1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)投資聚焦研究背景2019 年初至今，電力板塊較為明顯跑輸指數(shù)。我們認(rèn)為主要原因并非電力板塊基本面出現(xiàn)問題，而是 A 股大環(huán)境導(dǎo)致電力基本面對(duì)資金的吸引力較低，持有電力股的機(jī)會(huì)成本明顯偏高。我們通過本篇報(bào)告，對(duì) 2019 年下半年電力行業(yè)的投資機(jī)會(huì)做出判斷。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)盡管煤價(jià)、機(jī)組利用率等要素波動(dòng)，站在大周期視角，火電行業(yè)基本面仍處于回升周期中段；當(dāng)前時(shí)點(diǎn)煤價(jià)仍為影響火電公司盈利的核心因素，改革因素是2019 年電力股在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力。投資觀點(diǎn)維持公用事業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，給予電力行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。綜合

2、估值、業(yè)績(jī)?cè)鏊俸徒粋€(gè)季度的相對(duì)漲幅來看，電力板塊具備了行業(yè)輪動(dòng)所需要的“洼地”特征，建議在電力板塊中積極尋找具有基本面支撐且具備改革、重組預(yù)期的二、三線火電標(biāo)的進(jìn)行配置，并積極布局行業(yè)板塊輪動(dòng)帶來的一線標(biāo)的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。此外，在 2019 年厄爾尼諾年有助于水電利用小時(shí)提升，且三季度A 股方向不明之際，增加大型水電公司配置。推薦長(zhǎng)源電力、京能電力，建議關(guān)注大型水電公司長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、華能水電等，以及具備改革潛力的相關(guān)個(gè)股。-2-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)目錄1、 需求增速放緩，水火表現(xiàn)分化4、用電量增速回落，水火發(fā)電量表現(xiàn)分化4

3、火電業(yè)績(jī)回暖，水電業(yè)績(jī)穩(wěn)健5基金配置比例處于歷史低位62、火電：龍頭搭臺(tái)，234 線唱戲7、“望遠(yuǎn)鏡”看火電：大周期視角7基本面掩護(hù)下的“改革躁動(dòng)”8競(jìng)爭(zhēng)要素的“變與不變”133、水電：？18、機(jī)組利用率保持高位18裝機(jī)增速放緩，等待新一輪成長(zhǎng)19電力市場(chǎng)化大勢(shì)所趨20水電行業(yè) 已不顯著， 才是當(dāng)下核心要素214、投資建議22、 長(zhǎng)源電力（000966.SZ）：萬事俱備，只欠蒙華 22、 京能電力（600578.SH）: 業(yè)績(jī)符合預(yù)期，重視成長(zhǎng)屬性23風(fēng)險(xiǎn)分析245、-3-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)1、需求增速放緩，水火表現(xiàn)分化1

4、.1、用電量增速回落，水火發(fā)電量表現(xiàn)分化受經(jīng)濟(jì)增速放緩及基數(shù)效應(yīng)等因素影響，2019 年 1-4 月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng) 5.6%，增速較 2018 年全年降低 2.9 個(gè)百分點(diǎn)；其中第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長(zhǎng) 3.2%，增速較 2018 年全年降低 4.0 個(gè)百分點(diǎn)。用電量增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。圖 1：全社會(huì)累計(jì)用電量同比增速（%）圖 2：第二產(chǎn)業(yè)累計(jì)用電量同比增速（%）201520162017201820192015201620172018201914%12%10%8%6%4%2%0%15%10%5%0%-5%M1-2 M3M4 M5M6 M7 M8M9 M10 M11 M12M2 M3 M4 M

5、5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所圖 3：第三產(chǎn)業(yè)累計(jì)用電量同比增速（%）圖 4：居民生活累計(jì)用電量同比增速（%）201520162017201820192015201620172018201920%20%15%15%10%10%5%5%0%0%M2 M3M4 M5M6 M7 M8M9 M10 M11 M12M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所受用電需求放緩影響，2019 年 1-4 月規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比增長(zhǎng)4

6、.1%，增速較 2018 年全年下滑 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。分電源類型看，水電、火電發(fā)電量增速呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。受來水向好及基數(shù)效應(yīng)等因素影響，2019 年 1-4月水電發(fā)電量同比增長(zhǎng) 13.7%，增速較 2018 年全年提升 9.6 個(gè)百分點(diǎn)。2019年 1-4 月火電發(fā)電量同比增長(zhǎng) 1.4%，增速較 2018 年全年下滑 4.6 個(gè)百分點(diǎn)。-4-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)圖 5：規(guī)模以上電廠累計(jì)發(fā)電量同比增速（%）2015201620172018201912%10%8%6%4%2%0%-2%M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11

7、M12資料來源：Wind，光大證券研究所圖 6：火電累計(jì)發(fā)電量同比增速（%）圖 7：水電累計(jì)發(fā)電量同比增速（%）201520162017201820192015201620172018201915%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10%5%0%-5%-10%M1-2 M3 M4 M5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12M1-2 M3M4 M5M6 M7M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所1.2、火電業(yè)績(jī)回暖，水電業(yè)績(jī)穩(wěn)健受益于煤價(jià)回落等因素，2019 年火電行業(yè)盈利回暖。2019 年一季度 CS 火電單季度

8、歸母凈利潤(rùn)同比/環(huán)比增長(zhǎng) 51.7%/247%；單季度毛利率 17.5%， 同比/環(huán)比增長(zhǎng) 2.9/3.9 個(gè)百分點(diǎn)；單季度 ROE 2.2%，同比/環(huán)比增長(zhǎng) 0.7/1.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖 9：CS 火電單季度盈利水平圖 8：CS 火電單季度凈利潤(rùn)單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY（%）單季度毛利率（%）單季度ROE（右軸，%）20016012080400-40100%30%25%20%15%10%5%0%10%8%6%4%2%0%-2%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所-5-證券研究報(bào)告2016Q12016Q22016Q32016Q4

9、2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)水電行業(yè)盈利受來水影響較大。2019 年以來行業(yè)總體來水向好，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019 年一季度 CS 水電單季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 12.3%，較上年同期增長(zhǎng) 1 個(gè)百分點(diǎn)；單季度毛利率 50.6%，較上年同期增長(zhǎng) 3.7 個(gè)百分點(diǎn)；單季度ROE 2.1%，

