1、當前中國經濟風險與當前中國經濟風險與未來改革路徑未來改革路徑 2012年以來，中國經濟處于周期回落和結構調整的壓力集聚期，這同時體現在經濟總量增長放慢和經濟結構出現調整兩個方面，這使得宏觀政策目標的平衡中，“調結構調結構”與與“控風險控風險”的重要的重要性增加。性增加。 隨著中國經濟進入潛在經濟增長率下移的新階段，如何在“短期經濟增長與長期結構調整”、“轉型升級與保持合理增長速度”間找到“黃金平黃金平衡點衡點”是擺在新一屆政府面前的新的重大挑戰。 流動性趨緊的擔憂流動性趨緊的擔憂“中國經濟危機論中國經濟危機論”？“中國經濟崩潰論中國經濟崩潰論”？ 2012 2012年第二季度至年第二季度至20

2、132013年第三季度，中國的年第三季度，中國的GDPGDP增速從增速從20122012年第二季度的年第二季度的7.6%7.6%下降至下降至20132013年第三季度的年第三季度的7. 7.7 7%，上升了，上升了0.1%0.1%。同一時期，美國的同一時期，美國的GDPGDP增長率增長率2.8%2.8%的增長水平保持不變。的增長水平保持不變。貨幣市場利率大幅飆升 6月20日，中國貨幣市場緊張程度進一步加深。Shibor各期限利率連創新高。 短期利率中，隔夜利率大漲578.40個基點，至13.4440%，1月期利率上漲178.40個基點，至9.3990%。 中長期利率中，3月期利率上漲至5.80

3、30%；1年期利率上漲0.05個基點，至4.4005%。 指標指標時期時期 貨幣供應量貨幣供應量M M2 2 （萬億元）（萬億元）GDP GDP （萬億元）（萬億元）經濟增長率經濟增長率（% %）200847.5131.409.6200961.0234.099.2201072.5940.1510.4201185.1647.319.3201297.4151.937.82013.Q2105.4524.807.5解開中國的流動性謎團解開中國的流動性謎團 貨幣供應量貨幣供應量M2M2、GDPGDP與經濟增長與經濟增長注：上圖中國、美國、日本、新加坡、俄羅斯為2012年數據，其他為2011年數據 部分經

4、濟體貨幣存量占部分經濟體貨幣存量占GDP比重比重 中國廣義貨幣（中國廣義貨幣（M2M2）約為美國的）約為美國的1.51.5倍，是世界第一貨幣發行大倍，是世界第一貨幣發行大國；國；M2M2與與GDPGDP之比達到之比達到2 2，遠超過日本的，遠超過日本的1 1和美國的和美國的0.70.7（一）流動性超寬松轉向流動性收緊 1、國際原因：美國量化寬松政策的退出預期-利率上升，美元回流 2、國內原因： （1）出口放緩-外匯占款減少； （2）央行主動收緊流動性； （3）銀行短期資金需求激增（大量理財產品到期、上繳存款準備金、貸款展期）； 數據來源: W i nd資訊13-01-3113-02-2813-

5、03-3113-04-3013-05-3113-06-3013-07-3113-01-31美國: 國債收益率: 10年(右軸)美元指數79. 179. 880. 581. 281. 982. 683. 384. 084. 71. 61. 82. 02. 22. 42. 62. 8 10月份，美國10年期和30年期國債的收益率一度創下了2.89%和3.90%的高點； 其中10年期國債收益率大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為16個月以來的新高；7年期國債收益率更是創下25個月以來的新高； 彭博社數據顯示，2013年至今已有接近950億美元流入美國股票的交易所交易基金（ETF），而相反新興發展中

6、國家的ETF則流出84億美元，近一個月并有加速之勢。 美國長期國債收益率大幅飆升美國長期國債收益率大幅飆升（二）從銀行、企業角度分析（本質） 1、期限錯配； 借短投長、理財產品發行規模大。 2、行業、企業錯配； 沒有投向實體經濟（購買銀行理財產品或信托產品、資金空轉、票據融資與貸款占比高）； 沒有投向中小企業和民營企業； 沒有投向效率高的行業； 3、金融部門“去杠桿與實體部門“去杠桿” 20052012年，中國非金融企業部門債務占GDP 比率整體呈比較快的上升趨勢。 去杠桿化、去債務化、去產能化與去杠桿化、去債務化、去產能化與經濟結構調整經濟結構調整 金融風險 房地產泡沫債務風險宏觀經濟風險與

