行價格差異的比較調整，再綜合分析各項調整結果，確定被評估項目價值的一種價值評估方法。第九十八頁，共125頁。99市場法第九十九頁，共125頁。100成本法成本法是用現時條件下的重新購置或建造一個全新狀態的被評估項目所需的全部成本，減去被評估項目已經發生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經濟性陳舊貶值，得到的差額作為被評估項目價值的一種價值評估方法。第一百頁，共125頁。101成本法第一百零一頁，共125頁。102對于創業企業而言，比較適用的價值評估方法是市場法和收益法。雖然從理論上講，收益法考慮了企業未來持續經營的現金流，是比較成熟的估值方法，但其計算復雜，對參數假設敏感性高，因此在國內的私募股權市場上，較為常用的方法還是市場法。以下就市場法的市盈率模型和收益法的現金流折現模型做一個簡要的介紹：第一百零二頁，共125頁。103（1）市盈率模型1）市盈率模型的基本原理市盈率（P/E）是股價與收益的比率。市盈率模型的基本原理是在預測項目企業收益的基礎上，根據一定市盈率來評估項目企業的價值。第一百零三頁，共125頁。104（1）市盈率模型2）市盈率模型計算公式的演算過程為：因為：市盈率＝參考企業價值/參考企業預期收益所以：項目企業價格＝項目企業預期收益×市盈率項目企業現價＝項目企業預期收益×市盈率/（1+預期收益率）t其中，t為資金回收年限。例如：如果市盈率是8，那么當年5000萬凈利潤意味著公司估值是多少？公司估值為5000×8=4億。第一百零四頁，共125頁。105（2）現金流折現模型1）現金流折現模型的基本原理現金流折現模型的基本原理是將項目企業各年度的自由現金流量進行折現值后再累加，即得出項目企業的價值。第一百零五頁，共125頁。106（2）現金流折現模型1）現金流折現模型的計算公式的演變過程：企業價值＝企業權益價值企業權益價值＝企業總價值—債務價值第五步企業總價值＝營業價值+外援投資價值第四步營業價值＝預測期現金流量現值+預測期后現金流量現值第三步現金流量凈現值＝∑年度預期自由現金流量/（1+收益率）t第二步自由現金流量＝毛現金流量—投資支出第一步毛現金流量＝息稅前利率×（1—所得稅）+折舊第一百零六頁，共125頁。例子：設i=30%第一百零七頁，共125頁。解：則：風險投資公司應占股權比例：500÷1011=49%第一百零八頁，共125頁。109（五）談判并簽署投資協議正式的《投資協議》以《投資意向書》為基礎，但正式的協議具有正式的法律效力。除了商業條款外，還有復雜的法律條款，因此需要律師參與談判。投資協議必須反映基金擬采取的投資策略，包括進入策略和退出策略。進入策略通常采用股權轉讓或增資擴股的方式。第一百零九頁，共125頁。110投資模式1.公司架構所謂公司架構，就是PE直接投資于實際進行業務運營的國內公司。這種投資模式適用于人民幣PE。第一百一十頁，共125頁。111投資模式2.中外合資架構所謂中外合資架構，就是外資PE直接投資于實際進行業務運營的國內公司，投資后，國內公司變成中外合資企業，應遵守中外合資企業法。這種投資模式適用于外幣PE。第一百一十一頁，共125頁。112投資模式3.紅籌架構所謂紅籌架構，即先由企業的創始股東在開曼群島等地注冊一家離岸公司，然后利用這家離岸公司控制實際進行業務運營的國內公司，國內公司成為外商獨資企業，然后PE再投資于這家離岸公司，離岸公司再將錢轉投入國內公司。這種投資模式適用于外幣PE。例：PE對蒙牛乳業的投資模式第一百一十二頁，共125頁。113多樣化策略與投資途徑股權投資3種途徑投資者基金中基金PE基金PE基金PE基金公司公司公司公司直接投資直接投資需要大量資訊論證，同時有效的多樣化投資