10、較上年同期增長(zhǎng) 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖 10：CS 水電單季度凈利潤(rùn)圖 11：CS 水電單季度盈利水平單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY（%）單季度毛利率（%）單季度ROE（右軸，%）16080%80%12%10%8%6%4%2%0%60%12060%40%8040%20%4020%0%0-20%0%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所1.3、基金配置比例處于歷史低位根據(jù)基金季報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以 CS 發(fā)電及電網(wǎng)作為統(tǒng)計(jì)基準(zhǔn)，近年來電力板塊基金持續(xù)處于低配狀態(tài)。截至 2019Q1，電力板塊基金配置比例僅 0.4%，為近 5 年最低值；基金重倉股市值約 44 億元，亦處于近

11、年來較低水平。圖 12：電力板塊基金季度配置比例（%）圖 13：電力板塊基金季度重倉股市值（億元）實(shí)配（%）標(biāo)配（%）超配（%）基金重倉股市值自由流通市值（右軸）3%2%1%0%-1%-2%-3%20010,0002.2%8,0001500.4%6,0001004,000-1.7%502,00000資料來源：Wind，光大證券研究所（注：電力板塊以 CS 發(fā)電及電網(wǎng)作為統(tǒng)計(jì)基準(zhǔn)）資料來源：Wind，光大證券研究所（注：電力板塊以 CS 發(fā)電及電網(wǎng)作為統(tǒng)計(jì)基準(zhǔn)）-6-證券研究報(bào)告15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q

12、318Q419Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q115Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1次要矛盾：主要矛盾： “三年不建火電”導(dǎo)致的大量新增火電供超低估值大 火電景氣度向上拐火電上一輪低谷后“回 火電盈利達(dá)到歷火電基本面復(fù)

13、蘇與經(jīng)濟(jì)供給減少加入WTO帶給電力需求牛市系統(tǒng)性估值 點(diǎn)四萬億受益血”經(jīng)濟(jì)“下臺(tái)階” 史高點(diǎn)上游復(fù)蘇預(yù)期孰強(qiáng)？提升、單邊熊來的電力需求激增增速回落市防御性行業(yè)景氣度驟升對(duì)其他行業(yè)的影響供給側(cè)改革基本面驅(qū)動(dòng)與改革驅(qū)動(dòng) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)2、火電：龍頭搭臺(tái)，234 線唱戲2.1、“望遠(yuǎn)鏡”看火電：大周期視角2019 年初至今，電力板塊較為明顯的跑輸大盤指數(shù)。但這并非行業(yè)基本面出了問題，火電行業(yè)基本面在一個(gè)大的回升周期這個(gè)基本結(jié)論沒有任何問題。電力指數(shù)跑輸指數(shù)的主要原因是A 股大環(huán)境導(dǎo)致的，火電逆周期、水電無周期，在經(jīng)濟(jì)周期的向上階段（或者預(yù)

14、期向上），二者的基本面對(duì)資金的吸引力較低，持有電力股的絕對(duì)收益率并不低，但機(jī)會(huì)成本明顯偏高。在仔細(xì)審視近年電力股走勢(shì)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為 2019 年電力板塊尤其是火電板塊的主要機(jī)會(huì)來自于三個(gè)方面：1、改革驅(qū)動(dòng)（見 2.2 部分）；2、基本面驅(qū)動(dòng)的補(bǔ)漲；3、宏觀低于預(yù)期的情況出現(xiàn)之后的配置價(jià)值。圖 14：“望遠(yuǎn)鏡”看火電看清大周期，抓主要矛盾，獲相對(duì)收益200%火電（申萬）相對(duì)收益180%160%140%120%“滬港通”+“改革驅(qū)動(dòng)”“補(bǔ)漲”+“改革驅(qū)動(dòng)”100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2000-20042004-20062007-20082009-20112012

15、-20152015-20172018-2019關(guān)鍵詞：電荒！產(chǎn)能過剩估值洼地四萬億三期疊加供給側(cè)改革、三去一降一補(bǔ) 共克時(shí)艱 to 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？估值不低、煤價(jià)回落空間看似有限、機(jī)組利用火電業(yè)績(jī)從2008年嚴(yán)重虧損中復(fù)蘇、機(jī)組利用率止跌甚至回升等煤電聯(lián)動(dòng)開始實(shí)施、產(chǎn)能內(nèi)生增長(zhǎng)、央企整體上市等估值低（這是個(gè)常見的陷阱）、業(yè)績(jī)季度級(jí)別回升、火電供給側(cè)改革（見我們專題報(bào)告的分析）等煤價(jià)開始上行等煤電聯(lián)動(dòng)實(shí)施力度較差、業(yè)績(jī)?cè)鏊偕锌傻让簝r(jià)階段性止跌、電價(jià)下調(diào)、電改對(duì)行業(yè)的中期負(fù)面影響等率回升受制于宏觀下行、降一般工商業(yè)電價(jià)等季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期、局部地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)預(yù)期、市場(chǎng)煤價(jià)格或煤炭期貨價(jià)格波動(dòng)等市場(chǎng)噪音：

16、上調(diào)電價(jià)傳聞等資料來源：Wind，光大證券研究所-7-證券研究報(bào)告00-0100-0500-0901-0101-0501-0902-0102-0502-0903-0103-0503-0904-01 04-05 04-0905-0105-0505-0905-1206-0506-08 06-12 07-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-0810-1211-0411-0811-12 12-04 12-0812-1113-0413-0813-1214-0414-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-111

17、7-0317-0717-11 18-03 18-0718-1119-0219-0419-07 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)圖 15：全部 A 股盈利預(yù)期以及實(shí)際盈利對(duì)比（億元）16,000全部A股盈利預(yù)期全部A股實(shí)際盈利 全部A股盈利預(yù)期均值14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，光大證券研究所（注：樣本公司共 1273 個(gè)，已剔除銀行、非銀、地產(chǎn)、中國(guó)石油、中國(guó)石化以及無盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的公司）圖 16：全部 A 股火電盈利預(yù)期以及實(shí)際盈利對(duì)比（億元）全部A股火電盈利預(yù)期全部A股火電實(shí)際盈利