7、結構 產能過剩中國會出現債務危機和金融危機嗎？中國會出現債務危機和金融危機嗎？ 從資產負債表規模看，中國政府有20多萬億的“正凈資產”。 如果按照2011年末，中央財政國債余額7.2萬億元計算，兩者相加18萬億的政府債務共占到2011年GDP比重的38%左右，目前占比為50%，與國際通行60%（債務占GDP的比率）的警戒線標準相比，尚在可控范圍之內，并且低于全球平均80%的比率，更大大低于發達經濟體平均100%水平。 風險并不完全在于中國規模，最大的問題是其背后的結構性風險。 地方債務的溢出風險：不良貸款率上升地方債務的溢出風險：不良貸款率上升圖：上市銀行地方政府融資平臺貸款情況圖：上市銀行地

8、方政府融資平臺貸款情況1 1、如果地方融資平臺斷流，大量工程期較長的基礎設施建設工程將面臨爛尾，、如果地方融資平臺斷流，大量工程期較長的基礎設施建設工程將面臨爛尾，同時銀行體系由于發放了大量貸款，將會出現不良貸款激增。同時銀行體系由于發放了大量貸款，將會出現不良貸款激增。2 2、中國銀行業的不良貸款、中國銀行業的不良貸款(NPL)(NPL)二季度增加二季度增加130130億元人民幣（合億元人民幣（合2020億美元）至億美元）至54005400億元人民幣，連續七個季度走高，但不良貸款率仍處于億元人民幣，連續七個季度走高，但不良貸款率仍處于0.96%0.96%的水平。的水平。 表：主要省份未來三年

9、可負擔的還本付息額（單位：億元）表：主要省份未來三年可負擔的還本付息額（單位：億元） KMV KMV模型下的違約風險預判：模型下的違約風險預判： 風險主要是債務進入集中還款高峰期，我們測算風險主要是債務進入集中還款高峰期，我們測算20201414年地方政府債年地方政府債務還本付息額，與模型預測值比對務還本付息額，與模型預測值比對, ,青海、寧夏兩省由于財政的必要青海、寧夏兩省由于財政的必要支出超過財政收入，存在比較大的償付壓力。支出超過財政收入，存在比較大的償付壓力。 中國影子銀行規模到底有多大？中國影子銀行規模到底有多大？ 中國廣義影子銀中國廣義影子銀行中行中“可能引起系可能引起系統性風險和

10、存在監統性風險和存在監管套利管套利”的狹義影的狹義影子銀行總規模約子銀行總規模約9.779.77萬億元，占廣萬億元，占廣義影子銀行的義影子銀行的47%47%，占占GDPGDP的的18.8%18.8%，占，占商業銀行總資產的商業銀行總資產的9.3%9.3%。 將金融風險控制在局部將金融風險控制在局部 降低實體資產負債率靠去產能化降低實體資產負債率靠去產能化 近兩年中國實體部門的資產負債率上升； 越是哪些產能過剩的行業，其資產負債率越高； 資本密集型部門產能過剩比較嚴重； 今年前9個月，大中型鋼鐵企業資產負債率69.4%； 這些企業負債大部分來自于信貸，少部分來自于企業債； 工業產能過剩是潛在經濟

11、風險財政資源錯配問題財政資源錯配問題 數據顯示，1994年稅制改革以來，地方財政收入占比從1993年的78%逐步下降至2011年52.1%的水平，而地方財政支出從1993年的72%上升到2011年的84.8%，中央和地方政府的“財政收支倒掛”現象日益突出。 財權與事權的不匹配： 地方政府盡量提高地區性征稅的強度，從而導致實體經濟部門的稅負較高； 地方政府土地財政以及其衍生的房地產價格出現了爆發式增長，導致對實體經濟產生擠出效應，造成了整個資本配置效率的低下和資源的錯配。金融資源錯配問題金融資源錯配問題信貸資金投放一直存在信貸資金投放一直存在“重大輕小重大輕小”的結構性矛盾，的結構性矛盾，主要體

