1、企業間債務與宏觀經濟波動2作者樊綱三、企業間債務的”正常增長"與”超常增長 “3. 1企業債務的”實際增長“通常我們從統計數字中看 到的企業間債務的增長包含著通貨膨脹的影響其中最主要的 是中間產品（生產資料）價格上漲因素的影響因為企業間相 互拖欠主要是由于中間產品的交易引起的企業間債務的增長由于擴大了企業的實際購買力增加了 經濟中交易手段的總額本身可能就是導致物價總水平上漲的 因素（有人認為在獨聯體國家企業間債務的增長是通貨膨脹 的主要原因見rostowskil994 ）特別是經濟高增長時期（繁榮 時期或”過熱“時期）企業間債務的增長會影響到以后物價 水平的上漲但在有些時期企業間債務

2、的增長主要受前期通貨 膨脹引起的生產資料價格上漲的影響導致同一生產資料的交 易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993 - 1995年期間可 以認為在很大程度上屬于這種情況）人們一般用國民生產總值的平減指數來計算企業間的” 實際債務"（rostowskil994 ）我們也按照這種辦法進行了分 析（見表2 ）但是需要指出的是由于在體制轉軌經濟中經濟結 構一般距均衡點較遠不同市場上物價變動幅度相差較遠用物 價總水平的變化率（國民生產總值平減指數）計算并不能準 確地說明主要由生產資料（中間產品）交易引起的企業間債 務問題比如在最近的一次周期性波動中1992 - 1993年生產資 料價格指數

3、（producerindex ）有較大幅度的提高而消費品價 格指數增幅不大；而當開始實行宏觀緊縮政策之后生產資料 價格開始下跌而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲 而大幅度上漲（見表4各種價格指數之間的關系）在這種情 況下更詳細的分析還應計算以生產資料價格指數為平減指數 的企業間實際債務從而對企業間債務的實際增長率有一較清 楚的認識例如在1993年生產資料價格上漲幅度較大以此計算 的債務實際增長率就小于用gnp平減指數計算的債務實際增 長率；而在1994年由于生產資料價格趨于穩定以此計算的債 務實際增長率就高于用gnp平減指數計算的增長率（見表4） 3. 2企業間債務的”自然增長“除了

4、物價水平的上漲會引 起企業債務增長之外經濟的增長、經濟活動規模的擴大本身 也會引起企業間債務的”自然增長“-生產的東西多了每 一筆交易的數量大了企業間相互欠債的規模自然也會加大當 然我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的 “一個復雜的因素是經濟增長率維持在較高的水平可能正是 與企業間債務的過分增長相關（見后面的分析）但是為了近 似地說明問題我們不妨假定與經濟增長率工業總產值（工業 企業的總交易量）增長率相等的債務增長為企業間債務的” 自然增長率“問題的復雜性在于由于宏觀經濟波動的原因有的年份 （比如1994年）企業間債務大規模增加大大超出正常增長的 范圍導致下一年的債務增量雖然絕對

5、值也很大但與前一年的 總量相比增長率卻較小甚至出現增長率下降（比如1995年） 處理這個問題的一個辦法是以貨幣緊縮政策實施以前的債務 增量為基數乘以各年的工業總產值的增長率得出一個乘積可 視為”企業實際間債務自然增量“；然后研究各年實際債務 增量與這一”自然增量“的關系可得出一個債務增長是否正 常的概念3. 3企業間債務的”超常增長“我們在現實中直 接觀察到的是企業間債務的名義增長率用d表示；而要得到 需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“（用&表 示）需要從d中”減去“以下因素通貨膨脹率用p表示；經濟增長率（工業總產值增長率） 用g表示；（此外還有在前面第2. 1小節分析過的企業

6、間債務”體 制性增長“的因素由于統計上存在的困難我們在對近年債務 增長的分析中對其忽略不計）舉例來說1994年37萬家工業企業間債務的名義增長率（d）約為82.65 %通貨膨脹率（gdp平減指數）為18.6%;工業總產值增長率為26.8%;我們所能得到的”企業間實際 債務過度增長率“（）約為37.97 %這一數字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多這也許更能說明問題3. 4當前企業間債務問題的嚴重性盡管我們指出了企業間債務的增 長在一定程度上是正常的或”自然的“但仍然不能否定我國 近年來債務問題的嚴重性這可以由以下幾個指標看出-連續3年超正常增長在減去了通貨膨脹的因素和經 濟增長的因素之后我們

