1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 一、金融創(chuàng)新時期：杠桿資金+并購重組+股權質押孕育中小盤高收益6 HYPERLINK l _TOC_250014 核心變化一：資管業(yè)務創(chuàng)新帶來杠桿資金入市6 HYPERLINK l _TOC_250013 核心變化二：并購重組配套融資放寬8 HYPERLINK l _TOC_250012 核心變化三：場內質押初登場9 HYPERLINK l _TOC_250011 市場影響：質押+重組+減持打開套利空間，中小盤迎高收益時期10 HYPERLINK l _TOC_250010 二、防范金融風險時期：資管新規(guī)和

2、并購重組收緊抬升價值白馬優(yōu)勢12 HYPERLINK l _TOC_250009 核心變化一：資管新規(guī)嚴控杠桿12 HYPERLINK l _TOC_250008 核心變化二：重組、再融資新規(guī)收緊13 HYPERLINK l _TOC_250007 核心變化三：質押、減持新規(guī)壓縮套利空間14 HYPERLINK l _TOC_250006 市場影響：價值白馬配置價值抬升14 HYPERLINK l _TOC_250005 三、金融供給側改革時期：注冊制和中長期資金重構資本市場體系16 HYPERLINK l _TOC_250004 核心主線一：大力發(fā)展股權融資，全面推行注冊制16 HYPERL

3、INK l _TOC_250003 核心主線二：持續(xù)監(jiān)管+退市常態(tài)化以提升上市公司質量22 HYPERLINK l _TOC_250002 核心主線三：加大對外開放力度，鼓勵中長期資金入市23 HYPERLINK l _TOC_250001 市場影響展望：風險偏好回升，新興和藍籌共迎中長期機遇25 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示26圖表目錄圖表 1A 股市場監(jiān)管周期6圖表 2“深改 12 條”方案的核心要點6圖表 3券商創(chuàng)新大會 11 條舉措為證券業(yè)務創(chuàng)新定下基調7圖表 4各類資管業(yè)務全面松綁7圖表 5券商資管產品規(guī)模持續(xù)上升8圖表 6基金子公司資管規(guī)模快速上升（

4、億元）8圖表 72012-2015 年 IPO 政策動向9圖表 8外延并購規(guī)模上升9圖表 9借殼上市規(guī)模上升9圖表 10券商資管產品規(guī)模持續(xù)上升（億元）10圖表 112012-2015 年新增質押市值穩(wěn)步上升（億元）10圖表 12成交額、換手率急劇抬升11圖表 13資本運作板塊市盈率大幅抬升11圖表 14民營企業(yè)并購重組規(guī)模上行（億元）11圖表 15中小創(chuàng)重組規(guī)模占比抬升11圖表 16中小創(chuàng)與大盤估值比抬升11圖表 17資管規(guī)模快速增長趨勢得到遏制（億元）12圖表 18銀行非保本理財規(guī)模得到平抑（萬億元）12圖表 19配套融資政策新舊對比13圖表 20借殼上市規(guī)定新舊對比13圖表 21定增規(guī)模

5、快速回落13圖表 2216 年再融資規(guī)模是 18 年的近一半（億元）13圖表 23大股東減持規(guī)模下降14圖表 24新增質押市值規(guī)模回落14圖表 25再融資收益率回落15圖表 26并購重組審核通過率降低15圖表 27上市公司借殼數(shù)量減少15圖表 28資本運作板塊估值調整16圖表 29新興板塊估值調整16圖表 302016-2018 年各指數(shù)收益率16圖表 312016-2018 年各板塊收益率16圖表 32科創(chuàng)板五套上市條件更包容17圖表 33科創(chuàng)板活躍度依然高17圖表 34科創(chuàng)板融券比例高于其余板塊17圖表 35科創(chuàng)板擴容速度加快18圖表 36科創(chuàng)板首日漲跌幅回歸理性（%）18圖表 37新證券

6、法改革方案梳理18圖表 38并購重組漸進回暖20圖表 39并購重組政策演變20圖表 40IPO 發(fā)行速度加快21圖表 41并購重組審核通過家數(shù)上升21圖表 42產業(yè)整合交易占比抬升21圖表 4312 月定增規(guī)模回升21圖表 44上證 50ETF 期權成交量、持倉量屢創(chuàng)新高22圖表 45我國資本市場退市率大幅低于全球資本市場23圖表 46對外開放暖風頻頻24圖表 47北上資金持續(xù)流入24圖表 48保險公司投資權益資產比重約 13.2%24圖表 49機構資金有望迎來加速25圖表 50新興行業(yè)資金活躍度提升26圖表 51中小創(chuàng)指數(shù)收益率較高262012 年以來，我國資本市場經歷了三輪監(jiān)管周期，分別是

7、 2012-2015 年的金融創(chuàng)新時期、2016-2018年的防范金融風險時期和 2018 年底以來的金融供給側改革時期，整體監(jiān)管基調從寬松到收緊再到寬松。每一輪的制度變革均對 A 股市場產生了深遠影響，也指引了 A 股市場的投資方向。第一輪：金融創(chuàng)新時期（2012.05-2015.06）。以 2012 年 5 月的券商創(chuàng)新大會為起點，資本市場開啟金融創(chuàng)新時代，在此期間最為關鍵的制度變革有三方面，一是資管業(yè)務全面放開，銀行、信托和證券的合作興起打通杠桿資金入市渠道；二是場內股權質押業(yè)務登上舞臺；三是并購重組政策寬松。以上述三項制度為核心，一二級市場套利空間被打開，上市公司股東通過股權質押+并購