12、現為信貸投放集中于政府項目、國有企業、大型企業與傳統行業，民營企業、中小企業與新興行業信貸支持力度不足。信貸資金向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。信貸資金向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。目前地方政府融資平臺貸款與房地產貸款之和占全部貸款的比重近35%。金融部門對實體部門明顯產生金融部門對實體部門明顯產生“擠出效應擠出效應”。金融部門制造業利潤鴻溝不斷擴大，2012年中國五大商業銀行（工農中建交）營業收入占中國500強企業營業收入比重超過60%，利潤占到35%；而268家制造業企業營業收入占500強企業營業收入比重為41%，利潤僅占20%左右。 當前中國存量資產并不少，但期限錯配、

13、結構錯配和方向錯配不僅資源配置的扭曲，也導致了大量不良資產、閑置資產和沉淀資產，這是中國經濟最大的風險和結構失衡所在。 根據我們的測算，近五年我國增量資本產出率（ICOR投資增加量國民生產總值增加量之比）逐年上升，這意味著要保持一定的增長就必須依賴更高的資本投入，中國資本投資效率逐年下降。 迎接更加理性和可持續增長的未來迎接更加理性和可持續增長的未來 靠短期痛處換取長期益處靠短期痛處換取長期益處中國經濟發展進入新階段中國經濟發展進入新階段231 前期政策消化期 增長速度換擋期 結構調整陣痛期 前三個季度全社會融資規模大幅放量，表外融資增長尤為迅猛。初步統計,2013年1-10月社會融資規模為1

14、4.82萬億元,比去年同期多1.81萬億元。由于表外部分面臨較大的收縮壓力，10月份社會融資規模為8564億元,比去年同期少4342億元。銀行收縮了資產規模增速，負債增速也相應下降，杠桿率出現小幅下降。最新的公開市場，央行已經恢復逆回購進行投放，但是招標利率水平較上半年有明顯抬升。資金成本高企，又很難轉加給下游實體部門，實體流動性會趨緊。 1、央行將頻繁使用逆回購工具來滿足市場的流動性需求；2、財政做減法，通過對中小企業減免稅負降低企業經營成本；3、出臺金融支持實體發展的“金十條”，盤活金融存量，鼓勵債權融資；4、放開貸款利率下限推動利率市場化改革；5、出臺擴大信息消費政策刺激內需；6、“營改

15、增”試點推廣至全國；7、城際鐵路所有權放開，貨運政府定價將被取消；8、加快推進城鎮化，比如棚戶區改造、中西部地區鐵路建設、市政基礎設施，以及公共服務投資等等。 政策政策“微刺激微刺激”依靠市場化手段依靠市場化手段“做減法做減法” 6 6月份以來新的宏觀經濟政策月份以來新的宏觀經濟政策“組合拳組合拳”浮出水面浮出水面 三季度GDP企穩回升反彈至7.8%，創下六個季度以來的最高水平。 工業、外貿也同步回升，規模以上工業增加值累計增長9.6%，占中國經濟規模達40%的工業的反彈對經濟產出的整體反彈起著重要作用。 前9個月規模以上工業企業利潤同比增長13.5%，1-9月我國外貿出口同比增長8%，增幅同

16、比提高0.6個百分點。 實際使用外資金額970.26億美元，同比增長5.77%，連續9個月保持增長。 10月份，國家統計局和中國物流與采購聯合會發布的PMI為51.4%，2012年5月以來的最高值，指數連續四個月處于上升通道。 經濟回升驅動力主要是政府投資驅動為主經濟回升驅動力主要是政府投資驅動為主1-9月份，基本建設投資增長24.2%，增幅同比加快11.6個百分點；房地產投資增長19.7%，增幅同比加快4.3個百分點；制造業投資僅增長18.5%，增幅同比放緩5個百分點。投資對經濟增長的貢獻進一步增強，前三季度資本形成總額對GDP的貢獻率是55.8%，較上年同期提高5.3個百分點，拉動GDP增長4.3個百分點。 產能周期制約著經濟復蘇的可持續性產能周期制約著經濟復蘇的可持續性從產能周期角度來看，目前中國正在消化2010-2011年大規模投資釋放的產能，且房地產、地方投融資平臺對實體經濟的擠壓持續存在。大部分為現有水平的重復投資，新的中低端產能繼續積累，不能指望在未消化完過剩產能的前提下開啟新一輪產能周期。n金融市場化改革（資金價格市場化、上海自貿區為代表新一輪金融改革試點，資本項目自由可兌換、金融對外開放等，根本是改變“金融抑制”局面）n財稅體制改革（推進中央地方財權事權再平衡，公共