18、 其中：全部A股火電盈利預(yù)期均值7006005004003002001000資料來源：Wind，光大證券研究所（注：樣本公司共 25 個(gè)，已剔除無盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的公司）2.2、基本面掩護(hù)下的“改革躁動(dòng)”長(zhǎng)期以來，國(guó)有企業(yè)是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但是其管理制度、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力等問題突出。近年來，國(guó)企改革一直是政府工作的重點(diǎn)之一。以政府工作報(bào)告為例，“十一五”以來，歷年政府工作報(bào)告的工作內(nèi)容均涉及國(guó)企改革。2019 年政府工作報(bào)告提出“加快國(guó)資國(guó)企改革”（2018 年為“推動(dòng)國(guó)資國(guó)企改革”），“深化電力、油氣、鐵路等領(lǐng)域改革，自然壟斷行業(yè)要根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開，將競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)全面推向

19、市場(chǎng)”。我們認(rèn)為，2019 年國(guó)企改革的推進(jìn)節(jié)奏有望提升。表 1：2011 年至今政府工作報(bào)告國(guó)企改革相關(guān)內(nèi)容梳理2011 年政府工作報(bào)告鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本重組聯(lián)合和參與國(guó)有企業(yè)改革。2012 年政府工作報(bào)告深化國(guó)有企業(yè)改革。啟動(dòng)實(shí)施電網(wǎng)主輔分離改革重組以及上網(wǎng)電價(jià)和非居民用電價(jià)格調(diào)整方案。-8-證券研究報(bào)告10/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/01

20、17/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0410/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04政策名稱國(guó)企改革相關(guān)內(nèi)容 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)2013 年政府工作報(bào)告深化

21、國(guó)有企業(yè)改革以及重點(diǎn)行業(yè)改革。增強(qiáng)各類所有制經(jīng)濟(jì)活力。制定非國(guó)有資本參與中央企業(yè)投資項(xiàng)目的辦法，在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發(fā)、公用事業(yè)等領(lǐng)域，向非國(guó)有資本推出一批投資項(xiàng)目。2014 年政府工作報(bào)告深化國(guó)企國(guó)資改革。準(zhǔn)確界定不同國(guó)有企業(yè)功能，分類推進(jìn)改革。加快國(guó)有資本投資公司、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)， 打造市場(chǎng)化運(yùn)作平臺(tái)，提高國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率。有序?qū)嵤﹪?guó)有企業(yè)混合所有制改革，鼓勵(lì)和規(guī)范投資項(xiàng) 目引入非國(guó)有資本參股。加快電力、油氣等體制改革。多渠道解決企業(yè)辦社會(huì)負(fù)擔(dān)和歷史遺留問題，保障職工合法權(quán)益。完善現(xiàn)代企業(yè)制度，改革和健全企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束機(jī)制。要加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，切實(shí)提高

22、國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。2015 年政府工作報(bào)告深化投融資體制改革，繼續(xù)以市場(chǎng)化方式籌集專項(xiàng)建設(shè)基金，推動(dòng)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型改制進(jìn)行市場(chǎng)化融資， 探索基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化，擴(kuò)大債券融資規(guī)模。大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革。今明兩年，要以改革促發(fā)展，堅(jiān)決打好國(guó)有企業(yè)提質(zhì)增效攻堅(jiān)戰(zhàn)。更好激發(fā)非公有制經(jīng)濟(jì)活力。大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入，消除各種隱性壁壘，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)大投資、參與國(guó)有企業(yè)改革。2016 年政府工作報(bào)告深入推進(jìn)國(guó)企國(guó)資改革。要以提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和資源配置效率為目標(biāo)，形成有效制衡的公司法人治理結(jié)構(gòu)、靈活高效的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制。今年要基本完成公司制改革。深化混合所有制改革

23、，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。抓好電力和石油天然氣體制改革，開放競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)。促進(jìn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，支持市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，加大股權(quán)融資力度，強(qiáng)化企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平。2017 年政府工作報(bào)告推進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革。繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)優(yōu)化重組和央企股份制改革，加快形成有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)和靈活高效的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，持續(xù)瘦身健體，提升主業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大。積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革。2018 年政府工作報(bào)告加快國(guó)資國(guó)企改革。積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革。深化電力、油氣、鐵路等

24、領(lǐng)域改革，自然壟斷行業(yè)要根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開，將競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)全面推向市場(chǎng)。2019 年政府工作報(bào)告資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，光大證券研究所整理電力行業(yè)是傳統(tǒng)的資本密集型產(chǎn)業(yè)，由于歷史因素及公用事業(yè)屬性等原因，國(guó)企是電力行業(yè)發(fā)展的絕對(duì)中堅(jiān)力量。在電力行業(yè)上市公司中，國(guó)企仍占絕對(duì)主導(dǎo)。我們以 CS 發(fā)電及電網(wǎng)板塊的 63 家電力公司作為統(tǒng)計(jì)樣本， 統(tǒng)計(jì)了國(guó)企及非國(guó)企（民企及其他企業(yè)）情況。從上市數(shù)量來看，截至2019Q1，CS 發(fā)電及電網(wǎng)板塊的上市公司中，國(guó)企上市公司數(shù)量占比 85.7%（中央/地方國(guó)企分別占比 44.4% / 41.3%），總資產(chǎn)占比 97.4%（中央/地方國(guó)企分別占比 75.