7、看到企業間債務從1993年開始連續以 較大幅度”超正常“增長1993年為69.6% 1994年為38%; 1995年初步估計還會達到近20%的水平（見表2）;-企業間債務與工業增加值（相當于工業gdp）的比重 1994年已達到43%已超過發達市場經濟國家的平均水平僅低 于日本（英國為20%美國為17 %法國為38%日本為59% ）;企業間債務的平quot;周轉天數"（表明人欠債務 與總產值即總交易量的比重的指標）已經達到114天超過西 方主要發達國家的水平（法國為110天）甚至越過了俄羅斯、 波蘭等國家經濟轉軌初期（ 1992 ）的水平；-企業間債務與銀行（工業）貸款的平均比率已提高

8、 至67%個案調查中發現有些企業該比率已接近于一甚至大于 一接近發達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企 業的銀行負債率本身較高從整體看67 %這個水平也已經很高 了四、宏觀波動與企業間債務行為從前面的統計分析中我 們可以看出第一企業間債務自1985年以來一直在增長但經濟 高漲時期的增長率和經濟緊縮時期的增長率是有差異的特別 是80年代末以來兩次宏觀調控的初期企業間債務都出現了突 發性的高增長；第二企業債務與工業產值的比率以及企業債 務與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率在經濟波動的不同時 間是不同的也出現了較大的波動同時在現實中人們對企業間債務問題的嚴重性的感覺在 宏觀波動的不同時期也是

9、不同的在緊縮時期企業拖欠的問題 變得十分嚴重而在高漲時期盡管企業間債務也在增長但人們 似乎感覺不到也并不引起實際的經濟問題這表明企業債務的 相對規模和作用也是受宏觀經濟影響的因此我們有必要從宏 觀上對企業債務問題進行分析4. 1高漲時期的企業債務經濟高漲時期企業間債務也會增長從1985年以來國有企 業的'應收款” 一直呈增長的趨勢包括1985 - 1988年的經濟 高漲期和1992 - 1993年的經濟高漲時期但是經濟高漲期的企 業債務變動相對于緊縮時期有以下幾個特點第一增長率相對較低1985年12月至1988年6月緊縮之 前企業名義債務的增長率沒有超過35 %; 1992年經濟逐步復

10、 蘇之后名義債務增長率從40%以上降至20%左右1993年1 - 6月則是近10年來企業債務增長率最低的時期最高的月增 長率為11. 8% （ 1993年6月）最低只有2.6% （ 1993年1月）80年代后期企業債務在經濟增長過程中增長幅度較高 其原因之一是經濟“信用化” 1985年開始搞企業改革擴大企 業自主權改革原有的中央計劃體制企業間的橫向經濟聯系擴 大企業間債務從無到有開始增加這首先可以從企業間債務與 工業貸款的比率中看出在1986 - 1988年9月的長時間里4000 家主要大中型國有企業應收預付貨款與工業貸款總額（全部 企業）的比率只有7% -9%沒有超過10%;而在1992年底

11、 這一比率已達到17 %從企業債務與工業總產值的比率來看 1985年12月只是3% 1987年12月只有4%;而到了 1992年 底已達到7%總之在經濟增長時期企業間債務的增長有一部 分屬于正常增長第二企業債務與工業凈產值的比率相對較低1985 - 1988 年經濟高漲期這一比率在3% -5%之間而1989 - 1991年的 緊縮期達到19.2%而在1992年經濟高漲期中這一比率基本 沒有發生變化第三企業債務的'平均周轉天數”相對較短總的來說企 業債務的周轉天數這些年來具有逐步增長的趨勢但是1989年 以前只有18. 78天而1989年實行緊縮后突增到32.68天1990 年底進一步增