8、重組+減持的資本運作方式獲取高收益。一級市場定增規(guī)模大幅上升；二級市場中，日均成交額升破萬億，中小創(chuàng)與大盤估值比由 2012 年初的 1.99 和 2.94 倍抬升至 2015 年高點的 3.31 和 6.20 倍。在此背景下中小創(chuàng)板塊迎來高收益，但缺乏規(guī)范的杠桿資金和股權質押也積累了大量風險，最終在 2015 年清理場外配資的契機下引發(fā)泡沫破裂的股災。第二輪：防范金融風險時期（2015.06-2018.10）。制度間的聯(lián)動作用帶來的影響超出了監(jiān)管層的預期，于是以 2015 年“股災”為轉折點，監(jiān)管開始全面收緊。監(jiān)管層針對金融創(chuàng)新時期的三項核心制度進行了規(guī)范，第一，對保險、私募、期貨等資管領域

9、去杠桿，資管新規(guī)打破剛兌并禁止通道業(yè)務，杠桿資金開始退出市場；第二，并購重組和再融資政策收緊，外延并購熱潮退卻；第三，股權質押新規(guī)和減持新規(guī)大幅壓縮股東資本運作空間。對于 A 股市場的影響是風險偏好全面回落，定增收益率下行，殼板塊、ST 板塊、股權質押板塊以及高送轉等板塊收益下降，中小創(chuàng)并購重組板塊估值泡沫破裂，價值白馬迎來相對高收益時期。第三輪：金融供給側改革時期（2018.10 至今）。轉折點來自于市場持續(xù)下行帶來的股權質押風險加速暴露，截止 2018 年末，A 股市場質押公司數(shù)已高達 3433 家，質押比例在 50%以上的超過 750 家，中小市值民營企業(yè)“融資難、融資貴”的問題浮出水面

10、，疊加經濟進入轉型階段，提升金融服務于實體經濟的能力顯得愈發(fā)迫切，在此背景下，金融供給側改革的重要性凸顯，資本市場作為金融供給的重要組成部分，其地位自 2018 年中央經濟共工作會議以來被提至前所未有的高度，新一輪制度變革拉開序幕。金融供給側改革的主要目的在于提高金融供給端的質量，以解決金融與實體間的結構性失衡問題。本輪的資本市場改革也遵循了金融供給側改革的思路，更偏重于政策之間的相互協(xié)調，試圖建立資本市場健康運行的長效機制，進而提高融資效率以服務于經濟轉型。本輪資本市場改革方案落地于“深改 12 條，”以新證券法作為法治保障，重點在于發(fā)展股權融資、提升上市公司質量和鼓勵中長期資金入市。當前股

11、權融資改革逐步推開，高水平對外開放已有重大進展， 中長期資金入市和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革值得期待。在新一輪制度變革的推動下，A 股市場風險偏好將得到持續(xù)支撐，戰(zhàn)略新興板塊和優(yōu)質白馬龍頭有望迎來中長期機遇。圖表1A 股市場監(jiān)管周期資料來源: Wind、平安證券研究所圖表2“深改 12 條”方案的核心要點資料來源: Wind、平安證券研究所備注：圖中標注表示該領域改革已有推進落地，標注 X 表示該領域改革暫未發(fā)布具體實施方案或采取具體措施。一、 金融創(chuàng)新時期：杠桿資金+并購重組+股權質押孕育中小盤高收益核心變化一：資管業(yè)務創(chuàng)新帶來杠桿資金入市2012 年的券商創(chuàng)新大會開啟了金融創(chuàng)新時代，券商資管迎來蓬勃

12、發(fā)展階段。2012 年 5 月，第一次券商創(chuàng)新大會于北京召開，提出了證券行業(yè)改革創(chuàng)新的 11 方面舉措，以此為契機券商資管業(yè)務全面松綁。2012 年 10 月證監(jiān)會修訂的券商資管“一法兩則”擴大了券商資管的投資范圍、取消部分資產投資限制、允許集合計劃份額分級，并將審批制改為備案制。2014 年 5 月證監(jiān)會發(fā)布關于進一步推進證券經營機構創(chuàng)新發(fā)展的意見將券商集合資產管理計劃投資范圍拓寬至未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利。一系列的制度松綁為券商資管業(yè)務的蓬勃發(fā)展奠定基礎， 2014-2016 年間，券商資管產品規(guī)模從 9.19 萬億元攀升至 19.79 萬億元。券商資管松綁為通道業(yè)務

13、的快速發(fā)展提供窗口，也打開了其他資管領域的進入 A 股市場的空間，通過多層嵌套及結構化產品的形式帶來大量增量資金。事實上大部分資管領域業(yè)務在 2012 年已明確放開， 2012 年 5 月，證監(jiān)會發(fā)布期貨資產管理試點辦法允許期貨公司從事資管業(yè)務；同年 7月和 10 月，保監(jiān)會發(fā)布保險委托投資辦法和保險投資金融產品通知，允許保險公司開展委托投資業(yè)務，并且放開保險公司投資銀行理財、集合信托的限制。但這并未立即導致資管規(guī)模的快速增長，截止 2013 年末，資管產品規(guī)模僅為 30.79 億元。資管業(yè)務的發(fā)展更多來自于通道業(yè)務的助推。券商資管業(yè)務松綁后，定向資管計劃存量規(guī)模從 2014 年快速上升，20