25、2% / 22.2%）。圖 17：電力板塊國(guó)企上市公司數(shù)量（家）圖 18：電力板塊國(guó)企上市公司總資產(chǎn)（億元）95998,161中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)其他企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)其他企業(yè)282627,617資料來源：Wind，光大證券研究所（注：選取 CS 發(fā)電及電網(wǎng)板塊，統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn) 2019Q1）資料來源：Wind，光大證券研究所（注：選取 CS 發(fā)電及電網(wǎng)板塊，統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn) 2019Q1）-9-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)電力行業(yè)的代表國(guó)企包括五大發(fā)電集團(tuán)（華能、大唐、華電、國(guó)電、國(guó)電投）和兩大電網(wǎng)公司（國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)），上述

26、電力旗艦央企誕生于2002 年電力體制改革。根據(jù)“廠網(wǎng)分開”任務(wù)，按照發(fā)電和電網(wǎng)兩類業(yè)務(wù)劃分，重組國(guó)有電力資產(chǎn)。圖 19：2002 年電力體制改革“廠網(wǎng)分開”示意圖改革前發(fā)電-電網(wǎng)改革后電網(wǎng)用戶發(fā)電用戶“發(fā)電-電網(wǎng)” 產(chǎn)業(yè)鏈一體化“廠網(wǎng)分開”資料來源：國(guó)務(wù)院，光大證券研究所隨著國(guó)家電力公司的分拆重組，五大發(fā)電集團(tuán)和兩大電網(wǎng)公司形成雛形，并逐步發(fā)展壯大。截至 2018 年底，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的總資產(chǎn)中，五大發(fā)電集團(tuán)、兩大電網(wǎng)公司分別占比 37.3%、32.2%。圖 20：2018 年電力行業(yè)總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)華能集團(tuán), 7.3%華電集團(tuán), 5.5%大唐集團(tuán), 5.1%華能集團(tuán)華電集團(tuán)大唐集團(tuán)國(guó)電

27、投集團(tuán)國(guó)能投集團(tuán)國(guó)家電網(wǎng)南方電網(wǎng)其他其他, 30.6%國(guó)電投集團(tuán), 7.3%國(guó)能投集團(tuán), 12.1%南方電網(wǎng), 5.5%國(guó)家電網(wǎng), 26.6%資料來源：Wind，光大證券研究所（注：電力行業(yè)指電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）在上述電力旗艦央企規(guī)模擴(kuò)張的過程中，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題亟待解決。2018 年 9 月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的關(guān)于-10-證券研究報(bào)告電力用戶國(guó)家電網(wǎng)南方電網(wǎng)華能大唐華電國(guó)電國(guó)電投電力用戶國(guó)家電力公司 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見提出“推動(dòng)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債 率到 2020 年

28、年末比 2017 年年末降低 2 個(gè)百分點(diǎn)左右，之后國(guó)有企業(yè)資產(chǎn) 負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平”的目標(biāo)，并分類確定了國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)：“國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束以資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)約束指標(biāo)，對(duì)不同行業(yè)、不同類型國(guó)有企業(yè)實(shí)行分類管理并動(dòng)態(tài)調(diào)整。原則上以本行業(yè)上年度規(guī)模以上全部企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)線，基準(zhǔn)線加5 個(gè)百分點(diǎn)為本年度資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線，基準(zhǔn)線加 10 個(gè)百分點(diǎn)為本年度資產(chǎn)負(fù)債率重點(diǎn)監(jiān)管線。”根據(jù)上述指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，部分發(fā)電企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的壓力較大，改革的動(dòng)力較強(qiáng)。圖 21：重點(diǎn)電力集團(tuán)公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）90%80%華 能 集 團(tuán) 華 電 集 團(tuán) 大 唐 集 團(tuán) 國(guó)

29、電投集團(tuán)國(guó)能投集團(tuán)70%60% 國(guó)家電網(wǎng) 南方電網(wǎng)50%資料來源：Wind，光大證券研究所圖 22：2018 年重點(diǎn)電力集團(tuán)公司資產(chǎn)負(fù)債率及約束線（%）資產(chǎn)負(fù)債率 基準(zhǔn)線 預(yù)警線 重點(diǎn)監(jiān)管線90%80%70%60%50%40%華能集團(tuán)華電集團(tuán)大唐集團(tuán) 國(guó)電投集團(tuán) 國(guó)能投集團(tuán) 國(guó)家電網(wǎng)南方電網(wǎng)資料來源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，光大證券研究所與多數(shù)行業(yè)引入社會(huì)資本、股權(quán)激勵(lì)等改革措施不同，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化是電力行業(yè)國(guó)企改革的主線。根據(jù)我們對(duì)電力產(chǎn)業(yè)鏈的整體梳理，發(fā)電側(cè)的國(guó)電投集團(tuán)和電網(wǎng)側(cè)的國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的資產(chǎn)證券化率相對(duì)處于較低水平，提升空間顯著。-11-證券研究報(bào)告2003200420052

30、0062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q1 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)圖 23：電力產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)證券化率煤炭電網(wǎng)用電量占比發(fā)電自身趨勢(shì)：電力體制改革；強(qiáng)化電網(wǎng)公用事業(yè)屬性；競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)推向市場(chǎng)；泛在電力物聯(lián)網(wǎng)、智能電網(wǎng)建設(shè)等自身趨勢(shì)： 國(guó)企改革（混合所有制改革），降負(fù)債；電力體制改革，提升市場(chǎng)化電量比例；參與能源革命，如氫能的發(fā)展等與上游行業(yè)： 平衡各種新能源與傳統(tǒng)能源的利益關(guān)系；改善棄風(fēng)、棄光、棄水等。與上游行業(yè)：市場(chǎng)化的煤價(jià)形成機(jī)制；向煤炭、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸與下

31、游行業(yè)：通過泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的推進(jìn)分享新經(jīng)濟(jì)紅利參與增量配售電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。與下游行業(yè)： 在政府推動(dòng)下推進(jìn)電力體制改革，積極布局大用戶直接接交易及配售電市場(chǎng)資料來源：Wind，光大證券研究所注：1、“煤炭”、“發(fā)電”、“電網(wǎng)”圖內(nèi)數(shù)字為資產(chǎn)證券化率，顏色由深到淺代表資產(chǎn)證券化率由高到低；2、“用電量占比”圖內(nèi)數(shù)字為各部門用電量占全社會(huì)總用電量比例；3、統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為 2018 年結(jié)合近期觀察到的各種現(xiàn)象，我們認(rèn)為，2019 年電力行業(yè)的國(guó)企改革步伐將實(shí)質(zhì)性加速。一方面，新五大發(fā)電集團(tuán)及兩大電網(wǎng)公司的董事長(zhǎng)均發(fā)生變動(dòng)。另一方面，2019 年以來上市公司層面的國(guó)企改革動(dòng)作頻繁，國(guó)家電網(wǎng)旗下岷江水電、置信電氣