12、加到44.53天而在1992年底周轉天數回落到 26.57天1993年中實行緊縮政策后年底平均拖欠時間增至 78. 32天1994年底則增至114.43天從邏輯上說在經濟高漲時期企業間債務的增長是必然的 一方面由于經濟高漲大家對未來還款的信心都比較強相互間 欠債的發生也就較為容易；另一方面高漲時期的總需求因貨 幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快實際的貨幣購 買力較大企業債務的償還事實上也較有保證如果將“經濟信 用化”的因素剔除在經濟高漲時期企業間債務可以因貨幣量 的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長而且可能在 債務增長的同時出現債務/貸款比率的下降和債務/產值比 率的下降4. 2緊

13、縮時期的債務增長企業債務一般來說是隨著經濟的增長經濟信用化程度的 提高而增長；在企業預算軟約束的特殊體制下企業債務的規 模和比重會更大一些但企業債務的突發性、大幅度的迅速增 長主要是宏觀經濟方面的原因取決于宏觀貨幣政策與宏觀經 濟波動的狀況80年代后期以來中國經歷了兩次經濟波動而企業拖欠債 務的兩次突發性大幅度增長都發生在經濟過熱之后的兩 quot;宏觀調控"的初期一次是1988年中期6月份的企業名 義債務同比增長率一下子從上月的27 %增至38.8%然后繼續 攀升12月達到80.2%最近一次在1993年7月中央政府實行 宏觀調控政策之后8月份的企業債務名義增長率一下子從上 月的11

14、.76%猛增至104.9%然后繼續攀升12月底達到214. 5% 1994年6月份最高峰達到241. 8%緊縮時期企業間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突 然緊縮而企業的經濟活動沒有相應的減少貨幣量減少導致企 業支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預期可以還上的債務 現在因資金緊張而無法償還；已經上馬的項目還想繼續進行 下去于是又欠下大量新債這一基本因果關系表現在第一債務周轉天數迅速延長比如1989年的債務周轉天數 從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務周轉天 數從上一年的26. 16天猛增至78. 32天第二企業欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率迅速攀升 1988年6月（4

15、000家重點企業）的企業債務與全部工業貸款 的比率為0.88%銀根緊縮后迅速上升1989年6月已升至 13. 76%; 1993年6月該比率為17 %宏觀緊縮后1993年12 月底猛升至36. 86 %企業債務增量與工業貸款的比率也同樣 迅速增長第三企業債務總額、企業債務增量與凈產值的比重也在緊縮初期迅速升高（見表3）所有這些都表明從宏觀的角度看企業間債務是作為貨幣 （國家法定信用）的替代物在緊縮時期中介著交易活動是在 貨幣量增長速度放慢而企業又要繼續按原有速度擴大生產進 行投資活動的情況下產生的企業間債務的增長有許多體制上的原因這在前段已經分 析過了在一定的體制基礎上企業間負債會逐步增長無論

16、在經 濟高漲時期還是在緊縮期都是這樣這種基于體制原因的債務 增長可以說是一種體制（旬括所有制關系、法制、信用制度、 銀行結算制度等等）條件下經濟體系中的一個”常數“而債 務增長率quot;波動”或者說那部分“額外的”增加卻有其 宏觀經濟運動的原因與宏觀經濟政策的變化相聯系因此我們 必須將企業間債務突發性的、大幅度的超常增長作為一個宏 觀經濟問題加以對待并由此出發尋找解決問題的對策4. 3最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用中國歷次經濟過熱都以固定資產投資的膨脹為起點特別 是以國有部門固定資產投資的膨脹為起點各地方、企業出于 各自的利益用各種辦法擴大投資規模其中辦法之一就是“投 資超概算”據國

17、家計委的統計1983年以來全國投資項目實際 投資平均超概算32.6% 1990年國有、集體單位投資共3477 億元而資金到位只有2965億元存在512億元“缺口”（見周 正慶1990 ）; 1994年據有關部門統計投資項目的資金到位率 也只有70%左右這超出的部分本身造成企業間相互拖欠并都 期待銀行多發貸款來“補足”也正因如此每次“宏觀調控” 也必然首先從“壓縮投資規模”為起點迄今為止相應的政策 措施主要有兩個一是行政措施通過各級政府部門采取相應的 手段壓縮建設項目包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準 新項目上馬；其二就是貨幣政策壓縮貸款規模從支付手段上 進行控制減少投資支出在傳統的行政計劃體