14、12 年 11 月批準設立的基金子公司也憑借其廣泛的投資范圍受到資金的青睞。自此，資管產品規(guī)模開始急速攀升，2012-2016 年，資管業(yè)務規(guī)模從 20.43 萬億元上升至 103.41 萬億元，平均增速達到 50.5%。圖表3券商創(chuàng)新大會 11 條舉措為證券業(yè)務創(chuàng)新定下基調資料來源：WIND、平安證券研究所圖表4各類資管業(yè)務全面松綁資料來源：WIND、平安證券研究所 圖表5券商資管產品規(guī)模持續(xù)上升圖表6基金子公司資管規(guī)模快速上升（億元）券商資管:專項計劃（億元） 券商資管:定向計劃（億元）200000 券商資管:集合計劃（億元）券商資管:產品總量（只，右）150000100000500000

15、14-1215-0615-1216-0616-1230,00020,00010,0000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000一對多產品一對一產品 14-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-12資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 核心變化二：并購重組配套融資放寬第二項核心制度的創(chuàng)新是在 IPO 堰塞湖背景下的并購重組政策寬松。“新國九條”為并購重組制度松綁奠定基調，提出鼓勵市場化并購重組，配套融資比例放寬落地。2014 年 5 月，“新國九條”明確指出鼓勵市場化并購重組，拓寬并

16、購融資渠道，豐富并購支付方式， “新國九條”的鼓勵態(tài)度為并購重組制度的一系列松綁奠定了基調。2015 年 4 月，監(jiān)管層將重大資產重組的配套融資比例由 25%大幅放寬至 100%，股東通過定增進行并購重組的意愿提升。與此同時，IPO 發(fā)行的堰塞湖問題提升了殼資源價值，借殼上市意愿高漲。一方面，2012-2015 年間 IPO 業(yè)務波動明顯，分別經歷了 2012 年 11 月-2014 年 1 月和 2014 年 2 月-2014 年 6 月兩次暫停，企業(yè) IPO 上市受阻。另一方面，排隊上市企業(yè)眾多、IPO 周期長降低了企業(yè)首發(fā)上市的意愿，2012 年 11 月末，IPO 排隊家數(shù)達到了歷史頂

17、峰 809 家，2012-2015 年間上市企業(yè)從申報首日到上會平均用時高達 2.3 年。在此背景下，外延并購和借殼上市的企業(yè)直接受益于并購重組再融資的松綁，交易規(guī)模大幅攀升， 跨界并購重組比重過半。其一，2012-2015 年間再融資募集資金規(guī)模從月均268 億元上升至月均1021億元，并于 2015 年達到頂峰，2015 年全年再融資募集資金是 IPO 募集資金規(guī)模的近 10 倍。其二， 跨界并購重組的比重大幅攀升，我們以多元化戰(zhàn)略和橫向整合作為外延并購的口徑，可以明顯看到外延并購交易價值在 2013-2015 年間大幅抬升，由 809.84 億元上升至 7056.46 億元，交易價值與所

18、有并購重組交易價值占比從 31.92%升至 53.67%；借殼上市交易價值從 2012 年的 336.81 億元上行至 2014 年的 3525.47 億元，占比從 19.96%上行至 45.89%。圖表72012-2015 年 IPO 政策動向資料來源：WIND、平安證券研究所圖表8外延并購規(guī)模上升圖表9借殼上市規(guī)模上升8000700060005000400030002000100020100外延并購交易總價值（億元）外延并購交易價值占比（%，右）1009080706050403020192040003500300025002000150010005000借殼上市交易總價值（億元）借殼上市交

19、易價值占比（%，右）60504030201020102011201220132014201520162017201820190 20112012201320142015201620172018資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 核心變化三：場內質押初登場2013 年場內質押開啟為股權質押業(yè)務提供新窗口，資管通道業(yè)務助力銀行資金參與場內質押，質押規(guī)模快速增長。2013 年 5 月，交易所、中證登發(fā)布股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）。2013 年 6 月，股票質押式回購業(yè)務正式啟動，場內質押登上歷史舞臺。由于場內質押在時效性與便捷性方面優(yōu)于場外質押，上

20、市公司更傾向于以場內融資的方式籌措資金，場內質押因此迎來快速發(fā)展時期。與此同時，資管通道為銀行資金參與場內質押業(yè)務提供便利渠道，場內質押資金來源進一步豐富，股權質押規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。2013 年以來，場內質押市值占全部股權質押市值比由 2013 年的 10.59%上升至 2018 年底的 41.36%。新增股權質押市值從 2012 年的 481.69 億元增至 2015 年 6 月的 5284.99 億元。截止 2018 年末，全部 A 股股權質押公司已達到 3433 家，質押比例在 50%以上的超過 750 家。 時間場內質押市值（萬億元）股權質押存量規(guī)模（萬億元）場內質押市值占比（%）

21、2013 年0.181.710.592014 年1.084.0126.932015 年3.169.3833.692016 年3.9111.1535.072017 年4.5712.8735.512018 年3.839.2641.362019 年3.8211.7732.46圖表10 券商資管產品規(guī)模持續(xù)上升（億元）圖表11 2012-2015 年新增質押市值穩(wěn)步上升（億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-100 資料