32、、遠(yuǎn)光軟件，以及國(guó)電投集團(tuán)旗下東方能源， 均邁出實(shí)質(zhì)性步伐。表 2：7 家電力旗艦央企旗下上市公司新上任董事長(zhǎng)國(guó)電投集團(tuán)南方電網(wǎng)華能集團(tuán)華電集團(tuán)大唐集團(tuán)國(guó)家電網(wǎng)國(guó)家能源集團(tuán)錢智民孟振平舒印彪溫樞剛陳飛虎寇 偉 王祥喜2018-012018-082018-112018-112018-122018-122019-03資料來源：各集團(tuán)公司官網(wǎng)，光大證券研究所表 3：2019 年以來部分電力央企上市公司國(guó)企改革動(dòng)作岷江水電擬以資產(chǎn)置換的方式，置出主要配售電及發(fā)電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債等，置入國(guó)網(wǎng)信息通信產(chǎn)業(yè)集團(tuán)持有的中電飛華67.31%股份、繼遠(yuǎn)軟件 100%股權(quán)、中電普華 100%股權(quán)、中由原有發(fā)配售電業(yè)

33、務(wù)， 變更為信息通信業(yè)務(wù)。2019-02岷江水電國(guó)家電網(wǎng) 電啟明星 75%股權(quán)的等值部分。-12-證券研究報(bào)告時(shí)間上市公司所屬國(guó)企改革事件上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變更電力央企電力央企名稱新上任董事長(zhǎng)宣布時(shí)間第一產(chǎn)業(yè)用電2%第三產(chǎn)業(yè)用電14%城鄉(xiāng)居民用電14%第二產(chǎn)業(yè)70%，；其它 1%工業(yè)用電69%輕工業(yè)用電12%重工業(yè)用電57%其他南方電網(wǎng) 1%南方電網(wǎng)配售電國(guó)家電網(wǎng) 2.5%。國(guó)家電網(wǎng)配售電其他煤炭企業(yè) 24%自身趨勢(shì)：國(guó)家鼓勵(lì)建立大型煤炭集團(tuán)， 行業(yè)整合力度將 加大；借供給側(cè)改革東風(fēng)，補(bǔ)窟窿、降負(fù)債；參與能源革命，如氫能的發(fā)展等與下游行業(yè)：市場(chǎng)化的煤價(jià)形成機(jī)制。民營(yíng)及外資其它發(fā)電企業(yè)國(guó)投集團(tuán) 7

34、1%華潤(rùn)集團(tuán) 86%三峽集團(tuán) 47%國(guó)家電投 30%山西焦煤 24%同煤集團(tuán) 26%大唐集團(tuán) 61%兗礦集團(tuán) 68%陜煤集團(tuán) 23%華電集團(tuán) 51%山東能源 4.4%中煤集團(tuán) 73%華能集團(tuán) 71%國(guó)家能源投資集團(tuán)（神華集團(tuán)+國(guó)電集團(tuán)）58% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)在原有電力設(shè)備及服務(wù)的基礎(chǔ)上，新增金融業(yè)置信電氣擬以發(fā)行股份的方式，2019-03置信電氣國(guó)家電網(wǎng)購買英大信托 73.49%股權(quán)和英大證券 96.67%股權(quán)。 務(wù)。東方能源擬以發(fā)行股份的方式， 購買國(guó)電投資本控股 100%股權(quán)。在原有電力及熱力業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，新增金融業(yè)務(wù)。2019-

35、04東方能源國(guó)電投集團(tuán)資料來源：各上市公司公告，光大證券研究所綜上，在國(guó)企改革領(lǐng)域，我們建議重點(diǎn)關(guān)注和跟蹤南方電網(wǎng)、國(guó)家電網(wǎng)和國(guó)家電投集團(tuán)下屬的上市公司，包括文山電力、明星電力、西昌電力、吉電股份、上海電力等公司。表 4：新五大發(fā)電集團(tuán)及兩大電網(wǎng)公司旗下上市公司梳理資料來源：Wind，光大證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為 2019 年 5 月）、競(jìng)爭(zhēng)要素的“變與不變”、現(xiàn)階段火電盈利核心驅(qū)動(dòng)因素：煤價(jià)在盈利水平的不同階段，煤價(jià)、利用小時(shí)數(shù)對(duì)火電盈利的敏感性不盡相同：在高景氣度階段，利用小時(shí)數(shù)對(duì)火電盈利的敏感性高于煤價(jià)；而在低景氣度階段，火電盈利對(duì)煤價(jià)的變動(dòng)更為敏感。如前文所述，在大周期視角， 當(dāng)前火

36、電行業(yè)仍處于景氣度上升周期，煤價(jià)仍為火電盈利的核心驅(qū)動(dòng)因素。圖 24：高毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌 1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖總收入10095908580757065605550454035302520151050利用率下降1%對(duì)毛利的影響=（1*55）/（100*25）=2.2%毛利人工等其它成本折舊成本煤價(jià)下降1%對(duì)毛利的影響=（1%*45*100）/（100*25）=1.8%煤炭成本102030405060708090100資料來源：光大證券研究所（注：橫、縱坐標(biāo)軸單位分別為千瓦時(shí)、元）-13-證券研究報(bào)告集團(tuán)名稱旗下上市公司華能集團(tuán)華能國(guó)際、內(nèi)蒙華電、華能水電、*ST 新能、華能新

37、能源、長(zhǎng)城證券大唐集團(tuán)大唐發(fā)電、華銀電力、桂冠電力、大唐新能源、大唐環(huán)境華電集團(tuán)華電國(guó)際、黔源電力、金山股份、*ST 華源、國(guó)電南自、華電重工、華電福新國(guó)家能源集團(tuán)國(guó)電電力、長(zhǎng)源電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、英力特、平莊能源、龍?jiān)措娏Α?guó)電科環(huán)、中國(guó)神華國(guó)電投集團(tuán)上海電力、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保、吉電股份、露天煤業(yè)、東方能源、中國(guó)電力、中國(guó)電力清潔能源國(guó)家電網(wǎng)國(guó)電南瑞、許繼電氣、平高電氣、置信電氣、涪陵電力、岷江水電、西昌電力、明星電力、廣宇發(fā)展、遠(yuǎn)光軟件南方電網(wǎng)文山電力 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)圖 25：低毛利率狀態(tài)下煤價(jià)和機(jī)組利用率各下跌 1%對(duì)業(yè)績(jī)的影響對(duì)比圖10