18、制下行政手段本身具有較大的權威 性能較為有效而迅速地壓縮投資規模在這種情況下宏觀緊縮 之后由于項目下馬不再發生新的購買行為企業債務不會發生 很大的變化大幅度超常增長的時間也不會很長而在改革開放 之后由于行政分權地方政府和國有企業的自主權擴大導致中 央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業 利益的驅使下人們往往會對中央壓縮投資規模的政策采取抵 制的態度這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨 幣政策即對信貸規模的控制另一方面中央整個壓縮投資政策 的有效性會越來越弱地方和企業會想盡各種辦法避開中央宏 觀政策的影響使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續進行 下去所謂"各種辦法

19、”歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的 情況下用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法得以繼續獲得投資物 品維持項目進行正是對投資資金供給的壓縮和地方企業繼續 維持投資規模的各種辦法導致了企業間拖欠債務的增加不僅如此投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電 產品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業間債務在中國經濟 中還是整個企業債務鏈的"源頭”或“牛鼻子”（周正慶 1991）社會總產品可分為最終產品和中間產品兩類；中間產 品的需求取決于最終產品的需求；而最終產品的需求又分成 消費需求與投資需求其大小取決于消費品購買力與投資品購 買力在宏觀調控初期消費購買力并不發生緊縮相反由于經濟 過熱物價已開始上漲通貨

20、膨脹預期加大人們的消費需求會加 大而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求投資品 購買力因貨幣供給的緊縮而下降與此同時投資項目拖欠款增 加構成企業債務大量增加的初始點投資項目拖欠導致投資品生產者“人欠款”增多流動資 金開始緊張本身無力支付購買原材料的款項于是也開始“欠 人”即欠中間產品制造廠家的貨款；接下去位居生產流程 “下游”的中間產品制造廠家因周轉不靈開始拖欠“中、上 游”中間產品制造者的貨款于是企業拖欠一環環擴展開去向 整個經濟蔓延如果我們假定由于企業拖欠使投資活動與其他生產活動 的水平（增長速度）保持不變同時工資支出（用現金）與生 產保持同步增長那么消費需求也就可以保持不變這說明理

21、論 上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經濟中企業間 債務的增加在現實中1993年以來宏觀調控期間消費品需求基 本上保持了過去的增長勢頭消費品生產經過前幾年的結構調 整供銷銜接也基本上處于良好狀態；企業債務的增長主要是 由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發的據在 東北三省的調查企業欠人款總數的25%是投資項目欠款；而 這25%的欠款又直接引發“上游”產業的欠款加起來能占欠 人款總額的75% （周正慶1993 ）關于湖北鋼絲廠的案例研究 表明貨運汽車這一最終產品（投資品）生產廠家的拖欠引起 了 “上游"一大片企業拖欠問題的愈演愈烈這一分析提醒我 們充分注意“最終產品需求”

22、這一重要環節當然宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業流動資金的普 遍緊張從而在一些中間產品生產環節上加劇企業拖欠的發生 比如1995年山西流動資金貸款規模比上一年少增加2000萬 元而同期工業生產增長了 17.1%但是無論如何如果最終產品 需求是有資金保證的一切中間產品的購買最終也會有支付手 段與其相對應在宏觀經濟理論中總需求說到底是對最終產品 的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有 效需求）的減少全部歸結為最終產品購買力的減少同時還要 注意到的一個事實是固定資產投資項目資金不足企業通常的 一個對策就是“挪用”流動資金這是造成所謂流動資金不足 的一個重要原因最近的二個實例是山西某化