22、來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 市場影響：質押+重組+減持打開套利空間，中小盤迎高收益時期2014-2015 年波瀾壯闊的大牛市和寬松流動性的助推息息相關，一方面是來自于寬松貨幣政策下的多次降息降準帶來的充裕資金，另一方面是金融創(chuàng)新一系列的改革打開了杠桿資金進入市場的空間并推動了二級市場估值的抬升。其中，中小創(chuàng)板塊的相對收益最為顯著，主要是受益于股東通過股權質押+并購重組+減持的資本運作空間的打開，給予企業(yè)估值及盈利向上的想象空間。但是在金融創(chuàng)新業(yè)務的過快協(xié)同發(fā)展以及缺乏協(xié)調監(jiān)管的背景下，泡沫風險也在加速積累。2015 年的牛市情緒高漲，賺錢效應帶動增量資金，

23、資金活躍度大幅抬升。A 股市場的日成交額于2015 年 3 月突破萬億，并在同年 5 月達到歷史峰值 1.84 萬億；換手率（流通市值加權平均）由 2014年的平均 1.8%上升至 2015 年 5 月末的 5.9%；融資融券余額于 2015 年 5 月破 2 萬億，最高占 A股流通市值的 4.73%；上證綜指由 2014 年末的 3235 點急速上升至 2015 年 6 月的 5166 點。并購重組孕育中小盤高收益。截止 2015 年 6 月末，重組板塊、股票質押板塊的市盈率分別是 2012 年初的 4 倍和 2 倍；2012.01-2015.06 期間，兩者相對于上證綜指的收益率分別高達

24、114.48%和65.96%。細分來看，并購重組的上市公司集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板，多分布在民營企業(yè)，行業(yè)領域主要集中在新興產業(yè)。2012-2015 年間民企實施并購重組公司數(shù)量占比從 2011 年 12 月的 33%上升至2015 年 12 月的 57%；中小創(chuàng)重組公司占比在 2012-2015 間從 33%上升至 53%。由此帶來的是中小市值板塊高收益和板塊之間估值的分化。從相對收益率表現(xiàn)來看，2012-2015 年，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指相對收益率分別為 34.48%、211.12%，同時中小創(chuàng)與大盤的估值比迅速抬升，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指與上證綜指的估值比分別從 2012 年初的 1.99 倍、2

25、.94 倍攀升至 2015 年 6 月的 3.31 倍和6.20 倍。新興行業(yè)作為并購重組的核心行業(yè)，其估值也迅速抬升并于 2015 年達到歷史高點，TMT 板塊與全部 A 股板塊的估值比中樞由 2012 年的 2.5 倍上行至 2015 年的 4 倍。 圖表12 成交額、換手率急劇抬升圖表13 資本運作板塊市盈率大幅抬升20000180001600014000120001000080006000400020000成交金額 （億元）換手率（%，右）806.0705.0604.0503.040302.0201.01010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-01

26、18-0119-0112-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-070.00重組股票質押借殼上市（右）160140120100806040200 資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 圖表14 民營企業(yè)并購重組規(guī)模上行（億元）圖表15 中小創(chuàng)重組規(guī)模占比抬升120100806040200民企國企1008060 402009-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-

27、0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-090主板占比（%）中小板占比（%）創(chuàng)業(yè)板占比（%） 09-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 圖表16 中小創(chuàng)與大盤估值比抬升資料來源：WIND、平安證券研究所二、 防范金融風險時期：資管新規(guī)和并購重組收緊抬升價值白馬優(yōu)勢核心變化一：資管新規(guī)嚴控杠桿資管去杠桿政策密集出

28、臺。2015 年股市異常波動引起了監(jiān)管層對于杠桿資金的高度重視，2016 年 6 月，保險資管產品管理辦法明確保險資管產品不得保本保收益，不得發(fā)行具有“嵌套”交易結構的產品；2016 年 7 月私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定對私募資管產品的杠桿作出細化規(guī)定； 2016 年 11 月證監(jiān)會下發(fā)通知要求各期貨公司不得從事配資業(yè)務或以任何形式參與配資業(yè)務，不得為配資活動提供便利。“資管新規(guī)”作為監(jiān)管的統(tǒng)領性文件，對資管行業(yè)長期存在的剛性兌付與分類監(jiān)管等問題作出規(guī)范， 并禁止通道業(yè)務和多層嵌套。2017 年 11 月，一行兩會一局聯(lián)合發(fā)布關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）（即資管新

29、規(guī)），旨在規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務，有效防范金融風險。新規(guī)將“去杠桿、去嵌套、破剛兌、控杠桿、禁資金池、轉型主動管理、加強監(jiān)管協(xié)調”樹立為資管行業(yè)的核心規(guī)范方向，重點內容包括以下幾方面：第一，明確了資管業(yè)務定義與分類。新規(guī)清晰地定義了資產管理業(yè)務，重點強調 “不得承諾保本保收益”、“不得以任何形勢墊資兌付”，顯示了監(jiān)管層對打破剛兌的堅決態(tài)度。新規(guī)還按照募集方式與投資性質兩種口徑對資管產品進行了分類，前者按照證券法的相關規(guī)定執(zhí)行，后者參照了證監(jiān)會的公募基金分類方法。第二，提高了合格投資者門檻，將個人投資者門檻提高至 500 萬元，機構投資者的門檻為最近一年末凈資產不低于1000 萬元，并規(guī)定了固