38、095908580757065605550454035302520151050總收入利用率下降1%對(duì)毛利的影響=（1*30）/（100*10）毛利=3%人工等其它成本折舊成本煤價(jià)下降1%對(duì)毛利的影響=（1%*70*100）/（100*10）=7%煤炭成本102030405060708090100資料來源：光大證券研究所（注：橫、縱坐標(biāo)軸單位分別為千瓦時(shí)、元）圖 26：火電行業(yè)利潤(rùn)率圖 27：火電行業(yè)平均 ROECS火電毛利率（%）CS火電凈利率（%）CS火電平均ROE（%）40%20%15%10%5%0%30%20%10%0%-5%-10%-10%資料來源：Wind，光大證券研究所（截至 20

39、19Q1）資料來源：Wind，光大證券研究所圖 28：秦皇島動(dòng)力煤價(jià)秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)（元/噸）900800700600“綠色區(qū)間”50040030020092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，光大證券研究所（截至 2019 年 5 月底）-14-證券研究報(bào)告20082009201020112012201320142015201620172018201920052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019

40、-06-11公用事業(yè)2.3.2、電力市場(chǎng)化交易：仍在量變、質(zhì)變?yōu)槠诓贿h(yuǎn)自 2015 年新一輪電力體制改革啟動(dòng)以來，按照“管住中間、放開兩頭” 的體制架構(gòu)，我國(guó)電力市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程加快推進(jìn)，近年來相關(guān)政策頻出。2018 年 7 月，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局聯(lián)合出臺(tái)關(guān)于積極推進(jìn)電力市場(chǎng)化交易進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通知，明確要求提高市場(chǎng)化交易電量規(guī)模，加快放開發(fā)用電計(jì)劃，推進(jìn)多種形式電源和符合條件用戶參與交易，2018 年全面放開煤炭、鋼鐵、有色、建材 4 個(gè)行業(yè)用戶發(fā)用電計(jì)劃。此外，政策鼓勵(lì)交易雙方在合同中約定建立“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”、隨電煤價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)或隨其他因素調(diào)整等多種形式的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制

41、。隨著市場(chǎng)化交易電量規(guī)模增長(zhǎng)，電力市場(chǎng)化交易行為逐步趨于理性，疊加動(dòng)力煤價(jià)高位波動(dòng)，火電（尤其是煤電）市場(chǎng)化平均交易電價(jià)水平總體回升。表 5：近期推進(jìn)電力市場(chǎng)化相關(guān)政策國(guó)家能源局關(guān)于有序放開 加快組織發(fā)電企業(yè)與購電主體簽訂發(fā)購電協(xié)議（合同）。國(guó)家發(fā)展改革委逐年減少既有燃煤發(fā)電企業(yè)計(jì)劃電量。2017-03發(fā)用電計(jì)劃的通知（發(fā)改運(yùn)行2017號(hào)）294新核準(zhǔn)發(fā)電機(jī)組積極參與市場(chǎng)交易。規(guī)范和完善市場(chǎng)化交易電量?jī)r(jià)格調(diào)整機(jī)制。國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳 國(guó)家能源局綜合司 2018 年底前啟動(dòng)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)試運(yùn)行。關(guān)于開展電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)工作的通 選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅

42、2017-08知（發(fā)改辦能源20171453 號(hào)）等 8 個(gè)地區(qū)作為第一批試點(diǎn)，加快組織推動(dòng)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)工作。2018 年放開煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個(gè)行業(yè)電力用戶發(fā)用電計(jì)劃，全國(guó)家發(fā)展改革委 國(guó)家能源局關(guān)于積極推進(jìn) 電量參與交易，并承擔(dān)清潔能源配額。2018-07電力市場(chǎng)化交易 進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通 完善中長(zhǎng)期合同交易電量?jī)r(jià)格調(diào)整機(jī)制，鼓勵(lì)交易雙方在合同中約定建立知（發(fā)改運(yùn)行20181027 號(hào)）“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”、隨電煤價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)或隨其他因素調(diào)整等多種形式的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。資料來源：國(guó)家發(fā)改委，光大證券研究所整理圖 29：煤電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)大型發(fā)電集團(tuán)煤電市場(chǎng)

43、化平均交易電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.350.340.330.320.310.3017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4資料來源：中電聯(lián)，光大證券研究所-15-證券研究報(bào)告時(shí)間政策名稱相關(guān)內(nèi)容 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)圖 30：廣東累計(jì)市場(chǎng)電占比及增速累計(jì)市場(chǎng)電占比（左，%）累計(jì)市場(chǎng)電增速（右，%）35%200%30%150%25%20%100%15%10%50%5%0%0%資料來源：Wind，廣東電力交易中心，光大證券研究所（注：廣東市場(chǎng)電量=年度交易電量月度分解電量+月度競(jìng)價(jià)電量，廣東市場(chǎng)電占比=廣東市場(chǎng)電量/廣東全社

44、會(huì)用電量*100%）作為全國(guó)最活躍的省級(jí)電力市場(chǎng)之一，廣東在全國(guó)電力市場(chǎng)化改革進(jìn)程中成果顯著。自 2015 年以來，廣東市場(chǎng)電規(guī)模逐步擴(kuò)張，累計(jì)市場(chǎng)電占比從 2015 年 35%提升至近期 30%左右的水平；受規(guī)模基數(shù)的影響，2019 年廣東市場(chǎng)電規(guī)模增速較 20162017 年有所放緩。圖 31：廣東當(dāng)月市場(chǎng)電量結(jié)構(gòu)年度電量（%）競(jìng)價(jià)電量（%）100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，廣東電力交易中心，光大證券研究所（注：廣東市場(chǎng)電量=年度交易電量月度分解電量+月度競(jìng)價(jià)電量，廣東市場(chǎng)電占比=廣東市場(chǎng)電量/廣東全社會(huì)用電量*100%）-16-證券研究報(bào)告2015-012015-0