23、學工業集團1995 年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投 資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到 投資項目上去流動資金一下子減少20%總之把握企業間債務的增加與最終需求減少的關系對于 理解企業間債務這一現象與宏觀經濟運行的關系以及解決債 務問題的有效手段等問題具有十分關鍵的意義4. 4不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程雖然從基本經濟關系上看企業間債務的突發性大幅度增 長可以歸結為最終需求的緊縮但債務增長過程中的“傳導” 過程可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同 這可以由1989 - 1990年和1993 - 1994年兩次宏觀調控過程 中

24、出現的不同情況中看出1989年實行宏觀調控時起主要作用的首先是壓縮投資規 模減少投資貸款這首先導致投資項目欠款增長然后因此為 “源頭”債務鏈一環一環的傳導下去整個經濟發生“市場疲 軟”并使企業間債務逐步增大；企業間債務的增長由最終需 求規模縮減所決定這一關系也就表現得較為明顯而1993年實行緊縮時首先起到決定作用的政策是“抽回 貸款”也就是緊縮貨幣而且力度較大因此這時出現的情況是 所有環節上都發生“資金緊張”并導致所有環節、所有部門 的企業間債務突然增大然后隨著債務周轉天數以及債務的進 一步增加投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于 缺乏不同部門的數據因此無法在此對這一問題作進一步的定

25、量分析但以上的說明是對于我們個案調查與各方面情況反映 的概括）4. 5企業間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱企業間相互拖欠債務的突發性增加是在緊縮貨幣供給而 企業又沒有相應地縮減投資與生產的條件下形成的企業間債 務的這種增長其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解” 了中央 貨幣政策的效力在宏觀貨幣緊縮的背景下大量增加的企業間 債務相當于企業用相互之間給予的信用代替減少了的國家法 定信用（貨幣）作為流通手段實現了產品的購買維持了較高的經濟增長速度本文前面給出的公式（1）（見第一節）表明在一定時期 若pt為一定（增長速度為一定）u不變（假定）m減少或 增長速度下降必然是因為d即企業間債務增量增加這一關系 體

26、現為企業間債務與貸款量（m）的比率與工業總產值（pt） 的比率增加1993 - 1994年的經濟緊縮時期上述關系表現得特別明顯1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降而企業間債務猛 增經濟增長率、工業增長率在相當長的時間內居高不下gdp 在30個月內仍保持在10%以上的增長速度企業間債務增加 是其中一個重要的原因與此同時企業間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不 下的原因之一（當然不是唯一原因關于1993 - 1994年通貨膨 脹原因的分析參見樊綱1994、1995 ）宏觀調控政策的首要目 標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹但是企業間用 相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產品的交易就使

27、得 有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節省出來”用于 其他物品特別是消費品的交易使得工資性支出和消費品市場 上的購買力仍能持續增長從而使得以消費物價指數表示的通 貨膨脹率（這是這些年來中國政府與民眾主要關注的指標） 在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下延緩 了通貨膨脹率下降的過程這一關系在1993 - 1994年的宏觀調 控時期表現得最為明顯4. 6產成品積壓、“資金占用”與企業債務在經濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現象是企業產成 品庫存增加個別企業資金“被占用”或被“套住”由于這一 現象往往與“資金緊張”和“企業間債務增加”共同發生于 是經常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”

28、或者“企業債 務拖欠引起庫存積壓”這些觀念似是而非首先是因為沒有人買或人們買不起即沒有資金來購買產 成品才發生了庫存積壓如果以前在正常情況下產品賣得出去 現在因貨幣緊縮而發生庫存增加則說明是“資金緊張”造成 了庫存積壓而不是相反從個別企業的角度看當然可以說是產 品賣不出去占用了資金資金回不來無錢買東西發工資也不能 還別人的債；但是從全社會的角度看資金是流通的不是在a 的手中使用就是在b的手中使用（當然流通速度會發生變化）; 產成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產品而不是 因為你的產品積壓而導致社會的"資金緊張”其次產品積壓沒賣出去說明就這些產品來說沒有交易發 生即沒有貨幣中介的