30、收、權益和金融衍生品的最低投資限額。第三，統(tǒng)一杠桿要求，規(guī)定公募產品總資產/凈資產比例不超過 140%，私募不超過 200%；對分級私募產品的杠桿標準作出規(guī)定。第四，禁止資金池業(yè)務、多層嵌套和通道業(yè)務。2018 年 7 月，資管新規(guī)正式稿落地，正式稿相對于征求意見稿有所放寬，但是防范金融風險的大方向仍未改變。相關配套細則也與資管新規(guī)正式稿同步落地。在資管新規(guī)正式稿落地的同時，銀保監(jiān)會公布商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）（理財新規(guī)），證監(jiān)會公布證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法（征求意見稿）與證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定（征求意見稿），前者對銀行非保本理財產品做出

31、細化規(guī)定，后兩者則定位于證券期貨資管產品，作為資管新規(guī)的配套融資政策，三項文件均遵循資管新規(guī)中的基本原則，旨在促進資管新規(guī)的平穩(wěn)實施。在一系列政策收緊下，資管規(guī)模的快速增長趨勢得到平抑。圖表17 資管規(guī)模快速增長趨勢得到遏制（億元）圖表18 銀行非保本理財規(guī)模得到平抑（萬億元）公募基金基金子公司專戶業(yè)務證券公司私募基金60期貨公司255020401530102010514-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0900銀行理財產品資金余額:非保

32、本浮動收益類 13-1214-1215-1216-0616-1217-1218-1219-06資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 核心變化二：重組、再融資新規(guī)收緊針對外延并購和借殼上市盛行的現(xiàn)象，監(jiān)管層修訂了重大重組辦法，對配套融資和借殼上市規(guī)則作出嚴格規(guī)定。2016 年 6 月 17 日重組辦法迎修訂。在配套融資方面，重組新規(guī)要求配套融資的定價基準日只能為發(fā)行日首日，將市場參考價的范圍從原先“董事會決議公告日前 20、60 或 120 個交易日交易均價之一”限制為“基準日前 20 個交易日”，定價彈性減小；并且禁止配套融資用于補充流動性和償還債務。在借殼上市

33、規(guī)則上，借殼認定指標由一個增加至五個，新增了“營業(yè)收入”、“凈利潤”、“凈資產”、“為購買資產發(fā)行的股份”；規(guī)定累計首次原則為“自控制權變更日起 60 個月內”；禁止借殼上市配套融資；規(guī)定了股份限售期，原股東和實控人為 36 個月，新進股東為 24個月。再融資新規(guī)發(fā)布對再融資發(fā)行規(guī)模、募集周期和資金用途等作出限制，2018 年定增規(guī)模大幅降至7524 億元，僅為 2016 年的近一半。2017 年 2 月證監(jiān)會發(fā)布再融資新規(guī)，對再融資的發(fā)行規(guī)模、募集周期和資金用途等進行了嚴格限制。規(guī)模上要求不超過發(fā)行前公司總股本的 20%；募集間隔期不少于 18 個月；資金用途上要求不得有財務性投資。自此之后

34、再融資規(guī)模大幅減少，2018 年的定增規(guī)模是 2016 年的近一半。圖表19 配套融資政策新舊對比圖表20 借殼上市規(guī)定新舊對比2014-20152016-2017配套融資定價方式市場參考價90%，市場參考價為董事會決議公告日前20、60或120個交易日交易均價之一2017年2月，基準日前20個交易日均價90%，基準日只能為發(fā)行日首日用途部分允許補充流動性不允許補充流動性和償還債務比例2015年4月，擬購買資產價格的100%2016年9月，比例未變，對價格計算基礎做出規(guī)定2014 年 11 月2016 年 6 月借殼認定指標資產總額資產總額、營業(yè)收入、凈利潤、凈資產、為購買資產發(fā)行的股份累計首

35、次原則自控制權變更日起（無限制）自控制權變更日起 60 個月內配套融資允許不允許股份限售期無原股東、實控人及關聯(lián)方 36 個月、新進入股東 24 個月資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 圖表21 定增規(guī)模快速回落圖表22 16 年再融資規(guī)模是 18 年的近一半（億元）可交換債可轉債配股增發(fā)優(yōu)先股IPO增發(fā)募集資金(億元)增發(fā)家數(shù)(家，右)40003500300025002000150010005000180160140120100806040202014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-0820

36、16-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08025,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 2.3 核心變化三：質押、減持新規(guī)壓縮套利空間并購重組+股權質押+減持的套利鏈條使得 A 股市場泡沫風險不斷累積，“股災”爆發(fā)后，監(jiān)管層相繼發(fā)布減持新規(guī)和質押新規(guī)抑制市場套利行為，大股東通過資本運作獲取收益的空間被壓縮，減持規(guī)模相應回落。減持新規(guī)

37、抑制股東“一上市就清倉”的套利行為，大股東減持規(guī)模下降。2017 年 5 月，證監(jiān)會修訂減持規(guī)則對股東范圍、減持規(guī)模和期限等做出規(guī)范，將股東范圍由大股東（持股比例 5%以上）+董監(jiān)高擴展至大股東（持股比例 5%以上）+董監(jiān)高+IPO 前股東+定增股東；減持規(guī)模方面要求大宗交易連續(xù) 90 日不超過 2%，競價交易不超過 1%，定增后 12 個月不超過 50%；將預披露的股東范圍在大股東（持股比例 5%以上）的基礎上新增董監(jiān)高。自此之后大股東減持得到遏制，2015 年 1-6 月月均減持規(guī)模為 755.30 億元，5 月減持規(guī)模達到歷史最高 1008.17 億元，2017 年已回落至月均19.90