45、32015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-

46、112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)圖 32：廣東市場(chǎng)電當(dāng)月價(jià)差平均價(jià)差（厘/千瓦時(shí)）年度價(jià)差（厘/千瓦時(shí)）月度價(jià)差（厘/千瓦時(shí)）0-20-40-60-80-100-120-140-160-180-200資料來源：Wind，廣東電力交易中心，光大證券研究所（注：年度價(jià)差指年度交易電量成交平均申報(bào)價(jià)差，月度價(jià)差指月度集中競(jìng)爭(zhēng)交易統(tǒng)一出清價(jià)差）從市場(chǎng)電結(jié)構(gòu)來看，市場(chǎng)自主形成以年度交易為主、月度集中競(jìng)爭(zhēng)為輔的格局，因而市場(chǎng)電量平均

47、價(jià)差受年度價(jià)差的影響較大。月度競(jìng)價(jià)對(duì)供需格局的反映更為及時(shí)有效。自 2017 年以來，隨著煤價(jià)提升和市場(chǎng)行為趨于理性，月度競(jìng)價(jià)價(jià)差逐步收窄的趨勢(shì)確立。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，電力的商品屬性逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)電價(jià)將更多反映電力市場(chǎng)供需格局， 發(fā)電企業(yè)（尤其是火電企業(yè)）讓利幅度有望持續(xù)收窄。此外，隨著我國(guó)電力市場(chǎng)化改革步伐不斷加快，電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的建設(shè)漸行漸近。2015 年 11 月發(fā)布的關(guān)于推進(jìn)電力市場(chǎng)建設(shè)的實(shí)施意見（本輪電力體制改革的配套文件之一）即提出，電力市場(chǎng)主要由中長(zhǎng)期市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成。現(xiàn)貨市場(chǎng)主要開展日前、日內(nèi)、實(shí)時(shí)電能量交易和備用、調(diào)頻等輔助服務(wù)交易。2017 年 8 月國(guó)

48、家發(fā)改委、能源局提出“選擇南方（以廣東起步）、蒙 西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等 8 個(gè)地區(qū)作為第一批試點(diǎn)，加快組織推動(dòng)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)工作”。2017 年以來，電力現(xiàn)貨市場(chǎng)試點(diǎn)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，并在廣東、山西、甘肅等地取得積極進(jìn)展。2019 年 5 月，南方（以廣東起步）電力現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)布國(guó)內(nèi)首次電力現(xiàn)貨交易結(jié)算結(jié)果。我們認(rèn)為，電力現(xiàn)貨市場(chǎng)的建設(shè)將是電力體制改革的重要突破之一。-17-證券研究報(bào)告2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-0

49、32017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)圖 33：電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)歷程 2015-112017-082018-082018-112018-122019-05資料來源：國(guó)家發(fā)改委、能源局、中電聯(lián)等，光大證券研究所3、水電：？3.1、機(jī)組利用率保持高位2019 年以來，受益于來水形勢(shì)向好等因素，水電利用小時(shí)數(shù)同比好轉(zhuǎn)。2019 年 1-3 月，全國(guó)水電機(jī)組利用小時(shí)數(shù) 691 小時(shí)

50、，同比提升 74 小時(shí)。近年來水電利用小時(shí)仍呈現(xiàn)大小年交替的規(guī)律，但波動(dòng)幅度有所收窄。我們預(yù)計(jì) 2019 年全國(guó)水電機(jī)組利用率仍保持高位。對(duì)于大型水電公司而言，受益于水電站聯(lián)合調(diào)度等因素影響，利用小時(shí)數(shù)將保持較高水平。圖 34：水電機(jī)組利用率（小時(shí)）圖 35：水電累計(jì)利用小時(shí)同比增長(zhǎng)（小時(shí)）水電利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）201520162017201820193,800200150100500-50-100-150-2003,6003,4003,2003,000M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所-18

51、-證券研究報(bào)告2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018南方（以廣東起步）電力現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)布國(guó)內(nèi)首次電力現(xiàn)貨交易結(jié)算結(jié)果山西、甘肅電力現(xiàn)貨市場(chǎng)試運(yùn)行啟動(dòng) 關(guān)于健全完善電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)工作機(jī)制的通知：加快推動(dòng)試點(diǎn)工作。試點(diǎn)地區(qū)原則上應(yīng)于2019年6月底前開展現(xiàn)貨試點(diǎn)模擬試運(yùn)行。南方（以廣東起步）電力現(xiàn)貨市場(chǎng)試運(yùn)行啟動(dòng) 關(guān)于開展電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)工作的通知：第一批試點(diǎn)（8個(gè)地區(qū)）：南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅 關(guān)于推進(jìn)電力市場(chǎng)建設(shè)的實(shí)施意見： 電力市場(chǎng)主

52、要由中長(zhǎng)期市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)3.2、裝機(jī)增速放緩，等待新一輪成長(zhǎng)目前我國(guó)上一輪投產(chǎn)高峰（“十二五”期間）已過，裝機(jī)增速明顯放緩。截至 2019 年 3 月，6000 千瓦及以上電廠水電裝機(jī)容量 3.1 億千瓦，同比增長(zhǎng) 2.5%，低于同期電力行業(yè)及火電裝機(jī)增速。圖 36：6000 千瓦及以上電廠裝機(jī)容量同比增速（%）全部電源水電火電20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，光大證券研究所（截至 2019 年 4 月）截至“十二五”末，

53、長(zhǎng)江上游、黃河上游、烏江等七大水電基地建設(shè)已初具規(guī)模，根據(jù)水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃，2020 七大水電基地建設(shè)，并配套建設(shè)水電基地外送通道。年之前將繼續(xù)推進(jìn)這圖 37：大型水電基地規(guī)劃建設(shè)情況（萬千瓦）25,00020,000金沙江大渡河雅礱江南盤江紅水河烏江黃河上游長(zhǎng)江上游15,00010,0005,000020152020E規(guī)劃總規(guī)模資料來源：水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃，光大證券研究所“十三五”期間是我國(guó)重點(diǎn)流域水電站的開發(fā)建設(shè)期，2020 年起大型水電機(jī)組投產(chǎn)高峰有望來臨。建議關(guān)注烏東德、白鶴灘水電站（相關(guān)上市公司長(zhǎng)江電力），以及雅礱江中游兩河口、楊房溝等電站（相關(guān)公司國(guó)投電力、川投能源）等重