29、交易也沒發生由企業間債務為中介的交 易也就根本沒有引起什么企業間債務的增長“下游企業”在 “最下游企業”拖欠債務而沒有購買“上游企業”的產品是 由于“最下游企業”缺乏購買手段既沒有貨幣也無法再用制 造企業間債務實現購買總之是因為有人盲目生產又沒發生企 業間的債務才形成了庫存積壓而不是相反是庫存積壓導致了 企業間債務有的企業產品老化沒有市場但又繼續購入原材料進行生 產結果是產品積壓欠的債還不上這種“壞債”當然是經濟當 中的一種微觀的或結構性的隱患（只能用停產、破產、改革 等方式解決）但是即使在這種情況中我們也要分析一下第一 這些企業在經濟高漲時期賣得出東西而現在賣不出去這是因 為宏觀經濟條件發生

30、了變化；第二假設這些企quot;改好了 “生產對路了產品賣出去了如果經濟的總體規模沒有變總需 求還是那么大那么人們買了這個企業的東西一定少買了另一 些企業的東西這個企業不欠帳了另一些企業卻會增加欠債這 說明微觀的”生產不對路“問題、市場競爭問題與宏觀的總 需求縮減問題是不同的是可以分別加以分析的也是需要由不 同的對策加以解決的當庫存積壓發生我們首先要問的是”為什么沒有人有錢 來買東西"就微觀問題或結構問題來說是因為產品”不對路 “或質量太差而沒人要；就宏觀問題來說則是因為人們缺乏 購買手段或是缺乏貨幣或是無法繼續增加企業間債務（不能 quot;賒賣”）而不存在相反的因果關系就宏觀問題

31、而言是 “資金緊張”（這件事的發生可以是因為必要的緊縮政策） 引起"庫存積壓”和“企業拖欠”這兩個后果而不是相反； 同時也不是“庫存積壓”引起“企業拖欠”五、各種“清 欠”方式及其效果5.1我們面臨的特殊問題企業間債務不能無止境地擴大下去問題發展到一定程度 自然產生了如何解決的問題如果企業是“預算硬約束”的自己的債務要由自己負責還不上債要受到社會的制裁直至破產倒閉由債權人對其進行 清償或強迫還債那么一方面企業間債務的極限會很快達到另 一方面企業間自己會采取各種方式及時償債因而會在市場經 濟中存在一種企業間自己自動或被迫清債的機制企業清債的 措施包括第一減少自己本來的資金儲備quot;

32、閑置資金“； 第二出售或抵押一部分自有資產包括拍賣一部分別人欠它的 債務或自己欠人的債務（這需要存在一個商業票據交易機制 而賣出債務的價格顯然要依當時的經濟形勢與企業的市場前 景、還債能力等所決定而打一折扣）在較為成熟的市場經濟 中債務長期不還的最終后果便是破產這當然是信用狀況徹底 惡化的苦果但是我們面臨的問題卻是企業預算軟約束欠債可以一直 拖下去不還也不會受到什么懲罰至少不會破產在這種情況下 一方面企業間債務量會無限增長另一方面也不會quot;自發 的還帳機制”再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債 務轉讓或拍賣的市場）信用制度與法律體系（執法）不完善 在這種情況下如何對待和處理企業間債務

33、問題5. 2 些“清欠”措施的局限性解決企業間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的 改革最終實現企業的預算硬約束但體制改革是一件長期的事 情不可能一時奏效在此過程中債務還在增長因此問題便歸結 為在中、短期內如何緩解這一問題這一直是困擾人們的難題 以往解決這一問題的辦法主要有三第一銀quot;注資清欠“； 第二債務各方”多方磨債“即相互抵銷一部分債務；第三” 三不原則“主要就是不還舊債、不付貨款、不發新貨以此來 逐步減少債務以往的經驗已經證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問 題反倒會前清后欠越欠越多同時由銀行出面注入資金統一清 欠的作法還是屬于一種” 一刀切“的計劃經濟作法而不能使 市場的優勝劣