38、 億元。質押新規(guī)對于股權質押比例、質押對象等作出規(guī)范限制，新增股權質押市值回落。隨著股價回落， 股權質押風險日益顯現(xiàn)。2018 年 1 月股權質押新規(guī)發(fā)布，新規(guī)對于質押率、質押比例、融資人和資金用途等方面均作出限制。質押率方面要求質押率上限不得超過 60%；質押比例上要求單一券商、資管接受單只 A 股分別不超過 30%和 15%，單只 A 股質押比例不超過 50%；融資人不得為金融機構或其發(fā)行的產品；資金用途必須用于實體經濟生產經營，不得用于淘汰類產業(yè)、新股申購或買入股票。圖表23 大股東減持規(guī)模下降圖表24 新增質押市值規(guī)模回落10005000-500-1000-1500大股東凈增減持（億元

39、）60005000400030002000100014-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0518-0919-0119-0519-090新增質押市值（億元） 14-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-03資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 2.4 市場影響：價值白馬配置價值抬升股災泡沫破裂后，A 股市場經歷了風險出清的陣痛期。上證綜指估值在 2

40、015 年 6 月到達 23 倍高峰后持續(xù)回落，市場情緒降低，日成交額由近兩萬億降至萬億以下；換手率從近 6%回歸至 2%水平； 兩融余額快速下行，在 2016-2018 年中再未能突破萬億水平；上證綜指于 2015 年底回落至 3000點以下。從結構上來看，中小創(chuàng)估值承受更大的監(jiān)管調整壓力，再融資及借殼上市的熱度大幅下行，而業(yè)績穩(wěn)健的藍籌白馬迎來相對收益時期。本輪監(jiān)管政策收緊的影響從一級市場傳導至二級市場，一級半收益率大幅下行，二級市場估值承壓。我們對新股及增發(fā)收益率進行了統(tǒng)計，將新股上市后十日收益率中位數(shù)和定向增發(fā)收益率中位數(shù)對比可以明顯看到，2015 年以來定增收益率從高峰 98.6%下

41、滑，2016 年起持續(xù)低于新股收益率，并于 2018 年落入負區(qū)間。并購重組審核通過率開始下降，借殼上市交易市值占比由 2014 年的 43%降至 2017 年的 9%。嚴監(jiān)管對二級市場的影響主要體現(xiàn)在估值上：一是并購重組收緊帶來的中小創(chuàng)估值收斂，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指估值分別從 65 倍、138 倍高位持續(xù)回落，創(chuàng)業(yè)板估值/上證綜指估值從 8 倍大幅回落至 4 倍。二是新興行業(yè)板塊受再融資政策影響估值有所下行；三是資本運作的殼板塊、ST 板塊、股權質押板塊以及高送轉等板塊估值回落。在此背景下價值白馬迎來相對收益時期。2016-2018 年間，龍頭白馬和業(yè)績穩(wěn)健的偏防御類板塊獲得較高的相對收益率，

42、滬深 300 和上證 50 相對于上證綜指的收益率分別為 16.25%和 30.40%，遠高于中小板指（-17.10%）和創(chuàng)業(yè)板指（-34.42%）；食品飲料（87.70%）、家用電器（63.74%）和銀行（43.94%）等防御型板塊收益率較高，計算機（-45.65%）、傳媒（-44.25%）等新興產業(yè)板塊以及此前由多元化戰(zhàn)略概念推升的綜合（-45.40%）板塊估值泡沫破裂，風險加速出清。圖表25 再融資收益率回落新股收益率（%）定增收益率（%）98.681.661.840.825.827.98.9(7.6)(2.9)(13.5)12010080604020020192018201720162

43、01520142013201220112010(20)資料來源: wind,平安證券研究所圖表26 并購重組審核通過率降低圖表27 上市公司借殼數(shù)量減少100%95%90%85%80%75%審核通過率95%93%92%90%91%88%85%79%5040302010201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194000借殼上市家數(shù)借殼上市交易總價值（億元，右）3500300025002000150010005002017201820190 201120122013201420152016資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研

44、究所 圖表28 資本運作板塊估值調整圖表29 新興板塊估值調整1501301109070503010(10)(30)2013201220112010(50)高送轉概念指數(shù)重組指數(shù)201620152014借殼上市指數(shù)股票質押指數(shù)12010080604020201820170計算機PE傳媒PE通信PE電子PE資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 圖表30 2016-2018 年各指數(shù)收益率圖表31 2016-2018 年各板塊收益率絕對收益率（%）相對收益率（%）滬深30014.6016.25上證5028.7530.40創(chuàng)業(yè)板指-36.07-34.42中證500-1

45、8.75-17.10中小板指-11.59-9.95上證綜指-1.65-漲跌前三（漲跌幅）漲跌后三（漲跌幅）食品飲料（87.70%）計算機（-45.65%）家用電器（63.47%）綜合（-45.40%）銀行（43.94%）傳媒（-44.25%）資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 三、 金融供給側改革時期：注冊制和中長期資金重構資本市場體系核心主線一：大力發(fā)展股權融資，全面推行注冊制本輪資本市場改革第一個重要方向是大力發(fā)展股權融資。在我國經濟轉型升級的階段，建立多層次資本市場以服務于實體經濟的重要性不斷抬升，在此背景下，股權融資業(yè)務開始以扶植新興產業(yè)發(fā)展為重點任務