54、點(diǎn)電站的投產(chǎn)進(jìn)度。-19-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)3.3、電力市場(chǎng)化大勢(shì)所趨近年來隨著電力體制改革的推進(jìn)，水電企業(yè)逐步參與電力市場(chǎng)化改革進(jìn)程。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，2018 年大型發(fā)電集團(tuán)水電市場(chǎng)化交易電量 2056 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 16.6%；市場(chǎng)化電量占比 31.9%，同比增長(zhǎng) 1 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年以來單季度水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)約 0.20-0.23 元/千瓦時(shí)，且季節(jié)性波動(dòng)特征明顯，即市場(chǎng)化交易電價(jià)豐水期（Q2、Q3）較低、枯水期（Q1、Q4） 較高。圖 38：水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)（元/千瓦時(shí)）圖 39：水電平均上

55、網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)）大型發(fā)電集團(tuán)水電市場(chǎng)化平均交易電價(jià)（元/千瓦時(shí)）全國(guó)四川云南0.250.350.200.300.150.250.100.200.050.000.1517Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q420132014201520162017資料來源：中電聯(lián)，光大證券研究所（注：虛線表示年度均值）資料來源：Wind，光大證券研究所受市場(chǎng)化比例提升等因素影響，近年來水電平均上網(wǎng)電價(jià)總體處于下行趨勢(shì)。水電大省四川、云南的水電平均上網(wǎng)電價(jià)亦呈現(xiàn)不同程度的回落。典型水電公司：長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力、桂冠電力的市場(chǎng)化交易電量比重與水電綜合上網(wǎng)電價(jià)大體呈現(xiàn)

56、負(fù)相關(guān)趨勢(shì)。圖 40：典型水電公司市場(chǎng)化交易電量比重（%）圖 41：典型公司水電不含稅上網(wǎng)電價(jià)均價(jià)（元/千瓦時(shí)長(zhǎng)江電力華能水電國(guó)投電力桂冠電力20172018100%0.3080%0.2560%0.2040%0.1520%0%0.10長(zhǎng)江電力華能水電國(guó)投電力桂冠電力20142015201620172018資料來源：上市公司公告，光大證券研究所（注：市場(chǎng)化交易電量比重=全部電源市場(chǎng)化交易電量/總上網(wǎng)電量）資料來源：上市公司公告，光大證券研究所-20-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)我們認(rèn)為，隨著電力體制改革持續(xù)推進(jìn)，水電企業(yè)參與電力市場(chǎng)化

57、比重亦將提升。為了測(cè)算電力市場(chǎng)化交易對(duì)水電公司盈利的影響，我們構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的水電公司模型，模型假設(shè)如下：裝機(jī)容量 10 萬千瓦，機(jī)組利用率 3600 小時(shí)，廠用電率 1%；計(jì)劃電不含稅上網(wǎng)電價(jià) 0.24 元/千瓦時(shí)，市場(chǎng)電上網(wǎng)電價(jià)較計(jì)劃電折價(jià)幅度 0.05 元/千瓦時(shí)（不含稅），市場(chǎng)電交易比例 30%；毛利率 50%。根據(jù)上述假設(shè)，模型水電公司不含稅綜合上網(wǎng)電價(jià)約 0.23 元/千瓦時(shí)，毛利 0.40 億元。我們以模型水電公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基數(shù)，測(cè)算了市場(chǎng)電占比30-60%、市場(chǎng)電折價(jià)幅度 0.02-0.08 元/千瓦時(shí)（不含稅）條件下的毛利變化情況。敏感性測(cè)算結(jié)果表明，在市場(chǎng)電折價(jià)

58、幅度保持不變的情況下，市場(chǎng)電占比 35%、40%、45%、50%時(shí)，模型水電公司毛利分別下降 4%、9%、13%；在市場(chǎng)電占比保持不變的情況下，市場(chǎng)電折價(jià)幅度分別為 0.02、0.04、0.06、0.08 元/千瓦時(shí)（不含稅）時(shí)，模型水電公司毛利變化率分別為 8%、3%、-3%、-8%。由此可見電力市場(chǎng)化交易對(duì)水電公司盈利影響的彈性空間。表 6：模型水電公司毛利變化率的敏感性測(cè)算資料來源：光大證券研究所3.4、水電行業(yè)已不顯著，才是當(dāng)下核心要素綜合以上分析，我們認(rèn)為，水電行業(yè)規(guī)模高速增長(zhǎng)期已過，水電類上市公司的，即業(yè)績(jī)波動(dòng)，主要取決于外延擴(kuò)張（以向大股東收購成熟水電資產(chǎn)為主），其次取決于水情、

59、中短期的電價(jià)波動(dòng)（包括以降成本降負(fù)擔(dān)為目的的電力產(chǎn)業(yè)鏈整體的價(jià)格下行，以及市場(chǎng)化交易比例、折價(jià)率變動(dòng)帶來的平均電價(jià)波動(dòng)），再次則取決于各家上市公司儲(chǔ)備、在建項(xiàng)目的推進(jìn)進(jìn)度（水電項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，因此該因素在短期內(nèi)往往不會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響）。以上幾項(xiàng)因素，除水情因素較難預(yù)測(cè)外（厄爾尼諾年，降水量可能略好于多年平均），其余因素在未來 2 個(gè)季度都看不到具有方向性、較大幅度波動(dòng)的可能性，因此我們認(rèn)為水電行業(yè)業(yè)績(jī)將近似平穩(wěn)運(yùn)行或略好于 2018 年。2019 年 A 股面臨的內(nèi)、外部環(huán)境較 2018 年更為多變。2018 年市場(chǎng)整體表現(xiàn)雖差，但從年初至年底基本呈現(xiàn)單邊態(tài)勢(shì)，而 2019 年市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)-

60、21-證券研究報(bào)告市場(chǎng)電占比（%）市場(chǎng)電折價(jià)幅度（不含稅，元/千瓦時(shí)）0.020.030.040.050.060.070.0830%35%40%45%50%55%60%8%5%3%0%-3%-5%-8%7%4%1%-2%-5%-8%-12%6%3%-1%-4%-8%-12%-15%5%1%-3%-7%-11%-15%-19%4%0%-4%-9%-13%-18%-22%4%-1%-6%-11%-16%-21%-26%3%-3%-8%-13%-19%-24%-29% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-11公用事業(yè)增長(zhǎng)、A 股業(yè)績(jī)乃至貿(mào)易環(huán)境的預(yù)期呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，使得