34、汰選擇機制發揮作用企業與企業是不同的；不 同企業欠下的債務的性質與質量從而其債務的”市場價值 “也是不同的；有的企業產品有銷路經營狀況也好一時由于 其他企業拖欠而欠下債務從長遠看是能夠還上的因而其市場 價值就高些；而有的企業屬于該破產、被淘汰之列所欠債務 本身就屬于不良債務不值什么錢銀行幫它還債實際是高估了 其價值使它占了好企業的便宜并助長了不良企業靠在國家與 好企業身上而不思進取的惡習因此屬quot;劣幣驅逐良幣” 的作法在向市場機制過渡過程中這種作法應盡量減少與避免企業間實行的所謂“磨債”即多方債務人與債權人走到 一起將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉這種辦法當然有助于 削減一部分債務但也有其

35、局限性難以普遍實行這是因為第一 根據理論分析與實例研究由于企業債務quot;源頭“是投資 資金和最終需求增長速度下降而在投資項目還未完成投產之 前債務鏈不會是”閉路“的大量債務無法通過企業磨債加以 處理（無論是銀行組織還是企業自己進行）第二在”實物償 債“的場合這顯然受到實物交換本身的限制受到實物的"通 用性'的局限如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的 部門欠債情況會好些但恰恰是這些處在生產環節的最上游的 部門企業被人欠最多（最下游的債務最終都會遞推到這些最 上游部門）這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決”三不原則“是在企業間拖欠問題發展到一定極限條件 下不得不采取的較

36、為嚴厲的措施也是有利于打消人們無限借 債預期的較為有效的措施事實上1993年以來出于宏觀調控、 抑制經濟過熱和通貨膨脹的需要中央貨幣當局自己一直在采 取一種不妥協原則即一直不搞”注資清欠“在這種情況下一 些產業已經被巨額拖欠首先逼到了”極限“到了再沒有現金 收入就難以為繼（發不出工資）的地步于是我們看到了煤炭、 電力、冶金等”最上游"部門最先搞起了”三不主義“以改 善自己的經濟狀況”三不原則“自然是有效的1995年上半年 在全國企業間債務繼續增長15 %左右的情況下煤炭行業人欠 款下降了 16.2%;冶金行業下降8. 3%事實上在各行各業只 要欠債總量增長到一定程度使企業難以為繼下去

37、都會或多或 少地采取”三不原則"有的更嚴厲些有的則采取”至少付 50%現款'或至少還20%才發新貨的辦法等等對個別企業來 說實行三不原則的界限在于它是處在生產流程和債務鏈條的 哪一環節上上游企業人欠大于欠人三不原則就可以較為嚴格 因為不必擔心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產業“的企業來說實行”三不原則“就較為”心虛“因 為當它們？員鶉聳敵小比 輝 頡暗氮焙潁媼俸鶉艘捕運鞘敵型 摹比 弧埃昴 贍灰顧 薔晨齦傭窕 4送猱綣笠狄恢輩扇。細竦摹比輝頡埃箍贍蘋漣笠導浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆（境?br從宏觀角度看當企 業間債務已經達到相當高的水平以往一段時間是靠著較高的 債務

38、增量來使經濟增長保持在較高水平的情況下大家都真正 實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失 業率的猛然上升由于前一階段企業債務的增加在一定程度上 抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用迫使中央貨幣當局 在延長緊縮時間和緊縮力度上不可避免地采取了”過猛“的 方式（如1994年末以來的實際情況）；當企業開始被迫采取” 三不原則“企業間債務停止增長的時候（d=0）如果沒有一 定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說使m有較 多的增長）則經濟的失業率將會達到難以忍受的程度這里的 悖論在于如果要求企業實行三不原則減少債務而無適當的貨 幣擴張失業率會猛升而若同時采取增大貨幣供給的措施又可 能

39、使企業因資金寬裕而放棄實行三不原則使企業間債務又重 新增長對政府的”軟約束預期"提高經濟再度進入過熱狀態 看來采取怎樣的一種有效政策組合是解決企業間債務及其連 帶問題的一個關鍵六、對策思考調節總需求與降低債務/產值比率6. 1長期出路通過基本體制的 改革”硬化“債務人的預算約束從微觀層次上看企業間債務拖欠情況惡化最根本地出于 兩個基本的原因一是國有企業靠在國家信用”背景“上欠債 人并不能在事實上對自己的債務負責任欠多少債也能生存花 多少錢也不會破產；二是整個信用制度缺乏有效的法律保障 債權人利益得不到保障拖欠者得不到應有的、有效的處罰結 果形成了”欠得越多越占便宜"的”欠債