46、逐步放開。我國資本市場股權融資政策布局漸成熟，蓄勢待發(fā)。第一，注冊制打開新融資渠道，新證券法于 2019年 12 月 18 日正式修訂通過，正式揭開了我國注冊制全面推開的序幕，2020 年創(chuàng)業(yè)板注冊制有望率先放開；第二，原有再融資渠道再拓寬，從重大資產重組、再融資新規(guī)，分拆上市再到新三板改革，層層松綁助力新興產業(yè)融資；第三，大力發(fā)展權益基金及衍生品工具，實現(xiàn)基金產品管理分類、放開基金投顧業(yè)務及發(fā)布期權產品，為股權融資引入中長期資金。先看注冊制，本輪資本市場最重要的變革來自于科創(chuàng)板試點注冊制的推出。科創(chuàng)板從 2018 年 11 月5 日習近平主席首提“將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制”到

47、 2019 年 7 月 22 日正式開板交易僅用了短短 8 個月，充分體現(xiàn)了監(jiān)管層對于科創(chuàng)板試驗田的重視程度。科創(chuàng)板在發(fā)行上市條件、市場化定價、發(fā)行承銷、交易機制等方面進行了改革和突破，其中 5 套上市條件降低上市門檻， 網下詢價定價機制旨在賦予科創(chuàng)企業(yè)更為合理的估值。當前科創(chuàng)板整體實現(xiàn)平穩(wěn)運行，個股分化加大，交易活躍度仍高。科創(chuàng)板的平穩(wěn)運行為注冊制的推廣提供了可復制的經驗，在此背景下，證券法修訂稿取消了發(fā)審委制度，資本市場向著注冊制大步邁進。新證券法重點提出取消發(fā)審委制度，全面推行注冊制， 資本市場市場化進程愈發(fā)明朗。但是考慮到注冊制改革是一個漸進的過程，新證券法授權國務院對證券發(fā)行注冊制的

48、具體范圍、實施步驟進行規(guī)定，為有關板塊和證券品種分步實施注冊制留出了必要的法律空間。展望未來股權融資領域，我們認為創(chuàng)業(yè)板是下一改革重點，場外股權交易市場改革可期。新證券法修訂的出臺為創(chuàng)業(yè)板注冊制奠定了基礎。理論上來看，等新證券法 3 月份正式實施后，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革或隨后出臺，但是我們認為證監(jiān)會及交易所會陸續(xù)出臺制定且完善配套規(guī)章制度，在資本市場運行平穩(wěn)期推出創(chuàng)業(yè)板注冊制，把握分布推進的實施進度，為資本市場改革發(fā)展保駕護航。場外股權交易市場主要指區(qū)域性股權市場，目前我國區(qū)域性股權市場的體量小、流動性低，融資規(guī)模不足場內市場的三分之一，在法律規(guī)范上也缺乏統(tǒng)一標準，未來改進空間較大。我們認為在建立

49、多層次資本市場的宗旨下，股權融資改革范圍有望拓展至場外市場。圖表32 科創(chuàng)板五套上市條件更包容序號市值指標財務指標及其他指標1市值不低于 10 億近兩年凈利潤累計不低于 5000 萬/近一年營收不低于 1 億2市值不低于 15 億近一年營收不低于 2 億+近三年研發(fā)投入占比營收不低于 15%3市值不低于 20 億近一年營收不低于 3 億+近三年經營現(xiàn)金流量不低于 1 億4市值不低于 30 億近一年營收不低于 3 億5市值不低于 40 億主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果， 并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其

50、他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件資料來源: wind,平安證券研究所圖表33 科創(chuàng)板活躍度依然高圖表34 科創(chuàng)板融券比例高于其余板塊6005004003002001000成交金額（億元）換手率（%，右）10030802560204015201019-07-2219-07-3019-08-0719-08-1519-08-2319-09-0219-09-1019-09-1919-09-2719-10-1419-10-2219-10-3019-11-0719-11-1519-11-2519-12-0319-12-1119-12-19050融券余額（億元）融券占比（%，右）50

51、4540353025201510519-0719-0819-0919-1019-1119-120 資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 圖表35 科創(chuàng)板擴容速度加快圖表36 科創(chuàng)板首日漲跌幅回歸理性（%）上市家數(shù)募集資金（億元，右）30252015105019-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-1240035030025020015010050045040035030025020015010050019-07-1419-07-2419-08-0319-08-1319-08-2319-09-0219-09-1219-09-2219-10-

52、0219-10-1219-10-2219-11-0119-11-1119-11-2119-12-0119-12-1119-12-2119-12-31-50項目科目具體內容發(fā)行制度：全面推行注冊制精簡優(yōu)化證券發(fā)行條件股票：將發(fā)行股票應當“具有持續(xù)盈利能力”要求，改為“具有持續(xù)經營能力”。債券：簡化債券公開發(fā)行的發(fā)行條件。取消“股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元”、“累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十”、籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策、“債券的利率不超過國務院限定的利率水平”的要求。調整證券發(fā)行程序在規(guī)定國務院證券監(jiān)督管理機構依照法定條件負責證

53、券發(fā)行申請注冊的基礎上，取消發(fā)行審核委員會制度，明確按國務院和國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請，并授權國務院規(guī)定證券公開發(fā)行注冊的具體辦法。強化證券發(fā)行中的信息披露按照注冊制“以信息披露為核心”的要求，增加了對發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件，應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，內容應當真實、準確、完整的規(guī)定。加大違法行為的處罰力度欺詐發(fā)行發(fā)行人在公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，尚未發(fā)行證券的，處以200 萬元以上2000 萬以下的罰款，已經發(fā)行證券的，處以非法所募資資金金額百分之十以上一倍以下的罰款，對直接負責的主管人員和