40、文化“如果這兩方 面的制度（國有企業與法律制度）得不到有效的改革企業拖 欠問題就不會得到根治良好的信用關系不可能建立起來產權關系改革（包括非國有經濟的發展）、企業改革、銀 行制度的改革、破產制度的建立、法律制度的完善等等都是 硬化債務人預算約束的必要前提這些制度的改革都是需要相當長時期才能實現并見效的 因此我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下 在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策6. 2中期改進加強銀行對企業債務的監控發展商業票據交易與結算機制企業間債務的過度增長較為具體的一個體制上的原因是 由于金融市場不健全銀行部門沒有嚴格履行對企業信用狀況 的監督防止企業間債務惡性膨

41、脹；另一方面企業間債務之所 以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用原因之一 則在于企業債務不能與貨幣（貸款和現金）更緊密地”掛勾 “企業大量拖欠并不妨礙其繼續獲得貸款繼續大量申請貸款 甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業債務本身也不 能通過某種市場機制進行”貨幣的評估"銀行對企業債務往來應實行更加嚴格的監控將其與銀行 貸款聯系起來實行”債貸掛勾“比如當企業欠人債款達到某 一規模（比例）時對企業貸款實行一定百分比的”清債預留 “；達到某一更大規模時停止銀行貸款以此從貸款與債務的 關系上降低企業的”拖欠極限“商業票據交易機制是資金市場一個重要組成部分企業間 債務的憑證即商業票據

42、的可交易、可轉讓、可抵押、可兌現 是對企業信用狀況、負債狀況以及經營狀況進行市場評估的 重要機制在這樣一種機制下”好帳“與”壞帳“可以通過票 據的轉讓價格顯示出來；也可使企業通過這樣一種競爭性機 制獲得更多的公開信息也使較好的企業獲得應有的流動性票 據市場本質上也是企業間多頭”磨債“的一種機制但由于信 息的公開性和更多企業的加入它可以突破少數相關企業”磨 債“在信息和交易手段上的局限性發展商業票據結算市場需要一個過程但應結合票據法 的實施盡早開始逐步完善6. 3短期對策”三不原則“加宏觀政策的調整體制改革、市場發育都是中長期才能奏效的解決問題的 途徑面對大量現存的、并且還在繼續增長的企業間債務

43、我們 還必須在現有的體制條件下制定短期的政策加以緩解以使好 的企業擺脫債務拖欠困擾保持經濟的增長與穩定根據前面的一系列分析我們知道第一企業間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現象是與壓縮最終需求特別是 投資需求相關聯的第二以往用在中間環節上增加流動資金貸 款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式） 的辦法放松銀根、緩解企業間拖欠問題由于并沒有解決最終 需求不足的問題結果只能造成前清后欠及企業庫存增加還能 造成好債壞債一鍋煮企業更加放心大膽地拖欠的不良后果第 三如果企業拖欠問題進一步惡化到極限程度迫使更多的部門 和企業實行”三不原則“企業間信用突然緊縮又會導致宏觀 經濟過度滑波根據這些分析我們建議在目前情況下即在1993年7月開 始實行緊縮政策30個月之后在通貨膨脹率已經下降到10%、 經濟增長率下降到10%左右、宏觀調控目標已基本實現的情 況下采取以下的綜合治理措施-進一步明確宣布今后不再搞注資清債；-鼓勵企業之間自行”磨債'銀行適當幫助提供信息 為企業”搭橋“（但銀行本身不負責清欠）；-在人欠大于欠人的行業繼續鼓勵企業實行”三不原 則“；-在實行以上政策的前提下適當增加基礎設施項目的 投資規模通過國家開發銀行向在建和一些新建項目發放投資 貸款在投資資金這個與最終需求直接相關的環節上向經濟中 注入資金緩解企業資金不足的境況壓縮企業間債務對一些技術水平較高