54、其他直接責任人員，處以 100 萬以上 1000 萬以下罰款。內幕交易證券交易內幕消息的知情人或者非法獲取內幕信息的人違法規(guī)定從事內幕交易的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒收違法所得或者違法所得不足 50 萬元的，處以 50 萬元以上 500 萬以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他職責責任人員給予警告，并處以 20 萬以上 200 萬以下的罰款。 資料來源：WIND，平安證券研究所資料來源：WIND，平安證券研究所 圖表37 新證券法改革方案梳理信息披露違法信息披露義務人未按照規(guī)定報送相關報告或者履行信息披露義務的

55、，責令改正給予警告，并處以 50 萬元以上500 萬以下的罰款，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以 20 萬以上 200 萬以下的罰款。信息披露義務人報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以 100 萬以上 1000 萬以下的罰款。新增投資者保護專章明確了投資者適當性管理，要求證券公司向投資者銷售證券、提供服務時，應當按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業(yè)能力等相關信息，并如實說明證券、服務的重要內容，充分揭示風險，銷售、提供與投資者狀況相匹配的證券、服務。新增信息披露專章信息披露義務人

56、披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。同時，還強化了董監(jiān)高的責任，規(guī)定發(fā)行人的董事、高級管理人員應當對證券發(fā)行文件和定期報告簽署書面確認意見，監(jiān)事會應當對董事會編制的證券發(fā)行文件和定期報告進行審核并提出書確認意見。限制證券從業(yè)人員買賣股票證券交易場所、證券公司和證券登記結算機構的從業(yè)人員，證券監(jiān)督管理機構的工作人員及其法律、行政法規(guī)等禁止參與股票交易的其他人員，在任期或法定期限內，不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票或者其他具有股權性質的證券，也不得收受他人贈送的股票或者其他具有股權性質的證券。新修訂的證券法明確，證券從業(yè)人員直接

57、或者化名、借他人名義持有、買賣股票或者其他具有股權性質的證券的，責令依法處理非法持有的股票、其他具有股權性質的證券 ，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。 資料來源:WIND，平安證券研究所第二是并購重組政策的放寬，并購重組及再融資政策自 2018 年 10 月以來漸進回暖，2019 年四季度以來相關政策密集落地，重組辦法修訂稿和再融資制度全面松綁釋放積極信號，分拆上市細則正式出臺彌補我國制度缺失。重組辦法修訂稿落地，放寬配套融資并重新允許創(chuàng)業(yè)板重組上市。2019 年 10 月 18 日重組辦法正式落地，取消了重組上市認定標準中的“凈利潤”指標、將“累計首次原則”計算期由 60個月縮短

58、至 36 個月、恢復重組上市配套融資，并支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市。再融資制度迎全面松綁，其中對創(chuàng)業(yè)板的放松力度較大。11 月 8 日，證監(jiān)會就主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板再融資規(guī)則征求意見，具體內容包括三點：其一，取消創(chuàng)業(yè)板資產負債率及連續(xù)兩年盈利的上市條件；其二，加大發(fā)行定價的市場化空間，具體包括增加基準日的選擇范圍、定價由 9折改為 8 折、鎖定期由 36 和 12 個月縮短至 18 和 6 個月、擴大融資范圍；其三，延長批文有效期至 12 個月。意見稿還針對科創(chuàng)板設置了小額非公開發(fā)行簡易審核程序，整體來看再融資松綁力度大， 對科創(chuàng)企業(yè)更為包

59、容。分拆上市細則彌補我國分拆上市制度空白。2019 年 3 月 1 日，證監(jiān)會提到“允許分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。”2019 年 12 月 13 日，證監(jiān)會發(fā)布上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定，我國首份分拆上市細則正式出臺。細則核心在于分拆上市條件（盈利、關聯(lián)交易以及同業(yè)競爭）、上市公司信息披露及內控要求、中介機構責任和義務，以嚴格信息披露制度及懲罰機制作為硬約束。正式稿相較于征求意見稿又有進一步放松，將盈利門檻從 10 億降為 6 億，放寬募集資金的使用要求，放寬子公司董事、高管持股要求，并修改了同業(yè)競爭表述以適應不同板塊的安排。政策的加碼支持有助于并購重組預期的

60、修復，中小市值的新興產業(yè)企業(yè)估值將打開上行空間。盡管當前再融資回升規(guī)模尚不顯著，但是從結構上呈現(xiàn)出積極的變化，一方面，并購重組的審核時間明顯縮短，審核通過家數(shù)增多；另一方面，產業(yè)整合交易占比抬升，殼資源炒作的現(xiàn)象減少。我們認為在監(jiān)管政策的鼓勵和引導下，市場對于并購重組的預期有望修復，上市公司資本運作意愿將有所增強，可以看到 2019 年 12 月的定增規(guī)模已經開始上升。與此同時，在 IPO 常態(tài)化和監(jiān)管的積極引導下，我們認為并購重組松綁并不會引發(fā)大規(guī)模的炒作現(xiàn)象，市場反應將更趨理性。在此背景下， 致力于優(yōu)化整合的中小市值新興行業(yè)公司估值或將迎來向上空間。圖表38 并購重組漸進回暖資料來源: w